繆因知

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論證監(jiān)會信息披露規(guī)則的不足*

繆因知**

摘 要：證監(jiān)會制定的信息披露規(guī)則在指導思想上未能準確定位信息披露的豐富性和有效性之間的關系，追求過多的披露，既給上市公司帶來了較重的負擔，也在效果上有所不足。在此制度環(huán)境下，上市公司被動披露現(xiàn)象較嚴重，主動披露積極性不足，信息披露差異性不足。信息重大性的主客觀標準應加以統(tǒng)一，對子公司關聯(lián)公司應加強披露，但對市場異動應降低披露要求。證監(jiān)會和銀監(jiān)會的合作應當加強。披露執(zhí)法規(guī)章應嚴守法律授權范圍，避免不當限制一般主體的信息發(fā)布權和公司內部治理。

關鍵詞：信息披露 證監(jiān)會 證券監(jiān)管

*本文系中國證監(jiān)會和深圳證券交易所“證監(jiān)會信息披露規(guī)則評估項目”的部分成果，并受中央財經(jīng)大學121博士基金資助，但僅代表個人立場。

近20年來，中國證券市場的信息披露制度主要是由中國證券監(jiān)督管理委員會（證監(jiān)會）負責構建。圍繞著《證券法》的十幾個條文，證監(jiān)會進行了繁復的建章立制工作，已卓有成效。但實踐表明，信息披露制度也出現(xiàn)了若干不足。在本屆政府大力提倡簡政放權、減輕企業(yè)負擔的背景下，這尤其值得重視。

對其實踐經(jīng)驗和相應不足的總結，不僅可為《證券法》的修訂提供參考，也應當在《證券法》修訂的頂層設計完成后，成為重新定位和調整信息披露這一證券法律核心制度的重要參照。

一、總體問題：披露要求過多，差異性不足

(一)指導思想存在誤區(qū)，將更多的披露簡單等同于更好的投資者保護

信息披露制度豐滿化的本意是為了完善信息披露制度、拓寬投資者的信息獲得量。但在實踐中有些異化。監(jiān)管層的立場傾向似乎是：（1）披露得越多越好；（2）只要投資者提得出，就要滿足。

這樣的思路當然有可以理解的背景，如一般理論對信息披露之價值的重視、我國“新興加轉軌”的市場發(fā)展歷程。但在實踐中，可以說信息披露規(guī)則的疊加已經(jīng)出現(xiàn)了過猶不及的局面。監(jiān)管者一味求多求全，實際上是在缺乏成本收益考量的情況下，試圖通過不斷增加信息披露義務人的成本，來減少自身的責任。而信息披露義務人在披露任務逐漸增加的背景下，也會有越來越重的應付心態(tài)。

具體來說，一是披露規(guī)則在實踐中的層層加碼、有增無減。監(jiān)管者本身是由流動的自然人構成的，在這個過程中，新來的監(jiān)管者加入了自身偏好的特殊要求，舊的監(jiān)管者的偏好所施加的特殊要求、基于特定的歷史背景形成的規(guī)則卻不會被刪除。導致信息披露項目過多、規(guī)范日益繁復、語義近似但又不同。一些具有特殊的歷史和制度背景的規(guī)范沒有及時刪除、簡化。在此基礎上，證監(jiān)會提出的披露規(guī)則交易所自然要全盤吸收，交易所本身又以增加披露規(guī)則為能事，以至于各種披露規(guī)則層層堆積。

另一點則反映為全天候的上市公司投資者互動平臺等多樣化嘗試進行得如火如荼。我國的證券市場中，上市公司既缺乏真正自主、為自己爭取權益的行業(yè)組織（如美國商業(yè)圓桌會那樣的），又缺乏在不同交易所、不同板塊之間用腳投票的遷移自由，而投資者的遷移自由則更大。同時，上市公司是交易所的監(jiān)管對象，而投資者不是。故而，投資者對交易所有一定的制約力，而上市公司則處于更為被動的境地。這就體現(xiàn)為交易所在投資者和上市公司的立場出現(xiàn)對抗時，更愿意傾向于投資者的要求如增強信息披露，而較少考慮上市公司為應付投資者對所謂信息的需求而要付出的精力與成本，甚至有商業(yè)秘密、商業(yè)訣竅被拼圖式地糾問而有所泄露的風險。而這些成本則最終需要由上市公司全體股東來承受。不少上市公司反映由于必須“有問必答”而牽扯了很多的精力、疲于應付，而投資者很少在上面提出有價值的問題。①依據(jù)筆者2014年4月28日證監(jiān)會上市公司信息披露投資者需求杭州座談會會議筆記（以浙江上市公司為主），6月19日在北京人大常委會證券法修改座談會中的調研筆記。深圳交易所中小企業(yè)板強制（而非鼓勵）上市公司每年在年報發(fā)布后舉行網(wǎng)上業(yè)績說明會，也存在真正感興趣的投資者人數(shù)極少的問題，效果不彰，反而成了無賴型投資者挑事的場所。

筆者認為，如果此類交流機制確實可以令公司增強與股東的聯(lián)系、展現(xiàn)公司愿景和規(guī)劃、促進投資者關系管理等，公司應該是有激勵自主開展的，而不必通過強制來實行。交易所即便具有自己的價值觀，也宜通過更多引導性的方式來促進此類交流平臺的建設。

（二）披露規(guī)則存在重疊性和冗余性、形式統(tǒng)一性不足

證監(jiān)會發(fā)布的規(guī)范性文件，特別是“內容與格式準則”系列，存在號碼編排不合理、設計不科學、使用不嚴謹?shù)膯栴}。②參見鄭彧：《我國證券市場信息披露制度的法律分析》，載《證券法苑》第13卷，法律出版社2014年版，第360～370頁。就內容而言，往往對同一事項的規(guī)定分散各處，強制性規(guī)范和任意性規(guī)范（包括名義上的任意性規(guī)范、實際上的強制性規(guī)范）定性不確定。對上市公司和投資者都造成了閱讀、查找和適用上的負擔。

例如，《證券法》要求年報披露公司概況、經(jīng)營情況，《上市公司信息披露管理辦法》規(guī)定年報披露公司基本情況、主要會計數(shù)據(jù)和財務指標，這些范疇是否等同，值得疑問。誠然，實踐中，主板和中小企業(yè)板上市公司一般執(zhí)行《公開發(fā)行證券的公司信息披露內容和格式準則第2號：年度報告的內容與格式》，但其中規(guī)定的又是“公司簡介”。

再如，季報并非《證券法》的要求，而是由證監(jiān)會創(chuàng)制。2007年《上市公司信息披露管理辦法》（以下簡稱《披露辦法》）規(guī)定年度報告應當在每個會計年度結束之日起4個月內，季度報告應當在每個會計年度第3個月、第9個月結束后的1個月內編制完成并披露。第一季度報告的披露時間不得早于上一年度報告的披露時間。這就導致實踐中一季度季報和年報幾乎總是在每年4月甚至4月下旬接踵而至，而內容重合度又不低。

且有研究指出：當一家公司年報虧損但次年第一季度報告盈利時，短期內先公布年報再公布一季報可能會給內幕交易提供機會。因為內部人可以在年報公布后低價買入，一季報公布后高價賣出。定期公布報告后，交易量通常較大，便于掩蓋內幕交易。③薛爽、蔣義宏：《會計信息披露時機與內幕交易——基于年報首季報披露時差與異常超額交易量的實證研究》，載《中國會計評論》2008年第2期（該文針對2001～2003年年報虧損的上市公司）。

故建議除了財務指標發(fā)生較大變化的情形外，可大幅度簡化第一季度季報的內容，至少可以比第三季度季報簡化。在公布時點要求上也可以斟酌。

又如，一些抽象性內容如公司治理狀況報告在實踐中淪為空洞的八股文。對非污染型公司的環(huán)保信息披露要求則不具有必要性。

（三）規(guī)章對信息披露事項規(guī)定過多，侵奪了證券交易場所的自治權限

各國實踐經(jīng)驗表明：上市公司的持續(xù)信息披露更適合由證券交易場所監(jiān)督負責，并在競爭中不斷優(yōu)化。④繆因知：《論證券交易所競爭與監(jiān)管的關系及其定位》，載《時代法學》2008年第6期。在滬深證券交易所運營了二十多年、日趨成熟的今天，政府應當對證券交易所抱有信心，而不必過多的對持續(xù)信息披露（定期報告、臨時公告）的內容和格式作出規(guī)定。相關的信息披露標準可以由交易場所制定后向證監(jiān)會核準或備案，以作為日后證監(jiān)會對信息披露違法行為行使調查、處罰的標準。

此外，若要推行交易所內部的板塊區(qū)分化、不同產業(yè)的信息披露差異化，責任更應當落到證券交易所身上。

（四）信息披露規(guī)則的差異性思考不足

一是不同交易所、不同板塊的信息披露規(guī)則在有的事項上差異性不足，有的事項的差異性沒有必要，反而對投資者比較上市公司帶來了困難。

二是對不同行業(yè)、不同經(jīng)營模式的差異性認識不足，行業(yè)化的信息披露規(guī)則亟待發(fā)展?，F(xiàn)行規(guī)則對財務數(shù)據(jù)較為重視，對能體現(xiàn)公司個性、真實競爭力和利潤增長能力的因素重視不夠，特別是創(chuàng)業(yè)型企業(yè)、新興產業(yè)、第三產業(yè)和依賴人力資本的產業(yè)。例如，中小型科技企業(yè)或金融企業(yè)中，并不擔任董事、高管的核心員工的加入或離職可能會對企業(yè)發(fā)展產生較大的影響。但現(xiàn)在的信息披露規(guī)則并不能對此予以反映。不過，深交所等已經(jīng)開始鼓勵汽車、房地產、港口類上市公司自愿披露每月汽車產銷量、房地產銷量、港口吞吐量等特有的可量化信息。

三是對于信息披露的豁免尚缺乏明確制度安排?，F(xiàn)實中，已有軍工企業(yè)以涉及國防機密為由不實施全面的信息披露。證券法和國家保密法律法規(guī)，信息公開與國家秘密、商業(yè)秘密如何平衡，需要解決。這包括相關信息披露應該是自動豁免還是依照程序進行審批或備案。在有關信息人已經(jīng)造成泄密的情形下，是否應當及時公開披露等。

四是自愿性披露制度尚需完善。對非可客觀量化的信息披露的“安全港”責任豁免制度有待深化。而在發(fā)行人、上市公司及其控股股東、實際控制人、董事、高管等作出額外承諾時，也沒有良好的對公開承諾的強制履行制度。

（五）應予披露的信息配比不合理

一是要求披露的財務信息多，非財務信息少。缺乏細化的從行業(yè)經(jīng)營特點角度披露非財務信息的要求。財務信息具有一定的時滯性，不能全面反映有利于企業(yè)價值評估的所有重要因素。重要的非財務信息，例如品牌商譽、研發(fā)、人力資源管理、客戶關系、商業(yè)模式、內部控制等難以計量化的因素雖然對投資者的投資決策有著很大的參考價值，但在當年的披露體制下，作為“自選動作”出現(xiàn)，反而可能加大披露人的法律和監(jiān)管風險。

二是披露的風險因素信息多、投資價值信息少。上市公司往往復制和照搬規(guī)則指引中有關行業(yè)風險的原則性的格式性描述，唯恐羅列公司可能遇到的風險中有所遺漏，而令特定公司所真正面臨的風險無法凸顯。這種風險披露缺乏投資實用價值，只是作為一種“萬能險”來令公司免責。中國上市公司股價的同步性（即同漲同跌）較為明顯，這在一定程度上也是由信息披露結果的同質性、類似性造成的。⑤L., Jin, S. Myers, R2 around the World: New Theory and New Tests, Journal of Financial Economics, 2006, 79(2): 257-292（在40個樣本國家中，中國股市的同步性位居第一）。

（六）大量事項反復需要當事人承諾、確認，徒具形式

讓公司高管進行確認是美國2002年薩班斯法增加的新內容，但美國文化中對簽字本身較為重視，法定代表人的簽字在效力上有時可以代替公章。而中國文化較為看重公章，簽字本身就不具有神圣性，當事人簽字也是敷衍為主。

而且，對于何種當事人對何種事項具有法律責任，法律本身是明確的，權利義務并不是通過承諾書、確認書來建立的。除了涉及董事會決議等少數(shù)實施合議制的事項，當事人并不由于不承諾、不簽字而不產生法律責任。指望董事、高管會利用簽字的場合再作三思，只是一種美好的愿望。

例如，現(xiàn)在的各類信息披露均要求董事會、監(jiān)事會及董事、監(jiān)事、高級管理人員簽字保證本報告所載資料不存在任何虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，并對其內容的真實性、準確性和完整性承擔個別及連帶責任云云。但這主要是為了增強“儀式感”，而并不增強法律的約束性。

二、信息披露的內生機制：尚待強化

（一）尚未通過外部強制性制度安排形成對公司信息提供的有效倒逼機制

2007年《上市公司信息披露管理辦法》規(guī)定公司應當為董事會秘書履行職責提供便利條件，財務負責人應當配合董事會秘書在財務信息披露方面的相關工作。但實踐中，負責組織和協(xié)調信息披露的董事會秘書辦公室在公司職能部門面前尚不能較為有力。有關訪談中，董事會秘書多表示董秘辦和其他部門的工作人員仍然有“董秘辦是在給其他部門添麻煩”的感覺。

從根本上說，這一方面是由于信息披露事項流于瑣碎，令各部門覺得無用繁冗；另一方面，也與信息披露執(zhí)法力度不足，其他部門感覺不到信息披露的重要性有關。倘若公司上下都認識到信息披露的嚴肅性、重要性，則自然不敢對董秘辦的要求掉以輕心。

（二）公司高層和董事會秘書在重大事項的信息披露權限尚待厘清

《披露辦法》規(guī)定董事會秘書負責辦理上市公司信息對外公布等相關事宜。除監(jiān)事會公告外，上市公司披露的信息應當以董事會公告的形式發(fā)布。實踐中，董事會秘書在不同公司的地位或高或低，甚至不必然是董事或高級管理人員。其一方面作為信息披露“出口”的把關人，地位關鍵，但另一方面在公司權力體系中并不必然處在重要的位置。對于重大信息披露的事項，實際上必須等待公司高層領導的意旨。

故而，法律規(guī)則的改進中可以考慮是否明確董事會秘書的地位，如必須由執(zhí)行董事或副總裁/副總經(jīng)理級別的人士擔任，同時厘清董事會秘書的責任，即究竟只是公司的職員，還是在一定程度上是市場投資者利益的受托人。在董事會秘書和董事會、董事長意志齟齬的極端情形中，董事會秘書有無權限為了市場投資者利益直接決定進行信息披露？這都需要法律法規(guī)予以澄清。

三、具體操作：若干環(huán)節(jié)銜接性有待提高

（一）信息重大性的主客觀標準不統(tǒng)一、不明晰

重大性是決定有關信息是否應當被披露、不披露是否會造成法律責任的標準?！蹲C券法》第67、75條在界定重大事件和內幕信息時，采用的是客觀標準，即可能對上市公司證券交易價格產生較大影響。

與之類似采用客觀標準的是：2007年《披露辦法》第30條對臨時報告的要求；2007年8月證監(jiān)會《關于規(guī)范上市公司信息披露及相關各方行為的通知》第一點：上市公司及相關信息披露義務人應當“公平地向所有投資者披露可能對上市公司股票交易價格產生較大影響的重大事件，以使所有投資者均可以同時獲悉同樣的信息，不得有選擇性地、提前向特定對象單獨泄露。特定對象包括（但不限于）從事證券投資、證券分析、咨詢及其他證券服務業(yè)的機構、個人及其關聯(lián)人等”?！渡鲜泄局卮筚Y產重組管理辦法》（2011年最新修訂）第38條：“上市公司籌劃、實施重大資產重組，相關信息披露義務人應當公平地向所有投資者披露可能對上市公司股票交易價格產生較大影響的相關信息（以下簡稱股價敏感信息），不得有選擇性地向特定對象提前泄露”。

但其他一些證監(jiān)會規(guī)章卻采用的是影響投資者決策的主觀標準。如2006年《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第54條、2006年《上市公司證券公開發(fā)行管理辦法》第52條、2007年《披露辦法》第11條和第19條、2008年《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》第33條均規(guī)定：凡對投資者投資決策有重大影響的信息，上市公司均應充分披露。2011年《信息披露違法行為行政責任認定規(guī)則》第9條：信息披露義務人在信息披露文件中或者通過其他信息發(fā)布渠道、載體，作出不完整、不準確陳述，致使或者可能致使投資者對其投資行為發(fā)生錯誤判斷的，應當認定構成所披露的信息有誤導性陳述的信息披露違法行為。第12條：認定信息披露違法行為的客觀方面通常要考慮所涉及事項對投資者投資判斷的影響大小?！豆_發(fā)行證券的公司信息披露內容與格式準則》《非上市公眾公司信息披露內容與格式準則》系列也是以對投資者投資決策有重大影響為披露標準。

有學者認為，影響投資者決策標準適用于所有信息的正面披露，影響市場價格標準則適用于是否發(fā)布臨時報告。⑥曾洋編著：《證券法學》，南京大學出版社2008年版，第219頁。換言之，在日常交易中，信息披露的目的是為投資者提供決策依據(jù)，故信息的重大性應取決于其對投資者買賣判斷的作用力，但在市場交易受到特殊事件影響時，內幕信息的知情人等公司內部人在決定是否需要及時公布信息或戒絕交易時，不必考慮自身如果是理性投資者時，投資決策是否會被影響，而應當考慮外部市場價格是否會在此等信息公開時受到重大影響（包括非理性投資者的恐慌性拋盤造成的影響）。在此，法條的重點是通過內外部人信息占有上的平等，來體現(xiàn)法律的公平性。在判定內幕交易者等的違法所得或民事賠償責任時，市場價格標準也更為方便用于計算。

不過，總體而言，主觀標準和客觀標準的差異不必被絕對化。所以，在適用時還是可能造成混淆和產生不確定性，故值得注意。相對來說，由于中國的證券市場尚不夠成熟，市場價格信號并不準確，“對上市公司股票交易價格產生較大影響”如何認定更為困難，也容易在執(zhí)法中造成行政肆意。故本文更贊同主觀標準。

但是，對“對投資者作出投資決策有重大影響”標準的含義需要明確。因為對此至少有兩種解釋。一種是對普通、理性的外部投資者根據(jù)公開的對證券發(fā)行人和行業(yè)的一般理解而認為的對投資決策有重大影響的信息。美國最高法院1976年在著名的TSC案判決中已明確了正確的標準是：就一個“理性的投資者”看來，“該信息的存在極有可能將會對市場上已有的總體公開信息帶來重大改變”。⑦TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc., 426 U.S. 438, 449 (1976). 有關評述見Jeffrey Davis, Materiality and SEC Disclosure Filings, 24 SEC. REG. L.J. 180 (1996).此規(guī)則也已經(jīng)成為主流國家共識。

從文義看，也不能排除另一種解釋，即特定投資者結合自身知識水平、心態(tài)而認為的對投資決策有重大影響的信息。為了避免無知投資者據(jù)此條來“維權”生事，似宜通過更清楚的法條來表述。在自作聰明的市場維權者開始慣于通過尋章摘句地解讀規(guī)則文本來主張自身權利的今天，非專業(yè)人士看得似懂非懂，而且確實能作出兩種以上解讀的狀態(tài)是最不適宜、最易于引發(fā)糾紛的。

（二）過于重視股價異動的影響，為上市公司施加了不必要的披露義務，反而可能加劇市場波動

一般認為，通過臨時報告等制度，信息披露法已經(jīng)確立的一項原則是“證券重大相關信息應該及時披露”。在法理上，對證券信息的重大性、相關性之判定標準已經(jīng)有了較為成熟的認識。但實踐中，證監(jiān)會通過《披露辦法》《上市公司重大資產重組管理辦法》（2011年最新修訂，以下簡稱《重組辦法》）等規(guī)章又發(fā)展出了另一條標準（由之也影響了交易所制定的規(guī)則）。其原則上要求股票交易價格有異常波動就披露，不論股價異動的原因是否為公司所知，不論相關信息是否成熟、確定。這不符合Basic案等境外經(jīng)典判例確立的對應當披露的信息重大性判定標準的一般法理認識，也加大了我國上市公司的披露負擔，并由于釋放了不確定、不成熟的信息，而可能增加市場波動。對于未達到重大性披露標準的信息，公司應有更多權利來自主決定是否披露，而不應受外部交易有無異動的影響。對股價異常波動的治理應通過其他綜合途徑。⑧參見繆因知：《論股價異動時不必強求公司披露》，載《證券市場導報》2015第7期。

（三）對公司子公司、關聯(lián)公司的披露不充分

《披露辦法》第33條規(guī)定：上市公司控股子公司、參股公司的重大事件，可能對上市公司證券及其衍生品種交易價格產生較大影響的，上市公司應當履行信息披露義務。但實際調研中，不少投資者指出即便是在定期報告中，對子公司、關聯(lián)公司，特別是屬于利潤、收入主要來源的公司披露不充分，導致對上市公司的價值難以作出判斷。

例如，2010～2013年中央企業(yè)下屬上市公司長航油運連續(xù)四年虧損，其業(yè)績一直受到新加坡子公司長航油運(新加坡)有限公司的大幅拖累。長航油運《2013年度非經(jīng)營性資金占用及其他關聯(lián)資金往來情況匯總表》顯示，長航油運(新加坡)有限公司2013年年末占用母公司資金余額高達31.24億元，核算的會計科目為“其他應收款”。但新加坡子公司歷年都沒有公開過賬目，其實是筆“糊涂賬”，可能存在利益輸送嫌疑。⑨勞佳迪：《長油死局 一家A股央企的“意外死亡”》，載《中國經(jīng)濟周刊》2014年5月6日。

（四）和銀行業(yè)監(jiān)管機構的聯(lián)動不夠有效，對上市公司對外擔保等事項難以有效掌控

上市公司特別是經(jīng)營業(yè)績較差的公司隱瞞對外擔保和互相擔保的情形是證券市場中的一個痼疾。例如，2006年10月，上市公司河北寶碩股份公司債務危機爆發(fā)，后被查實在2001～2006年間有數(shù)十起未按規(guī)定披露控股股東及關聯(lián)方占用資金事項、未按規(guī)定披露為其他公司提供擔保事項。⑩中國證監(jiān)會行政處罰決定書（河北寶碩股份有限公司、周山、閆海清等10名責任人）（［2014］69號）。與之有著互保關系的“河北圈”公司紛紛爆出侵占公司資產、巨額擔保等治理丑聞。如“河北圈”的重要成員之一東盛科技股份有限公司（后為ST東盛）被證監(jiān)會確認2002年至2006年期間未按規(guī)定披露將資金提供給控股股東及其他關聯(lián)方使用，未按規(guī)定披露對外擔保事項達十幾億元。?中國證監(jiān)會行政處罰決定書（東盛科技股份有限公司等）。http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306212/201007/t20100728_182996. htm。證監(jiān)會2013年年報披露工作檢查中，上市公司未按規(guī)定披露擔保事項仍然是一個突出問題。?證監(jiān)會：《上市公司2013年年報披露相關情況》，證監(jiān)會網(wǎng)站http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201405/ t20140529_255110.html。

不披露對外擔保事項是較為明顯的違法行為，《證券法》第67條規(guī)定“公司訂立重要合同，而該合同可能對公司的資產、負債、權益和經(jīng)營成果產生重要影響”的，應當進行重大事件臨時公告，這實際上已經(jīng)把重大擔保涵蓋在內。2005年11月銀監(jiān)會和證監(jiān)會《關于規(guī)范上市公司對外擔保行為的通知》（以下簡稱《擔保通知》）第一點則明確規(guī)定“上市公司董事會或股東大會審議批準的對外擔保，必須在中國證監(jiān)會指定信息披露報刊上及時披露，披露的內容包括董事會或股東大會決議、截止信息披露日上市公司及其控股子公司對外擔?？傤~、上市公司對控股子公司提供擔保的總額”。?后來頒布的2007年《披露辦法》也明確把“對外提供重大擔保”列為了應當披露的重大事項。

但擔保主要發(fā)生在公司之間的一對一關系中，擔保信息的外部可查性較弱。特別是信用擔保，不涉及當期的資產和負債、不會形成會計記錄，近乎“無形”。其他類型的擔保也只是被認定為“重要事項”，以財務報表附注的形式由公司財務報告在表外披露。?參見賈婷婷：《淺議我國上市公司擔保信息披露制度的完善：以證監(jiān)會與銀監(jiān)會的協(xié)作為視角》，載《金融法苑》第83輯（2011），第70頁。即便上市公司（特別是不經(jīng)過股東大會時）作出了擔保，如果有意進行信息隱瞞，則證監(jiān)會和交易所也難以發(fā)現(xiàn)，這導致違規(guī)擔保造成的信息披露違法行為居高不下。

表1 中國證監(jiān)會行政處罰公告處罰上市公司擔保信息披露問題統(tǒng)計表?同注?，第68頁。

從制度上講，證監(jiān)會早就開始探索和銀行業(yè)監(jiān)督管理部門進行合作，以改變面對擔保信息掌握不全的被動局面。銀行業(yè)金融機構在放貸時掌握了較為詳盡的關于借款人和擔保人的信息，并進行了登記和數(shù)據(jù)庫建設。1997年中國人民銀行《銀行信貸登記咨詢管理辦法（試行）》開始建立全國“銀行信貸登記咨詢系統(tǒng)”，由借款人在所在地人民銀行分支機構建立信貸檔案，登記財務狀況和其他資信內容，并統(tǒng)一頒發(fā)貸款卡；金融機構憑貸款卡向人民銀行查詢借款人的資信情況，將信貸信息輸入人民銀行數(shù)據(jù)庫。這一數(shù)據(jù)庫包含了所有借款人的財務狀況、訴訟狀況、對外擔保狀況、欠息狀況等資信信息。2005年12月，中國人民銀行《關于企業(yè)信用信息基礎數(shù)據(jù)庫試運行有關問題的通知》將銀行信貸登記咨詢系統(tǒng)逐步升級為全國統(tǒng)一的“企業(yè)信用信息基礎數(shù)據(jù)庫”（2006年完成新老系統(tǒng)切換），其規(guī)定“境內借款人和擔保人向金融機構申辦非個人信貸業(yè)務時，應當先在當?shù)氐娜嗣胥y行分支機構申領貸款卡”。“經(jīng)人民銀行許可的金融機構可以同時使用企業(yè)信用數(shù)據(jù)庫和銀行信貸登記咨詢系統(tǒng)查詢借款人信用信息。金融機構查詢借款人信用信息必須得到借款人的授權。金融機構查詢的借款人信用信息主要應以在銀行信貸登記咨詢系統(tǒng)中的查詢結果為主?！薄叭嗣胥y行及其分支機構可以同時查詢企業(yè)信用數(shù)據(jù)庫和銀行信貸登記咨詢系統(tǒng)中借款人和金融機構的相關信息?！?/p>

《擔保通知》規(guī)定“上市公司在辦理貸款擔保業(yè)務時，應向銀行業(yè)金融機構提交《公司章程》、有關該擔保事項董事會決議或股東大會決議原件、刊登該擔保事項信息的指定報刊等材料”。銀行“及時將貸款、擔保信息登錄征信管理系統(tǒng)”，審核“上市公司對外擔保履行信息披露義務的情況”?！爸袊C監(jiān)會及其派出機構與中國銀監(jiān)會及其派出機構加強監(jiān)管協(xié)作，實施信息共享，共同建立監(jiān)管協(xié)作機制，共同加大對上市公司隱瞞擔保信息、違規(guī)擔保和銀行業(yè)金融機構違規(guī)發(fā)放貸款等行為的查處力度，依法追究相關當事人的法律責任。”

但實踐中，似乎證監(jiān)會對銀監(jiān)會掌握的系統(tǒng)的使用效率并不高，其發(fā)現(xiàn)上市公司隱瞞對外擔保信息的辦法一般只包括：?同注?，第70～71頁。

（1）通過年報披露的情況倒推臨時報告的披露是否及時。但公司刻意隱瞞時，臨時報告和定期報告會均不披露對外擔保。

（2）根據(jù)平時掌握的資料審查年報有無遺漏。但上市公司日趨繁多、定期報告提交時間集中、臨時報告層出不窮，監(jiān)管部門要以此“大海撈針”，人力物力不敷使用。

（3）通過證監(jiān)會派出機構約談審計師以及時發(fā)現(xiàn)上市公司對外擔保未及時披露的情況。但這有一定的隨機性、盲目性。

（4）在相關公司出現(xiàn)問題之后對為其提供擔保的公司展開詳盡調查。這為時已晚，與上市公司對外擔保信息披露制度設立的初衷大相徑庭，處罰可以起到懲罰和一定的威懾作用，但對于違規(guī)擔保的防范作用卻十分有限。其作為被動的事后追究機制，最多只能亡羊補牢，而不能事前防范正在累積的金融風險甚至是局部性的系統(tǒng)風險。

究其原因，在于銀行和銀監(jiān)會重視程度不夠。銀行在對上市公司放貸時，可能會關注公司對外擔保的情況。但上市公司違反本公司章程的規(guī)定對外進行擔保時，債權人銀行并不一定有義務對擔保人自身章程中的限制有所了解。即便擔保合同被認定為無效，其過錯和責任分擔程度總是要低于擔保人。銀行和銀監(jiān)會關心維護銀行債權人利益，避免壞賬風險，故不會熱衷于剔除不合格的擔保人，而總是希望可以擴大擔保人范圍。即便上市公司章程設定的擔?？傤~、單項擔保限額、擔保審批權限（屬于股東大會還是董事會）等被輸入信用基礎信息數(shù)據(jù)庫，也很難引起銀行和銀監(jiān)會足夠的重視。

故而，為了維護證券市場的安全，同時也減少信貸市場的風險，在推動證監(jiān)會與銀監(jiān)會對上市公司對外擔保加強協(xié)作、信息共享的基礎上，應當允許證監(jiān)會扮演更為積極主動的角色，令《擔保通知》落到實處。如在擔保人為上市公司時，信息系統(tǒng)自動抄報給證監(jiān)會和證券交易所；?有研究者提出了內容更為繁雜的信息分享機制，同注?，第74頁。但筆者認為證券監(jiān)管部門需要的信息只是上市公司有無發(fā)生對外擔保的事實，其他信息如債權人方面的信息不宜過多開放給證券監(jiān)管部門?；蚴跈嘀袊C監(jiān)會及其分支機構可以和人民銀行及其分支機構一樣同時查詢企業(yè)信用數(shù)據(jù)庫和銀行信貸登記咨詢系統(tǒng)中擔保人等的信息（獲取的借款人信用信息，當然也不得向第三方透露）。2009年《中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會關于開放企業(yè)信用信息基礎數(shù)據(jù)庫查詢服務的通知》已經(jīng)對銀監(jiān)會及其分支機構開放了查詢服務，并規(guī)定了合規(guī)和保密的義務，包括“銀監(jiān)會及其分支機構查詢企業(yè)征信系統(tǒng)獲得的信息和匯總數(shù)據(jù)，不作為對監(jiān)管對象的處罰依據(jù)，不構成對抗第三方的證據(jù)，不對外泄露、引用和公布，不得向第三方提供”?！叭嗣胥y行定期向銀監(jiān)會逐筆提供銀監(jiān)會及其分支機構的查詢記錄，為銀監(jiān)會加強查詢管理工作提供幫助?！鳖愃票憷部梢钥紤]向證監(jiān)會及其分支機構提供。

這樣，證券監(jiān)管部門對擔保超限的上市公司不僅可以迅速地進行調查。對于累計對外擔保額及比例未超過公司章程的規(guī)定，但是對外擔保比例較高的公司（這一比例可以由證監(jiān)會確定），信用信息數(shù)據(jù)庫維護者也可提醒證監(jiān)會，以便重點關注此公司的信息披露文件。作為利益交換，證監(jiān)會和交易所也可將對上市公司的處罰和公開譴責信息輸入人民銀行數(shù)據(jù)庫。

（五）紙質披露媒體刊載的信息量大、字體小，流于形式。對互聯(lián)網(wǎng)技術日?；拇蟊尘跋碌男畔⑴肚腊才派腥狈ο到y(tǒng)的思考

現(xiàn)在上市公司日趨增多，各類公告日趨繁多。一方面，作為傳統(tǒng)披露載體的“四大報”?傳統(tǒng)上，深交所承認的指定披露媒體是三大報（《中國證券報》、《上海證券報》、《證券時報》），而上交所承認的指定信息披露媒體是四大報（包括《證券日報》），見上交所《上市公司日常信息披露工作備忘錄第二號》。但證監(jiān)會也明確四大報及其下屬網(wǎng)站是創(chuàng)業(yè)板的信息披露指定平臺，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/200909/t20090921_164641.html。不堪重負，只能通過增加版面、縮小字體來應對；另一方面，由于閱讀便利性、便捷性的降低，一般投資者和機構投資者都不再將之作為主要的信息獲取渠道，而更多的借助互聯(lián)網(wǎng)方式來獲取信息。

事實上，《證券法》只規(guī)定“依法必須披露的信息，應當在國務院證券監(jiān)督管理機構指定的媒體發(fā)布”，并未明確一定得是紙質媒體。進行相關的轉變并無法律上的障礙。現(xiàn)在證監(jiān)會已經(jīng)有“摘要上報，全文上網(wǎng)”的做法，如《重組辦法》第21條“上市公司應當在至少一種中國證監(jiān)會指定的報刊公告董事會決議、獨立董事的意見和重大資產重組報告書摘要，并應當在證券交易所網(wǎng)站全文披露重大資產重組報告書及相關證券服務機構的報告或者意見”，下一步可以過渡到報紙上僅刊登目錄或有關意見的結論。

四、權限劃分：部分執(zhí)法規(guī)則涉嫌越權

（一）將對特殊主體的罰則泛化為針對一般主體

《披露辦法》第66條規(guī)定：“任何機構和個人泄露上市公司內幕信息，或者利用內幕信息買賣證券及其衍生品種，中國證監(jiān)會按照《證券法》第201條、第202條處罰。”

這一條和《證券法》相關條文其實都是內幕交易禁止制度，刪去并不影響信息披露執(zhí)法，而保留卻會引發(fā)爭議。清華大學課題組明確批評此條擴大了內幕交易主體的范圍，在文義上把無意中獲得內幕信息并交易者也列入了處罰范圍，在法理上缺乏依據(jù)。?清華大學課題組：《證券交易法律制度完善研究》，載《證券法苑》第十卷，法律出版社2014年版，第245頁。此條存在不當擴大上位法適用范圍的問題。

《證券法》第201條是對證券服務機構和人員的規(guī)制，而第202條是需要認定內幕信息和內幕信息知情人的存在后才可執(zhí)法，《披露辦法》第66條規(guī)定“任何機構和個人”都可“按照《證券法》第201條、第202條處罰”，是把針對特殊主體的《證券法》規(guī)定直接擴展為對一般主體了，明顯越權。

類似的，《重組辦法》第57條規(guī)定“任何知悉重大資產重組信息的人員在相關信息依法公開前，泄露該信息、買賣或者建議他人買賣相關上市公司證券、利用重大資產重組散布虛假信息、操縱證券市場或者進行欺詐活動的，依照《證券法》第202條、第203條、第207條予以處罰；涉嫌犯罪的，依法移送司法機關追究刑事責任。”

但《證券法》第202、203條是針對內幕交易、操縱市場的責任，第207條是針對第78條第2款的責任條款，即證券交易所、證券公司、證券登記結算機構、證券服務機構及其從業(yè)人員，證券業(yè)協(xié)會、證券監(jiān)督管理機構及其工作人員，在證券交易活動中作出虛假陳述或者信息誤導的責任，用來比照“任何知悉重大資產重組信息的人員”的活動，不甚妥當。

《披露辦法》第67條規(guī)定：“任何機構和個人編制、傳播虛假信息擾亂證券市場；媒體傳播上市公司信息不真實、不客觀的，中國證監(jiān)會按照《證券法》第206條處罰。

在證券及其衍生品種交易活動中作出虛假陳述或者信息誤導的，中國證監(jiān)會按照《證券法》第207條處罰?！?/p>

此條也有過分擴權之嫌，《證券法》第206、207條分別針對第78條第1、2、3款?！蹲C券法》第78條規(guī)定：“禁止國家工作人員、傳播媒介從業(yè)人員和有關人員編造、傳播虛假信息，擾亂證券市場。禁止證券交易所、證券公司、證券登記結算機構、證券服務機構及其從業(yè)人員，證券業(yè)協(xié)會、證券監(jiān)督管理機構及其工作人員，在證券交易活動中作出虛假陳述或者信息誤導。各種傳播媒介傳播證券市場信息必須真實、客觀，禁止誤導?！彼婕暗亩际翘囟ㄖ黧w。盡管現(xiàn)實生活中，由于互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，普通人也可能發(fā)出對市場具有誤導作用的陳述，但畢竟一來此類案例還為數(shù)甚少，二來法條本身限定得較明確。故證監(jiān)會不宜輕易把處罰對象擴充為“任何機構和個人”，也不宜把《證券法》中的“傳播媒介”擴充到所謂自媒體身上。

此外，有的監(jiān)管措施實際上較為嚴重，如《披露辦法》第59條規(guī)定的董事、監(jiān)事、高管為不適當人選之認定，近似于吊銷執(zhí)業(yè)資格，應當由法律法規(guī)而不是規(guī)章來明確。

（二）越權干涉新聞業(yè)

《披露辦法》第56條規(guī)定：“媒體應當客觀、真實地報道涉及上市公司的情況，發(fā)揮輿論監(jiān)督作用。任何機構和個人不得提供、傳播虛假或者誤導投資者的上市公司信息。違反前兩款規(guī)定，給投資者造成損失的，依法承擔賠償責任?！钡?8條規(guī)定：“涉嫌利用新聞報道以及其他傳播方式對上市公司進行敲詐勒索的，中國證監(jiān)會責令改正，向有關部門發(fā)出監(jiān)管建議函，由有關部門依法追究法律責任?！?/p>

這兩條嚴重不妥。媒體報道是關于言論自由、新聞自由的憲法性權利。媒體監(jiān)督對于揭發(fā)中國資本市場弊案功不可沒，在不少場合中，專業(yè)媒體曝光先行于證監(jiān)會的調查。一般法理亦認為：為了保障輿論監(jiān)督的及時性，只要媒體報道時不具有惡意或放任的心態(tài)，即便報道內容有所失實，也不必承擔法律責任。

根據(jù)《證券法》第206條，證監(jiān)會固然有權對包括媒體在內的相關主體“編造、傳播虛假信息，擾亂證券市場”（《證券法》第78條第1款）行為進行處罰，但證監(jiān)會并非新聞主管機構，既無專業(yè)能力，也無權限代替法院或有關部門對媒體是否“客觀、真實地報道”、是否“涉嫌”“進行敲詐勒索”作出判斷和管理。

傳媒的主要功能是令社會對某一事項發(fā)生關注，且媒體只能從外部進行觀察推斷，而不可能掌握對報道主體所有真實準確的信息，故媒體報道無法完全準確是正常的。新聞應當追求的“客觀、真實”就像民事訴訟中的“法律真實”一樣，只應當是受到初步證據(jù)支持的、表現(xiàn)出來的真實，而非全能上帝之眼下的“客觀真實”。如對此缺乏深刻理解，就容易誤判“虛假信息”。證監(jiān)會在此問題上并無特殊的鑒別力，允許其提出監(jiān)管建議函，只會造成變相的以權勢壓人，甚至成為掩蓋證券市場弊案的合謀人。

故第56條第1款可以直接刪去，雖然其表述并無不當，但不屬于證監(jiān)會的職權范圍。第3款中的賠償責任是民事責任，證監(jiān)會無權設定。如果證監(jiān)會的理解是“依照有關法律等來確定”，則疊床架屋、多此一舉。第68條應刪去，其在邏輯上本身就有問題，既然只是“涉嫌”，則應當調查，而不是徑行“責令改正”。如該條確需保留，則至少應當明確只有經(jīng)證監(jiān)會主席簽發(fā)同意，才可以向中宣部、新聞出版總署等發(fā)出監(jiān)管建議函，而非任意下屬部門和派出機構均有權發(fā)函襲擾。

（三）干涉公司治理內部

證監(jiān)會《上市公司收購管理辦法》（2014年修訂，以下簡稱《收購辦法》）第60條規(guī)定：“上市公司實際控制人及受其支配的股東未履行報告、公告義務，拒不履行第58條規(guī)定的配合義務，或者實際控制人存在不得收購上市公司情形的，上市公司董事會應當拒絕接受受實際控制人支配的股東向董事會提交的提案或者臨時議案，并向中國證監(jiān)會、派出機構和證券交易所報告。中國證監(jiān)會責令實際控制人改正，可以認定實際控制人通過受其支配的股東所提名的董事為不適當人選；改正前，受實際控制人支配的股東不得行使其持有股份的表決權。上市公司董事會未拒絕接受實際控制人及受其支配的股東所提出的提案的，中國證監(jiān)會可以認定負有責任的董事為不適當人選?！?/p>

類似的規(guī)定“收購人不得對其持有或者實際支配的股份行使表決權”的還有第75、76、77條。此些條文的制定可謂用心良苦，為的是督促上市公司實際控制人及受其支配的股東配合上市公司進行披露。但此類規(guī)定的法律措施的合法性卻似乎有所不足。即便認為證監(jiān)會有權認定相關董事是否為適當人選，證監(jiān)會也無權直接對上市公司董事會和股東之間的關系作出指令，如是否接受股東提案或者臨時議案。因為這涉及民事關系，而非行政管理關系。即便認為信息披露不是行政管理性的義務，而是民事性義務。權益變動的披露義務最多是股份購買中的附隨義務，很難推導出由此獲得的股份不應當具有表決權的結論。

受實際控制人支配的股東在實際控制人改正前行使其持有股份的表決權的，證監(jiān)會無權認定該權利行使不產生民事法律效力。如果該股東訴至法院，要求確認其股份表決權有效，法院不可能依照《收購辦法》等規(guī)章而駁回其訴訟請求。雖然實踐中，上市公司股東畏于證監(jiān)會的權勢，而不太會將糾紛訴至法院，但其中的法律原理并沒有發(fā)生變化。故對相關不披露情形還是宜通過加大行政責任追究來解決。

再如，《重組辦法》第16條規(guī)定：“上市公司及交易對方聘請證券服務機構的，應當立即與所聘請的證券服務機構簽署保密協(xié)議?！贝藯l的用意自然是好的，但卻有管得過細之嫌。保密協(xié)議的簽訂屬于民事法律行為，不必由行政機關來規(guī)定。證監(jiān)會可以自行規(guī)定上市公司、交易對方和證券服務機構的保密義務，并在其不履行義務時追究其行政責任。但民事主體之間是否簽訂保密協(xié)議、簽訂之后是否依約履行，不需要行政機構批準，違反此約定時也難以由行政機構來追究其合同責任。事實上，《重組辦法》也未曾規(guī)定不簽署保密協(xié)議的法律后果，使得此條淪為號召性條款。

（四）越權就民事權利行使作出規(guī)定

《收購辦法》第58條規(guī)定：“上市公司實際控制人及受其支配的股東，負有配合上市公司真實、準確、完整披露有關實際控制人發(fā)生變化的信息的義務；實際控制人及受其支配的股東拒不履行上述配合義務，導致上市公司無法履行法定信息披露義務而承擔民事、行政責任的，上市公司有權對其提起訴訟?！鄙鲜泄臼欠裼袡鄬Σ宦男信浜闲畔⑴兜膶嶋H控制人提起民事訴訟，并不可由證監(jiān)會規(guī)定。規(guī)定公司可起訴實際控制人，在實踐中并不十分可行。

證監(jiān)會多年來工作成就卓著，但客觀上也難免有種種“發(fā)展中的問題”。?參見繆因知：《中國證券監(jiān)管中的不足、成因與改進》，載《安徽大學法律評論》2011年第2輯?？娨蛑骸墩宰C券監(jiān)管批判及與民事訴訟之權衡》，載《交大法學》2015年第1期。論述證監(jiān)會信息披露規(guī)則的不足，主旨并非在于責備，而是希望能通過規(guī)則的改進，優(yōu)化監(jiān)管、促進市場發(fā)展，實現(xiàn)監(jiān)管者、被監(jiān)管者和投資者的和諧共生。

**作者簡介：繆因知，中央財經(jīng)大學法學院副教授。