文‖許一覽

資金布局債市

文‖許一覽

發(fā)行綠色債券的企業(yè)一般為朝陽行業(yè)，與產(chǎn)能過剩行業(yè)形成反差，出現(xiàn)違約風(fēng)險的概率也會大大降低

2015年交易所國債市場一路上揚(yáng)，展望新的一年，綜合我國宏觀經(jīng)濟(jì)基本面和政策面，預(yù)計2016年銀行間債券市場有望延續(xù)慢牛格局。

資金面寬裕

市場資金面是影響債券市場走勢的最為重要的因素之一，2016年市場資金有望維持目前較為寬松的局面，但很難進(jìn)一步寬松，債券市場亦將維持目前行情，但快速大幅上漲的可能不大。

從國內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，多家機(jī)構(gòu)預(yù)測，2016和2017年中國GDP增速將放緩至6.7%和6.6%。同時，包括PMI、PPI等在內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依然不容樂觀，未來經(jīng)濟(jì)下行的壓力猶存。雖然2015年央行多次采取了降息、降準(zhǔn)、貨幣市場工具等手段引導(dǎo)市場利率下行，以降低企業(yè)融資成本，但效果仍然有限。解讀2016年中央經(jīng)濟(jì)工作會議公報，可以發(fā)現(xiàn)，貨幣政策的表述還是延續(xù)了此前的措辭，“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕和社會融資總量適度增長，為結(jié)構(gòu)性改革營造適宜的貨幣金融環(huán)境，降低融資成本，擴(kuò)大直接融資比重，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，完善匯率形成機(jī)制”，這表明2016年貨幣政策仍然會延續(xù)偏寬松的格局。不過，市場分析人士表示，央行的貨幣政策已經(jīng)較為寬松，2016年很難進(jìn)一步通過投放貨幣的方式拉動經(jīng)濟(jì)，或許財政政策將更為重要。

同時在在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長乏力的同時，美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始復(fù)蘇，美聯(lián)儲開始步入加息通道，這使我國貨幣政策的空間進(jìn)一步收窄。隨著美聯(lián)儲步入加息通道，中國就很難再次使用降息的方式刺激經(jīng)濟(jì)，否則人民幣匯率將承受貶值壓力，對中國的外匯儲備形成考驗。

因此，明年央行可能會動用更多的財政政策，貨幣政策則以降準(zhǔn)和公開市場工具為主，進(jìn)一步降息的可能不大，從目前來看，市場利率可能已經(jīng)處于底部區(qū)間，其中最大的不確定性是市場資金面寬松的局面到底能夠維持多久，這將直接影響到債券市場的牛市行情還能夠延續(xù)多久，但2016年貨幣政策發(fā)生轉(zhuǎn)向的可能不大，債券市場維持慢牛格局是大概率事件。

剛性兌付終將打破

在經(jīng)濟(jì)下行壓力猶存的大環(huán)境下，2015年債券違約事件不斷，2016年信用債違約或?qū)⑦M(jìn)一步爆發(fā)，債券剛性兌付有望打破，這將使信用價差逐漸市場化。在“資產(chǎn)荒”的市場環(huán)境下，2016年低風(fēng)險信用債將繼續(xù)受到投資者的追捧。

2014年3月，超日債成為中國公募債券市場首只違約的債券品種，此后國內(nèi)債券市場違約事件不斷。

不過，雖然風(fēng)險不斷，但不少債券的違約事件都得到了化解，以超日債為例，超日在重組成功后，仍然兌付了超日債的本息，整個過程有驚無險。但未來隨著違約債券數(shù)量的增多，或許不是每個債券的投資者都能夠那么幸運(yùn)，剛性兌付終將被打破。

2015年12月25日，證監(jiān)會副主席方星海在答記者問時表示，經(jīng)濟(jì)在變化，誰也不能保證，買了債券，每一家發(fā)債的主體都能夠按時兌付，具備一定能力的投資者有一定風(fēng)險分析的能力，還有風(fēng)險承擔(dān)的能力。如果發(fā)生風(fēng)險，那就打破剛性兌付，市場該怎么解決怎么解決。如果都是沒有風(fēng)險承擔(dān)能力和風(fēng)險分析能力的投資者進(jìn)到這個市場的話，一旦發(fā)生風(fēng)險，最后還要政府介入，這就形不成一個健康市場了。

從2016年中國宏觀經(jīng)濟(jì)的情況看，經(jīng)濟(jì)增速放緩，個別行業(yè)性和區(qū)域性的風(fēng)險已經(jīng)暴露。未來，產(chǎn)能過剩行業(yè)、傳統(tǒng)制造業(yè)和實力較弱的民營企業(yè)，在經(jīng)濟(jì)下行的環(huán)境下抗風(fēng)險能力較弱，相關(guān)的發(fā)債主體或會成為債券違約的重災(zāi)區(qū)，值得投資者重點關(guān)注，控制違約風(fēng)險。

2016年債券違約情況不容樂觀，但是信用債仍然是一個較為理想的投資品種。2015年年中不少市場資金從股市中撤離，國內(nèi)商業(yè)銀行的“兩融”資金和股市配資資金也有序退出了市場。但是，在貨幣政策整體寬松的情況下，市場上充斥了大量的資金，但缺乏安全的投向，出現(xiàn)了“資產(chǎn)荒”。特別是商業(yè)銀行有著較大的業(yè)績增長壓力，資金在退出股市后，難以找到合適的資產(chǎn)進(jìn)行投資。在這種情況下，盡管債券市場地雷不斷，但仍然是安全資金的避風(fēng)港，會受到了投資者的追捧，這促成了2015年債券市場的快速拉升行情。如果2016年“資產(chǎn)荒”不能緩解，債市仍然將是諸多機(jī)構(gòu)投資者的重要資產(chǎn)配置之一。不過，出于對債券違約的擔(dān)憂，投資者會選擇高安全邊際的品種，使不同評級信用債之間的價差進(jìn)一步擴(kuò)大。

在綜合平衡收益性和安全性后，城投債仍然具有著較高的安全性值得關(guān)注。

催熱資產(chǎn)證券化

從投資品種看，2015年資產(chǎn)證券化品種和綠色債券成為了債券市場上的熱點，2016年的發(fā)行規(guī)模將會大幅增長，或存在一定的投資機(jī)會。但個人投資者很難直接參與，需通過金融產(chǎn)品間接投資。

最近幾年，商業(yè)銀行受到新巴塞爾協(xié)議資本充足率的要求，需要將大量信貸資產(chǎn)出表，催熱了信貸資產(chǎn)證券化市場。與此同時，在金融創(chuàng)新的大環(huán)境下，各類機(jī)構(gòu)創(chuàng)新出眾多的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，如租賃資產(chǎn)證券化，甚至互聯(lián)網(wǎng)金融也參與到了資產(chǎn)證券化之中，如京東白條資產(chǎn)證券化。在諸多政策利好的支持下，預(yù)計2016年資產(chǎn)證券化將會成為市場的一個熱點，在“資產(chǎn)荒”的市場環(huán)境下，優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也將成為投資者追捧的對象。

從安全性分析，資產(chǎn)證券化采用了將多個資產(chǎn)打包、分層和評級的交易結(jié)構(gòu)，優(yōu)先層資產(chǎn)的評級一般能達(dá)到AAA，而劣后層資產(chǎn)則由發(fā)行人持有，能夠有效控制優(yōu)先層資產(chǎn)投資者的風(fēng)險。

從收益性看，不同發(fā)行模式（公募和私募）和不同市場發(fā)行（銀行間市場和交易所市場）的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品收益率不盡相同。其中銀行間市場公募方式發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品收益率較低，3年以內(nèi)AAA級品種的收益率甚至能夠低于4%。交易所市場公募方式發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品收益率略高，如京東白條資產(chǎn)證券化產(chǎn)品優(yōu)先層2年期資產(chǎn)的收益率為5.1%。私募方式發(fā)行的產(chǎn)品及劣后層產(chǎn)品的價格會高很多，能夠滿足各類風(fēng)險偏好投資者的需求。從流動性看，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品能夠在銀行間市場或者交易所市場掛牌交易，但目前市場的深度和廣度依然有限，流動性欠佳。

另一個新興的投資品種是綠色債券，綠色債券是指募集資金最終投向綠色項目的債權(quán)債務(wù)憑證，是為綠色項目融資的一個重要渠道。目前，中國經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型和升級，同時面臨環(huán)境和資源可持續(xù)發(fā)展的壓力，大力發(fā)展綠色項目必然是大勢所趨。政府會通過制定各類政策扶持綠色企業(yè)和綠色項目，通過貼息和稅收優(yōu)惠等手段支持綠色債券的發(fā)行，對投資者形成利好。同時，由于發(fā)行綠色債券的企業(yè)一般為朝陽行業(yè)，與產(chǎn)能過剩行業(yè)形成鮮明的反差，出現(xiàn)違約風(fēng)險的概率也會大大降低。

謹(jǐn)慎操作國債期貨

對債券市場其他的投資品種進(jìn)行分析，無論是可轉(zhuǎn)債、交易所回購還是國債期貨，受股市整理、市場資金面寬裕和債市波動性減弱等因素影響，投資機(jī)會弱于2015年，需謹(jǐn)慎操作。

因為對2016年的股市保持謹(jǐn)慎樂觀，預(yù)計2016年很難出現(xiàn)2015年上半年的大牛市行情，或以整理為主。這樣，可轉(zhuǎn)債不可能出現(xiàn)快速上漲的行情，投資機(jī)會有限。同時，大量的可轉(zhuǎn)債已經(jīng)轉(zhuǎn)股或退市，目前市場上能夠正常交易的可轉(zhuǎn)債品種偏少，成為了一個小眾市場，很難有大的機(jī)會。

而另一個穩(wěn)健的債市投資品種交易所債券回購的機(jī)會也明顯減少。2015年交易所債券回購存在著不少機(jī)會，特別是市場資金階段性緊張或是新股發(fā)行期間，交易所債券回購利率大幅飆升，2015年2月10日隔夜品種利率曾一度暴漲至年化65%，次日7天品種利率曾一度暴漲至年化18.99%，遠(yuǎn)高于銀行的短期理財產(chǎn)品。但是之后，交易所債券回購利率走勢相對平緩，預(yù)計在2016年的波動會漸趨減小。首先，目前市場資金面較為寬裕，即使是年末，市場資金面未出現(xiàn)明顯的局部緊張格局，市場利率走勢平穩(wěn)。其次，隨著商業(yè)銀行對季末和年末時點資金考核的弱化，市場資金面局部緊張的局面難以再度重現(xiàn)。而2016年新股發(fā)行模式將發(fā)生重大調(diào)整，在申購期間無需繳納足額申購資金，IPO對市場資金面的沖擊將不再存在。這樣，2016年交易所債市回購利率將維持低位，缺乏階段性機(jī)會。

與此同時，國債期貨的走勢也將較為平淡。雖然2016年的債市將維持慢牛格局，但不可能出現(xiàn)快速大幅拉升的情況，國債期貨難以出現(xiàn)強(qiáng)勢單邊上漲行情。同時，只要資金面穩(wěn)定，債市也不可能出現(xiàn)大幅回調(diào)，國債期貨難以出現(xiàn)單邊下跌行情。無論是單邊做多還是單邊做空都難以快速盈利，國債期貨品種設(shè)立之初的單邊行情很難再現(xiàn)。而且，只要資金面保持平穩(wěn)，債券市場就不可能出現(xiàn)大的波動，國債期貨市場相應(yīng)也不可能出現(xiàn)大的波動，使國債期貨套利交易的機(jī)會也將大大減少。更為重要的是，國債期貨目前仍然沒有成為商業(yè)銀行對沖利率風(fēng)險的一個主要工具，市場的深度和廣度相當(dāng)有限。

（作者單位：長江聯(lián)合金融租賃有限公司）