朱衛(wèi)東　許　賽

(合肥工業(yè)大學(xué)，合肥　230601)

融資約束視角下終極控股股東對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響

朱衛(wèi)東許賽

(合肥工業(yè)大學(xué)，合肥230601)

〔摘要〕本文利用我國(guó)2006～2014年滬深A(yù)股非金融類上市企業(yè)數(shù)據(jù)，研究終極控股股東對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響以及融資約束在該影響中的作用。結(jié)果表明，控股股東現(xiàn)金流權(quán)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響呈U型結(jié)構(gòu)，隨現(xiàn)金流權(quán)的增大，現(xiàn)金流權(quán)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響由正轉(zhuǎn)負(fù)。就我國(guó)市場(chǎng)而言，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有負(fù)向影響，這種負(fù)向影響程度隨融資約束的提高而減弱。

〔關(guān)鍵詞〕現(xiàn)金流權(quán)兩權(quán)分離企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)融資約束

引言

現(xiàn)代公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)普遍呈現(xiàn)出大股東控股的特征，對(duì)于終極控股股東的研究已成為目前公司治理領(lǐng)域的熱點(diǎn)話題。當(dāng)股東對(duì)公司的控制權(quán)達(dá)到一定的程度，可以影響公司的重大決策時(shí)，即為終極控股股東。La Porta等(1999)通過層層控制鏈找出了公司控股股東，指出大部分公司都存在終極控股股東，并且實(shí)際控制人的投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)是分離的(以下簡(jiǎn)稱兩權(quán)分離)。我國(guó)上市公司中金字塔結(jié)構(gòu)較為常見，由此導(dǎo)致了普遍的兩權(quán)分離現(xiàn)象(劉芍佳等，2003；俞紅海等，2010)。由于兩權(quán)分離現(xiàn)象的存在，控股股東以較小的現(xiàn)金流權(quán)獲得較大的控制權(quán)，出于私利，通過利潤(rùn)轉(zhuǎn)換、關(guān)聯(lián)交易、資金侵占、資產(chǎn)剝離等手段攫取中小股東的利益，從而影響企業(yè)價(jià)值，降低了公司績(jī)效(楊興全等，2011；Claessens等，2003；Albuquerque等，2008；Jiang等，2010)?？毓晒蓶|由于掌握著公司重大決策的權(quán)利，對(duì)于公司進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目的投資產(chǎn)生了至關(guān)重要的影響。

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)衡量了企業(yè)對(duì)具有高風(fēng)險(xiǎn)高凈現(xiàn)值且具有長(zhǎng)期價(jià)值的項(xiàng)目的投資決策。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)不

僅有利于企業(yè)的生存和發(fā)展，而且有利于促進(jìn)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。一方面，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)較高的企業(yè)通常表現(xiàn)為更多的R&D投入和更高的創(chuàng)新積極性(Hilary等，2009)。在這個(gè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的社會(huì)環(huán)境中，創(chuàng)新成為了提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的來源之一(Suarez，2007)，較高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)通過促進(jìn)創(chuàng)新進(jìn)一步提高了企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。另一方面，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)愈高伴隨的收益也愈大，選擇高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目有利于加速社會(huì)資本的積累，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(John等，2008)。目前，關(guān)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響因素的研究主要集中于企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和行業(yè)類別等企業(yè)基本特征以及管理者心理特征、董事會(huì)特征和機(jī)構(gòu)投資者等公司治理方面。而關(guān)于控股股東對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究相對(duì)較少。一方面，控股股東的出現(xiàn)可以約束經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為，減少第一層代理成本；另一方面，控股股東為謀求私利，會(huì)通過“掏空”的方式侵占中小股東的利益，從而引發(fā)第二層代理問題。薛有志等(2014)基于第二層代理問題的視角，研究了控股股東現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，結(jié)果表明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與控股股東的兩權(quán)分離程度呈倒U關(guān)系。

現(xiàn)有研究表明，在我國(guó)以銀行為主要融資工具的金融體系下，企業(yè)普遍面臨著融資約束問題(Allen等，2005)。融資約束不僅成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和升級(jí)的重要瓶頸之一，而且制約著我國(guó)企業(yè)的發(fā)展(李科和徐龍炳，2011；孫靈燕和李榮林，2012)。世界銀行報(bào)告表明，中國(guó)有75%的非金融類上市企業(yè)將融資約束視為企業(yè)發(fā)展的障礙。Fazzari等(1988)指出，融資約束是指由于市場(chǎng)不完備而導(dǎo)致企業(yè)外源融資成本過高，并因此使得企業(yè)投資無法達(dá)到最優(yōu)水平的情況。在完美的資本市場(chǎng)中，企業(yè)外部融資與內(nèi)部融資可以完全替代，因而投資行為不受企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的影響，而在我國(guó)現(xiàn)實(shí)狀況下，信息不對(duì)稱問題和代理問題在很大程度上導(dǎo)致了外部融資成本高于內(nèi)部融資成本。因此，企業(yè)融資約束較大時(shí)，企業(yè)投資支出將顯著依賴于其內(nèi)部現(xiàn)金流(Fazzari等，1988)。而控股股東往往根據(jù)所能支配的自由現(xiàn)金流進(jìn)行投資決策，因此，融資約束通過影響控股股東的投資行為，進(jìn)而在控股股東對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響中發(fā)揮作用。

本文利用我國(guó)2006～2014年滬深A(yù)股非金融類上市數(shù)據(jù)，基于融資約束的視角，同時(shí)考慮到我國(guó)特殊的雙重代理問題，研究終極控股股東對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響：(1)研究控股股東的現(xiàn)金流權(quán)以及兩權(quán)分離度對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。(2)研究融資約束在兩權(quán)分離度對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響過程中發(fā)揮的作用。一方面，豐富和發(fā)展了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)相關(guān)理論；另一方面，通過本文研究結(jié)論，對(duì)上市公司優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)以合理承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)提供一定的借鑒。

1理論分析與研究假設(shè)

1.1終極控股股東與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

大股東控制可以產(chǎn)生兩種效應(yīng)：激勵(lì)效應(yīng)(Incentive Effect)和塹壕效應(yīng)(Entrenchment Effect)。一方面，代理理論認(rèn)為，企業(yè)管理者由于投入的是人力資本且不可分散，不能像股東那樣通過多元化的投資降低風(fēng)險(xiǎn)，管理者出于對(duì)自身利益的考慮通常會(huì)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，造成與公司和股東的利益沖突。分散的外部中小股東由于存在“搭便車”現(xiàn)象，既無動(dòng)力也無能力實(shí)施對(duì)內(nèi)部經(jīng)理人的監(jiān)督，由此產(chǎn)生第一層代理成本。代理成本的出現(xiàn)以及信息不對(duì)稱的存在，使得管理者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的行為不能得到完全的控制，致使公司錯(cuò)失對(duì)一些高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目投資的機(jī)會(huì)?？毓晒蓶|的出現(xiàn)，有效降低了公司經(jīng)理人規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)象。控股股東既有動(dòng)力又有能力來搜集信息以監(jiān)督經(jīng)理人，從而降低了經(jīng)理人占用公司資源和分流的行為，有效防止了經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義和道德風(fēng)險(xiǎn)，即大股東控制的激勵(lì)效應(yīng)。激勵(lì)效應(yīng)促進(jìn)了公司經(jīng)理層對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目的投資，從而提高了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

另一方面，所有權(quán)與控制權(quán)的分離，使得控股股東會(huì)利用對(duì)公司的控制權(quán)以犧牲中小股東的利益來換取自己的利益最大化，即引發(fā)塹壕效應(yīng)，從而出現(xiàn)第二層代理問題，即控股股東與中小股東之間的利益沖突。而且，在我國(guó)股權(quán)較集中的制度背景下，控股股東與中小股東之間的沖突所引起的第二層代理問題比股東與經(jīng)理層之間的第一層代理問題更為嚴(yán)重(Claessens，2003)。塹壕效應(yīng)的出現(xiàn)，一方面鼓勵(lì)控股股東利用公司現(xiàn)金流進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)高項(xiàng)目的投資，從而以較小的成本投入獲得較大的收益，使得企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)增加；而另一方面，隨著控股股東現(xiàn)金流權(quán)的提高，控股股東投資失敗的損失將加大，導(dǎo)致控股股東謹(jǐn)慎對(duì)待高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資。因此，塹壕效應(yīng)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響主要取決于控股股東的現(xiàn)金流權(quán)?？毓晒蓶|在現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)出現(xiàn)分離的情況下，控股股東有能力去操縱經(jīng)理層利用自由現(xiàn)金流進(jìn)行投資，控股股東與經(jīng)理人成為公司的內(nèi)部人，而中小股東成為公司的外部人。當(dāng)控股股東的現(xiàn)金流權(quán)低于某一臨界值時(shí)，控股股東的兩權(quán)分離度較大，控股股東可以通過較少的現(xiàn)金流權(quán)獲得較大的控制權(quán)，這時(shí)控股股東并不傾向于發(fā)放股利，而是會(huì)利用公司的自由現(xiàn)金流進(jìn)行投資以謀求更高收益。因?yàn)槠溆喙蓶|作為一個(gè)整體，所占未發(fā)放股利的比例較大，因此投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)大部分都轉(zhuǎn)嫁給了其他中小股東，使得控股股東傾向于提高公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。隨著控股股東現(xiàn)金流權(quán)的增加，現(xiàn)金流嵌入程度提高，控股股東兩權(quán)分離度逐漸縮小，控股股東的利益與中小股東的利益趨于一致?，F(xiàn)金流嵌入程度的提高意味著控股股東開始衡量對(duì)風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目進(jìn)行投資時(shí)所得到的回報(bào)與損失，一旦承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)損失大于風(fēng)險(xiǎn)帶來的收益時(shí)，控股股東會(huì)傾向于采取保守措施，放棄對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)高凈現(xiàn)值項(xiàng)目的投資。

基于以上分析，提出假設(shè)：

H1：公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與控股股東的現(xiàn)金流權(quán)呈倒U型關(guān)系。

H2：公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與控股股東的兩權(quán)分離度呈U型關(guān)系。

1.2融資約束、兩權(quán)分離度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

目前關(guān)于融資約束與終極控股股東的研究中，鄧可斌等(2014)研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有控股企業(yè)由于擁有更好的融資渠道，相對(duì)于非國(guó)有控股企業(yè)，其融資約束較小。兩權(quán)分離狀態(tài)下，終極控股股東利用較小的現(xiàn)金流權(quán)可以獲得較大的控制權(quán)，從而通過“掏空”等行為攫取中小股東的利益，損害企業(yè)的價(jià)值。這種潛在的風(fēng)險(xiǎn)使得公司的投資者提高了對(duì)公司提供資金的成本(Hail和Leuz，2006)。Lin等(2011)指出，控股股東有過高控制權(quán)的公司往往財(cái)務(wù)約束更嚴(yán)重。該研究發(fā)現(xiàn)說明投資者可以對(duì)該種股權(quán)結(jié)構(gòu)特征做出相應(yīng)的行為反應(yīng)，對(duì)具備該種股權(quán)結(jié)構(gòu)特征的公司要求更高的回報(bào)率。融資約束的增加意味著公司獲得股權(quán)融資與債券融資的難度加大。受融資約束的企業(yè)更傾向于將更多的現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物留存于企業(yè)(Almeida等，2004；連玉君等，2010)，降低了公司控股股東利用公司的自由現(xiàn)金進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資的可能性(蔣艷，2014)。從企業(yè)信貸需求角度而言，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較高的企業(yè)往往伴隨著經(jīng)營(yíng)波動(dòng)性的增大，銀行正規(guī)的貸款途徑標(biāo)準(zhǔn)較高，這便使得風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)較高的企業(yè)貸款難度的增加(Arnold，2013)。反言之，對(duì)于融資約束較高的企業(yè)而言，為了提高貸款成功率，必須提高對(duì)投資項(xiàng)目的謹(jǐn)慎性?？毓晒蓶|由于掌握著公司的重大決策權(quán)，因而融資約束通過影響公司的決策行為，在控股股東與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系中發(fā)揮作用。

Fazzari等(1988)在早期研究中曾提到當(dāng)企業(yè)無法以合理的資本成本滿足投資需求時(shí)，往往會(huì)被迫放棄NPV為正的投資項(xiàng)目。當(dāng)融資約束較大時(shí)，由于資金的短缺，控股股東通過粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表來掩蓋“掏空”行為的成本就會(huì)大大增大。并且為保證企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)控股股東不得不將企業(yè)利潤(rùn)與現(xiàn)金流投入下一輪的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，抑制了控股股東的利益侵占。但很多學(xué)者在后續(xù)的研究中發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在面臨融資約束時(shí)，可能會(huì)利用其他融資渠道來獲得資金，并且在資本市場(chǎng)不完善的條件下，企業(yè)更傾向于這種做法?？毓晒蓶|最終目的是維護(hù)自身的權(quán)益，當(dāng)兩權(quán)分離程度較大時(shí)，控股股東以較小的現(xiàn)金流權(quán)通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、關(guān)聯(lián)交易等手段控制公司謀取利益；而當(dāng)控股股東兩權(quán)分離度較小時(shí)，控股股東的利益與中小股東的利益趨于一致，在面臨融資約束的情況下，為實(shí)現(xiàn)自身以及企業(yè)價(jià)值，往往會(huì)采取高負(fù)債高杠桿率的激進(jìn)財(cái)務(wù)行為提升資金利用效率(鄧劍琴等，2006)，從而導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)上升。

H3：融資約束下上市公司控股股東兩權(quán)分離度對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響程度減弱。

2研究設(shè)計(jì)

2.1數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文采用股權(quán)分置改革后2006～2014年中國(guó)滬深A(yù)股非金融類上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，相關(guān)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。根據(jù)研究的需要，我們對(duì)樣本進(jìn)行了如下處理：剔除按證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類屬于金融保險(xiǎn)行業(yè)的公司。因?yàn)榻鹑陬愋袠I(yè)現(xiàn)金流巨大且計(jì)價(jià)模式不同；剔除了ST、ST*以及PT狀態(tài)的T類上市公司，因?yàn)門類上市公司的重組、整合十分常見，正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)不能持續(xù)，這些公司的會(huì)計(jì)指標(biāo)不具有可靠性和相關(guān)性；剔除異常數(shù)據(jù)及數(shù)據(jù)不全的樣本。最終得到1039家公司的樣本數(shù)據(jù)。此外，本文為排除異常值的影響，對(duì)連續(xù)變量在首尾1%的水平上進(jìn)行了縮尾(Winsorize)處理。

2.2模型設(shè)定與變量定義

為了分析終極控股股東所有權(quán)與兩權(quán)分離度對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，以及融資約束在兩權(quán)分離度對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響過程中所起的作用，本文建立模型(1)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

(1)

其中，β0為常數(shù)項(xiàng)，β1～β6為各變量的系數(shù)，εit為誤差項(xiàng)。各變量的含義如下。

2.2.1因變量

自變量為Riskit，代表企業(yè)i在t時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。現(xiàn)有文獻(xiàn)主要采用一段時(shí)期內(nèi)企業(yè)盈余或股票收益波動(dòng)性(Nguyen，2012；Faccio等，2012)來衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。本文借鑒余明桂等(2013)的做法，采用3年期滾動(dòng)資產(chǎn)收益率(ROA)的波動(dòng)性來測(cè)度企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平①。ROAi為企業(yè)i在相應(yīng)年度的稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)(BEITDA)與當(dāng)年末資產(chǎn)總額的比率。計(jì)算波動(dòng)時(shí)，我們先對(duì)企業(yè)每一年的ROA采用行業(yè)平均值進(jìn)行調(diào)整。然后計(jì)算企業(yè)在每一觀測(cè)時(shí)段內(nèi)經(jīng)行業(yè)調(diào)整的ROA的標(biāo)準(zhǔn)差，這里以(t，t+2)的滾動(dòng)方式對(duì)t時(shí)期的ROA波動(dòng)性進(jìn)行衡量，即：

ADJROAi，n

這里，i代表企業(yè)，n代表在觀測(cè)時(shí)段里的年度，取值為1～3。Xj代表企業(yè)i所屬的行業(yè)j里企業(yè)的總數(shù)，k代表該行業(yè)里的第k個(gè)企業(yè)。

2.2.2自變量

(1)控股股東的現(xiàn)金流權(quán)(Cash Flow Right，CFR)

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)控股股東現(xiàn)金流權(quán)的衡量主要采用的是根據(jù)金字塔結(jié)構(gòu)控制鏈層層累積計(jì)算處于頂層的終極控制人對(duì)處于底層的公司所有權(quán)權(quán)益比例的計(jì)算方法(La Porta等，1999；Claessens等，2003)，因此本文采用此方法對(duì)控股股東的現(xiàn)金流權(quán)進(jìn)行衡量。具體為，找出終極控股股東控制底層上市公司的各個(gè)控制鏈，每條控制鏈上，頂層對(duì)底層上市公司的所有權(quán)比例為該條鏈上各層股東持股比例的乘積，最終的現(xiàn)金流權(quán)即為各條鏈上所有權(quán)比例的加總。用公式表示為：

其中，CFR為上市公司終極控股股東對(duì)其的現(xiàn)金流權(quán)，n為終極控股股東對(duì)處于底層公司進(jìn)行控制時(shí)的第n條控制鏈，N為總的控制鏈條數(shù)。Cnk代表第n條控制鏈中第k層股東的持股比例。

(2)控股股東的控制權(quán)(VotingRight，VR)

控股股東的控制權(quán)實(shí)際上也是其獲得的上市公司的投票權(quán)，因此用VR表示。計(jì)算方法為金字塔結(jié)構(gòu)中，每條控制鏈上最小持股份額的總和，用公式表示為：

其中，Cn1……CnK表示第i條控制鏈上每層股東的持股比例。

(3)現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離度(SeparatingRatio，SR)

目前關(guān)于終極控股股東現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離的衡量主要有兩種方式：控制權(quán)/現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差。現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)前者的使用較多(LaPorta等，1999；Claessens等，2003；Yin，2005；賴建清，2007)。因此，本文借鑒大多數(shù)學(xué)者的做法，采用控制權(quán)/現(xiàn)金流權(quán)衡量?jī)蓹?quán)分離度(SR)。SR越大則表明控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度越大。

(4)融資約束(FinancingConstraint)與兩權(quán)分離度的交叉乘積項(xiàng)(FC*SR)

反映了融資約束對(duì)兩權(quán)分離度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的影響。其中，融資約束借鑒Hadlock等(2010)的做法，用SA指數(shù)的絕對(duì)值進(jìn)行衡量，該指數(shù)越大表明公司融資約束越大。其中，

SA=-0.737*Size+0.043*Size2-0.040*Age2

2.2.3控制變量

Xit代表由多個(gè)控制變量組成的向量。根據(jù)以往的文獻(xiàn)(John等，2008；Faccio等，2011a、2011b)，考慮以下影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的因素：(1)企業(yè)規(guī)模，不同規(guī)模的企業(yè)具有不同的行為優(yōu)勢(shì)和資源優(yōu)勢(shì)，會(huì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)形成影響。(2)經(jīng)營(yíng)年限，處于不同成熟度的公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平可能會(huì)有所不同。(3)股權(quán)集中度，現(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為，企業(yè)是一個(gè)人格化的裝置，大股東所持股份的分散化程度會(huì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。當(dāng)股權(quán)集中度提高時(shí)，大股東影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策權(quán)力增大，進(jìn)而影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(鄭曉倩，2015)。(4)企業(yè)自由現(xiàn)金流比率，公司的自由現(xiàn)金流越多，公司可使用的現(xiàn)金越多，受公司投資失敗的潛在影響相對(duì)較小，其越有可能去投資一些高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。(5)公司成長(zhǎng)能力，高成長(zhǎng)的公司投資機(jī)會(huì)較多，更有可能投入大量的資源以換取未來的高回報(bào)，從而使得公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平也較高。(6)杠桿率，李文貴等(2012)研究發(fā)現(xiàn)杠桿率與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈現(xiàn)顯著正相關(guān)。(7)行業(yè)虛擬變量，用于控制行業(yè)因素。(8)時(shí)間虛擬變量。

表1　主要變量的描述與定義

2.3描述性統(tǒng)計(jì)

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的平均值為5.0145，方差為7.2773，最大值為53.5700，最小值為0.2551，表明我國(guó)上市公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平存在較大的差距。終極控股股東的現(xiàn)金流權(quán)均值為30.0571，方差為16.8343，最大值為72.9500，最小值為2.5404，現(xiàn)金流權(quán)存在較大差異，且總體而言終極控股股東所占現(xiàn)金流權(quán)比例較大。控股權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度均值為1.5107，說明我國(guó)上市公司終極控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之間存在一定的偏離，方差為0.9741，最大值為6.4451，最小值為1，說明我國(guó)上市公司兩權(quán)分離度的波動(dòng)性較小。

3實(shí)證檢驗(yàn)與分析

3.1變量間的相關(guān)性檢驗(yàn)

為避免計(jì)量方程出現(xiàn)嚴(yán)重的多重共線性問題，對(duì)各個(gè)變量進(jìn)行Pearson(皮爾森)相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，結(jié)果如表3。初步的相關(guān)性分析表明，終極控股股東現(xiàn)金流權(quán)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的相關(guān)系數(shù)為-0.1292，在1%的顯著性水平上為負(fù)，說明二者存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。兩權(quán)分離度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的相關(guān)系數(shù)為0.0852，在1%的顯著性水平上為正。模型所涉及的其他變量之間，相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值多數(shù)小于0.600，根據(jù)通行的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ投嘀毓簿€性標(biāo)準(zhǔn)(臨界值為0.6)，說明僅存在微弱的相關(guān)關(guān)系，各變量間多重共線性問題并不嚴(yán)重，可以進(jìn)行多元回歸。

表3　Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)

注：***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。

3.2實(shí)證結(jié)果分析

為檢驗(yàn)我國(guó)上市公司現(xiàn)金流權(quán)與兩權(quán)分離度以及在融資約束下兩權(quán)分離度對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，利用模型(1)進(jìn)行多元線性回歸，結(jié)果見表4。表4中杠桿率(Lev)的系數(shù)均在1%的顯著性水平上為正，股權(quán)集中度(FS)、自由現(xiàn)金流比率(RFC)以及企業(yè)規(guī)模(Size)的系數(shù)均在1%的顯著性水平上為負(fù)，這與以往的研究一致(李文貴等，2012；余明桂等，2013；蘇坤，2015)。

表4　實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

注：***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。括號(hào)中的數(shù)字為t統(tǒng)計(jì)量值。

觀察表4中(1)可知，現(xiàn)金流權(quán)CFR的系數(shù)為0.0485，在5%的顯著性水平上為正，CFR2的系數(shù)為-0.0010，在1%的顯著性水平上為負(fù)，說明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與控股股東的現(xiàn)金流權(quán)呈倒U型關(guān)系，假設(shè)1成立。進(jìn)一步的，利用測(cè)算極值點(diǎn)的方法找出現(xiàn)金流權(quán)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有不同影響的分界點(diǎn)，該點(diǎn)現(xiàn)金流權(quán)為24.25，即當(dāng)公司控股股東現(xiàn)金流權(quán)小于24.25時(shí)，現(xiàn)金流權(quán)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈正相關(guān)，當(dāng)公司控股股東現(xiàn)金流權(quán)大于24.25時(shí)，現(xiàn)金流權(quán)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈負(fù)相關(guān)。為進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)1，以24.25為分界點(diǎn)，將我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)按照現(xiàn)金流權(quán)數(shù)值分為兩組，現(xiàn)金流權(quán)大于24.25為較大組，現(xiàn)金流權(quán)小于24.25為較小組，回顧結(jié)果如表4第(2)、(3)列。第(2)列，CFR的系數(shù)為-0.0540，在1%的顯著性水平上為負(fù)，表明在CFR較大組，現(xiàn)金流權(quán)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有抑制作用，隨著現(xiàn)金流權(quán)的增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平下降；第(3)列，CFR的系數(shù)為0.0847，在5%的顯著性水平上為正，表明在CFR較小組，現(xiàn)金流權(quán)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有正向作用，隨著現(xiàn)金流權(quán)的增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平上升。結(jié)果證明假設(shè)1成立。

第(4)列中，控股股東兩權(quán)分離度SR的系數(shù)為-0.1737，在10%的水平上顯著。SR2的系數(shù)為0.0052，不顯著。極值點(diǎn)處兩權(quán)分離度為16.7019，即當(dāng)兩權(quán)分離度小于16.7019時(shí)，兩權(quán)分離度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈負(fù)相關(guān)，當(dāng)兩權(quán)分離度大于16.7019時(shí)，兩權(quán)分離度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈正相關(guān)。根據(jù)表2變量的統(tǒng)計(jì)性描述，我國(guó)滬深A(yù)股非金融類上市公司兩權(quán)分離度數(shù)值區(qū)間為[1，6.4451]，均在極值點(diǎn)的左側(cè)。利用模型(1)將控股股東兩權(quán)分離度SR對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)Risk進(jìn)行回歸，結(jié)果見表4第(5)列。SR的系數(shù)為-0.1733，在10%的顯著性水平上為負(fù)，說明對(duì)于我國(guó)市場(chǎng)環(huán)境而言，控股股東兩權(quán)分離度SR與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)Risk呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。假設(shè)2不成立。

由上述結(jié)果得出，我國(guó)市場(chǎng)環(huán)境下，兩權(quán)分離度對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有負(fù)向影響，因此我們?cè)谶@一基礎(chǔ)上檢驗(yàn)融資約束下二者這種負(fù)向影響程度如何，結(jié)果見表4第(6)列。其中，控股股東兩權(quán)分離度SR的系數(shù)為-1.5867，在1%的顯著性水平上為負(fù)，融資約束與兩權(quán)分離度的交乘項(xiàng)FC*SR的系數(shù)為0.4244，在1%的顯著性水平上為正，說明融資約束在兩權(quán)分離度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的負(fù)相關(guān)關(guān)系中起抑制作用，即對(duì)于融資約束較大的企業(yè)而言，當(dāng)兩權(quán)分離度上升時(shí)，其企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平下降的幅度較小，假設(shè)3成立。以單一行業(yè)的企業(yè)作為研究樣本可以在一定程度上避免行業(yè)特點(diǎn)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的特定要求(余明桂，2013)，因此我們利用滬深A(yù)股制造業(yè)上市企業(yè)數(shù)據(jù)對(duì)假設(shè)3進(jìn)行進(jìn)一步驗(yàn)證，結(jié)果如表4第(7)列，結(jié)果與前文一致，假設(shè)3成立。

3.3穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證研究結(jié)論的有效性，利用(t-1，t+1)方式計(jì)算的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)作為因變量的替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流權(quán)CFR的回歸系數(shù)為正，CFR2回歸系數(shù)為負(fù)，說明現(xiàn)金流權(quán)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈倒U型關(guān)系。但結(jié)果不顯著；兩權(quán)分離度SR以及SR2的回歸系數(shù)都不顯著。但不包含SR2的回歸結(jié)果中，SR的系數(shù)表現(xiàn)為顯著負(fù)相關(guān)，說明在我國(guó)市場(chǎng)環(huán)境下，非金融類上市公司兩權(quán)分離度對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有負(fù)向影響，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)隨兩權(quán)分離度的縮小而增大；融資約束FC與兩權(quán)分離度SR的交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，說明我國(guó)非金融類上市公司兩權(quán)分離度對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的負(fù)向影響隨著融資約束的增大而減弱?？傮w而言，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與前文實(shí)證結(jié)果一致，本研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

4結(jié)論

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)企業(yè)的生存和發(fā)展至關(guān)重要，對(duì)其影響因素的研究一直是學(xué)術(shù)界研究的核心內(nèi)容。本文以我國(guó)2006～2014年滬深A(yù)股非金融類上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，實(shí)證分析了上市公司終極控股股東現(xiàn)金流權(quán)以及控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響。結(jié)果表明，現(xiàn)金流權(quán)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈倒U關(guān)系，隨著現(xiàn)金流權(quán)的增大，現(xiàn)金流權(quán)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響表現(xiàn)為逐漸減弱的正向影響，直到到達(dá)某一臨界值，之后現(xiàn)金流權(quán)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響轉(zhuǎn)為負(fù)向，并隨著現(xiàn)金流權(quán)的繼續(xù)增大而增強(qiáng)。就我國(guó)上市企業(yè)兩權(quán)分離度情況而言，兩權(quán)分離度對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有負(fù)向影響，隨著兩權(quán)分離度的增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平逐漸下降。融資約束作為阻礙企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的重要因素，通過影響終極控股股東的行為從而在兩權(quán)分離度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系中發(fā)揮作用。結(jié)果表明，在兩權(quán)分離度對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)負(fù)向影響關(guān)系中，融資約束對(duì)這種負(fù)向影響具有抑制作用，使得隨著兩權(quán)分離度的上升，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)下降程度減弱。這一結(jié)論從側(cè)面說明了在我國(guó)上市企業(yè)中，當(dāng)企業(yè)面臨融資約束時(shí)，往往傾向于采取激勵(lì)的財(cái)務(wù)政策緩解自身的融資約束。

本文結(jié)論不僅豐富了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)現(xiàn)有研究，而且對(duì)于進(jìn)一步了解我國(guó)上市公司在面臨融資約束時(shí)所采取的態(tài)度具有重要的意義。采取激進(jìn)的態(tài)度緩解融資約束雖在一定程度上提高了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值，但也進(jìn)一步增加了股票投資者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，并提高了企業(yè)再融資的難度，不利于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。解決這一問題，可從盡快完善企業(yè)融資體系以及有關(guān)的金融制度入手，拓寬融資渠道，解決企業(yè)融資難問題。

注釋：

①國(guó)外文獻(xiàn)在采用ROA的波動(dòng)性進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)衡量時(shí)，一般采用5年為一個(gè)觀測(cè)時(shí)段。企業(yè)管理者作為公司投資決策的直接決定者，通常著眼于其任期內(nèi)企業(yè)的發(fā)展。在我國(guó)，上市企業(yè)管理者的任期一般為3年，因此，本文采用3年為一個(gè)觀測(cè)時(shí)段。

參考文獻(xiàn)

[1]La Porta R,Lopez-de-Silanes F,Shleifer A,and Vishny R.Corporate Ownership Around the World[J].Journal of Finance,1999,54(2):471～517

[2]Claessens S,Fan J P H.Corporate Governance in Asia:A Survey[J].International Review of Finance,2003,3(2):71～103

[3]Albuquerque Rui,and Neng Wang.Agency Conflicts,Investment,and Asset Pricing[J].Journal of Finance,2008,63(1):1～40

[4]Jiang G,Lee C M C,and Yue H.Tunneling through Inter-corporate Loans:the China Experience[J].Journal of Financial Economics,2010,98(1):1～20

[5]Hilary G,and K W Hui.Does Religion Matter in Corporate Decision Making in America[J].Journal of Financial Economics,2009,93(3):455～473

[6]Suarez F F,Lanzolla G.The Role of Environmental Dynamics in Building a First Mover Advantage Theory[J].Academy of Management Review,2007，32(2):377～392

[7]John K,L Litov and B Yeung.Corporate Governance and Risk Taking[J].Journal of Finance,2008,63(4):1679～1728

[8]Allen F,Qian J,Qian M.Law,Finance,and Economic Growth in China[J].Journal of Financial Economics,2005，(77):57～116

[9]Fazzari S M,Hubbard R G,Petersen B C,et al.Financing Constraints and Corporate Investment[J].Brookings Papers on Economic Activity,1988,(1):141～206

[10]Hail L.and C Leuz.International Differences in the Cost of Equity Capital:Do Legal Institutions and Securities Regulation Matter[J].Journal of Accounting Research,2006，(44):485～531

[11]Lin C,Yue M,Yu X.Ownership Structure and Financial Constraints:Evidence from a Structural Estimation[J].Journal of Financial Economics,2011,102(2):416～431

[12]Almeida H,Campello M,Weisbach M S.The Cash Flow Sensitivity of Cash[J].Journal of Finance,2004,59(4):1777～1804

[13]Arnold M,Wagner A F,Westermann R.Growth Options,Macroeconomic Conditions,and the Cross Section of Credit Risk[J].Journal of Financial Economics,2013,(107):350～385

[14]Nguyen P.Corporate Governance and Risk-taking:Evidence form Japanese Firms[J].Pacific Basin Finance Journal,2011,19(1):278～297

[15]Yin Y H.Do Controlling Shareholders Enhance Corporate Value?[J].Corporate Governance:An International Review,2005,13(2):313～325

[16]Hadlock,Charles J,and Joshua R Pierce.New Evidence on Measuring Financial Constraints:Moving beyond the KZ Index[J].Review of Financial Studies,2010,14:529～544

[17]Faccio M,Marchica M T,and Mura R.Large Shareholder Diversification and Corporate Risk-Taking[J].Review of Financial Studies,2011a,11(11):3601～3641

[18]Faccio M,Marchica M T,and Mura R.CEO Gender,Corporate Risking-Taking,and the Efficiency of Capital Allocation[R].Working Paper,Purdue University，2011b

[19]劉芍佳，孫霈，劉乃全.終極產(chǎn)權(quán)論、股權(quán)結(jié)構(gòu)及公司績(jī)效[J].經(jīng)濟(jì)研究，2003，(4):51～93

[20]俞紅海，徐龍炳，陳百助.終極控股股東控制權(quán)與自由現(xiàn)金流過度投資[J].經(jīng)濟(jì)研究，2010，(8):103～114

[21]楊興全，曾義.控股股東兩權(quán)分離、過度投資與公司價(jià)值[J].江西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2011,73(1):24～30

[22]薛有志,劉鑫.所有權(quán)性質(zhì)、現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離和公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)——基于第二層代理問題的視角[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2014,36(2)：93～103

[23]李科，徐龍炳.融資約束、債務(wù)能力與公司業(yè)績(jī)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2011，(5):61～73

[24]孫靈燕，李榮林.融資約束限制中國(guó)企業(yè)出口參與嗎？[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)(季刊),2012,11(1):231～252

[25]鄧可斌，曾海艦.中國(guó)企業(yè)的融資約束：特征現(xiàn)象與成因檢驗(yàn)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2014，(2):47～60

[26]連玉君，彭方平，蘇治.融資約束和流動(dòng)性管理行為[J].金融研究，2010，(10):158～171

[27]蔣艷.融資約束、大股東利益侵占與可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)研究[C].第十一屆中國(guó)技術(shù)管理(MOT2014)年會(huì)論文集，2014:353～366

[28]鄧劍琴，朱武祥.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、股權(quán)融資約束與財(cái)務(wù)激進(jìn)行為[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)(季刊),2006，(3):1179～1196

[29]余明桂,李文貴,潘洪波.管理者過度自信與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)[J].金融研究,2013，(1)

[30]賴建清.所有權(quán)、控制權(quán)與公司績(jī)效[M].北京:北京大學(xué)出版社,2007:6～97

[31]王雷，林琴．創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)結(jié)構(gòu)形成及其激勵(lì)約束效應(yīng)研究述評(píng)——基于風(fēng)險(xiǎn)投資模式[J]．工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2013，(8)：147～154

[32]鄭曉倩.董事會(huì)特征與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)實(shí)證研究[J].金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究,2015，(3)：21～27

[33]李文貴,余明桂.所有權(quán)性質(zhì)、市場(chǎng)化進(jìn)程與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì),2012，(12)：115～127

[34]蘇坤.管理層股權(quán)激勵(lì)、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與資本配置效率[J].管理科學(xué),2015，(3)：14～25

(責(zé)任編輯：史琳)

The Effect on Corporate Risk-taking of Ultimate Controlling Shareholders within Financial Constraints

Zhu WeidongXu Sai

(Hefei University of Technology，Hefei 230601，China)

〔Abstract〕Using data of A-share listed non-financial companies from 2006-2014 as sample,this paper analyzes how the ultimate controlling shareholders influence corporate risk-taking,and how financing constraints affect the influence of the ultimate controlling shareholders on risk-taking.The results show that the relationship between cash flow right of controlling shareholders and risk-taking is reverse inverted“U”shape.With the increase of cash flow rights,the impact on risk-taking by the positive into a negative.For our market,the separation of cash flow right and voting right has a negative impact,and it was weakened gradually with the increase of the financial constraints.

〔Key words〕cash flow right;separation of cash flow right and voting right;risk-taking;financial constraints

〔中圖分類號(hào)〕F823.5

〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕A

DOI：10．3969/j．issn．1004-910X．2016．03．011

作者簡(jiǎn)介：朱衛(wèi)東，合肥工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師。研究方向：公司金融，金融業(yè)發(fā)展及資本市場(chǎng)。許賽，通訊作者，合肥工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士研究生。研究方向：產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)。

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目研究成果管理的研究”(項(xiàng)目編號(hào)：J1424015)。

收稿日期：2015—12—15