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產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)特征與現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)
——基于市場(chǎng)化進(jìn)程的調(diào)節(jié)效應(yīng)

楊興全，尹興強(qiáng)

(石河子大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院/公司治理與管理創(chuàng)新研究中心，新疆 石河子832003)

內(nèi)容提要：本文基于市場(chǎng)化進(jìn)程、行業(yè)特征及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)視角，以2003年—2012年滬深兩市A股上市公司為樣本，探究了三者對(duì)現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的影響。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，市場(chǎng)化進(jìn)程通過(guò)緩解企業(yè)所面臨的融資約束進(jìn)而弱化了公司現(xiàn)金持有的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)；現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)主要體現(xiàn)在民營(yíng)企業(yè)中，而在國(guó)有企業(yè)中尚不顯著。市場(chǎng)化進(jìn)程顯著弱化了現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)在“國(guó)民”之間的差異；隨著行業(yè)成長(zhǎng)性的提升以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的加劇，公司現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)越發(fā)凸顯，且行業(yè)的上述特征對(duì)現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的影響在民營(yíng)企業(yè)中更為顯著；較高的市場(chǎng)化進(jìn)程一定程度上還強(qiáng)化了行業(yè)特征對(duì)現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的影響。上述結(jié)論一致表明，市場(chǎng)化進(jìn)程的整體推進(jìn)在降低“國(guó)民差異”、優(yōu)化競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的同時(shí)也利于現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的發(fā)揮。

關(guān)鍵詞：市場(chǎng)化進(jìn)程；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；行業(yè)特征；現(xiàn)金持有；競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)

一、問(wèn)題的提出

20世紀(jì)90年代末以來(lái)，無(wú)論發(fā)達(dá)市場(chǎng)還是新興市場(chǎng)，企業(yè)都出現(xiàn)了大量現(xiàn)金持有現(xiàn)象，企業(yè)持有現(xiàn)金的背后動(dòng)機(jī)、影響因素及其經(jīng)濟(jì)后果等逐漸引起國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注，并日益成為學(xué)術(shù)研究的焦點(diǎn)之一。然而,公司現(xiàn)金持有在緩解公司融資約束(Opler等，1999)、提升其持有價(jià)值(Mikkelson and Partch，2003)的同時(shí)也滋生了管理層過(guò)度投資、盲目多元化(Ozkan等，2004)等有損現(xiàn)金持有價(jià)值的代理問(wèn)題。面對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值“較高觀”與“較低觀”的現(xiàn)存爭(zhēng)議，近期學(xué)者開(kāi)始基于產(chǎn)業(yè)組織理論從產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)視角來(lái)探討公司持有現(xiàn)金的價(jià)值效應(yīng)。產(chǎn)業(yè)組織理論的邏輯指出，公司的財(cái)務(wù)資源支撐著其競(jìng)爭(zhēng)行為，并最終影響公司的產(chǎn)品市場(chǎng)業(yè)績(jī)?，F(xiàn)金持有充裕的公司通過(guò)實(shí)施更有利的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略或可對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手產(chǎn)生可信的威懾作用，并在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲取優(yōu)勢(shì)地位，即發(fā)揮了現(xiàn)金持有的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。

現(xiàn)金持有的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)除與現(xiàn)金持有水平相關(guān)聯(lián)外，更重要的還取決于企業(yè)所面臨的外部融資約束及其內(nèi)部的代理沖突。Frésard(2010)結(jié)合競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的融資約束與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度率先檢驗(yàn)了公司持有現(xiàn)金的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。陸正飛和韓非池(2013)、楊興全等(2014，2015)基于宏觀經(jīng)濟(jì)政策、信貸歧視、行業(yè)成長(zhǎng)性及公司治理等視角檢驗(yàn)了我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的存在性及其影響因素。從已有的實(shí)證研究可知，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的研究可謂層出不窮，相關(guān)文獻(xiàn)也日益頗豐，但已有研究大都關(guān)注國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，諸如產(chǎn)業(yè)政策(陸正飛和韓非池，2013)、貨幣政策(楊興全等，2014)、微觀企業(yè)的代理沖突(張會(huì)麗和吳有紅，2012)、公司治理水平等(楊興全等，2015)對(duì)現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的影響，而忽略了我國(guó)微觀企業(yè)整體的經(jīng)營(yíng)環(huán)境(市場(chǎng)化進(jìn)程)、產(chǎn)權(quán)控制模式(產(chǎn)權(quán)性質(zhì))以及中觀的行業(yè)特征(行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)及成長(zhǎng)性)等對(duì)現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的可能影響。但無(wú)論是作為微觀企業(yè)耐以生存的外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境——市場(chǎng)化進(jìn)程和行業(yè)特征，還是企業(yè)自身的產(chǎn)權(quán)屬性都與企業(yè)所面臨的融資約束及其自身的代理沖突息息相關(guān)，因此，上述因素可能是在中國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景下影響公司現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)更為根本或更為實(shí)則的決定因素。

中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展正處于新興和轉(zhuǎn)型時(shí)期，經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展的一個(gè)突出特點(diǎn)即市場(chǎng)化進(jìn)程在整體推進(jìn)的同時(shí)，各地區(qū)之間存在非均衡的發(fā)展(樊綱等，2011)，從而使公司所處的治理環(huán)境或面臨的融資約束在縱向時(shí)間與橫向空間上存在顯著差異。一方面，隨著市場(chǎng)化改革的不斷推進(jìn)和金融市場(chǎng)發(fā)展的逐步完善，公司的外部融資渠道日益擴(kuò)充，加之逐步完善的銀行公司化改革，信貸資源的分配也日趨遵循以市場(chǎng)為導(dǎo)向的原則，上述種種漸進(jìn)式改革大大緩解了企業(yè)的融資約束；另一方面，市場(chǎng)化進(jìn)程在整體推進(jìn)的過(guò)程中，政府也不斷從“干預(yù)型”向“服務(wù)型”轉(zhuǎn)化，監(jiān)管部門(mén)的獨(dú)立性逐漸增加，公司內(nèi)部治理機(jī)制也不斷完善，在約束管理層或大股東對(duì)利益侵占或掏空行為的同時(shí)也降低了代理成本。因此，市場(chǎng)化進(jìn)程通過(guò)“治理效應(yīng)”以及“融資約束效應(yīng)”深刻影響著微觀企業(yè)的行為選擇(楊興全等，2014)。與之相匹，轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體中企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與行業(yè)環(huán)境差異對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略的選擇起著至關(guān)重要的作用(任颋等，2015)。由于我國(guó)特殊的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，在其漸進(jìn)式改革發(fā)展過(guò)程中微觀企業(yè)主要存在國(guó)有與民營(yíng)兩大主體。而國(guó)有企業(yè)因其典型的“預(yù)算軟約束”和“隱性擔(dān)?！保又姓呷蔽灰碌膰?yán)重代理問(wèn)題也異化了其相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)的行為選擇。此外，伴隨著國(guó)家對(duì)行業(yè)管制的放松、非公有制經(jīng)濟(jì)的支持與鼓勵(lì)以及對(duì)“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”等雙創(chuàng)公司的扶持和引導(dǎo)，促使我國(guó)行業(yè)特征呈現(xiàn)出行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度急劇變化并不斷處在動(dòng)態(tài)調(diào)整之中(吳昊旻等，2012)，淘汰過(guò)剩產(chǎn)能、較多成熟產(chǎn)業(yè)加速轉(zhuǎn)型升級(jí)，這預(yù)示著我國(guó)中觀行業(yè)也享有更多更好的投資機(jī)會(huì)，自然引致諸多行業(yè)普遍面臨較高的成長(zhǎng)性。

現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)作為公司重要的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略選擇之一，除受宏觀經(jīng)濟(jì)政策及微觀代理沖突和公司治理的影響外，公司所處的外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境、中觀行業(yè)特征以及內(nèi)生于制度環(huán)境的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)又會(huì)對(duì)現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)產(chǎn)生怎樣的影響呢？目前的實(shí)證研究尚未給出直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。有鑒于此，本文基于市場(chǎng)化進(jìn)程、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及行業(yè)特征視角分析其與公司現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的關(guān)系，選取2003年—2012年滬深兩市A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)三者對(duì)公司現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)市場(chǎng)化進(jìn)程與現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)

公司持有充裕的現(xiàn)金利于其增加自身產(chǎn)品市場(chǎng)業(yè)績(jī)進(jìn)而具有不同于保守債務(wù)政策的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)(Frésard，2010)，且現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)程度與其面臨的融資約束(楊興全等，2014)及代理沖突(楊興全等，2015)密切相關(guān)。市場(chǎng)化改革是我國(guó)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過(guò)渡的重要體制性改革，尤其是改革開(kāi)放以來(lái)，隨著市場(chǎng)化改革的不斷加快，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力也得到了顯著提升。雖然我國(guó)的市場(chǎng)化進(jìn)程整體取得較大進(jìn)步，但由于資源稟賦、地理位置以及國(guó)家政策的不同，各地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程仍存在嚴(yán)重的不平衡，區(qū)域間的不平衡發(fā)展直接導(dǎo)致不同地區(qū)上市公司所處的融資環(huán)境及其治理環(huán)境的顯著差異，進(jìn)而影響公司的現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。

融資環(huán)境方面：首先，市場(chǎng)化進(jìn)程推動(dòng)了我國(guó)金融體制的改革，隨著股份制商業(yè)銀行、金融創(chuàng)新以及金融機(jī)構(gòu)自身業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，在增加企業(yè)融資渠道的同時(shí)也使企業(yè)融資更趨靈活和便利；其次，市場(chǎng)化程度越高的地區(qū)，充分的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)降低了信息不對(duì)稱，利于投資者對(duì)目標(biāo)公司未來(lái)投資項(xiàng)目的盈利能力有更好的了解和預(yù)期，此時(shí)，公司在面臨良好盈利能力的投資項(xiàng)目時(shí)也能以較低的外部融資成本籌集所需資金，從而降低其對(duì)內(nèi)部資金的依賴；此外，市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)在改善投資者權(quán)益保護(hù)的同時(shí)進(jìn)一步降低了企業(yè)的外部融資成本。由此可知，市場(chǎng)化進(jìn)程能夠顯著緩解企業(yè)的融資約束。而融資約束又是影響公司現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的驅(qū)動(dòng)因素(楊興全等，2014)，當(dāng)公司外源融資來(lái)源不足或存在融資約束時(shí)，公司所持現(xiàn)金的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)就越發(fā)凸顯。而市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)促使更多的外源融資替代了內(nèi)源現(xiàn)金持有，因此，在緩解企業(yè)融資約束的同時(shí)也弱化了現(xiàn)金持有的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。

治理環(huán)境方面：隨著市場(chǎng)化的發(fā)展，一方面，政府職能不斷由“干預(yù)型”向“服務(wù)型”轉(zhuǎn)化，這將使政府通過(guò)要求企業(yè)承擔(dān)社會(huì)負(fù)擔(dān)的動(dòng)機(jī)和行為減弱，但政府監(jiān)管部門(mén)的獨(dú)立性將大大增強(qiáng)，這有利于其監(jiān)管功能的發(fā)揮。尤其是非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，產(chǎn)品及要素市場(chǎng)的不斷發(fā)達(dá)，使公司面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，在降低信息不對(duì)稱及代理問(wèn)題的同時(shí)也將提升所持現(xiàn)金的利用效率。另一方面，市場(chǎng)化進(jìn)程的提高也有利于社會(huì)中介組織和法律系統(tǒng)對(duì)微觀企業(yè)實(shí)施監(jiān)督和約束。市場(chǎng)化進(jìn)程的發(fā)展提高了管理層利益侵占的成本和風(fēng)險(xiǎn)，加之其對(duì)其他中介監(jiān)督機(jī)構(gòu)的強(qiáng)化都將促使管理層或大股東將所持現(xiàn)金運(yùn)用于具有更高投資收益的項(xiàng)目上，進(jìn)而提高現(xiàn)金的利用效率，最終提升了企業(yè)現(xiàn)金持有的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。綜上所述，市場(chǎng)化進(jìn)程兼具“緩解融資約束效應(yīng)”和“治理效應(yīng)”。因此，市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的最終影響還取決于其“治理效應(yīng)”與“緩解融資約束效應(yīng)”的強(qiáng)弱。鑒于此，本文提出競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)1：

H1a：較高的市場(chǎng)化進(jìn)程與現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)負(fù)相關(guān)。

H1b：較高的市場(chǎng)化進(jìn)程與現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)正相關(guān)。

(二)市場(chǎng)化進(jìn)程、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)

已有研究表明，國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)在融資約束及代理問(wèn)題上存在顯著差異。一方面，由于國(guó)有企業(yè)預(yù)算軟約束及隱性擔(dān)保的普遍存在，信貸資金配置具有顯著的“國(guó)民”差異，民營(yíng)企業(yè)面臨著較為嚴(yán)重的信貸歧視(Brandt and Li，2003；方軍雄，2007)，此時(shí)公司為及時(shí)把握投資機(jī)會(huì)而趨于增持現(xiàn)金，企業(yè)在捕捉優(yōu)良投資機(jī)會(huì)的同時(shí)也強(qiáng)化了企業(yè)現(xiàn)金持有的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)；另一方面，國(guó)有企業(yè)還存在“所有者缺位”問(wèn)題，加之目標(biāo)多元化的政策性負(fù)擔(dān)(林毅夫和李志赟，2004)、薪酬管制的長(zhǎng)期存在(陳冬華等，2005)都將誘發(fā)管理層的機(jī)會(huì)主義行為，管理層通過(guò)在職消費(fèi)、關(guān)聯(lián)交易等實(shí)現(xiàn)自身利益侵占的同時(shí)也將使現(xiàn)金持有的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)不復(fù)存在。因此，與民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)相對(duì)寬裕的融資來(lái)源以及更為嚴(yán)重的代理問(wèn)題大大降低了企業(yè)現(xiàn)金持有的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。即相對(duì)于國(guó)有企業(yè)本身的預(yù)算軟約束、隱形擔(dān)保及其本身較為嚴(yán)重的代理問(wèn)題，民營(yíng)企業(yè)則因信貸歧視致使其面臨較為嚴(yán)重的融資約束，加之相對(duì)弱化的代理沖突，民營(yíng)企業(yè)的現(xiàn)金持有在緩解融資約束、提升現(xiàn)金利用效率的同時(shí)也提高了其現(xiàn)金持有的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)(楊興全等，2014)。

隨著市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，一方面，非國(guó)有銀行因不存在與政府的天然關(guān)聯(lián)，更傾向于憑借市場(chǎng)機(jī)制來(lái)分配資源，大大改善了企業(yè)的融資環(huán)境。民營(yíng)企業(yè)較高的成長(zhǎng)性及較優(yōu)的投資收益將吸引銀行的加入，信貸市場(chǎng)的完善有利于民營(yíng)企業(yè)以較低的融資成本取得投資所需的資金，在緩解信貸歧視導(dǎo)致的融資約束的同時(shí)也降低了民營(yíng)企業(yè)對(duì)內(nèi)源現(xiàn)金持有的融資需求，進(jìn)而，企業(yè)現(xiàn)金持有的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)將受到抑制；另一方面，隨著市場(chǎng)化程度的提高，國(guó)有企業(yè)因“所有者缺位”及“國(guó)有股獨(dú)大”而引致的復(fù)雜代理沖突將隨管理層的違約風(fēng)險(xiǎn)和成本的提高而降低，市場(chǎng)化進(jìn)程在降低企業(yè)信息不對(duì)稱及代理問(wèn)題的同時(shí)將促使管理層利用所持現(xiàn)金撲捉更高收益的投資機(jī)會(huì)，提升現(xiàn)金管理的同時(shí)也提高了現(xiàn)金持有的利用效率，進(jìn)而也提升了企業(yè)現(xiàn)金持有的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)2：

H2：與國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)現(xiàn)金持有的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)更加顯著；而且隨著市場(chǎng)化進(jìn)程的提高，現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)在“國(guó)民”之間的顯著差異降低。

(三)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)特征與現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)

現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的高低與公司所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度及其成長(zhǎng)性的高低密切相連。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的影響主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：一是高集中行業(yè)企業(yè)趨于采用相互“勾結(jié)”的策略，通過(guò)壟斷定價(jià)獲取超額收益，壟斷逐漸取代市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)而弱化了企業(yè)現(xiàn)金持有的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)；二是行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，公司為避免淘汰出局，需要持續(xù)穩(wěn)定的資金支持進(jìn)行技術(shù)革新以降低成本、提高效率，但激烈競(jìng)爭(zhēng)引致的經(jīng)營(yíng)不確定性又會(huì)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的頻繁波動(dòng)，而外部融資的成本又相對(duì)高昂，因此，持有更多的現(xiàn)金能為公司的技術(shù)革新提供持續(xù)穩(wěn)定的資金支持，故持有現(xiàn)金獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)對(duì)公司而言更為重要；三是產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)具有顯著的治理效應(yīng)，可以降低現(xiàn)金持有的代理成本，防止所持現(xiàn)金的濫用，進(jìn)而強(qiáng)化企業(yè)現(xiàn)金持有的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。

行業(yè)成長(zhǎng)性及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的影響完全建立在充分的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下。然而，由于我國(guó)漸進(jìn)式的改革發(fā)展，企業(yè)微觀主體或多或少地受到政府等非市場(chǎng)因素的干預(yù)，尤其是改革之初成立的國(guó)有企業(yè)，政府對(duì)其的干預(yù)更為突出，政府將自身的部分社會(huì)目標(biāo)轉(zhuǎn)嫁給企業(yè)的同時(shí)，也將大量的資源(諸如信貸資金)向其傾斜，導(dǎo)致其受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)及融資約束的影響有限，國(guó)有企業(yè)所持現(xiàn)金的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)相應(yīng)弱化。尤其是政府想扶持的成長(zhǎng)性國(guó)有企業(yè)，將通過(guò)干預(yù)銀行信貸、政府補(bǔ)助等方式滿足其自身的融資缺口，降低了高成長(zhǎng)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，其本身通過(guò)持有現(xiàn)金來(lái)滿足資本投資的需求將下降，現(xiàn)金持有的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)也將被弱化。而民營(yíng)企業(yè)本身的信貸歧視及其投資發(fā)展需要，使其對(duì)高成長(zhǎng)與高競(jìng)爭(zhēng)更趨敏感，從而促使其積極持有現(xiàn)金以實(shí)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。鑒于此，本文提出假設(shè)3：

H3：相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，行業(yè)特征(成長(zhǎng)性、競(jìng)爭(zhēng)程度)對(duì)民營(yíng)企業(yè)現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的影響更為顯著。

(四)市場(chǎng)化進(jìn)程、行業(yè)特征與現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)

前已述及，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)主要通過(guò)增加企業(yè)間的捕食風(fēng)險(xiǎn)、改善公司所處的治理環(huán)境進(jìn)而作用于公司現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)，行業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的影響歸根結(jié)底還是充分的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)及其對(duì)占優(yōu)投資的把握。而上述影響又顯然受制于市場(chǎng)的開(kāi)放程度及信息的公開(kāi)狀況。市場(chǎng)化進(jìn)程的整體推進(jìn)有助于創(chuàng)造公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)氛圍，激發(fā)企業(yè)自主創(chuàng)新和競(jìng)爭(zhēng)合作的熱情，形成良性的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局。市場(chǎng)化進(jìn)程在給行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)發(fā)揮其捕食風(fēng)險(xiǎn)及治理效應(yīng)提供良好外部環(huán)境的同時(shí)，也緩解了成長(zhǎng)性企業(yè)面臨的信息不對(duì)稱，利于其更加準(zhǔn)確地將所持現(xiàn)金投資到具有更高投資收益的占優(yōu)投資項(xiàng)目中，進(jìn)而強(qiáng)化企業(yè)現(xiàn)金持有的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。因此，預(yù)期市場(chǎng)化程度的提升將強(qiáng)化行業(yè)特征(成長(zhǎng)性與競(jìng)爭(zhēng)程度)對(duì)公司現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的影響?；诖?，本文提出假設(shè)4：

H4：市場(chǎng)化進(jìn)程將強(qiáng)化行業(yè)特征對(duì)現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的影響。

綜上所述，本文的邏輯框架概括如下：

圖1：本文的邏輯框架

三、研究設(shè)計(jì)與描述性統(tǒng)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2003年—2012年滬深兩市A股公司的年度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為提高數(shù)據(jù)的有效性，本文剔除了營(yíng)業(yè)收入為負(fù)、ST類公司及數(shù)據(jù)缺失的樣本，共得到11663個(gè)公司年度數(shù)據(jù)。為剔除極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的winsorize處理。

(二)模型建立與變量定義

1.現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的模型。為檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)，以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)行業(yè)特征(成長(zhǎng)性與競(jìng)爭(zhēng)性)與現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)之間關(guān)系的影響，本文參照Frésard(2010)的研究方法構(gòu)建如下基本模型：

其中，下標(biāo)i和t分別表示公司和年份，ε表示殘差項(xiàng)，α為公司固定效應(yīng)，η為時(shí)間固定效應(yīng)。

(1)被解釋變量(Com)。一般而言，公司采取的提升產(chǎn)品市場(chǎng)業(yè)績(jī)的戰(zhàn)略最終會(huì)體現(xiàn)在公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)上，參考Frésard(2010)的做法，本文采用經(jīng)年度行業(yè)中值調(diào)整后的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率來(lái)衡量公司的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)(Com)。

(2)解釋變量(Zcash)。公司現(xiàn)金持有對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的影響，需要刻畫(huà)公司現(xiàn)金持有水平相比其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的狀況，因此，本文采用行業(yè)年度中值調(diào)整后的現(xiàn)金持有水平來(lái)反映，同時(shí)，考慮到不同行業(yè)現(xiàn)金持有水平分布的離散程度對(duì)現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的影響，借鑒Philips and MacKay(2005)、Frésard(2010)的做法，用調(diào)整后的現(xiàn)金持有水平除以行業(yè)現(xiàn)金持有的標(biāo)準(zhǔn)差得到變量Zcash。

(3)控制變量。本文還相機(jī)控制了影響公司產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的其他變量：前期資產(chǎn)規(guī)模(Size)、前期財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、前期銷售費(fèi)用(Se)、前期資本投資(Inv)以及前期的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

2.市場(chǎng)化進(jìn)程(Market)的度量。市場(chǎng)化進(jìn)程數(shù)據(jù)來(lái)自樊綱等的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)——各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2011年報(bào)告》，主要選取市場(chǎng)化進(jìn)程總指數(shù)和金融業(yè)市場(chǎng)化指數(shù)為外部市場(chǎng)化進(jìn)程的替代變量。由于該報(bào)告沒(méi)有給出2010年、2011年和2012年的相關(guān)數(shù)據(jù)，故這三年的市場(chǎng)化指數(shù)則分別采取上年指數(shù)加上前 3年指數(shù)增加值的平均數(shù)的方法確定。

3.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Gov)的度量。根據(jù)最終控制人性質(zhì)界定為政府控制的企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)，當(dāng)企業(yè)是政府控制時(shí)，Gov取1；否則取0。

4.行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度與行業(yè)成長(zhǎng)性的度量。本文用產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度來(lái)度量行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度。

(1)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度(HHI)。按照研究慣例，選取反映市場(chǎng)集中度的赫芬達(dá)爾指數(shù)(HHI)來(lái)衡量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，其計(jì)算公式如下：

HHI=∑(X/∑X)2

HHI指數(shù)較小時(shí)，表示當(dāng)行業(yè)可容納的公司數(shù)量一定時(shí)，一個(gè)行業(yè)內(nèi)相似規(guī)模的公司較多，公司間的競(jìng)爭(zhēng)更激烈。此時(shí)，公司更有可能根據(jù)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的行為采取相似戰(zhàn)略選擇，行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間的相互影響程度較高。反之，較高的HHI則意味著行業(yè)集中度較高，公司間競(jìng)爭(zhēng)程度較低。當(dāng)HHI低于中位數(shù)時(shí)，HHI賦值為1，表示產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較強(qiáng)；否則，賦值為0，表示產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較弱。

(2)行業(yè)成長(zhǎng)性的度量(Ind_Q)。根據(jù)證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類指引》的規(guī)定，我國(guó)上市公司所屬行業(yè)可以分為13個(gè)門(mén)類。其中，制造業(yè)上市公司較為密集，因此我們又將其分為10個(gè)大類。剔除金融保險(xiǎn)業(yè)(I)、上市公司數(shù)量較少的木材家具業(yè)(C2)、其他制造業(yè)(C99)和傳播與文化產(chǎn)業(yè)(L)以及無(wú)法判定主營(yíng)業(yè)務(wù)的綜合類(M)之后，得到17個(gè)行業(yè)分類。借鑒葉康濤、祝繼高(2009)采用的行業(yè)Tobin’s Q值衡量成長(zhǎng)性的方法，本文采用各年度、行業(yè)的Tobin’s Q中值(Ind_Q)來(lái)測(cè)度行業(yè)的成長(zhǎng)性。Tobin’s Q值的計(jì)算公式設(shè)定為：

(流通股份數(shù)×流通股價(jià)格+非流通股份數(shù)×每股凈資產(chǎn)+總負(fù)債)/總資產(chǎn)

(三)描述性統(tǒng)計(jì)與分析

1.主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從表1主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)(Com)的均值為0.0555，最大值與最小值分別為1.7130和-0.6353，標(biāo)準(zhǔn)差為0.3873，說(shuō)明產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)地位在公司間存在明顯差異?，F(xiàn)金持有水平(Zcash)的均值為0.1132，標(biāo)準(zhǔn)差為0.6144，最小值與最大值分別為-0.6994和3.0004，表明與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，持有現(xiàn)金的水平在公司間也存在明顯差異。通過(guò)行業(yè)成長(zhǎng)及產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的最大值與最小值及標(biāo)準(zhǔn)差同樣可知，行業(yè)的成長(zhǎng)性及其競(jìng)爭(zhēng)程度在公司間也存在明顯的差異。

表1　主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

2.基于市場(chǎng)化進(jìn)程的現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的描述性統(tǒng)計(jì)。表2是結(jié)合產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)分組的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。首先，根據(jù)現(xiàn)金持有水平(Zcash)的中位數(shù)將樣本分為高、低兩組，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有水平較高組的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)(Com)的均值和中位數(shù)均大于現(xiàn)金持有水平較低組，并且均值差異檢驗(yàn)T值和中值差異檢驗(yàn)Z值均在1%水平上顯著，表明現(xiàn)金持有更多的公司更具產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。考慮市場(chǎng)化進(jìn)程后，分組檢驗(yàn)結(jié)果表明，市場(chǎng)化進(jìn)程高低的兩個(gè)子樣本中高現(xiàn)金持有組的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的均值和中值均高于低現(xiàn)金持有組；與此同時(shí)，在較低市場(chǎng)化進(jìn)程組中，其均值和中值的差異檢驗(yàn)結(jié)果更顯著。為進(jìn)一步檢驗(yàn)現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中的影響差異，表2中國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)分組檢驗(yàn)的結(jié)果表明，兩類產(chǎn)權(quán)屬性的企業(yè)中，高現(xiàn)金持有組的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的均值和中值均高于低現(xiàn)金持有組，且民營(yíng)企業(yè)的均值差異檢驗(yàn)T值和中值差異檢驗(yàn)Z值的顯著性均高于國(guó)有企業(yè)。上述結(jié)果表明，相對(duì)于高市場(chǎng)化進(jìn)程，較低市場(chǎng)化進(jìn)程可能使得企業(yè)所持現(xiàn)金的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)更明顯；相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)所持現(xiàn)金可能更具競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。

表2　市場(chǎng)化進(jìn)程與現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的單變量檢驗(yàn)

注：平均值差異的檢驗(yàn)方法是T檢驗(yàn)，中位數(shù)差異的檢驗(yàn)方法是Wilcoxon秩和檢驗(yàn)，*、**和***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平(雙尾檢驗(yàn))。

3.基于行業(yè)特征的現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的描述性統(tǒng)計(jì)。表3結(jié)合行業(yè)成長(zhǎng)性與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)進(jìn)行了單變量檢驗(yàn)。本文首先將各行業(yè)依據(jù)其成長(zhǎng)性高低以及競(jìng)爭(zhēng)程度高低分組，然后分別統(tǒng)計(jì)現(xiàn)金持有水平較高組與較低組所對(duì)應(yīng)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的均值和中值，并檢驗(yàn)其差異性。結(jié)果表明，在行業(yè)成長(zhǎng)性較高組和競(jìng)爭(zhēng)程度較高組中，較高現(xiàn)金持有組的均值和中值均顯著大于較低現(xiàn)金持有組，且其顯著性均高于成長(zhǎng)性較低組和競(jìng)爭(zhēng)程度較低組。該結(jié)果初步證明了行業(yè)特征是影響企業(yè)現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的重要因素，且隨著行業(yè)成長(zhǎng)性與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的提高，企業(yè)現(xiàn)金持有的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)也得到提升。

表3　行業(yè)特征(成長(zhǎng)性、競(jìng)爭(zhēng)程度)與現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的單變量檢驗(yàn)

注：*、**和***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與回歸分析

(一)市場(chǎng)化進(jìn)程與現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果

表4是市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)公司現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的回歸結(jié)果。模型1中Zcasht-1的系數(shù)為0.0212，且在10%水平上顯著，表明持有更多現(xiàn)金的公司能夠獲得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。模型2與模型3檢驗(yàn)了不同市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)公司現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的差異影響。結(jié)果顯示，高市場(chǎng)化進(jìn)程組中Zcasht-1的系數(shù)并不顯著，而低市場(chǎng)化進(jìn)程組中Zcasht-1的系數(shù)為0.0237，且在5%水平上顯著，與假設(shè)1a相符。這一結(jié)果表明，因市場(chǎng)化程度的提高有效緩解了企業(yè)融資約束，進(jìn)而弱化了現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)，故市場(chǎng)化進(jìn)程具體表現(xiàn)為“緩解融資約束效應(yīng)”。

表4　市場(chǎng)化進(jìn)程與現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)

注：*、**和***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平。

(二)市場(chǎng)化進(jìn)程、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果

表5檢驗(yàn)了市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)之間關(guān)系的影響。模型1和模型2分別檢驗(yàn)了民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)所持現(xiàn)金的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。結(jié)果顯示，國(guó)有企業(yè)中Zcasht-1的系數(shù)并不顯著，而民營(yíng)企業(yè)中Zcasht-1的系數(shù)為0.0322，且在5%水平上顯著。為檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)定性，在模型3全樣本中設(shè)置了公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與現(xiàn)金持有的交互項(xiàng)Govt×Zcasht-1，Govt×Zcasht-1的系數(shù)為-0.0252，且在5%水平上顯著。以上結(jié)果表明，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)的現(xiàn)金競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)較強(qiáng)。通過(guò)模型4與模型5的對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，隨著市場(chǎng)化進(jìn)程的提升，因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)而造成的現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的差異逐漸弱化(模型4中Govt×Zcasht-1的系數(shù)為-0.026，且在5%水平上顯著；模型5中Govt×Zcasht-1系數(shù)為-0.0138，并不顯著)，這與假設(shè)2相符。

表5　市場(chǎng)化進(jìn)程、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)

注：*、**和***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平。

(三)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)特征與現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果

表6檢驗(yàn)了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)行業(yè)特征(行業(yè)成長(zhǎng)性與競(jìng)爭(zhēng)程度)與公司現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)之間關(guān)系的影響。在模型1中，Ind_Qt-1×Zcasht-1的系數(shù)為0.0279，且在10%的水平上顯著，這表明隨著行業(yè)成長(zhǎng)性的提升，公司現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)愈發(fā)突顯。在模型2中，HHIt-1×Zcasht-1的系數(shù)為0.0274，且在10%的水平上顯著，這表明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇強(qiáng)化了公司現(xiàn)金持有的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。通過(guò)模型3、模型4與模型5、模型6的對(duì)比，驗(yàn)證了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)背景下，行業(yè)特征對(duì)現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的影響。結(jié)果表明，行業(yè)成長(zhǎng)性與競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)公司所持現(xiàn)金的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)在民營(yíng)企業(yè)中更為顯著(在模型3、模型4中，Ind_Qt-1×Zcasht-1與HHIt-1×Zcasht-1的系數(shù)分別為0.575和0.0436，且均在5%的水平上顯著，而在模型5、模型6中，其系數(shù)均不顯著)，該回歸結(jié)果支持并驗(yàn)證了假設(shè)3。

表6　產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)特征與現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)

注：*、**和***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平。

(四)市場(chǎng)化進(jìn)程、行業(yè)特征與現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果

表7檢驗(yàn)了市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)行業(yè)特征(行業(yè)成長(zhǎng)性與競(jìng)爭(zhēng)程度)與公司現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)之間關(guān)系的影響。通過(guò)模型1、模型2與模型3、模型4的對(duì)比，驗(yàn)證了市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)行業(yè)特征與現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)關(guān)系的影響。結(jié)果表明,行業(yè)成長(zhǎng)性與競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)公司現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的提升作用在高市場(chǎng)化進(jìn)程組中更為顯著(在模型3、模型4中，Ind_Qt-1×Zcasht-1與HHIt-1×Zcasht-1的系數(shù)分別為0.045和0.0435且分別在10%和5%的水平上顯著，而在模型1、模型2中，其系數(shù)均不顯著)。表7的檢驗(yàn)結(jié)果與假設(shè)4的預(yù)期一致。

表7　市場(chǎng)化進(jìn)程、行業(yè)特征與現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)

注：*、**和***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平。

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)模型中，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)可能對(duì)公司在行業(yè)中的相對(duì)現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生影響而存在內(nèi)生性問(wèn)題。本文借鑒 Frésard(2010)的處理方法，分別選取了無(wú)形資產(chǎn)(Tangi,t)，滯后一期的現(xiàn)金持有(Cashi,t-1)和滯后兩期的現(xiàn)金持有(Cashi,t-2)作為工具變量，并采用廣義矩陣估計(jì)方法(GMM)，重新估計(jì)現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的模型，結(jié)果穩(wěn)健。

2.國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)保守具有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)，為排除低債務(wù)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的影響，本文借鑒Acharya 等(2007)與Frésard(2010)的思路，保留了高對(duì)沖需求的樣本，從而達(dá)到盡可能排除債務(wù)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)干擾的目的。本文剔除相關(guān)系數(shù)高于0或0.1、亦或0.2的樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，研究結(jié)論不變。

3.現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的發(fā)揮要求公司具有一定的現(xiàn)金儲(chǔ)備能力，為了消除低現(xiàn)金持有公司的樣本可能造成的偏差，本文對(duì)現(xiàn)金持有水平高于行業(yè)均值的樣本進(jìn)行回歸，研究結(jié)論依然穩(wěn)健。

4.為規(guī)避市場(chǎng)化指數(shù)總指標(biāo)帶來(lái)信息的綜合性，還同時(shí)選用市場(chǎng)化進(jìn)程的兩項(xiàng)分項(xiàng)指標(biāo)：信貸資金分配市場(chǎng)化指數(shù)與中介組織發(fā)育、法律指數(shù)來(lái)進(jìn)一步驗(yàn)證市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的影響機(jī)理。結(jié)果如表8所示，模型1和模型2檢驗(yàn)了隨著信貸資金分配市場(chǎng)化程度的提升，公司所持現(xiàn)金的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)因融資約束緩解而發(fā)生的變化。結(jié)果顯示，模型1中Zcasht-1的系數(shù)為0.0253，且在5%的水平上顯著，而模型2中Zcasht-1的系數(shù)并不顯著，表明市場(chǎng)化進(jìn)程的提升可以通過(guò)緩解公司的融資約束而弱化其現(xiàn)金持有的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。模型3和模型4檢驗(yàn)了隨著投資者法律保護(hù)程度的提升，公司所持現(xiàn)金的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)因治理環(huán)境的改善而發(fā)生的變化。結(jié)果顯示，模型3中Zcasht-1的系數(shù)為0.0129，且不顯著，而模型4中Zcasht-1的系數(shù)為0.0199，且在10%的水平上顯著，這說(shuō)明市場(chǎng)化進(jìn)程的提升可以通過(guò)優(yōu)化公司的治理環(huán)境而增強(qiáng)其現(xiàn)金持有的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。結(jié)合表4的結(jié)果可知，雖然市場(chǎng)化進(jìn)程的提升對(duì)公司現(xiàn)金持有的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)同時(shí)具備正向的強(qiáng)化作用和負(fù)向的弱化作用，但總體而言，在作用于現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的過(guò)程中，市場(chǎng)化進(jìn)程的融資約束效應(yīng)占據(jù)了主導(dǎo)作用。

表8　市場(chǎng)化進(jìn)程分項(xiàng)指標(biāo)與現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)

注：*、**和***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平。

五、研究結(jié)論與政策啟示

現(xiàn)金持有是公司財(cái)務(wù)決策的重要部分，國(guó)內(nèi)外學(xué)者在考察現(xiàn)金持有水平影響因素及其經(jīng)濟(jì)后果的基礎(chǔ)上，已從融資約束與代理問(wèn)題兩大視角關(guān)注公司現(xiàn)金持有的價(jià)值發(fā)展到基于產(chǎn)業(yè)組織視角來(lái)系統(tǒng)考察公司現(xiàn)金持有的水平及其價(jià)值。然而，現(xiàn)有研究缺乏對(duì)制度背景與公司現(xiàn)金持有之間關(guān)系的考察。市場(chǎng)化進(jìn)程是我國(guó)制度背景的重要組成部分，也是公司無(wú)法控制的外生變量，加之其對(duì)公司財(cái)務(wù)行為尤其是企業(yè)的現(xiàn)金持有行為兼具“緩解融資約束效應(yīng)”和 “治理效應(yīng)”,故本文選取2003年—2012年上市公司數(shù)據(jù)，結(jié)合市場(chǎng)化進(jìn)程、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及行業(yè)特征來(lái)探究各自及兩兩結(jié)合對(duì)現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的可能影響，并得到以下結(jié)論和啟示。

(一)研究結(jié)論

1.市場(chǎng)化程度的提高既可以通過(guò)優(yōu)化公司的融資環(huán)境而降低現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)，也可以通過(guò)完善公司的治理環(huán)境而提高現(xiàn)金的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)，但前者占據(jù)了主導(dǎo)地位。

2.相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)尤為顯著，市場(chǎng)化進(jìn)程的提高可以緩解因產(chǎn)權(quán)屬性不同而導(dǎo)致的現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的差異。

3.行業(yè)成長(zhǎng)性與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)公司現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)具有顯著影響，且行業(yè)特征的上述影響更多地體現(xiàn)在民營(yíng)企業(yè)中。

4.市場(chǎng)化進(jìn)程的提高還能強(qiáng)化行業(yè)特征(成長(zhǎng)性和競(jìng)爭(zhēng)程度)對(duì)現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的顯著影響。

(二)政策啟示

1.政府應(yīng)進(jìn)一步推動(dòng)市場(chǎng)化改革，以創(chuàng)造更加完善的治理環(huán)境。隨著市場(chǎng)化進(jìn)程的提升，信貸市場(chǎng)資本配置趨于合理，政府由“干預(yù)型”日益向“服務(wù)型”轉(zhuǎn)化，市場(chǎng)化進(jìn)程發(fā)揮著“基礎(chǔ)性”的治理效用，并提升了公司現(xiàn)金資產(chǎn)的使用效率，降低了現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)間的現(xiàn)存差異。為此，政府有必要進(jìn)一步推動(dòng)市場(chǎng)化改革以緩解公司融資約束、降低公司代理沖突等問(wèn)題，創(chuàng)造更加完善的治理環(huán)境，以利于企業(yè)平等擁有資源，公平競(jìng)爭(zhēng)。

2.金融機(jī)構(gòu)應(yīng)降低信貸歧視，以縮小國(guó)、民企業(yè)差異，完善內(nèi)部治理。現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的發(fā)揮與企業(yè)面臨的成長(zhǎng)性投資機(jī)會(huì)及治理環(huán)境息息相關(guān)。本文的研究表明，由于國(guó)有企業(yè)“所有者缺位”引致嚴(yán)重的代理沖突及其受政府干預(yù)的資源偏向(諸如政府補(bǔ)助及預(yù)算軟約束等)，導(dǎo)致行業(yè)特征(成長(zhǎng)性及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng))對(duì)公司現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的提升更多地體現(xiàn)在民營(yíng)企業(yè)中。因此，降低信貸歧視，縮小國(guó)、民企業(yè)差異以及完善內(nèi)部治理是國(guó)企改革亟待解決的問(wèn)題之一。

3.企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身?xiàng)l件來(lái)制定現(xiàn)金決策，以發(fā)揮競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)?，F(xiàn)金持有具有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)，但其又受制于企業(yè)所面臨的融資約束及其自身的代理沖突，因此，公司在制定現(xiàn)金決策過(guò)程中還需綜合考慮自身特征、所處行業(yè)的成長(zhǎng)性、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境及地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程，以確保所持現(xiàn)金能幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，發(fā)揮競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。

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(責(zé)任編輯：汪愛(ài)琴)

The Nature of Property Rights, Industry Characteristics and Competitive Effects of Cash Holdings

——Based on the Adjustment Effect of the Marketization Process

Yang Xingquan,Yin Xingqiang

(Shihezi University, Shihezi 832003,China)

Abstract:Based on marketization process, industry characteristics and nature of property rights, using Shanghai and Shenzhen A-share listed companies as samples from 2003 to 2012, this paper explored their impact on competitive effect of cash holdings. Empirical evidence showed that the marketization process weakens competitive effects of the company’s cash holdings by easing financing constraints faced by enterprises; competitive effects of cash holdings mainly be existed in private enterprises, which is not significant in state-owned enterprises. The marketization process significantly weakens the difference of the competitive effects of cash holdings among citizens; with the enhancement of industrial growth and competition, the competitive effect of cash holdings is more obvious, the effect of the industrial characteristics to the competitive effects of cash holdings is more significant in private enterprises. To some extent, higher marketization process also strengthens the above impact. Therefore, it can be concluded that the overall process of marketization reduces “citizen differences”, optimizes the competitive environment, and is also beneficial for the competitive effects of cash holdings.

Key Words:Marketization Process; Nature of Property Rights; Industry Characteristics; Cash Holdings; Competitive Effect

DOI:10.16716/j.cnki.65-1030/f.2016.01.003

中圖分類號(hào)：F272.3

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1007-8576(2016)01-0020-14

作者簡(jiǎn)介：楊興全(1969-)，男，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：公司財(cái)務(wù)與公司治理；尹興強(qiáng)(1991-)，男，碩士研究生，研究方向：制度環(huán)境、公司財(cái)務(wù)與公司行為。

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“制度背景、行業(yè)特征與公司現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)”(71362004)；新疆維吾爾自治區(qū)研究生科研創(chuàng)新項(xiàng)目“宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性、多元化與財(cái)務(wù)柔性”(XJGRI2015046)

收稿日期:2015-12-20