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產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)特征與現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)
——基于市場化進程的調(diào)節(jié)效應(yīng)

楊興全，尹興強

(石河子大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院/公司治理與管理創(chuàng)新研究中心，新疆 石河子832003)

內(nèi)容提要：本文基于市場化進程、行業(yè)特征及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)視角，以2003年—2012年滬深兩市A股上市公司為樣本，探究了三者對現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的影響。經(jīng)驗證據(jù)表明，市場化進程通過緩解企業(yè)所面臨的融資約束進而弱化了公司現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)；現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)主要體現(xiàn)在民營企業(yè)中，而在國有企業(yè)中尚不顯著。市場化進程顯著弱化了現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)在“國民”之間的差異；隨著行業(yè)成長性的提升以及行業(yè)競爭程度的加劇，公司現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)越發(fā)凸顯，且行業(yè)的上述特征對現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的影響在民營企業(yè)中更為顯著；較高的市場化進程一定程度上還強化了行業(yè)特征對現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的影響。上述結(jié)論一致表明，市場化進程的整體推進在降低“國民差異”、優(yōu)化競爭環(huán)境的同時也利于現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的發(fā)揮。

關(guān)鍵詞：市場化進程；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；行業(yè)特征；現(xiàn)金持有；競爭效應(yīng)

一、問題的提出

20世紀90年代末以來，無論發(fā)達市場還是新興市場，企業(yè)都出現(xiàn)了大量現(xiàn)金持有現(xiàn)象，企業(yè)持有現(xiàn)金的背后動機、影響因素及其經(jīng)濟后果等逐漸引起國內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注，并日益成為學(xué)術(shù)研究的焦點之一。然而,公司現(xiàn)金持有在緩解公司融資約束(Opler等，1999)、提升其持有價值(Mikkelson and Partch，2003)的同時也滋生了管理層過度投資、盲目多元化(Ozkan等，2004)等有損現(xiàn)金持有價值的代理問題。面對現(xiàn)金持有價值“較高觀”與“較低觀”的現(xiàn)存爭議，近期學(xué)者開始基于產(chǎn)業(yè)組織理論從產(chǎn)品市場競爭視角來探討公司持有現(xiàn)金的價值效應(yīng)。產(chǎn)業(yè)組織理論的邏輯指出，公司的財務(wù)資源支撐著其競爭行為，并最終影響公司的產(chǎn)品市場業(yè)績?，F(xiàn)金持有充裕的公司通過實施更有利的產(chǎn)品市場競爭戰(zhàn)略或可對競爭對手產(chǎn)生可信的威懾作用，并在產(chǎn)品市場競爭中獲取優(yōu)勢地位，即發(fā)揮了現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)。

現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)除與現(xiàn)金持有水平相關(guān)聯(lián)外，更重要的還取決于企業(yè)所面臨的外部融資約束及其內(nèi)部的代理沖突。Frésard(2010)結(jié)合競爭對手的融資約束與行業(yè)競爭程度率先檢驗了公司持有現(xiàn)金的競爭效應(yīng)。陸正飛和韓非池(2013)、楊興全等(2014，2015)基于宏觀經(jīng)濟政策、信貸歧視、行業(yè)成長性及公司治理等視角檢驗了我國上市公司現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的存在性及其影響因素。從已有的實證研究可知，國內(nèi)外學(xué)者對現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的研究可謂層出不窮，相關(guān)文獻也日益頗豐，但已有研究大都關(guān)注國家的宏觀經(jīng)濟政策，諸如產(chǎn)業(yè)政策(陸正飛和韓非池，2013)、貨幣政策(楊興全等，2014)、微觀企業(yè)的代理沖突(張會麗和吳有紅，2012)、公司治理水平等(楊興全等，2015)對現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的影響，而忽略了我國微觀企業(yè)整體的經(jīng)營環(huán)境(市場化進程)、產(chǎn)權(quán)控制模式(產(chǎn)權(quán)性質(zhì))以及中觀的行業(yè)特征(行業(yè)競爭及成長性)等對現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的可能影響。但無論是作為微觀企業(yè)耐以生存的外部經(jīng)營環(huán)境——市場化進程和行業(yè)特征，還是企業(yè)自身的產(chǎn)權(quán)屬性都與企業(yè)所面臨的融資約束及其自身的代理沖突息息相關(guān)，因此，上述因素可能是在中國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟背景下影響公司現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)更為根本或更為實則的決定因素。

中國證券市場的發(fā)展正處于新興和轉(zhuǎn)型時期，經(jīng)濟與社會發(fā)展的一個突出特點即市場化進程在整體推進的同時，各地區(qū)之間存在非均衡的發(fā)展(樊綱等，2011)，從而使公司所處的治理環(huán)境或面臨的融資約束在縱向時間與橫向空間上存在顯著差異。一方面，隨著市場化改革的不斷推進和金融市場發(fā)展的逐步完善，公司的外部融資渠道日益擴充，加之逐步完善的銀行公司化改革，信貸資源的分配也日趨遵循以市場為導(dǎo)向的原則，上述種種漸進式改革大大緩解了企業(yè)的融資約束；另一方面，市場化進程在整體推進的過程中，政府也不斷從“干預(yù)型”向“服務(wù)型”轉(zhuǎn)化，監(jiān)管部門的獨立性逐漸增加，公司內(nèi)部治理機制也不斷完善，在約束管理層或大股東對利益侵占或掏空行為的同時也降低了代理成本。因此，市場化進程通過“治理效應(yīng)”以及“融資約束效應(yīng)”深刻影響著微觀企業(yè)的行為選擇(楊興全等，2014)。與之相匹，轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟體中企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與行業(yè)環(huán)境差異對企業(yè)戰(zhàn)略的選擇起著至關(guān)重要的作用(任颋等，2015)。由于我國特殊的計劃經(jīng)濟體制，在其漸進式改革發(fā)展過程中微觀企業(yè)主要存在國有與民營兩大主體。而國有企業(yè)因其典型的“預(yù)算軟約束”和“隱性擔(dān)保”，加之所有者缺位引致的嚴重代理問題也異化了其相對于民營企業(yè)的行為選擇。此外，伴隨著國家對行業(yè)管制的放松、非公有制經(jīng)濟的支持與鼓勵以及對“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”等雙創(chuàng)公司的扶持和引導(dǎo)，促使我國行業(yè)特征呈現(xiàn)出行業(yè)競爭程度急劇變化并不斷處在動態(tài)調(diào)整之中(吳昊旻等，2012)，淘汰過剩產(chǎn)能、較多成熟產(chǎn)業(yè)加速轉(zhuǎn)型升級，這預(yù)示著我國中觀行業(yè)也享有更多更好的投資機會，自然引致諸多行業(yè)普遍面臨較高的成長性。

現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)作為公司重要的財務(wù)戰(zhàn)略選擇之一，除受宏觀經(jīng)濟政策及微觀代理沖突和公司治理的影響外，公司所處的外部經(jīng)營環(huán)境、中觀行業(yè)特征以及內(nèi)生于制度環(huán)境的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)又會對現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)產(chǎn)生怎樣的影響呢？目前的實證研究尚未給出直接的經(jīng)驗證據(jù)。有鑒于此，本文基于市場化進程、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及行業(yè)特征視角分析其與公司現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的關(guān)系，選取2003年—2012年滬深兩市A股上市公司為樣本，實證檢驗三者對公司現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)市場化進程與現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)

公司持有充裕的現(xiàn)金利于其增加自身產(chǎn)品市場業(yè)績進而具有不同于保守債務(wù)政策的競爭效應(yīng)(Frésard，2010)，且現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的實現(xiàn)程度與其面臨的融資約束(楊興全等，2014)及代理沖突(楊興全等，2015)密切相關(guān)。市場化改革是我國計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟過渡的重要體制性改革，尤其是改革開放以來，隨著市場化改革的不斷加快，我國的經(jīng)濟實力也得到了顯著提升。雖然我國的市場化進程整體取得較大進步，但由于資源稟賦、地理位置以及國家政策的不同，各地區(qū)的市場化進程仍存在嚴重的不平衡，區(qū)域間的不平衡發(fā)展直接導(dǎo)致不同地區(qū)上市公司所處的融資環(huán)境及其治理環(huán)境的顯著差異，進而影響公司的現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)。

融資環(huán)境方面：首先，市場化進程推動了我國金融體制的改革，隨著股份制商業(yè)銀行、金融創(chuàng)新以及金融機構(gòu)自身業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，在增加企業(yè)融資渠道的同時也使企業(yè)融資更趨靈活和便利；其次，市場化程度越高的地區(qū)，充分的市場競爭降低了信息不對稱，利于投資者對目標(biāo)公司未來投資項目的盈利能力有更好的了解和預(yù)期，此時，公司在面臨良好盈利能力的投資項目時也能以較低的外部融資成本籌集所需資金，從而降低其對內(nèi)部資金的依賴；此外，市場化進程的推進在改善投資者權(quán)益保護的同時進一步降低了企業(yè)的外部融資成本。由此可知，市場化進程能夠顯著緩解企業(yè)的融資約束。而融資約束又是影響公司現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的驅(qū)動因素(楊興全等，2014)，當(dāng)公司外源融資來源不足或存在融資約束時，公司所持現(xiàn)金的競爭效應(yīng)就越發(fā)凸顯。而市場化進程的推進促使更多的外源融資替代了內(nèi)源現(xiàn)金持有，因此，在緩解企業(yè)融資約束的同時也弱化了現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)。

治理環(huán)境方面：隨著市場化的發(fā)展，一方面，政府職能不斷由“干預(yù)型”向“服務(wù)型”轉(zhuǎn)化，這將使政府通過要求企業(yè)承擔(dān)社會負擔(dān)的動機和行為減弱，但政府監(jiān)管部門的獨立性將大大增強，這有利于其監(jiān)管功能的發(fā)揮。尤其是非國有經(jīng)濟的快速發(fā)展，產(chǎn)品及要素市場的不斷發(fā)達，使公司面臨的市場競爭加劇，在降低信息不對稱及代理問題的同時也將提升所持現(xiàn)金的利用效率。另一方面，市場化進程的提高也有利于社會中介組織和法律系統(tǒng)對微觀企業(yè)實施監(jiān)督和約束。市場化進程的發(fā)展提高了管理層利益侵占的成本和風(fēng)險，加之其對其他中介監(jiān)督機構(gòu)的強化都將促使管理層或大股東將所持現(xiàn)金運用于具有更高投資收益的項目上，進而提高現(xiàn)金的利用效率，最終提升了企業(yè)現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)。綜上所述，市場化進程兼具“緩解融資約束效應(yīng)”和“治理效應(yīng)”。因此，市場化進程對現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的最終影響還取決于其“治理效應(yīng)”與“緩解融資約束效應(yīng)”的強弱。鑒于此，本文提出競爭性假設(shè)1：

H1a：較高的市場化進程與現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)負相關(guān)。

H1b：較高的市場化進程與現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)正相關(guān)。

(二)市場化進程、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)

已有研究表明，國有企業(yè)與民營企業(yè)在融資約束及代理問題上存在顯著差異。一方面，由于國有企業(yè)預(yù)算軟約束及隱性擔(dān)保的普遍存在，信貸資金配置具有顯著的“國民”差異，民營企業(yè)面臨著較為嚴重的信貸歧視(Brandt and Li，2003；方軍雄，2007)，此時公司為及時把握投資機會而趨于增持現(xiàn)金，企業(yè)在捕捉優(yōu)良投資機會的同時也強化了企業(yè)現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)；另一方面，國有企業(yè)還存在“所有者缺位”問題，加之目標(biāo)多元化的政策性負擔(dān)(林毅夫和李志赟，2004)、薪酬管制的長期存在(陳冬華等，2005)都將誘發(fā)管理層的機會主義行為，管理層通過在職消費、關(guān)聯(lián)交易等實現(xiàn)自身利益侵占的同時也將使現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)不復(fù)存在。因此，與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)相對寬裕的融資來源以及更為嚴重的代理問題大大降低了企業(yè)現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)。即相對于國有企業(yè)本身的預(yù)算軟約束、隱形擔(dān)保及其本身較為嚴重的代理問題，民營企業(yè)則因信貸歧視致使其面臨較為嚴重的融資約束，加之相對弱化的代理沖突，民營企業(yè)的現(xiàn)金持有在緩解融資約束、提升現(xiàn)金利用效率的同時也提高了其現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)(楊興全等，2014)。

隨著市場化進程的推進，一方面，非國有銀行因不存在與政府的天然關(guān)聯(lián)，更傾向于憑借市場機制來分配資源，大大改善了企業(yè)的融資環(huán)境。民營企業(yè)較高的成長性及較優(yōu)的投資收益將吸引銀行的加入，信貸市場的完善有利于民營企業(yè)以較低的融資成本取得投資所需的資金，在緩解信貸歧視導(dǎo)致的融資約束的同時也降低了民營企業(yè)對內(nèi)源現(xiàn)金持有的融資需求，進而，企業(yè)現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)將受到抑制；另一方面，隨著市場化程度的提高，國有企業(yè)因“所有者缺位”及“國有股獨大”而引致的復(fù)雜代理沖突將隨管理層的違約風(fēng)險和成本的提高而降低，市場化進程在降低企業(yè)信息不對稱及代理問題的同時將促使管理層利用所持現(xiàn)金撲捉更高收益的投資機會，提升現(xiàn)金管理的同時也提高了現(xiàn)金持有的利用效率，進而也提升了企業(yè)現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)2：

H2：與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)更加顯著；而且隨著市場化進程的提高，現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)在“國民”之間的顯著差異降低。

(三)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)特征與現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)

現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的高低與公司所處行業(yè)競爭程度及其成長性的高低密切相連。行業(yè)競爭程度對現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的影響主要體現(xiàn)在以下三個方面：一是高集中行業(yè)企業(yè)趨于采用相互“勾結(jié)”的策略，通過壟斷定價獲取超額收益，壟斷逐漸取代市場競爭進而弱化了企業(yè)現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)；二是行業(yè)內(nèi)競爭越激烈，公司為避免淘汰出局，需要持續(xù)穩(wěn)定的資金支持進行技術(shù)革新以降低成本、提高效率，但激烈競爭引致的經(jīng)營不確定性又會導(dǎo)致經(jīng)營現(xiàn)金流的頻繁波動，而外部融資的成本又相對高昂，因此，持有更多的現(xiàn)金能為公司的技術(shù)革新提供持續(xù)穩(wěn)定的資金支持，故持有現(xiàn)金獲取競爭優(yōu)勢對公司而言更為重要；三是產(chǎn)品市場競爭具有顯著的治理效應(yīng)，可以降低現(xiàn)金持有的代理成本，防止所持現(xiàn)金的濫用，進而強化企業(yè)現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)。

行業(yè)成長性及行業(yè)競爭程度對企業(yè)現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的影響完全建立在充分的市場競爭環(huán)境下。然而，由于我國漸進式的改革發(fā)展，企業(yè)微觀主體或多或少地受到政府等非市場因素的干預(yù)，尤其是改革之初成立的國有企業(yè)，政府對其的干預(yù)更為突出，政府將自身的部分社會目標(biāo)轉(zhuǎn)嫁給企業(yè)的同時，也將大量的資源(諸如信貸資金)向其傾斜，導(dǎo)致其受市場競爭及融資約束的影響有限，國有企業(yè)所持現(xiàn)金的競爭效應(yīng)相應(yīng)弱化。尤其是政府想扶持的成長性國有企業(yè)，將通過干預(yù)銀行信貸、政府補助等方式滿足其自身的融資缺口，降低了高成長行業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，其本身通過持有現(xiàn)金來滿足資本投資的需求將下降，現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)也將被弱化。而民營企業(yè)本身的信貸歧視及其投資發(fā)展需要，使其對高成長與高競爭更趨敏感，從而促使其積極持有現(xiàn)金以實現(xiàn)競爭效應(yīng)。鑒于此，本文提出假設(shè)3：

H3：相對于國有企業(yè)，行業(yè)特征(成長性、競爭程度)對民營企業(yè)現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的影響更為顯著。

(四)市場化進程、行業(yè)特征與現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)

前已述及，行業(yè)競爭主要通過增加企業(yè)間的捕食風(fēng)險、改善公司所處的治理環(huán)境進而作用于公司現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)，行業(yè)成長性對現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的影響歸根結(jié)底還是充分的市場競爭及其對占優(yōu)投資的把握。而上述影響又顯然受制于市場的開放程度及信息的公開狀況。市場化進程的整體推進有助于創(chuàng)造公平競爭的市場氛圍，激發(fā)企業(yè)自主創(chuàng)新和競爭合作的熱情，形成良性的市場競爭格局。市場化進程在給行業(yè)競爭發(fā)揮其捕食風(fēng)險及治理效應(yīng)提供良好外部環(huán)境的同時，也緩解了成長性企業(yè)面臨的信息不對稱，利于其更加準(zhǔn)確地將所持現(xiàn)金投資到具有更高投資收益的占優(yōu)投資項目中，進而強化企業(yè)現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)。因此，預(yù)期市場化程度的提升將強化行業(yè)特征(成長性與競爭程度)對公司現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的影響。基于此，本文提出假設(shè)4：

H4：市場化進程將強化行業(yè)特征對現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的影響。

綜上所述，本文的邏輯框架概括如下：

圖1：本文的邏輯框架

三、研究設(shè)計與描述性統(tǒng)計

(一)數(shù)據(jù)來源

本文選取2003年—2012年滬深兩市A股公司的年度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。為提高數(shù)據(jù)的有效性，本文剔除了營業(yè)收入為負、ST類公司及數(shù)據(jù)缺失的樣本，共得到11663個公司年度數(shù)據(jù)。為剔除極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量進行了上下1%的winsorize處理。

(二)模型建立與變量定義

1.現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的模型。為檢驗產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)，以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對行業(yè)特征(成長性與競爭性)與現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)之間關(guān)系的影響，本文參照Frésard(2010)的研究方法構(gòu)建如下基本模型：

其中，下標(biāo)i和t分別表示公司和年份，ε表示殘差項，α為公司固定效應(yīng)，η為時間固定效應(yīng)。

(1)被解釋變量(Com)。一般而言，公司采取的提升產(chǎn)品市場業(yè)績的戰(zhàn)略最終會體現(xiàn)在公司的主營業(yè)務(wù)收入增長上，參考Frésard(2010)的做法，本文采用經(jīng)年度行業(yè)中值調(diào)整后的主營業(yè)務(wù)收入增長率來衡量公司的產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢(Com)。

(2)解釋變量(Zcash)。公司現(xiàn)金持有對產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢的影響，需要刻畫公司現(xiàn)金持有水平相比其競爭對手的狀況，因此，本文采用行業(yè)年度中值調(diào)整后的現(xiàn)金持有水平來反映，同時，考慮到不同行業(yè)現(xiàn)金持有水平分布的離散程度對現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的影響，借鑒Philips and MacKay(2005)、Frésard(2010)的做法，用調(diào)整后的現(xiàn)金持有水平除以行業(yè)現(xiàn)金持有的標(biāo)準(zhǔn)差得到變量Zcash。

(3)控制變量。本文還相機控制了影響公司產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢的其他變量：前期資產(chǎn)規(guī)模(Size)、前期財務(wù)杠桿(Lev)、前期銷售費用(Se)、前期資本投資(Inv)以及前期的產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢。

2.市場化進程(Market)的度量。市場化進程數(shù)據(jù)來自樊綱等的《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進程2011年報告》，主要選取市場化進程總指數(shù)和金融業(yè)市場化指數(shù)為外部市場化進程的替代變量。由于該報告沒有給出2010年、2011年和2012年的相關(guān)數(shù)據(jù)，故這三年的市場化指數(shù)則分別采取上年指數(shù)加上前 3年指數(shù)增加值的平均數(shù)的方法確定。

3.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Gov)的度量。根據(jù)最終控制人性質(zhì)界定為政府控制的企業(yè)和民營企業(yè)，當(dāng)企業(yè)是政府控制時，Gov取1；否則取0。

4.行業(yè)競爭程度與行業(yè)成長性的度量。本文用產(chǎn)品市場競爭程度來度量行業(yè)競爭程度。

(1)產(chǎn)品市場競爭程度(HHI)。按照研究慣例，選取反映市場集中度的赫芬達爾指數(shù)(HHI)來衡量產(chǎn)品市場競爭，其計算公式如下：

HHI=∑(X/∑X)2

HHI指數(shù)較小時，表示當(dāng)行業(yè)可容納的公司數(shù)量一定時，一個行業(yè)內(nèi)相似規(guī)模的公司較多，公司間的競爭更激烈。此時，公司更有可能根據(jù)競爭對手的行為采取相似戰(zhàn)略選擇，行業(yè)內(nèi)競爭對手之間的相互影響程度較高。反之，較高的HHI則意味著行業(yè)集中度較高，公司間競爭程度較低。當(dāng)HHI低于中位數(shù)時，HHI賦值為1，表示產(chǎn)品市場競爭較強；否則，賦值為0，表示產(chǎn)品市場競爭較弱。

(2)行業(yè)成長性的度量(Ind_Q)。根據(jù)證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引》的規(guī)定，我國上市公司所屬行業(yè)可以分為13個門類。其中，制造業(yè)上市公司較為密集，因此我們又將其分為10個大類。剔除金融保險業(yè)(I)、上市公司數(shù)量較少的木材家具業(yè)(C2)、其他制造業(yè)(C99)和傳播與文化產(chǎn)業(yè)(L)以及無法判定主營業(yè)務(wù)的綜合類(M)之后，得到17個行業(yè)分類。借鑒葉康濤、祝繼高(2009)采用的行業(yè)Tobin’s Q值衡量成長性的方法，本文采用各年度、行業(yè)的Tobin’s Q中值(Ind_Q)來測度行業(yè)的成長性。Tobin’s Q值的計算公式設(shè)定為：

(流通股份數(shù)×流通股價格+非流通股份數(shù)×每股凈資產(chǎn)+總負債)/總資產(chǎn)

(三)描述性統(tǒng)計與分析

1.主要變量的描述性統(tǒng)計。從表1主要變量的描述性統(tǒng)計可以看出，產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢(Com)的均值為0.0555，最大值與最小值分別為1.7130和-0.6353，標(biāo)準(zhǔn)差為0.3873，說明產(chǎn)品競爭地位在公司間存在明顯差異?，F(xiàn)金持有水平(Zcash)的均值為0.1132，標(biāo)準(zhǔn)差為0.6144，最小值與最大值分別為-0.6994和3.0004，表明與競爭對手相比，持有現(xiàn)金的水平在公司間也存在明顯差異。通過行業(yè)成長及產(chǎn)品市場競爭的最大值與最小值及標(biāo)準(zhǔn)差同樣可知，行業(yè)的成長性及其競爭程度在公司間也存在明顯的差異。

表1　主要變量的描述性統(tǒng)計

2.基于市場化進程的現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的描述性統(tǒng)計。表2是結(jié)合產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)分組的描述性統(tǒng)計結(jié)果。首先，根據(jù)現(xiàn)金持有水平(Zcash)的中位數(shù)將樣本分為高、低兩組，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有水平較高組的產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢(Com)的均值和中位數(shù)均大于現(xiàn)金持有水平較低組，并且均值差異檢驗T值和中值差異檢驗Z值均在1%水平上顯著，表明現(xiàn)金持有更多的公司更具產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢?？紤]市場化進程后，分組檢驗結(jié)果表明，市場化進程高低的兩個子樣本中高現(xiàn)金持有組的產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢的均值和中值均高于低現(xiàn)金持有組；與此同時，在較低市場化進程組中，其均值和中值的差異檢驗結(jié)果更顯著。為進一步檢驗現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中的影響差異，表2中國有企業(yè)與民營企業(yè)分組檢驗的結(jié)果表明，兩類產(chǎn)權(quán)屬性的企業(yè)中，高現(xiàn)金持有組的產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢的均值和中值均高于低現(xiàn)金持有組，且民營企業(yè)的均值差異檢驗T值和中值差異檢驗Z值的顯著性均高于國有企業(yè)。上述結(jié)果表明，相對于高市場化進程，較低市場化進程可能使得企業(yè)所持現(xiàn)金的競爭效應(yīng)更明顯；相對于國有企業(yè)，民營企業(yè)所持現(xiàn)金可能更具競爭效應(yīng)。

表2　市場化進程與現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的單變量檢驗

注：平均值差異的檢驗方法是T檢驗，中位數(shù)差異的檢驗方法是Wilcoxon秩和檢驗，*、**和***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平(雙尾檢驗)。

3.基于行業(yè)特征的現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的描述性統(tǒng)計。表3結(jié)合行業(yè)成長性與行業(yè)競爭程度對企業(yè)現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)進行了單變量檢驗。本文首先將各行業(yè)依據(jù)其成長性高低以及競爭程度高低分組，然后分別統(tǒng)計現(xiàn)金持有水平較高組與較低組所對應(yīng)的產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢的均值和中值，并檢驗其差異性。結(jié)果表明，在行業(yè)成長性較高組和競爭程度較高組中，較高現(xiàn)金持有組的均值和中值均顯著大于較低現(xiàn)金持有組，且其顯著性均高于成長性較低組和競爭程度較低組。該結(jié)果初步證明了行業(yè)特征是影響企業(yè)現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的重要因素，且隨著行業(yè)成長性與產(chǎn)品市場競爭程度的提高，企業(yè)現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)也得到提升。

表3　行業(yè)特征(成長性、競爭程度)與現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的單變量檢驗

注：*、**和***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平。

四、實證檢驗與回歸分析

(一)市場化進程與現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的檢驗結(jié)果

表4是市場化進程對公司現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的回歸結(jié)果。模型1中Zcasht-1的系數(shù)為0.0212，且在10%水平上顯著，表明持有更多現(xiàn)金的公司能夠獲得市場競爭優(yōu)勢。模型2與模型3檢驗了不同市場化進程對公司現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的差異影響。結(jié)果顯示，高市場化進程組中Zcasht-1的系數(shù)并不顯著，而低市場化進程組中Zcasht-1的系數(shù)為0.0237，且在5%水平上顯著，與假設(shè)1a相符。這一結(jié)果表明，因市場化程度的提高有效緩解了企業(yè)融資約束，進而弱化了現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)，故市場化進程具體表現(xiàn)為“緩解融資約束效應(yīng)”。

表4　市場化進程與現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)

注：*、**和***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平。

(二)市場化進程、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的檢驗結(jié)果

表5檢驗了市場化進程對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)之間關(guān)系的影響。模型1和模型2分別檢驗了民營企業(yè)與國有企業(yè)所持現(xiàn)金的競爭效應(yīng)。結(jié)果顯示，國有企業(yè)中Zcasht-1的系數(shù)并不顯著，而民營企業(yè)中Zcasht-1的系數(shù)為0.0322，且在5%水平上顯著。為檢驗結(jié)果的穩(wěn)定性，在模型3全樣本中設(shè)置了公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與現(xiàn)金持有的交互項Govt×Zcasht-1，Govt×Zcasht-1的系數(shù)為-0.0252，且在5%水平上顯著。以上結(jié)果表明，相對于國有企業(yè)，民營企業(yè)的現(xiàn)金競爭效應(yīng)較強。通過模型4與模型5的對比可以發(fā)現(xiàn)，隨著市場化進程的提升，因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)而造成的現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的差異逐漸弱化(模型4中Govt×Zcasht-1的系數(shù)為-0.026，且在5%水平上顯著；模型5中Govt×Zcasht-1系數(shù)為-0.0138，并不顯著)，這與假設(shè)2相符。

表5　市場化進程、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)

注：*、**和***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平。

(三)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)特征與現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的檢驗結(jié)果

表6檢驗了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對行業(yè)特征(行業(yè)成長性與競爭程度)與公司現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)之間關(guān)系的影響。在模型1中，Ind_Qt-1×Zcasht-1的系數(shù)為0.0279，且在10%的水平上顯著，這表明隨著行業(yè)成長性的提升，公司現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)愈發(fā)突顯。在模型2中，HHIt-1×Zcasht-1的系數(shù)為0.0274，且在10%的水平上顯著，這表明產(chǎn)品市場競爭的加劇強化了公司現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)。通過模型3、模型4與模型5、模型6的對比，驗證了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)背景下，行業(yè)特征對現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的影響。結(jié)果表明，行業(yè)成長性與競爭程度對公司所持現(xiàn)金的競爭效應(yīng)在民營企業(yè)中更為顯著(在模型3、模型4中，Ind_Qt-1×Zcasht-1與HHIt-1×Zcasht-1的系數(shù)分別為0.575和0.0436，且均在5%的水平上顯著，而在模型5、模型6中，其系數(shù)均不顯著)，該回歸結(jié)果支持并驗證了假設(shè)3。

表6　產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)特征與現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)

注：*、**和***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平。

(四)市場化進程、行業(yè)特征與現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的檢驗結(jié)果

表7檢驗了市場化進程對行業(yè)特征(行業(yè)成長性與競爭程度)與公司現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)之間關(guān)系的影響。通過模型1、模型2與模型3、模型4的對比，驗證了市場化進程對行業(yè)特征與現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)關(guān)系的影響。結(jié)果表明,行業(yè)成長性與競爭程度對公司現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的提升作用在高市場化進程組中更為顯著(在模型3、模型4中，Ind_Qt-1×Zcasht-1與HHIt-1×Zcasht-1的系數(shù)分別為0.045和0.0435且分別在10%和5%的水平上顯著，而在模型1、模型2中，其系數(shù)均不顯著)。表7的檢驗結(jié)果與假設(shè)4的預(yù)期一致。

表7　市場化進程、行業(yè)特征與現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)

注：*、**和***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平。

(五)穩(wěn)健性檢驗

1.現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)模型中，產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢可能對公司在行業(yè)中的相對現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生影響而存在內(nèi)生性問題。本文借鑒 Frésard(2010)的處理方法，分別選取了無形資產(chǎn)(Tangi,t)，滯后一期的現(xiàn)金持有(Cashi,t-1)和滯后兩期的現(xiàn)金持有(Cashi,t-2)作為工具變量，并采用廣義矩陣估計方法(GMM)，重新估計現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的模型，結(jié)果穩(wěn)健。

2.國內(nèi)外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)保守具有競爭效應(yīng)，為排除低債務(wù)競爭效應(yīng)的影響，本文借鑒Acharya 等(2007)與Frésard(2010)的思路，保留了高對沖需求的樣本，從而達到盡可能排除債務(wù)競爭效應(yīng)干擾的目的。本文剔除相關(guān)系數(shù)高于0或0.1、亦或0.2的樣本進行穩(wěn)健性檢驗，研究結(jié)論不變。

3.現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的發(fā)揮要求公司具有一定的現(xiàn)金儲備能力，為了消除低現(xiàn)金持有公司的樣本可能造成的偏差，本文對現(xiàn)金持有水平高于行業(yè)均值的樣本進行回歸，研究結(jié)論依然穩(wěn)健。

4.為規(guī)避市場化指數(shù)總指標(biāo)帶來信息的綜合性，還同時選用市場化進程的兩項分項指標(biāo)：信貸資金分配市場化指數(shù)與中介組織發(fā)育、法律指數(shù)來進一步驗證市場化進程對現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的影響機理。結(jié)果如表8所示，模型1和模型2檢驗了隨著信貸資金分配市場化程度的提升，公司所持現(xiàn)金的競爭效應(yīng)因融資約束緩解而發(fā)生的變化。結(jié)果顯示，模型1中Zcasht-1的系數(shù)為0.0253，且在5%的水平上顯著，而模型2中Zcasht-1的系數(shù)并不顯著，表明市場化進程的提升可以通過緩解公司的融資約束而弱化其現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)。模型3和模型4檢驗了隨著投資者法律保護程度的提升，公司所持現(xiàn)金的競爭效應(yīng)因治理環(huán)境的改善而發(fā)生的變化。結(jié)果顯示，模型3中Zcasht-1的系數(shù)為0.0129，且不顯著，而模型4中Zcasht-1的系數(shù)為0.0199，且在10%的水平上顯著，這說明市場化進程的提升可以通過優(yōu)化公司的治理環(huán)境而增強其現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)。結(jié)合表4的結(jié)果可知，雖然市場化進程的提升對公司現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)同時具備正向的強化作用和負向的弱化作用，但總體而言，在作用于現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的過程中，市場化進程的融資約束效應(yīng)占據(jù)了主導(dǎo)作用。

表8　市場化進程分項指標(biāo)與現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)

注：*、**和***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平。

五、研究結(jié)論與政策啟示

現(xiàn)金持有是公司財務(wù)決策的重要部分，國內(nèi)外學(xué)者在考察現(xiàn)金持有水平影響因素及其經(jīng)濟后果的基礎(chǔ)上，已從融資約束與代理問題兩大視角關(guān)注公司現(xiàn)金持有的價值發(fā)展到基于產(chǎn)業(yè)組織視角來系統(tǒng)考察公司現(xiàn)金持有的水平及其價值。然而，現(xiàn)有研究缺乏對制度背景與公司現(xiàn)金持有之間關(guān)系的考察。市場化進程是我國制度背景的重要組成部分，也是公司無法控制的外生變量，加之其對公司財務(wù)行為尤其是企業(yè)的現(xiàn)金持有行為兼具“緩解融資約束效應(yīng)”和 “治理效應(yīng)”,故本文選取2003年—2012年上市公司數(shù)據(jù)，結(jié)合市場化進程、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及行業(yè)特征來探究各自及兩兩結(jié)合對現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的可能影響，并得到以下結(jié)論和啟示。

(一)研究結(jié)論

1.市場化程度的提高既可以通過優(yōu)化公司的融資環(huán)境而降低現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)，也可以通過完善公司的治理環(huán)境而提高現(xiàn)金的競爭效應(yīng)，但前者占據(jù)了主導(dǎo)地位。

2.相對于國有企業(yè)，民營企業(yè)現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)尤為顯著，市場化進程的提高可以緩解因產(chǎn)權(quán)屬性不同而導(dǎo)致的現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的差異。

3.行業(yè)成長性與行業(yè)競爭程度對公司現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)具有顯著影響，且行業(yè)特征的上述影響更多地體現(xiàn)在民營企業(yè)中。

4.市場化進程的提高還能強化行業(yè)特征(成長性和競爭程度)對現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的顯著影響。

(二)政策啟示

1.政府應(yīng)進一步推動市場化改革，以創(chuàng)造更加完善的治理環(huán)境。隨著市場化進程的提升，信貸市場資本配置趨于合理，政府由“干預(yù)型”日益向“服務(wù)型”轉(zhuǎn)化，市場化進程發(fā)揮著“基礎(chǔ)性”的治理效用，并提升了公司現(xiàn)金資產(chǎn)的使用效率，降低了現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)在國有企業(yè)與民營企業(yè)間的現(xiàn)存差異。為此，政府有必要進一步推動市場化改革以緩解公司融資約束、降低公司代理沖突等問題，創(chuàng)造更加完善的治理環(huán)境，以利于企業(yè)平等擁有資源，公平競爭。

2.金融機構(gòu)應(yīng)降低信貸歧視，以縮小國、民企業(yè)差異，完善內(nèi)部治理?，F(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的發(fā)揮與企業(yè)面臨的成長性投資機會及治理環(huán)境息息相關(guān)。本文的研究表明，由于國有企業(yè)“所有者缺位”引致嚴重的代理沖突及其受政府干預(yù)的資源偏向(諸如政府補助及預(yù)算軟約束等)，導(dǎo)致行業(yè)特征(成長性及行業(yè)競爭)對公司現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的提升更多地體現(xiàn)在民營企業(yè)中。因此，降低信貸歧視，縮小國、民企業(yè)差異以及完善內(nèi)部治理是國企改革亟待解決的問題之一。

3.企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身條件來制定現(xiàn)金決策，以發(fā)揮競爭效應(yīng)。現(xiàn)金持有具有競爭效應(yīng)，但其又受制于企業(yè)所面臨的融資約束及其自身的代理沖突，因此，公司在制定現(xiàn)金決策過程中還需綜合考慮自身特征、所處行業(yè)的成長性、競爭環(huán)境及地區(qū)市場化進程，以確保所持現(xiàn)金能幫助企業(yè)實現(xiàn)產(chǎn)品市場上的競爭優(yōu)勢，發(fā)揮競爭效應(yīng)。

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(責(zé)任編輯：汪愛琴)

The Nature of Property Rights, Industry Characteristics and Competitive Effects of Cash Holdings

——Based on the Adjustment Effect of the Marketization Process

Yang Xingquan,Yin Xingqiang

(Shihezi University, Shihezi 832003,China)

Abstract:Based on marketization process, industry characteristics and nature of property rights, using Shanghai and Shenzhen A-share listed companies as samples from 2003 to 2012, this paper explored their impact on competitive effect of cash holdings. Empirical evidence showed that the marketization process weakens competitive effects of the company’s cash holdings by easing financing constraints faced by enterprises; competitive effects of cash holdings mainly be existed in private enterprises, which is not significant in state-owned enterprises. The marketization process significantly weakens the difference of the competitive effects of cash holdings among citizens; with the enhancement of industrial growth and competition, the competitive effect of cash holdings is more obvious, the effect of the industrial characteristics to the competitive effects of cash holdings is more significant in private enterprises. To some extent, higher marketization process also strengthens the above impact. Therefore, it can be concluded that the overall process of marketization reduces “citizen differences”, optimizes the competitive environment, and is also beneficial for the competitive effects of cash holdings.

Key Words:Marketization Process; Nature of Property Rights; Industry Characteristics; Cash Holdings; Competitive Effect

DOI:10.16716/j.cnki.65-1030/f.2016.01.003

中圖分類號：F272.3

文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1007-8576(2016)01-0020-14

作者簡介：楊興全(1969-)，男，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：公司財務(wù)與公司治理；尹興強(1991-)，男，碩士研究生，研究方向：制度環(huán)境、公司財務(wù)與公司行為。

基金項目：國家自然科學(xué)基金項目“制度背景、行業(yè)特征與公司現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)”(71362004)；新疆維吾爾自治區(qū)研究生科研創(chuàng)新項目“宏觀經(jīng)濟不確定性、多元化與財務(wù)柔性”(XJGRI2015046)

收稿日期:2015-12-20