朱華

摘要：自2004年誕生以來，我國銀行理財產(chǎn)品獲得快速發(fā)展，一方面是由國內(nèi)龐大的理財投資需求造成，另一方面包括銀行也希望通過提供有別于傳統(tǒng)存、貸款的投行產(chǎn)品和理財產(chǎn)品來牢牢維系住資產(chǎn)端客戶和負債端客戶。隨著整個社會對投行業(yè)務(wù)和理財業(yè)務(wù)越來越重視，國內(nèi)銀行要在控制風險的前提下，通過交易模式創(chuàng)新來規(guī)避監(jiān)管，通過現(xiàn)有產(chǎn)品的精細化設(shè)計來形成核心競爭力，通過開拓合作渠道和項目來維護現(xiàn)有市場份額。

關(guān)鍵詞：投行 理財產(chǎn)品 研究

2013年以來企業(yè)和政府部門傳統(tǒng)債務(wù)融資的空間被大大壓縮，另一方面?zhèn)`約的警報聲打破了剛性兌付的慣性思維。

對于銀行投行部門來說，如何積極應(yīng)對這種復(fù)雜的局勢，甚至從中走出一條投行創(chuàng)新之路，成為每個銀行投行部人員都關(guān)注的現(xiàn)實問題。

一、理財產(chǎn)品的形成和研究

投資銀行是最典型的投資性金融機構(gòu)，一般認為，投資銀行是在資本市場上為發(fā)行債券、股票、籌集長期資金提供中介服務(wù)的金融機構(gòu)，業(yè)務(wù)主要包括證券承銷、公司（資產(chǎn)）并購和重組、公司理財、基金管理等。不同于商業(yè)銀行的是，投資銀行主要服務(wù)于直接融資，其收益主要來源于服務(wù)手續(xù)費和傭金等。

商業(yè)銀行的投行業(yè)務(wù)，是指商業(yè)銀行立足于自身對政策和市場信息敏銳的洞察力、深厚的金融知識、豐富的渠道資源，借助于市場資金，通過市場合作，為客戶提供深度金融服務(wù)。

理財產(chǎn)品是指由商業(yè)銀行等正規(guī)金融機構(gòu)自行設(shè)計并發(fā)行，將募集到的資金根據(jù)約定進行投資及獲取收益的金融產(chǎn)品。中國的理財產(chǎn)品是近幾年來新產(chǎn)生的金融現(xiàn)象，但自2004年初創(chuàng)至今，成長速度迅速，尤其是2008年以來，在4萬億的流動性刺激下，債務(wù)融資市場進入黃金時期，各金融機構(gòu)的投行業(yè)務(wù)和理財業(yè)務(wù)也從中受益匪淺。據(jù)估計2015年，針對個人發(fā)行的銀行理財產(chǎn)品數(shù)量達30000款，而發(fā)行規(guī)模更是達到25萬億元人民幣，已經(jīng)大到足以對中國的經(jīng)濟金融產(chǎn)生顯著性影響。

從金融脫媒的角度來說，在當前居民脫媒化渠道還很有限的情況下，銀行發(fā)行理財產(chǎn)品是主動出讓利益給廣大存款人，看起來像是自挖墻角，應(yīng)該并無動力推出理財產(chǎn)品的，然而實際上，銀行理財產(chǎn)品在供給和需求兩個方面，均有其快速發(fā)展的必然性。

（一）供給方面

2006年以后，銀行理財產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模的膨脹非?？焖伲渲械母驹蚓褪潜O(jiān)管套利驅(qū)動，主要是信貸額度監(jiān)管套利驅(qū)動。

信貸額度套利為銀行帶來多方面收益：一是通過信貸資產(chǎn)的（類）證券化、表外化，銀行騰出新的信貸額度，以滿足客戶需求，而且，資產(chǎn)（類）證券化也能夠為銀行貢獻較好的中間業(yè)務(wù)收入，迎合了銀行優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的需求。二是證券化的信貸資產(chǎn)被移出資產(chǎn)負債表，在現(xiàn)有資本充足率監(jiān)管框架下不再占用或是僅部分占用資本，這方面收益也為銀行所看重。三是表外化的信貸資產(chǎn)可以不用計提撥備或部分計提撥備。

（二）需求方面

出于應(yīng)對未來風險的考慮，中國居民配置在現(xiàn)金和存款上的金融資產(chǎn)占比顯著偏高，但在中國長期的利率管制環(huán)境下，存款收益被嚴重壓低，從而構(gòu)成存款脫媒化的需求動力。據(jù)分析，人均GDP數(shù)字與存款在居民金融資產(chǎn)中的占比之間呈現(xiàn)非常顯著的負相關(guān)關(guān)系，隨著未來中國經(jīng)濟的繼續(xù)成長和人均GDP水平的持續(xù)提高，大量的存款將會脫媒，而尋求資產(chǎn)管理服務(wù)。

中國居民金融資產(chǎn)的脫媒需求，是為了替代存款、獲取更高的回報率，但對顯著加大風險資產(chǎn)特別是股權(quán)資產(chǎn)的配置比例的意愿相對不是那么強烈，而隱含銀行信用背書的銀行理財產(chǎn)品，則很好的迎合了社會資金的脫媒和財富管理需求?？梢姡碡敭a(chǎn)品的增長代表了存款脫媒的長期趨勢，也是短期內(nèi)應(yīng)對通脹帶來的負利率的理財需求的集中快速釋放。

然而，銀行理財產(chǎn)品在受到投資者依賴和追捧的同時，也蘊含著流動性風險和或有負債風險，在極端情境下可能構(gòu)成重大危機，監(jiān)管部門對于理財產(chǎn)品進行了持續(xù)的監(jiān)管和規(guī)范，不但是出于控制風險的目的，也包括維護現(xiàn)有監(jiān)管框架的有效性、防止監(jiān)管套利、防止銀行惡性存款競爭等意圖。

二、理財市場的發(fā)展和監(jiān)管政策的跟進

從2010年下半年以來，銀監(jiān)會對理財產(chǎn)品的運作進行了持續(xù)的規(guī)范，但銀行理財產(chǎn)品的監(jiān)管套利行為禁而不止。究其原因，一是銀行理財業(yè)務(wù)不斷通過金融創(chuàng)新規(guī)避監(jiān)管創(chuàng)新，二是監(jiān)管層的態(tài)度在一定程度上其實是鼓勵和支持銀行做大理財產(chǎn)品的，這既可以成為利率市場化的突破口，也可以幫助銀行業(yè)更好應(yīng)對脫媒化挑戰(zhàn)。

因此，預(yù)計未來監(jiān)管的重點仍將會放在規(guī)范各類金融資產(chǎn)受益權(quán)、信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方面，因為這是最挑戰(zhàn)信貸管控體制有效性，也最容易造成風險傳染的環(huán)節(jié)。但由于理財產(chǎn)品涉及了一行三會各自分管的廣義投行業(yè)務(wù)，這意味著銀行仍然可以通過創(chuàng)新來繞過新的監(jiān)管措施。所以，理財產(chǎn)品背后反映是金融自由化的市場需求，而從國外金融創(chuàng)新經(jīng)驗來看，在這強大需求的推動下，監(jiān)管政策通常會被無效化。

2012年下半年以來，證監(jiān)會和保監(jiān)會密集發(fā)布并實施了一系列涉及金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的政策法規(guī)，包括《證券公司客戶資產(chǎn)管理辦法》及其實施細則、《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點辦法》以及《關(guān)于保險資產(chǎn)管理公司開展資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務(wù)試點有關(guān)問題的通知》等。至此取得業(yè)務(wù)資格的商業(yè)銀行、信托公司、證券公司、基金公司、保險公司等均可以設(shè)計發(fā)行以債權(quán)類投資為特征的資產(chǎn)管理或理財產(chǎn)品。這意味著國內(nèi)的資本市場正在全面進入以泛資管時代為代表的競爭、創(chuàng)新和混業(yè)經(jīng)營時代。

泛資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是一類具有中國市場特色的業(yè)務(wù)，為各類理財產(chǎn)品提供主要的收益，從業(yè)務(wù)實踐看，包括各類金融機構(gòu)作為信用主體或通道，參與金融資產(chǎn)經(jīng)營運作的資產(chǎn)管理服務(wù)，主要表現(xiàn)為銀行理財、信托計劃、券商/基金資產(chǎn)管理、保險投資計劃、資產(chǎn)證券化、資金和債券/股票的直投、結(jié)構(gòu)化融資等業(yè)務(wù)形式，以及相關(guān)的增信、貼現(xiàn)、回購、分銷等行為。

多種資產(chǎn)管理機構(gòu)相繼為投資者帶來了多元化的投資渠道，形成多元產(chǎn)品的市場格局，在豐富和完善中國的多層次資本市場的同時，也進一步激化了中國理財市場的競爭。

三、應(yīng)對競爭和監(jiān)管的創(chuàng)新

無論金融市場如何被監(jiān)管分割，但金融業(yè)對現(xiàn)金流的控制渴求是天生的。因此，如何在有效控制風險的前提下，通過資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和理財產(chǎn)品的創(chuàng)新，獲取最大的客戶群體和貨幣流量是商業(yè)銀行當前的首要之務(wù)。

（一）交易模式創(chuàng)新

發(fā)明新的交易模式能大幅領(lǐng)跑市場，如能抓住有效時間窗口則回報較高。這要求商業(yè)銀行的對監(jiān)管政策要有深厚研究能力、對經(jīng)濟形勢要有準確的預(yù)判，適用于大型銀行。

以往銀行理財產(chǎn)品主要采用銀行-信托合作模式，現(xiàn)在隨著泛資管時代的到來，銀行-證券合作、銀行-基金合作的模式漸漸增多。新模式下的產(chǎn)品線更豐富，更重要的是后加入市場的券商和基金公司要求的渠道成本較要更低。

另外，銀監(jiān)會也推出了官方創(chuàng)新產(chǎn)品：理財直接融資工具，該產(chǎn)品被市場喻為商業(yè)銀行的投行業(yè)務(wù)神器。首先，該產(chǎn)品具有標準資產(chǎn)的特征，有利于非標資產(chǎn)標準化，有利于明確銀行理財?shù)姆傻匚?；另外，銀行還掌握了認購該產(chǎn)品的重金，相比其他金融行業(yè)，銀行完全可以獨力為客戶提供融資產(chǎn)品包裝、發(fā)行、認購全流程服務(wù)，讓其他非銀行金融機構(gòu)毫無介入空間。預(yù)計理財直接融資工具今后會對非銀行金融機構(gòu)通道業(yè)務(wù)造成較大沖擊，引發(fā)銀行業(yè)務(wù)“脫媒”。商業(yè)銀行在推動該業(yè)務(wù)上應(yīng)密切跟蹤官方相關(guān)政策，作好隨時應(yīng)對的準備。

（二）現(xiàn)有產(chǎn)品的精細化

面對激烈的競爭，商業(yè)銀行應(yīng)充分發(fā)掘客戶資源，對其進行細分，并通過投資策略以及產(chǎn)品設(shè)計方面的精細化，來滿足其投融資需求。在此過程中，不斷積累，形成不可復(fù)制的核心競爭力，樹立自己的特色品牌。

地方城商行在全國性優(yōu)質(zhì)項目資源的獲取上具有相對劣勢，但區(qū)域內(nèi)客戶基礎(chǔ)較好，可以做大銀行承兌匯票等風險較低、技術(shù)要求不高的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)模，并通過理財產(chǎn)品來消化規(guī)模，形成可觀的流量收益。相比一般的募投項目，投資于銀行承兌匯票的風險甄別重點在于票據(jù)的真實性識別，對城商行的項目審查能力要求不高，兌付風險較小，流動性管理的壓力較輕，利于通過期限錯配擴大收益。

（三）合作渠道開拓

當下全國蔓延著一股“金融熱”，這對商業(yè)銀行來說，不僅僅是激烈的競爭，也可以是無限廣闊的合作機會。

商業(yè)銀行、券商、基金等金融機構(gòu)參與金融市場的程度越來越深入和廣泛，眾多理財產(chǎn)品背后的基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生了越來越多的結(jié)算和托/監(jiān)/保管服務(wù)需求。商業(yè)銀行有先天的人力、網(wǎng)點優(yōu)勢，若能批量開展資金結(jié)算和產(chǎn)品托/監(jiān)/保管業(yè)務(wù)，將創(chuàng)造巨大的規(guī)模效應(yīng)，也利于銀行擺脫由于激烈競爭帶來的業(yè)績波動與利潤下降的威脅。

我國商業(yè)銀行應(yīng)重點探索和總結(jié)各類資產(chǎn)托/監(jiān)/保管業(yè)務(wù)的區(qū)別，以及相關(guān)的特殊要求。

（四）客戶和項目的開拓

隨著監(jiān)管政策的松動，金融產(chǎn)品不斷的被創(chuàng)新和被替代，金融業(yè)的競爭越來越同質(zhì)化，這時金融機構(gòu)管理資產(chǎn)的能力就非常重要，這要求商業(yè)銀行的經(jīng)營活動要深入到微觀經(jīng)濟中去，把握所處區(qū)域和所處時期的經(jīng)濟主題。

政府已經(jīng)把城鎮(zhèn)化建設(shè)作為國家近期主要建設(shè)內(nèi)容之一，財經(jīng)學(xué)界也視城鎮(zhèn)化為支撐中國經(jīng)濟的重要極點，適時抓住城鎮(zhèn)化建設(shè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)背后的政府購買行為帶來的商機，為地方政府和項目承建單位提供綜合金融服務(wù)方案，在實現(xiàn)自身利益的同時，支持地方發(fā)展，維護客戶關(guān)系。

（五）關(guān)于眾籌的探討

眾籌融資是近年來剛剛興起的新興互聯(lián)網(wǎng)金融形式，在國內(nèi)外均起步較晚。眾籌融資不同于傳統(tǒng)上的信托、銀行理財?shù)阮愃乒δ苤黧w，投資人以小額投資為主，一般不設(shè)投資門檻；在融資用途上，更多地用于市場前景不確定的新興類和創(chuàng)意類項目。

目前，眾籌融資分為三類，第一是捐贈模式，不求實質(zhì)性財務(wù)回報；第二是債權(quán)模式，融資項目或融資人，利用眾籌融資后投入使用，按期支付本金和投資收益，或是向投資人提供項目建成后的產(chǎn)品作為投資回報；第三是股權(quán)模式，眾籌投資者根據(jù)其投資額獲得相應(yīng)的股份。

普遍情況而言，捐贈式和債權(quán)式眾籌運用較多，股權(quán)式眾籌運用較少，最主要的一個問題就是世界大部分國家還未建立起應(yīng)對股權(quán)眾籌這一新興的融資監(jiān)管制度，甚至認定其為非法融資。

就國內(nèi)而言，雖然也出現(xiàn)過各類眾籌網(wǎng)站，但隨著時間推移，這類融資參與主體正在慢慢淡出國人視線，一方面是眾籌融資在國內(nèi)起步相對較晚，更主要的是國內(nèi)現(xiàn)行法律法規(guī)并不認可眾籌融資所涉及的債權(quán)、分紅、利息等投資回報，僅允許實物回報和捐贈融資兩類。另外一個實質(zhì)性問題，眾籌融資更貼近草根融資，天生缺少合格的融資中介來對雙方的市場行為進行監(jiān)管，導(dǎo)致融資欺詐案件頻發(fā)，即使是金融監(jiān)管體系和社會信用體系相對健全的美國也是如此。

然而，中小企業(yè)融資難是中國經(jīng)濟所面臨的重癥頑疾，眾籌融資未必不是良方之一。眾籌為資金需求方和供應(yīng)方提供了一個新的橋梁，一頭聯(lián)系小微企業(yè)，一頭聯(lián)系“小微投資者”。

商業(yè)銀行應(yīng)重視并研究這一金融變革，積極參與法律法規(guī)、融資監(jiān)管方面的跨界探討，應(yīng)對全民金融時代的到來。