徐虹+李敏

【摘要】在我國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下，上市公司的并購(gòu)決策不僅受到來(lái)自市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力的驅(qū)動(dòng)，也不可避免地深受政府干預(yù)行為的推動(dòng)，二者相互作用。本文以2007-2011年上市公司數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了政府干預(yù)行為與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力對(duì)上市公司并購(gòu)行為的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，上市公司政府干預(yù)所造成的政策性負(fù)擔(dān)和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)均會(huì)推動(dòng)企業(yè)的并購(gòu)，但政府干預(yù)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)又相互制約，可以在一定程度上影響并購(gòu)決策。

【關(guān)鍵詞】并購(gòu)動(dòng)機(jī) 政府干預(yù) 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力

一、引言

企業(yè)并購(gòu)是產(chǎn)權(quán)自由交易、資本自由流動(dòng)的重要表現(xiàn)形式，是商品經(jīng)濟(jì)的必然產(chǎn)物。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，企業(yè)并購(gòu)重組很多，大型跨國(guó)集團(tuán)發(fā)展歷程是一部企業(yè)并購(gòu)史。我國(guó)自從1993年“寶延事件”和“中策現(xiàn)象”發(fā)生以來(lái)，資本市場(chǎng)的并購(gòu)事件逐年增加。根CVSource投中數(shù)據(jù)終端顯示，2013年中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)交易規(guī)模已超過(guò)日本成為亞洲第一，位居全球第二。然而轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下，政府行為是影響我國(guó)企業(yè)并購(gòu)決策不可忽略的重要因素（Chen et al.，2011）。在財(cái)政分權(quán)體制改革的環(huán)境下，政府可能為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)責(zé)任等目標(biāo)，干預(yù)企業(yè)并購(gòu)決策。在企業(yè)并購(gòu)問(wèn)題研究中，最能引起注意的是對(duì)于并購(gòu)動(dòng)因和并購(gòu)績(jī)效的研究。大量研究結(jié)果表明，企業(yè)并購(gòu)之后的績(jī)效，特別是長(zhǎng)期績(jī)效甚至為負(fù)。這與預(yù)想結(jié)論相沖突，從而引起人們?nèi)ド钊胩接懫髽I(yè)并購(gòu)的原因。我國(guó)的國(guó)有企業(yè)比例很大，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)命脈的重要構(gòu)成部分，在比較特殊的體制背景下，其并購(gòu)動(dòng)因是否有特殊之處？盡管國(guó)外學(xué)者對(duì)于企業(yè)并購(gòu)的研究已非常充分和深入，但若將這些理論轉(zhuǎn)移到我國(guó)國(guó)有企業(yè)研究中，便會(huì)出現(xiàn)“水土不服”等問(wèn)題。

綜上所述，一方面，在政府控制意愿下，政府具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)和足夠的能力對(duì)國(guó)有企業(yè)并購(gòu)進(jìn)行干預(yù)；與此同時(shí)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的存在使得企業(yè)是否并購(gòu)受到較大影響；二者共同作用。為了分析上市公司是否并購(gòu)的動(dòng)因，本文將政府干預(yù)行為和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力置于同一框架內(nèi)，這可能對(duì)理解轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)下我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革的意義更大。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）政府干預(yù)與企業(yè)并購(gòu)

根據(jù)消除虧損企業(yè)理論，孫福全（1995）認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)的重要?jiǎng)右蛑皇莵?lái)自政府機(jī)構(gòu)的干預(yù)，原因在于政府寄希望于這種兼并可以更好地帶領(lǐng)虧損企業(yè)發(fā)展，從而以好帶差，使得劣勢(shì)企業(yè)的生產(chǎn)效率得以提高。以企業(yè)并購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)政府消除虧損的目的，也是中國(guó)企業(yè)并購(gòu)的一大特色。烏文秀（1998）提出了破產(chǎn)替代理論，認(rèn)為企業(yè)破產(chǎn)可能會(huì)引起社會(huì)動(dòng)蕩，大面積大幅度的企業(yè)破產(chǎn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)難以承受，尤其是一些承擔(dān)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展重任的國(guó)有企業(yè)。因而，穩(wěn)定大局的任務(wù)要求政府對(duì)企業(yè)并購(gòu)進(jìn)行干預(yù)，這樣既能實(shí)現(xiàn)企業(yè)重組，又可減少社會(huì)動(dòng)蕩。另外，國(guó)有資產(chǎn)的保值、增值是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要問(wèn)題，而國(guó)有資產(chǎn)多由政府支配，政府驅(qū)動(dòng)下的企業(yè)并購(gòu)，有助于國(guó)有資產(chǎn)在不同地區(qū)、產(chǎn)業(yè)甚至在所有制之間進(jìn)行優(yōu)化配置，這對(duì)于提高資源的利用效率頗有益處，同時(shí)也是資源優(yōu)化配置理論的要求?；谝陨戏治觯岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)1：政府干預(yù)越多，上市公司進(jìn)行并購(gòu)的可能性越大。

（二）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)并購(gòu)

競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度作為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)最基本的維度，衡量了公司所處行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)激烈程度以及在行業(yè)內(nèi)所處的競(jìng)爭(zhēng)地位，代表了外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。在面臨不同程度的競(jìng)爭(zhēng)壓力時(shí)，企業(yè)一方面由于自身所處行業(yè)的特性以及在其行業(yè)內(nèi)所處的競(jìng)爭(zhēng)地位，在面對(duì)需求下降的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，擁有不同程度的緩沖能力，效益下降程度及經(jīng)營(yíng)壓力也不盡相同，企業(yè)的并購(gòu)決策受到的影響也自然不同；另一方面，不同競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，給企業(yè)提供了有差異的發(fā)展空間，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)依據(jù)不同行業(yè)及公司特質(zhì)，對(duì)并購(gòu)活動(dòng)發(fā)揮著不同作用，導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)出現(xiàn)不同處。

從公司層面看，一個(gè)公司若處于優(yōu)勢(shì)地位，其自由現(xiàn)金流的擁有量會(huì)更多，根據(jù)自由現(xiàn)金流假說(shuō)，管理者基于其擴(kuò)張目的，不愿意將多余的現(xiàn)金以股利的形式付給股東；另外，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)公司因其資源的充分性和融資環(huán)境的優(yōu)越性，為并購(gòu)擴(kuò)張?zhí)峁┝吮憷麠l件和可能性。根據(jù)市場(chǎng)勢(shì)力理論，一個(gè)公司要想在行業(yè)中獲得絕對(duì)的壟斷權(quán)，需要強(qiáng)大的市場(chǎng)勢(shì)力作為后盾，壟斷權(quán)所帶來(lái)的好處很多，壟斷利潤(rùn)的保持和原有競(jìng)爭(zhēng)地位的鞏固是其中之一，維持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)地位是有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)要時(shí)刻關(guān)注的問(wèn)題。市場(chǎng)集中度的提高可以使市場(chǎng)勢(shì)力更加強(qiáng)大，降低了競(jìng)爭(zhēng)程度，有利于公司穩(wěn)固在行業(yè)中所處的地位，而并購(gòu)可以帶來(lái)市場(chǎng)集中度的提高。一般來(lái)說(shuō)，一個(gè)公司營(yíng)業(yè)額越高其規(guī)模便越大，競(jìng)爭(zhēng)力也越強(qiáng)。當(dāng)公司擁有較高的市場(chǎng)占有率，在行業(yè)范圍內(nèi)其競(jìng)爭(zhēng)力也就更強(qiáng)，處于競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)地位，其面對(duì)外部需求的意外變動(dòng)時(shí)有更強(qiáng)的靈活性，利用較為寬松的資金狀況進(jìn)行并購(gòu)從而減小虧損的可能性也就變大；反之，說(shuō)明公司的競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)比較明顯，面臨著激烈的外部競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)來(lái)自外部市場(chǎng)的沖擊沒(méi)有能力應(yīng)對(duì)，當(dāng)公司利潤(rùn)因?yàn)楦鞣N原因大幅下降時(shí)，公司受壓力所迫只能被收購(gòu)或破產(chǎn)清算。

從行業(yè)層面看， Williems（1971）認(rèn)為，企業(yè)持續(xù)不斷的并購(gòu)是為了增強(qiáng)市場(chǎng)勢(shì)力。對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)來(lái)說(shuō)，公司的這種并購(gòu)動(dòng)機(jī)更為強(qiáng)烈。處于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的公司，由于超額利潤(rùn)的存在，使得該行業(yè)的公司在遭遇意外的需求下降或者整體經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，為爭(zhēng)得最大利益而更易進(jìn)行并購(gòu)重組。另外，作為公司的外部治理機(jī)制，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可以有效降低管理者和股東之間的代理沖突。Shleifer和Vishny（1997）認(rèn)為，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)效率提高的作用極大。在一個(gè)激烈競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)當(dāng)中，一個(gè)企業(yè)的管理者如果經(jīng)常傾向于非盈利項(xiàng)目的投資，該企業(yè)在本行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)力便會(huì)越來(lái)越小，最終可能面臨淘汰。對(duì)于我國(guó)來(lái)說(shuō)，國(guó)有企業(yè)多為壟斷性，而民營(yíng)企業(yè)在改革開放和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)下不斷發(fā)展，競(jìng)爭(zhēng)激烈，為了得到更多經(jīng)濟(jì)利益、增強(qiáng)自身實(shí)力更有進(jìn)行并購(gòu)重組的可能性。

基于以上分析，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)越明顯，上市公司都越有可能進(jìn)行并購(gòu)；對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，行業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)越激烈，進(jìn)行并購(gòu)的可能性越大。

（三）政府干預(yù)程度及其與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度的互動(dòng)作用

當(dāng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力與政府干預(yù)同時(shí)存在時(shí)，便會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)規(guī)則發(fā)揮作用和政府干預(yù)力量誰(shuí)大誰(shuí)小的問(wèn)題，二者相互交織，政府的做法間接影響企業(yè)整體收益，而高管為了公司的整體利益以及由此帶來(lái)的個(gè)人收益便有足夠的動(dòng)力來(lái)抵制政府的行為。因此，政府與市場(chǎng)博弈的結(jié)果直接影響到并購(gòu)決策。

張新（2003）認(rèn)為，我國(guó)大部分上市公司并購(gòu)重組交易的直接動(dòng)機(jī)可以用體制因素主導(dǎo)下的價(jià)值轉(zhuǎn)移與再分配理論來(lái)解釋。該理論認(rèn)為，在我國(guó)大量的并購(gòu)當(dāng)中，一些并購(gòu)根本不符合資源優(yōu)化配置和價(jià)值創(chuàng)造原則，但是由于政府干預(yù)的存在，為了給并購(gòu)雙方或者其中任意一方帶來(lái)價(jià)值提升，只能通過(guò)轉(zhuǎn)移其他利益方的利益來(lái)實(shí)現(xiàn)，實(shí)質(zhì)上這是利益的再次分配。此外，基于我國(guó)對(duì)上市公司的一些監(jiān)管要求——滿足一定的盈利要求才能獲得再融資資格和保住上市地位，對(duì)于虧損上市公司來(lái)說(shuō)，并購(gòu)重組是其避免被退市的選擇之一；而上市公司所在地的地方政府因地方利益的考慮，往往支持這種并購(gòu)重組。故而有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)便樂(lè)于接受那些虧損企業(yè)，進(jìn)行并購(gòu)選擇。另外，地方政府通過(guò)干預(yù)那些本身實(shí)力強(qiáng)的企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)，實(shí)現(xiàn)“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”，也更易實(shí)現(xiàn)地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和政府官員的晉升目標(biāo)。綜上所述，政府干預(yù)在競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)企業(yè)中對(duì)并購(gòu)的影響應(yīng)該更強(qiáng)。

中國(guó)壟斷性行業(yè)主要是由石油石化、電信、電力、煙草、鐵路、航空、武器、銀行等行業(yè)構(gòu)成。這些行業(yè)多為中央政府直接管轄，因而地方政府對(duì)其施加影響極其有限。而在競(jìng)爭(zhēng)激烈行業(yè)中，市場(chǎng)化程度比較高，政府在其間難以發(fā)揮主導(dǎo)作用，從而對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的干預(yù)力也較弱。但由于地區(qū)管轄特征、產(chǎn)權(quán)等因素，這些企業(yè)或多或少地受到地方政府的干預(yù)，在“政治晉升錦標(biāo)賽”的激勵(lì)和推動(dòng)下，地方政府不遺余力地推動(dòng)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)建設(shè)，出于私利激勵(lì)，政府官員與這些企業(yè)建立起各種聯(lián)系，為了實(shí)現(xiàn)政治目標(biāo)或謀求個(gè)人私利，對(duì)并購(gòu)決策進(jìn)行各種干預(yù)。同時(shí)在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中這些企業(yè)為了更好地生存、獲取更多的資源，也會(huì)主動(dòng)去尋求政治關(guān)聯(lián)。因此，政府對(duì)企業(yè)并購(gòu)決策的干預(yù)，可能在競(jìng)爭(zhēng)激烈行業(yè)中表現(xiàn)更加明顯。

通過(guò)以上分析，提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)公司，在競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)公司中政府干預(yù)對(duì)并購(gòu)的影響更大；相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，在壟斷性行業(yè)政府干預(yù)對(duì)并購(gòu)的影響較弱。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2007至2011年我國(guó)滬深主板上市公司為研究樣本，在剔除了金融類上市公司、ST公司和數(shù)據(jù)缺失樣本后，最終獲得了4106個(gè)公司年度數(shù)據(jù)。為了排除極端值的影響，本文對(duì)模型所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%分位的極端值處理。上市公司并購(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義與模型設(shè)定

本文以CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中的數(shù)據(jù)為來(lái)源，并經(jīng)EXCEL、STATA軟件的加工處理，得到了所需要上市公司是否并購(gòu)的數(shù)據(jù)，是否并購(gòu)（Merger）作為虛擬變量，將企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)設(shè)為1，否則為0。

一般認(rèn)為，政府干預(yù)越嚴(yán)重，企業(yè)所承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)便會(huì)越多。本文參照林毅夫等（2004）的研究，采用政策性負(fù)擔(dān)作為政府干預(yù)行為的替代變量，建立模型（1）來(lái)估計(jì)政策性負(fù)擔(dān)的大?。?img src="https://cimg.fx361.com/images/2017/02/20/xkjp201602xkjp20160207-1-l.jpg" style="">

模型（1）中，被解釋變量Cit 表示資本密集程度，殘差δ表示企業(yè)實(shí)際資本密集程度與最優(yōu)資本密集程度的差，正殘差代表戰(zhàn)略性負(fù)擔(dān)，也即企業(yè)實(shí)際資本密集程度大于最優(yōu)資本密集程度；負(fù)殘差代表社會(huì)性負(fù)擔(dān)，即實(shí)際資本密集程度小于最優(yōu)資本密集程度。政策性負(fù)擔(dān)（Ovci）以殘差δ的絕對(duì)值作為最終取值。

本文借鑒李維安和韓忠雪（2013）的度量方法，以赫芬德?tīng)栔笖?shù)（Hhi）作為來(lái)表示行業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)，通常來(lái)說(shuō)，Hhi的值越大，說(shuō)明其面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度越低，壟斷性越強(qiáng)。具體的Hhi由某公司在某行業(yè)中占的市場(chǎng)份額的平方和表示：

對(duì)于行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)，市場(chǎng)占有率理論指出，在一個(gè)比較明確的目標(biāo)市場(chǎng)中，市場(chǎng)占有率更高的企業(yè)，因其成本和利潤(rùn)優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)地位要優(yōu)于其他競(jìng)爭(zhēng)者。借鑒張志勇（2013）的方法，本文采用市場(chǎng)占有率，即公司銷售額與行業(yè)銷售總額的比值來(lái)表示公司的競(jìng)爭(zhēng)地位公式：

模型（4）中，因變量Merger表示是否并購(gòu)，Ovci為政策性負(fù)擔(dān)，Hhi為行業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)。政策性負(fù)擔(dān)（Ovci）的回歸系數(shù)α1和行業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)（Hhi）的回歸系數(shù)α2分別表示政府干預(yù)行為所導(dǎo)致的政策性負(fù)擔(dān)和行業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)所造成的競(jìng)爭(zhēng)壓力與是否并購(gòu)（Merger）的相關(guān)性；政策性負(fù)擔(dān)與行業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)的交互項(xiàng)（ Ovci × Hhi）的回歸系數(shù)α3用來(lái)表示政府干預(yù)與行業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)并購(gòu)的交互作用。Control是控制變量，包括：市場(chǎng)化進(jìn)程 （Market） 、高管薪酬水平（Comp） 、獨(dú)立董事比例（ Indep） 、第一大股東持股比例（Shr1）、自由現(xiàn)金流量比率（Fcf） 、公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、資產(chǎn)收益率（Roa）。對(duì)于模型（5），可依此類推。

上述模型中各變量的定義及計(jì)算如表（1）所示。

四、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，政府對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行了更多的干預(yù)影響，國(guó)有企業(yè)總體來(lái)說(shuō)壟斷性更強(qiáng)，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)也更明顯。主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果表明，政府干預(yù)與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力均能引起企業(yè)并購(gòu)，不考慮其他因素影響時(shí)，政府干預(yù)越多并購(gòu)可能性越大，公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)越明顯越有可能進(jìn)行并購(gòu)；壟斷性行業(yè)、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)企業(yè)可能面臨更嚴(yán)重的政府干預(yù)。

（二）回歸結(jié)果分析

表（2）、表（3）報(bào)告了政策性負(fù)擔(dān)（Ovci）、行業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)（Hhi）、行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)（Power）和是否并購(gòu)（Merger）的回歸結(jié)果。表（2）的第1列、第5列以及表（3）的第1列、第5列表明全樣本及國(guó)有企業(yè)，政策性負(fù)擔(dān)（Ovci）與是否并購(gòu)（Merger）顯著正相關(guān)，即政府干預(yù)越多，上市公司進(jìn)行并購(gòu)的可能性也就越大；從回歸系數(shù)看，國(guó)有企業(yè)樣本組的回歸系數(shù)大于全樣本，說(shuō)明政府干預(yù)對(duì)并購(gòu)的影響力度在國(guó)有企業(yè)中更大。這主要是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)的優(yōu)勢(shì)地位和壟斷性特征，如石油、電信等政府直接控制的行業(yè)，因其所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)等完全歸屬中央管制，而在中國(guó)特殊國(guó)情下，其并購(gòu)決策受到政府的影響也就更大。而非國(guó)有企業(yè)，政府干預(yù)對(duì)其并購(gòu)決策的影響未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明非國(guó)企在進(jìn)行并購(gòu)選擇時(shí)受到政府的影響及其有限，而更多的受市場(chǎng)規(guī)則的支配。以上結(jié)果支持了假設(shè)1，即政府干預(yù)越多，上市公司進(jìn)行并購(gòu)的可能性越大。

從表（2）第2列、第6列可以看出，對(duì)于全樣本和國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，行業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)（Hhi）與是否并購(gòu)（Merger）相關(guān)性不顯著，表明行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)激烈程度對(duì)并購(gòu)決策的影響有限；第10列表明在非國(guó)有企業(yè)中，行業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)（Hhi）與是否并購(gòu)（Merger）顯著負(fù)相關(guān)，即競(jìng)爭(zhēng)越激烈的行業(yè)越傾向于進(jìn)行并購(gòu)。在相關(guān)性分析中，行業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)（Hhi）與是否并購(gòu)（Merger）的相關(guān)性為正，這可能是因?yàn)檠芯繕颖局袊?guó)有企業(yè)所占份額較大，整體相關(guān)性受到國(guó)有樣本影響。另外，回歸分析中控制變量對(duì)相關(guān)性的影響也不容忽視。從表（3）的第2列、第6列、第10列可知行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)（Power）和是否并購(gòu)（Merger）顯著正相關(guān)，不管是國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)，只要公司實(shí)力強(qiáng)，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，其進(jìn)行并購(gòu)的可能性也就更大。這驗(yàn)證了假設(shè)2，即企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)越明顯，上市公司都越有可能進(jìn)行并購(gòu)；對(duì)于非國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，行業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)越激烈，進(jìn)行并購(gòu)的可能性越大。

政策性負(fù)擔(dān)（Ovci）和行業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)（Hhi）對(duì)是否并購(gòu)（Merger）的交互影響如表（2）的第4列、第8列、第12列所示。這三列的回歸結(jié)果表明相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)而言，壟斷性行業(yè)中政府干預(yù)對(duì)并購(gòu)的影響較弱，在目前推進(jìn)并購(gòu)市場(chǎng)化進(jìn)程中，尤其要關(guān)注競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)并購(gòu)中的政府干預(yù)問(wèn)題；政策性負(fù)擔(dān)（Ovci）和行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)（Power）對(duì)并購(gòu)決策的交互影響如表（3）的第4列、第8列、第12列所示。第4列、第8列表明從全樣本及國(guó)企樣本看，相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)公司而言，在競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)公司中政府干預(yù)對(duì)并購(gòu)的影響更強(qiáng)，而且主要體現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)中；在第12列中，政策性負(fù)擔(dān)（Ovci）和行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)（Power）的交互影響未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明以上影響在非國(guó)有企業(yè)中表現(xiàn)不明顯。以上分析表明假設(shè)3成立，即相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)而言，在壟斷性行業(yè)政府干預(yù)對(duì)并購(gòu)的影響較弱；相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)公司而言，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)公司中政府干預(yù)對(duì)并購(gòu)的影響更大。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使研究結(jié)果更有說(shuō)服力，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：以托賓Q來(lái)替代成長(zhǎng)性重新回歸檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)結(jié)果和前面一致；為了防止異方差和序列相關(guān)的影響，本文在公司層面上對(duì)所有回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤差都用了Cluster處理；為了消除內(nèi)生性問(wèn)題的影響，根據(jù)Lin and Li （ 2008）研究成果，政府工業(yè)優(yōu)先的趕超戰(zhàn)略對(duì)政府干預(yù)有影響，因而本文選取了各省第二產(chǎn)業(yè)就業(yè)人數(shù)占比作為政策性負(fù)擔(dān)的工具變量進(jìn)行了檢驗(yàn)；考慮到戰(zhàn)略性負(fù)擔(dān)在一定程度上可能與由市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力所導(dǎo)致的并購(gòu)決策存在重疊，而社會(huì)性負(fù)擔(dān)則更加直接地反映了政府干預(yù)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)后果，可以更加純粹地表達(dá)政府干預(yù)程度。因此，剔除模型（2）的正殘差（戰(zhàn)略性負(fù)擔(dān)），僅選取負(fù)殘差（社會(huì)性負(fù)擔(dān)）作為政策性負(fù)擔(dān)（Ovci）的取值再次進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。經(jīng)過(guò)上述檢驗(yàn)，主要研究結(jié)果無(wú)顯著變化，說(shuō)明本文研究是穩(wěn)健的。

五、研究結(jié)論

本文研究發(fā)現(xiàn)，政府干預(yù)與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力均在一定程度上影響上市公司的并購(gòu)決策，但二者的交互作用對(duì)并購(gòu)的影響會(huì)因產(chǎn)權(quán)以及行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)/行業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)程度的不同而存在顯著差異。具體而言，政府干預(yù)越強(qiáng)，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)越明顯，上市公司都越有可能進(jìn)行并購(gòu)，但上述影響主要存在于國(guó)有企業(yè)中；在非國(guó)有企業(yè)中，行業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)越激烈，上市公司越有可能進(jìn)行并購(gòu)；從政府干預(yù)與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力對(duì)并購(gòu)的交互作用看，相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)而言，壟斷性行業(yè)中政府干預(yù)對(duì)并購(gòu)的影響更弱；相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)公司而言，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)公司中政府干預(yù)對(duì)并購(gòu)的影響更大。本文研究結(jié)果表明，中國(guó)在特殊轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景及市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行基本制度與基礎(chǔ)機(jī)制不夠完善的情況下，競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)并購(gòu)中的政府干預(yù)問(wèn)題應(yīng)該受到更多的重視。

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