梁秋霞，程　豪，姚　喬，袁　磊

(安徽工業(yè)大學 工商學院 經管系，安徽 馬鞍山　243002)

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基于行為金融創(chuàng)業(yè)板動量效應與反轉效應研究

梁秋霞，程豪，姚喬，袁磊

(安徽工業(yè)大學 工商學院 經管系，安徽 馬鞍山243002)

摘要：動量效應與反轉效應被認為是股票市場的異?，F(xiàn)象，是傳統(tǒng)的金融學很難解釋的。人們更愿意從行為金融學的角度進行研究。通過對我國創(chuàng)業(yè)板市場股票進行篩選，得出100只樣本股。選取2013年1月1日到2015年8月28日時間段的數(shù)據進行檢驗，得出我國創(chuàng)業(yè)板市場在短期內存在明顯的反轉效應。

關鍵詞：動量效應；反轉效應；行為金融學

2009年10月30日起，28家創(chuàng)業(yè)板公司在深證證券交易所正式掛牌交易，到如今創(chuàng)業(yè)板在中國已有6年的歷史。在這6年里，中國創(chuàng)業(yè)板市場獲得了突飛猛進的發(fā)展。對創(chuàng)業(yè)板市場中出現(xiàn)的一些異?，F(xiàn)象我們應該作何解釋？于是我們選擇了創(chuàng)業(yè)板市場2010年以前上市的股票，對其短期是否存在動量效應及反轉效應進行研究。

一文獻綜述

為了對創(chuàng)業(yè)板市場上動量效應與反轉效應和行為金融學有一個初步的了解和認識，我們參考了以下文獻。在程兵、梁衡義和肖宇谷(2004)的研究中我們可以看出當市場的形勢大好時，動量效應強于反轉效應，反之則反轉效應強于動量效應。[1]王向陽和韓衛(wèi)東(2007)的研究中，他們發(fā)現(xiàn)個股短期動量效應的普遍存在。[2]王菁(2009)研究發(fā)現(xiàn)中期內中國證券市場不存在明顯的反轉效應，而長期贏家組合的反轉效應顯著。[3]譚小芬和林雨菲(2011)通過模擬上證 180 指數(shù)交易來研究動量和反轉策略的收益情況進而驗證中短期動量效應和反轉效應是否存在，他們發(fā)現(xiàn)中國 A 股市場短期存在反轉效應，而中期存在動量效應。[4]楊德勇和王家慶(2013)通過構造贏家組合和輸家組合的方法對我國 A 股市場進行研究，得到了我國 A 股市場在短期內存在顯著的反轉效應。[5]陳蓉、陳煥華和鄭振龍(2014)則是在肯定了動量效應長期廣泛存在的基礎上對其原因進行解釋說明。[6]何為(2014)對中國中小板動量效應與反轉效應的研究中發(fā)現(xiàn)：在股市形勢較好時中小板市場存在動量效應，反之則存在反轉效應。[7]許強(2015)對中國創(chuàng)業(yè)板動量效應與反轉效應進行研究發(fā)現(xiàn)：在較短的時期內，投資者如果采取反轉策略進行投資則可能帶來較好的收益。[8]

二實證研究

1.樣本與數(shù)據來源。

(1)樣本的選取。

由于創(chuàng)業(yè)板在我國上市較晚，市場機制并不像美國等國家那樣成熟，再加上對數(shù)據時效性等方面的要求?；谶@些原因，我們設置以下篩選條件。

①為了保證研究結果的實際意義和時效性，本文主要選取連續(xù)交易且交易時間在5年以上的股票，也就是在2010年之前上市的創(chuàng)業(yè)板股票。

②由于公司內部重大事項導致股票價格長時間(本文以一個月為準)停牌從而對復牌股票價格造成巨大波動，所以剔除了連續(xù)兩周沒有交易數(shù)據的上市公司股票。

③由于*ST等股票有特殊限制，因此不具有一般代表性，所以將此類股票剔除。

④為了消除上市新股的影響，在選取數(shù)據時剔除每一只股票上市第一周的收益率。

(2)數(shù)據來源。

CSMAR數(shù)據服務中心綜合國際知名數(shù)據庫的成功經驗，并結合中國國情。該數(shù)據庫是國內目前規(guī)模最大，信息最精準的金融經濟數(shù)據庫，由股票、基金、債券、金融衍生產品、上市公司、經濟、行業(yè)、高頻數(shù)據8大系列及個性化數(shù)據服務構成。由于我們對所需數(shù)據的大量性，及時性，完整性等有諸多要求，所以我們決定利用CSMAR來獲取所需數(shù)據。

2.研究方法。

(1)設定形成期和持有期。

形成期又叫觀察期，即我們對某只股票的觀察時長的總和，持有期比較好理解，它是指我們將一只股票買入到再將其賣出的這段時期。這樣我們規(guī)定形成期p為1周，3周，6周，9周，12周，持有期q為1周，3周，6周，9周，12周，形成5*5=25種組合模式。例如：(3,1)表示觀察三周，持有一周。本文中我們用(m，j)表示所有的組合。從2013年01月01日到2015年08月28日我們一共將其分為136周(排除一些特殊情況的存在，如停盤、節(jié)假日等。)

(2)處理方法及研究過程。

①經過上文所述的篩選方式，我們最后得到100只樣本股票。利用CSMAR國泰安數(shù)據服務中心我們將這100只股票向后復權得到每只股票的到周收盤價，以便計算接下來的周收益率。將以上數(shù)據按時間順序分為136周，計算每一只股票在k周的周收益率：

rn,k=Lnpn,k-Lnpn,k-1

其中，rn,k為第n只股票在第k周的周收益率。pn,k為第n只股票在第k周的周收盤價。

②利用Excel將(1)中所有股票的周收益率算出并繪制成表格，我們可以求得股票的累積收益率：

其中Rn表示第n只股票的累積收益率，m為形成期的周數(shù)。以第1只股票的(3,3)組合為例：n=1，m=3，R1=(r1.1+1)*(r1.2+1)*(r1.3+1)-1，r1,1，r1,2,r1,3分別為第1只股票在前三周的周收益率。利用Excel得出所有股票的前三周的累積收益率。

③將所求股票的累積收益率Rn匯總，進行降序排序，取前10%和后10%，由于我們的樣本正好是100只股票，所以也就是前10和后10只股票，排序之后，把前10只股票定義為贏家(winner portfolio，簡稱wp)，后10只股票定義為輸家(loser portfolio，簡稱lp)。在這里我們要做的是對這些已經排序的20只股票根據其股票編碼，回到周收益率的表格中，找到相應的周收益率，例如：(3,3)組合，即找到這20只股票在第4周，第5周，第6周的收益率，找到并匯總之后，我們可以通過下面的公式算出(3,3)組合中的第一組wp和lp即第4周，第5周，第6周的wp和lp。計算公式為：

其中J表示前十只股票持有期周數(shù)，j表示后十只股票的持有期的周數(shù)，在數(shù)值上兩者是相等的，為了表示前十和后十的區(qū)別我們J和j加以區(qū)分。例如：在第1只股票的(3,3)組合中wp=(r1,4+1)*(r1,5+1)*(r1,6+1)-1，這樣我們得到了(3,3)組合中的第一組wp，同理可以得到lp。接下來以第4周、第5周和第6周為形成期，需要求出第7周、第8周和第9周的wp和lp。于是我們又回到了第(2)步，如此循環(huán)直到算出(3,3)組合中所有wp和lp組合，最后循環(huán)算出共25組組合。

⑤我們在持有期p開始買入一定市值的贏家組合，與此同時又賣出相同市值的輸家組合，如果不考慮成本的話，則構成一個零成本的投資組合(wl)：

⑥對數(shù)據進行t檢驗：

我們對所得出的數(shù)據進行顯著性檢驗，對符合顯著性檢驗要求的wl進行分析，如果wl>0時，則說明我國創(chuàng)業(yè)板市場在短期內存在明顯的動量效應，如果wl<0時，則說明我國創(chuàng)業(yè)板市場在短期內存在明顯的反轉效應。

三實證檢驗

表1　25組值匯總表

注：上用星號(※)標出的都為經過α=0.05 的雙側 t 檢驗后顯著的結果?！癢p”對應贏家組合的收益，“Lp”對應輸家組合的收益，“wl”對應策略投資組合的平均收益。表中對“wl”的值進行 t 檢驗。投資組合的平均收益的計算結果如下。

在對投資策略組合的樣本進行α=0.05的雙側 t 檢驗后得到上表中標有星號(※)的顯著結果，可以看出：

(1)當p=1時，所有q的結果都是顯著的，分別獲得-0.022191，-0.036482，-0.048942，-0.042518和0.002175的收益；

(2)當p=3時，q=1和q=6時結果是顯著的，分別獲得-0.018128和-0.036482的收益，q=3、q=9和q=12時結果不顯著；

(3)當p=6時，q=1、q=3、q=6和q=12時，q的結果是顯著的，分別獲得-0.017074，-0.043457，-0.641582，-0.155680的收益，q=9時結果不顯著；

(4)當p=9時，所有的q呈現(xiàn)出顯著性，分別獲得-0.025281，-0.056447，-0.110248，-0.109471和-0.174653的收益。

(5) 當p=12時，q=1、q=3、q=6和q=9時結果是顯著的，分別獲得-0.025224，-0.055334，-0.077305和-0.083138的收益，q=12時結果不顯著。

通過以上結果我們發(fā)現(xiàn)，所有通過t檢驗的在5%水平顯著性結果中，只有p=1，q=12時獲得正值，即幾乎所有買入贏家組合同時賣出輸家組合的投資策略組合的收益為負。說明在2013年1月1號至2015年8月28號的這段時間內，經過對研究所構建的基礎樣本組合進行檢驗，該樣本所代表的中國創(chuàng)業(yè)板市場在短期內不存在動量效應，相反存在明顯的反轉效應。

三結論

通過對創(chuàng)業(yè)板市場400多只股票進行篩選，并對最終的100只樣本股的周收盤價、周收益率和累積周收益率等進行計算研究，我們最終得出的結論是：在中國創(chuàng)業(yè)板市場短期內(約1周到3個月)存在明顯的反轉效應。

參考文獻

[1]程兵,梁衡義，肖宇谷.動量和反轉投資策略在我國股市中的實證分析[J].財經問題研究,2004(8):2-5.

[2]王向陽，韓衛(wèi)東.基于行為金融的我國股市動量效應成因研究[J].華東經濟管理,2007(1):2-4.

[3]王菁.動量效應和反轉效應的理論及實證研究[D].山東：山東大學,2009.

[4]譚小芬,林雨菲.中國A股市場動量效應和反轉效應的實證研究及其理論解釋[J].科技與經濟,2012(8):2-10.

[5]楊德勇,王家慶.我國A股市場動量效應與反轉效應的實證研究[J].江西財經大學學報,2013(5):6-8.

[6]陳蓉,陳煥華,鄭振龍.動量效應的行為金融學解釋[J].系統(tǒng)工程理論與實踐,2014(3):1-3.

[7]何為.中國中小板動量效應與反轉效應實證研究[D].四川：西南財經大學,2014.

[8]許強.我國創(chuàng)業(yè)板市場動量與反轉效應研究[D].上海：東華大學,2015.

Class No.:F832.5Document Mark：A

(責任編輯：蔡雪嵐)

On Momentum Effect and Reversal Effect of GEM Based on Behavioral Finance

Liang Qiuxia, Cheng Hao,Yao Qiao, Yuan Lei

(Department of Economic Management , Industrial &Commercial College,Anhui University of Technology, Maanshan, Anhui 243002，China)

Abstract：Momentum and reversal effect is considered as the anomalies of the stock market. It is difficult to explain by the traditional finance. People prefer to study it from the perspective of behavioral finance rather than the traditional financial theory . We select the stock of the GEM stocks in China, and get the 100 sample stocks as the tested samples from the time period of January 1, 2013 to August 8, 2015.Conclusion is concluded that the GEM market in China has a significant negative effect in the short term.

Key words：momentum effect; reversal effect; behavioral finance

中圖分類號：F832.5

文獻標識碼：A

文章編號：1672-6758(2016)03-0069-3

基金項目：安徽工業(yè)大學工商學院2015年度大學生科研訓練計劃(srtp)重點項目(項目編號：2015006z)。

作者簡介：梁秋霞，碩士，講師，安徽工業(yè)大學工商學院。研究方向：金融工程。