李艷琴

（廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué)　南國(guó)商學(xué)院，廣東　廣州　510545）

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優(yōu)先股事件對(duì)股票收益影響的分析

李艷琴

（廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué)南國(guó)商學(xué)院，廣東廣州510545）

[摘要]從優(yōu)先股制度試點(diǎn)出臺(tái)影響效應(yīng)角度出發(fā)，采用事件研究法來(lái)研究該事件對(duì)優(yōu)先股概念股收益的影響。通過(guò)選取24只優(yōu)先股概念股并將其分為銀行、建設(shè)和其他三種類型，經(jīng)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：優(yōu)先股政策的出臺(tái)對(duì)銀行類股在事件日產(chǎn)生顯著的正收益影響，但隨后迅速下降，主要原因是銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行業(yè)的資本充足率有了更嚴(yán)格要求，對(duì)建設(shè)類股票產(chǎn)生顯著的正收益影響，對(duì)其他類型股票的影響力不大。此外，優(yōu)先股的本質(zhì)特性決定了不是所有企業(yè)都會(huì)積極采用固定股息的現(xiàn)金支付、尚不完善的會(huì)計(jì)處理法規(guī)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等對(duì)優(yōu)先股的投融資都需要慎重考慮，現(xiàn)有的《公司法》等法律法規(guī)也還需進(jìn)一步明確。

[關(guān)鍵詞]優(yōu)先股；股票收益；影響分析

一、前言

為貫徹落實(shí)深化金融體制改革，更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，國(guó)務(wù)院依據(jù)公司法、證券法等規(guī)定，在2013年11 月30日發(fā)布了《關(guān)于開(kāi)展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，至此，優(yōu)先股制度在我國(guó)資本市場(chǎng)沉寂20多年后重出市場(chǎng)。該意見(jiàn)的發(fā)布對(duì)改善企業(yè)治理有重大的作用，認(rèn)為有利于深化國(guó)企改革和股份制改造，既可穩(wěn)定資本市場(chǎng)發(fā)展又能拓寬企業(yè)的投融資渠道。本文采用事件研究法分析該意見(jiàn)對(duì)優(yōu)先股概念股是否產(chǎn)生制度效應(yīng)，為資本市場(chǎng)的改革發(fā)展和企業(yè)實(shí)施優(yōu)先股的投融資提供參考。

二、數(shù)據(jù)來(lái)源與建模

國(guó)務(wù)院在2013年11月30日發(fā)布《優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，由于該日股票市場(chǎng)不交易，本文將指導(dǎo)意見(jiàn)發(fā)布后的第一個(gè)交易日(2013年12月2日)定為事件日，事件窗口為事件日前、后各10個(gè)交易日，估計(jì)期為發(fā)布日前80個(gè)交易日，即優(yōu)先股制度發(fā)布事件日是0、事件窗是(-10，10)、估計(jì)期是(-80，-10)。

(一)樣本的選擇

截止至2015年5月，我國(guó)股票市場(chǎng)上共有24家公司公布了發(fā)行優(yōu)先股的預(yù)案或已經(jīng)發(fā)行，其中銀行股有14家，地產(chǎn)、基建等有6家，水電、能源、醫(yī)藥等4家。本文選擇優(yōu)先股概念股即已公布預(yù)案或發(fā)行了優(yōu)先股的上市公司作為研究對(duì)象，依據(jù)事件日、事件窗和估計(jì)期分析優(yōu)先股制度的發(fā)布對(duì)優(yōu)先股概念股收益率的影響。各家公司股票每日收盤價(jià)和上證綜指、深證成指的數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和同花順軟件。

(二)收益模型的建立

1.日收益率的計(jì)算

根據(jù)收盤價(jià)格按(1)公式可計(jì)算出24家公司在估計(jì)期(-80，-10)的日收益率。

Rit表示i公司股票在t日時(shí)的收益率，Pt表示當(dāng)天股票收盤價(jià)，Pt-1表示前一天股票收盤價(jià)。

2.建立市場(chǎng)模型

令事件窗的股票預(yù)期收益率與實(shí)際市場(chǎng)收益率存在線性關(guān)系，可得到市場(chǎng)模型，采用最小二乘法來(lái)估計(jì)出計(jì)算正常收益所需的參數(shù)。

Rit=αi+βi*Rmt+εit(2)

Rmt表示上證綜指或深圳成指的收益率，t為估計(jì)期，εit是殘差項(xiàng)。

對(duì)上述(2)式市場(chǎng)模型進(jìn)行回歸分析并對(duì)參數(shù)進(jìn)行T檢驗(yàn)，將事件窗(-10,10)區(qū)間的上證綜指或深圳成指的收益率代進(jìn)(2)式，求得24家公司在事件窗的正常收益率Rit，t為事件窗區(qū)間。

依據(jù)公式(3)計(jì)算出事件窗區(qū)間各家公司的日異常收益率，

ARit=Rit-R'it(3)

R'it代表事件窗區(qū)間的實(shí)際收益率。

3.平均異常收益AAR與積累平均異常收益CAAR

通常在事件窗影響股價(jià)收益的因素很多，為去除個(gè)別公司的因素影響股價(jià)大幅波動(dòng)，本文將樣本中的日異常收益率進(jìn)行截面平均處理，可得到每類公司在事件窗區(qū)間的日平均異常收益AAR和積累平均異常收益CAAR。 N表示每類公司的個(gè)數(shù)。4.顯著性檢驗(yàn)

根據(jù)(4)、(5)式在事件窗區(qū)間估算出的平均異常收益AAR和積累平均異常收益CAAR，對(duì)該事件是否對(duì)股價(jià)有影響進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。如果檢驗(yàn)結(jié)果顯著，則表明該事件對(duì)股價(jià)產(chǎn)生顯著影響；否則，說(shuō)明該事件對(duì)股價(jià)影響不顯著或未通過(guò)股票市場(chǎng)表現(xiàn)出來(lái)。

提出假設(shè)：

H0：AARt=0；CAARt=0；H0：AARt≠0；CAARt≠0。

構(gòu)造檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量：

三、實(shí)證結(jié)果分析

建立24家優(yōu)先股概念股上市公司的市場(chǎng)模型，可得出24個(gè)一元線性回歸方程，采用SPSS20.0軟件和Excel進(jìn)行計(jì)量檢驗(yàn)分析，得出α、β的值及其t值；然后可算得每家公司的異常收益率AR和每類公司的日平均異常收益率AAR、積累平均異常收益CAAR。

根據(jù)市場(chǎng)模型參數(shù)估計(jì)和α、β系數(shù)可建立24個(gè)市場(chǎng)模型，從參數(shù)β的t值可知在95%的置信區(qū)間下都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，24個(gè)市場(chǎng)模型方程的擬合效果好。

根據(jù)事件窗區(qū)間(-10,10)計(jì)算出優(yōu)先股概念股各類股票平均異常收益率和累計(jì)平均異常收益率，如圖1、圖2。

圖1　平均異常收益率　

圖2　累計(jì)平均異常收益率

由圖1、圖2中數(shù)據(jù)可知，優(yōu)先股制度事件引起的概念股各類股票平均異常收益AAR波動(dòng)狀態(tài)，可看出銀行類公司股票異常收益率在事件日前、后波動(dòng)比都較小，且是負(fù)收益，但在事件日當(dāng)日波動(dòng)明顯，增幅為2.3797%；建設(shè)類公司則是在正負(fù)收益區(qū)間小幅波動(dòng)，在事件日后第1日波動(dòng)稍大；其他類公司的相對(duì)銀行類、建設(shè)類波動(dòng)要明顯的多，在事件日當(dāng)天、事件后的第4日、5日和7日都有較大波動(dòng)。在累計(jì)平均異常收益CAAR波動(dòng)方面，銀行類公司在事件日CAAR呈迅速上升，事件日前、后都呈下降趨勢(shì)；建設(shè)類公司的CAAR在事件日之后呈緩慢上升趨勢(shì)；而其他類公司的CAAR在事件日后3天保持平穩(wěn)，之后呈下降波動(dòng)。

銀行類公司的AAR在事件日及之后的第1日、2日、5日、7日、8日、9日和10日都通過(guò)了置信區(qū)間為95%的顯著性檢驗(yàn)，其中日平均異常收益率最大值在事件日為9.2527，檢驗(yàn)結(jié)果高度顯著；建設(shè)類公司的AAR在事件日后的第1日、2日和7日通過(guò)了置信區(qū)間為95%的顯著性檢驗(yàn)；其他類公司的AAR只在事件日當(dāng)日通過(guò)置信區(qū)間為95%的顯著性檢驗(yàn)。銀行類公司的CAAR在事件發(fā)生后的第5日、7日、8日和9日通過(guò)了置信區(qū)間為95%的顯著性檢驗(yàn)；而建設(shè)類和其他類公司的CAAR都沒(méi)通過(guò)置信區(qū)間為95%的顯著性檢驗(yàn)。

對(duì)三類優(yōu)先股概念股公司在整個(gè)事件窗的CAAR進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，以此來(lái)判斷事件在整個(gè)事件窗的顯著性，檢驗(yàn)結(jié)果如下表。

從下表可知，銀行類、建設(shè)類、其他類公司在事件窗(-10，10)的平均累積異常收益率，其中t值分別為5.363、14.218、6.044，都通過(guò)置信區(qū)間為95%的顯著性檢驗(yàn)。事件在事件窗對(duì)銀行和其他類公司產(chǎn)生顯著為負(fù)的累積異常收益率，但事件日當(dāng)天銀行類公司收益有明顯的正增長(zhǎng)；對(duì)建設(shè)類公司產(chǎn)生顯著為正平均累積異常收益率。

三類優(yōu)先股概念股公司的CAAR值與t值表

四、實(shí)證結(jié)論

本文以滬深優(yōu)先股概念股為樣本，采用事件研究法分析了優(yōu)先股制度的發(fā)布對(duì)優(yōu)先股概念股收益的影響，結(jié)論如下：

一是優(yōu)先股制度的發(fā)布對(duì)銀行股在短時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生顯著的正有益影響，但影響隨著時(shí)間推移迅速降低，主要原因是銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行業(yè)的資本充足率有了更嚴(yán)格要求，至2018年底系統(tǒng)重要性銀行需達(dá)到11.5%、其他銀行則要達(dá)到10.5%。根據(jù)巴塞爾Ⅲ協(xié)議，優(yōu)先股可以計(jì)入銀行一級(jí)資本，如此銀行可以有效提高一級(jí)資本充足率和核心一級(jí)資本充足率，同時(shí)可避免增發(fā)普通股給資本市場(chǎng)帶來(lái)的波動(dòng)，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

二是優(yōu)先股制度的發(fā)布對(duì)建筑、地產(chǎn)公司股價(jià)產(chǎn)生平緩向上的正收益，尤其是中國(guó)交建、中國(guó)建筑、中國(guó)電建等大型國(guó)有企業(yè)在事件日的股價(jià)都有明顯的增幅。

三是優(yōu)先股制度的發(fā)布對(duì)其他類公司的股價(jià)收益即時(shí)影響不大，根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，優(yōu)先股發(fā)行企業(yè)中金融銀行、建設(shè)類等占據(jù)90%以上，股票市場(chǎng)在優(yōu)先股事件日對(duì)其他類公司的關(guān)注度不及銀行、建設(shè)類公司，其他類型公司對(duì)優(yōu)先股融資的迫切性不如銀行股、國(guó)有建設(shè)股高，畢竟每年較高股息的現(xiàn)金支付壓力還是很大的。

此外，優(yōu)先股的本質(zhì)特性決定了不是所有企業(yè)都會(huì)積極采用固定股息的現(xiàn)金支付、尚不完善的會(huì)計(jì)處理法規(guī)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等對(duì)優(yōu)先股的投融資都需要慎重考慮，現(xiàn)有的《公司法》等法律法規(guī)也還需進(jìn)一步明確。我國(guó)優(yōu)先股試點(diǎn)還在開(kāi)展，越來(lái)越多的企業(yè)會(huì)陸續(xù)實(shí)施優(yōu)先股融資，由于試行時(shí)間不長(zhǎng)，企業(yè)還未有發(fā)行優(yōu)先股融資后的年報(bào)，優(yōu)先股對(duì)我國(guó)企業(yè)長(zhǎng)期的發(fā)展和成長(zhǎng)如何，將是下一步的研究方向。

[參考文獻(xiàn)]

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[責(zé)任編輯：王鳳娟]

Impact of the Event of Prefered Stock on Stock Yield

LI Yanqin

Abstract:Aiming at investigating the effect of the issue of preferred stock policy, the event study method is taken to analyze the impact of the event on the yield of relative concept stocks. Twenty-four preferred shares are chosen and classified into three types, banks, construction companies and the rest. The study finds out that the policy had prominent positive earnings effect on bank stocks at the issue date, but the effect dropped rapidly soon afterwards, mainly because the CBRC had put forward a more strict demand to the capital adequacy ratio of banks. The policy exerted a positive earnings effect on stocks of construction companies and no effect on other type of stocks. The nature of preferred shares determines that not all enterprises will actively adopt a fixed stock dividend by cash payment. Incomplete accounting rules and systematic risks are to be considered in investment and financing of preferred stocks. The current company law and other relative regulations need to clarify the policy.

Key words:preferred stock, stock yield, impact analysis

[基金項(xiàng)目]廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué)南國(guó)商學(xué)院科研資助項(xiàng)目：我國(guó)企業(yè)優(yōu)先股融資應(yīng)用的研究(15-017B)；廣東省2013年“質(zhì)量工程”建設(shè)項(xiàng)目：會(huì)計(jì)學(xué)“專業(yè)綜合改革試點(diǎn)”項(xiàng)目(粵教高函(2013)113號(hào))。

[作者簡(jiǎn)介]李艷琴(1983-)，女，江西萍鄉(xiāng)人，廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué)南國(guó)商學(xué)院講師，碩士。研究方向：會(huì)計(jì)、財(cái)務(wù)管理。

[收稿日期]2016-01-20

[中圖分類號(hào)]F832.5

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A