岳文忠，張淑英

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現(xiàn)金持有水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)理研究——基于融資約束視角

岳文忠，張淑英

摘要：上市公司需要更加專業(yè)化的現(xiàn)金管理水平。以我國2007—2013年811家上市公司的5 677個(gè)樣本數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，考察現(xiàn)金持有水平是否存在最佳量，并利用OLS模型、固定效應(yīng)模型、系統(tǒng)GMM動(dòng)態(tài)模型對(duì)中國上市公司樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果表明了我國上市公司確實(shí)存在最佳的現(xiàn)金持有量，現(xiàn)金持有水平存在動(dòng)態(tài)調(diào)整。

關(guān)鍵詞：融資約束；現(xiàn)金管理；動(dòng)態(tài)調(diào)整；調(diào)整速度

我國上市公司間的內(nèi)外部融資選擇及現(xiàn)金持有水平存在較大差異。在已有研究結(jié)論的基礎(chǔ)上，選擇我國上市公司2007—2013年數(shù)據(jù)為研究樣本，通過構(gòu)建動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型從公司規(guī)模、資本支出、經(jīng)營現(xiàn)金流、財(cái)務(wù)杠桿、營業(yè)收入增長率、資產(chǎn)負(fù)債率等角度考察上市公司現(xiàn)金持有量是否存在動(dòng)態(tài)調(diào)整，即是否存在一個(gè)最佳的現(xiàn)金持有量及其調(diào)整速度如何？

一、文獻(xiàn)綜述

（一）國外文獻(xiàn)綜述

20世紀(jì)末以來，國外學(xué)者們主要從權(quán)衡理論、融資優(yōu)序理論、信息不對(duì)稱理論、代理成本理論、公司治理及公司特征等方面展開實(shí)證研究。其中，大部分文獻(xiàn)集中研究宏觀經(jīng)濟(jì)、融資成本、財(cái)務(wù)制度以及流動(dòng)性管理等因素對(duì)公司現(xiàn)金持有量的影響。例如，A.Ozkan以英國上市公司的面板數(shù)據(jù)為研究樣本，構(gòu)建模型檢驗(yàn)企業(yè)現(xiàn)金持有水平是否存在最佳值［1］。研究結(jié)果顯示英國上市公司確實(shí)存在一個(gè)最佳現(xiàn)金持有值，其實(shí)際持有水平與目標(biāo)值之間由于存在調(diào)整成本需要進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。C.S.Kim等以美國上市公司的數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，分析現(xiàn)金持有水平的影響因素，發(fā)現(xiàn)企業(yè)外部宏觀環(huán)境及公司內(nèi)部財(cái)務(wù)制度等因素均與企業(yè)的現(xiàn)金持有之間存在聯(lián)系［2］。T.Opler等實(shí)證檢驗(yàn)分析表明，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，因受到市場經(jīng)濟(jì)膨脹的影響，企業(yè)融資成本較低，公司現(xiàn)金持有量一般會(huì)相對(duì)較少；在經(jīng)濟(jì)衰退期，企業(yè)為了避免宏觀經(jīng)濟(jì)帶來的巨大沖擊，會(huì)增加現(xiàn)金持有量，保證企業(yè)良好的支付能力和資金使用效率［3］。H.Almeida等通過構(gòu)建以美國制造企業(yè)為研究對(duì)象的動(dòng)態(tài)調(diào)整模型，分析經(jīng)營現(xiàn)金流量以及企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況對(duì)現(xiàn)金持有的影響程度和敏感性差異，發(fā)現(xiàn)美國在經(jīng)濟(jì)蕭條期有財(cái)務(wù)約束性的公司更具有現(xiàn)金積累傾向［4］。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn)綜述

周偉等以我國上市公司數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，構(gòu)建動(dòng)態(tài)模型分析企業(yè)制度條件對(duì)現(xiàn)金持有量的影響，發(fā)現(xiàn)制度條件會(huì)進(jìn)一步影響到公司最終制定的現(xiàn)金持有政策［5］。顧乃康等以我國滬深上市公司的數(shù)據(jù)為研究樣本，分析了外部宏觀經(jīng)濟(jì)變化對(duì)企業(yè)盈利性、成長性以及風(fēng)險(xiǎn)性的影響［6］。研究結(jié)論表明宏觀經(jīng)濟(jì)越寬松，企業(yè)的現(xiàn)金持有越短缺。江龍等學(xué)者認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)衰退期，外部融資環(huán)境較差，上市公司具有較高的現(xiàn)金積累；在經(jīng)濟(jì)繁榮期，受到宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊的影響，國有上市公司的現(xiàn)金持有低于非國有上市公司［7］。該實(shí)證分析并沒有表明有無融資約束條件下哪類公司具有更多的現(xiàn)金積累傾向，即現(xiàn)金持有受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，但具體影響程度不顯著。也有學(xué)者揭示了融資約束與企業(yè)現(xiàn)金持有的關(guān)系。金融危機(jī)爆發(fā)后，我國上市公司的現(xiàn)金持有成本較高，且現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)增強(qiáng)［8-9］。

大多數(shù)學(xué)者通過構(gòu)建動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型來探討公司現(xiàn)金持有水平是否存在動(dòng)態(tài)調(diào)整及其調(diào)整速度。不同公司的融資約束狀況不同，融資路徑選擇存在差異，并最終影響公司現(xiàn)金持有水平。因此，我們從融資約束這一角度出發(fā)，深入探討影響企業(yè)現(xiàn)金持有量的主要因素及其相關(guān)關(guān)系，以及上市公司現(xiàn)金持有水平的調(diào)整速度。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

我們選取我國2007—2013年上市公司數(shù)據(jù)為研究對(duì)象進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，在樣本選取時(shí)參照了以下標(biāo)準(zhǔn)：一是選取2007—2013年連續(xù)存在（未破產(chǎn)清算）的上市公司；二是剔除金融類上市公司，該行業(yè)較其他行業(yè)相比具有特殊性；三是剔除發(fā)行B股和H股的公司；四是剔除了研究對(duì)象數(shù)據(jù)不全的公司。經(jīng)過篩選得到811家上市公司樣本，總計(jì)5 677個(gè)樣本公司有效觀測(cè)值的平衡面板數(shù)據(jù)。采用Winsorization（縮尾）方法對(duì)異常值進(jìn)行處理，消除公司層面連續(xù)變量離群值對(duì)結(jié)果的影響。所使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自RESSET金融數(shù)據(jù)庫或根據(jù)我國上市公司2007—2013年度財(cái)務(wù)報(bào)表上的相關(guān)指標(biāo)計(jì)算整理。對(duì)樣本公司的研究變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)和模型回歸分析采用Stata軟件。

（二）變量定義

我們自定義了解釋變量、被解釋變量和控制變量三種類型。變量類型、名稱、符號(hào)、描述及定義見表1。

表1　變量類型、名稱、符號(hào)、描述及定義

（三）模型設(shè)定

假設(shè)cash*i，t為企業(yè)最佳現(xiàn)金持有水平，則有：

式中：t為時(shí)間；xki，t為控制變量向量；墜k為常數(shù)項(xiàng)向量；Ψi，t為隨機(jī)誤差項(xiàng)，Ψi，t>0。

根據(jù)企業(yè)對(duì)現(xiàn)金的需求情況，確定一個(gè)理想的現(xiàn)金持有量。為了使當(dāng)前現(xiàn)金持有接近這個(gè)理想的最佳持有水平，公司將調(diào)節(jié)當(dāng)前的現(xiàn)金持有，會(huì)產(chǎn)生一個(gè)調(diào)節(jié)機(jī)制，構(gòu)建模型如下：

式中，Cashi，t為實(shí)際現(xiàn)金持有水平；Cash*i，t-Cashi，t-1為理想的現(xiàn)金持有水平。調(diào)節(jié)系數(shù)λ的值介于0～1之間，體現(xiàn)調(diào)整程度，反映一個(gè)公司將實(shí)際現(xiàn)金持有調(diào)節(jié)到最佳現(xiàn)金持有水平的能力，同時(shí)反映其存在調(diào)節(jié)成本。λ=0意味著調(diào)整成本大于收益，公司不能調(diào)整現(xiàn)有的現(xiàn)金結(jié)構(gòu)，Cashi，t=Cashi，t-1。0<λ<1表示由于調(diào)整成本的存在使得公司只能進(jìn)行部分調(diào)整，達(dá)不到最優(yōu)現(xiàn)金持有水平。λ=1說明該公司可以立即進(jìn)行調(diào)整，且不需要調(diào)整成本，即Cashi，t=Cash*i，t。λ>1表示存在過度調(diào)整，實(shí)際現(xiàn)金持有水平會(huì)超過最優(yōu)水平。將模型2進(jìn)行整理后可以得到實(shí)際現(xiàn)金持有水平為Cashi，t=λCash*i，t+（1-λ）Cashi，t-1。將模型2企業(yè)最優(yōu)現(xiàn)金持有水平Cash*i，t帶入并進(jìn)行整理得：

式中：γ0=1-λ；γk=λ墜k；βi，t=λΨi，t（βi，t與Ψi，t具有同樣性質(zhì)）。

公司存在不可觀測(cè)的因素，如企業(yè)文化、管理層能力、企業(yè)聲譽(yù)等。這些因素在一定時(shí)期內(nèi)給公司帶來的影響是固定不變的，需要在模型3中添加一個(gè)固定影響因素ε。模型3可進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為：

我們認(rèn)為模型1的影響因素分別為營業(yè)收入增長率（Opeincmgrrt）、資本支出（Ce）、經(jīng)營現(xiàn)金流（CFlow）、財(cái)務(wù)杠桿（Dbastrt）、公司規(guī)模（Size）、融資約束（Fd），因此構(gòu)建回歸模型如下：從模型5可以看出，我們的解釋變量為現(xiàn)金持有水平的滯后項(xiàng)，表示上市公司上一年度的現(xiàn)金持有水平。企業(yè)某一年度的現(xiàn)金持有水平肯定會(huì)受上一年度實(shí)際水平的影響，我們選擇將現(xiàn)金持有滯后項(xiàng)Cashi，t-1作為解釋變量，將Cashi，t-1值作為工具變量。若將年度變量作為一項(xiàng)控制因素，則動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)的假設(shè)模型為：

我們研究的是融資約束與現(xiàn)金持有水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整，即樣本公司的現(xiàn)金持有是否存在理想值。我們選擇現(xiàn)金持有滯后項(xiàng)為解釋變量，融資約束為被解釋變量，公司規(guī)模、資本支出等為控制變量。通過構(gòu)建以上相關(guān)模型來進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)分析。

三、回歸結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

1.總樣本描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)研究分析需要，對(duì)我們所定義的各個(gè)變量通過Stata軟件進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，由分析結(jié)果可知：

（1）現(xiàn)金持有水平的最大值為41.5%，最小值為8%，均值為13.3%，標(biāo)準(zhǔn)差為8.3%。這可能是由于樣本對(duì)象的差異性不同，上市公司的現(xiàn)金持有水平之間存在較大差異。我們可從各相關(guān)因素出發(fā)來研究是什么因素導(dǎo)致公司現(xiàn)金持有水平的變化。

（2）不同公司的營業(yè)收入增長率差異較大，營業(yè)收入增長率最小的公司為-59.401，最大值為175.490。由于樣本數(shù)據(jù)較大，該變量存在較大幅度變動(dòng)?？梢赃x擇其作為研究現(xiàn)金持有水平動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響因素。

（3）資本支出的最大值為0.025 9，最小值為0，平均值為0.061，說明上市公司之間的資本支出存在較大差異，甚至有些公司的資本支出是0。

（4）經(jīng)營現(xiàn)金流是一項(xiàng)成本大且風(fēng)險(xiǎn)高的活動(dòng)，需要充足的現(xiàn)金用以周轉(zhuǎn)?，F(xiàn)金流量的最大值為0.022 5，最小值為-0.202，平均值為0.056，標(biāo)準(zhǔn)差為0.06，表明了不同上市公司的現(xiàn)金流量存在差異。

（5）資產(chǎn)負(fù)債率的均值為57.55。整個(gè)大樣本的最大值為148.05%，最小值為19.67%，表明不同公司的財(cái)務(wù)杠桿存在較大差異。

（6）公司規(guī)模的最大值為25.145，最小值為18.784，標(biāo)準(zhǔn)差為1.208，表明不同公司的公司規(guī)模也存在差別。

2.分組樣本的描述性統(tǒng)計(jì)

在總樣本的描述性統(tǒng)計(jì)的基礎(chǔ)上，根據(jù)實(shí)證研究的需要，將被解釋變量融資約束按照實(shí)際控股人性質(zhì)進(jìn)行分組。由分組條件下描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果可推知：

（1）有融資約束與無融資約束企業(yè)均存在顯著性變量，并且各變量都通過了不同水平的顯著性檢驗(yàn)。

（2）無融資約束型上市公司現(xiàn)金持有的平均值為12.6%，有融資約束型上市公司的現(xiàn)金持有的平均值為14%，說明有融資約束公司的現(xiàn)金持有大于無融資約束的公司。無融資約束分組下現(xiàn)金持有的標(biāo)準(zhǔn)差為0.078，有融資約束分組下現(xiàn)金持有標(biāo)準(zhǔn)差為0.087，說明有融資約束上市公司與無融資約束上市公司之間現(xiàn)金持有的差異較大。

（3）我們將研究樣本根據(jù)實(shí)際控股人性質(zhì)劃分為國有和非國有，通過對(duì)分組后的研究樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)和對(duì)均值進(jìn)行t檢驗(yàn)，結(jié)果顯示：營業(yè)收入增長率、資本支出、現(xiàn)金流量、資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模這5個(gè)控制變量之間存在顯著不同，即不同融資約束企業(yè)的各影響因素之間也存在較大差異。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

1.現(xiàn)金持有量動(dòng)態(tài)調(diào)整分析

我們采用OLS模型、固定效應(yīng)模型、系統(tǒng)GMM模型三種方法對(duì)模型6進(jìn)行回歸。由回歸結(jié)果可推知以下結(jié)論。

（1）OLS模型的回歸結(jié)果顯示現(xiàn)金持有水平的回歸系數(shù)為正數(shù)，其調(diào)整速度為0.337，并且它通過了1%水平的顯著性檢驗(yàn)。資本支出的回歸系數(shù)為負(fù)值，并且通過1%水平的顯著性檢驗(yàn)。它說明資本支出越多，越不利于企業(yè)現(xiàn)金持有水平的調(diào)整。這與張文君關(guān)于資本支出與現(xiàn)金持有量關(guān)系的研究結(jié)論結(jié)果一致［11］。經(jīng)營現(xiàn)金流的回歸系數(shù)為負(fù)值，表明現(xiàn)金流量與現(xiàn)金持有水平之間存在負(fù)相關(guān)，并且通過1%水平的顯著性檢驗(yàn)。資產(chǎn)負(fù)債率的回歸系數(shù)為負(fù)數(shù)，并在5%水平下顯著，表明了其與現(xiàn)金持有水平呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)。這說明企業(yè)在資產(chǎn)負(fù)債率較高的情況下，企業(yè)沒有較多的現(xiàn)金持有量。

（2）固定效應(yīng)回歸模型的結(jié)果表明現(xiàn)金持有水平的回歸系數(shù)為正值，其調(diào)整速度為0.812，并且通過了1%水平的顯著性檢驗(yàn)。營業(yè)收入增長率的回歸系數(shù)為正值，表明營業(yè)收入增長率與現(xiàn)金持有水平之間存在正相關(guān)關(guān)系，并且通過了5%水平的顯著性檢驗(yàn)。相對(duì)于第1種方法來說，營業(yè)收入增長率對(duì)現(xiàn)金持有水平的顯著性較好。資本支出的回歸系數(shù)為負(fù)數(shù)，并且在5%水平下顯著，與張文君關(guān)于資本支出與現(xiàn)金持有量關(guān)系的研究結(jié)果一致［10］。經(jīng)營現(xiàn)金流的回歸系數(shù)為負(fù)數(shù)。與第1種方法相比，固定效應(yīng)模型的結(jié)論是現(xiàn)金流量與現(xiàn)金持有水平之間存在負(fù)相關(guān)，并且通過了1%水平的顯著性檢驗(yàn)。

（3）系統(tǒng)（GMM）模型回歸結(jié)果表明現(xiàn)金持有水平的回歸系數(shù)為正值，其調(diào)整速度為0.505，并且通過了1%水平的顯著性檢驗(yàn)。營業(yè)收入增長率的回歸系數(shù)為正值，表明營業(yè)收入增長率與現(xiàn)金持有水平之間存在正相關(guān)關(guān)系。它沒有通過顯著性檢驗(yàn)，相對(duì)于前兩種方法來說，營業(yè)收入增長率對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響并不顯著。資本支出的回歸系數(shù)為負(fù)數(shù)，并且在1%水平下顯著，表明了資本支出越小，對(duì)現(xiàn)金持有的調(diào)整越好；資本支出越大，越不利于現(xiàn)金持有的調(diào)整。它們之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。經(jīng)營現(xiàn)金流量的回歸系數(shù)為正值，這與江龍的研究結(jié)論一致，但是它沒有通過顯著性檢驗(yàn)。資產(chǎn)負(fù)債率的回歸系數(shù)為負(fù)數(shù)，并且通過了1%水平的顯著性檢驗(yàn)，表明了其與現(xiàn)金持有水平呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)。這與肖明等財(cái)務(wù)杠桿與現(xiàn)金持有水平的研究結(jié)論一致［11］。這說明企業(yè)在資產(chǎn)負(fù)債率較高的情況下，企業(yè)沒有較多的現(xiàn)金持有量。公司規(guī)模的回歸系數(shù)為正值，并且在1%水平下顯著，表明公司規(guī)模越大對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的積累傾向越有利；反之，則不利于企業(yè)現(xiàn)金持有增加。這與吳娜的研究結(jié)論相悖［12］。

綜上所述，三種模型的調(diào)整系數(shù)都在0～1。OLS模型未考慮其他影響因素，將總樣本數(shù)混合分析，其現(xiàn)金持有的調(diào)整速度為0.337。固定效應(yīng)模型中企業(yè)存在量化指標(biāo)，而且不同公司有異質(zhì)性，其調(diào)整速度為0.812。系統(tǒng)GMM模型考慮了解釋變量的滯后性，消除了延期的影響，存在一個(gè)工具變量也就是內(nèi)生變量，其調(diào)整速度為0.505?，F(xiàn)金持有的調(diào)整速度取決于現(xiàn)金持有的調(diào)整系數(shù)。調(diào)整系數(shù)λ越大，調(diào)整速度越慢，花費(fèi)的調(diào)整成本越多。綜上所述，三種模型的回歸結(jié)果存在一定差異性，需要進(jìn)行動(dòng)態(tài)研究來了解實(shí)際值偏向目標(biāo)值的系數(shù)。我們的研究結(jié)果表明，我國上市公司的確存在一個(gè)目標(biāo)現(xiàn)金持有量。系統(tǒng)GMM模型的結(jié)果理論上應(yīng)處于OLS模型和固定效應(yīng)模型之間，我們的實(shí)證結(jié)果與該理論較為吻合。

2.融資約束對(duì)現(xiàn)金持有量的動(dòng)態(tài)調(diào)整分析

我們采用OLS模型、固定效應(yīng)模型和系統(tǒng)GMM模型對(duì)模型6進(jìn)行回歸分析。當(dāng)我們以企業(yè)實(shí)際控股人性質(zhì)作為融資約束分組的依據(jù)時(shí)，可得以下結(jié)論。

（1）采用OLS模型估計(jì)不同融資約束條件下兩個(gè)現(xiàn)金持有量動(dòng)態(tài)調(diào)整速度時(shí)，當(dāng)融資約束變量為0時(shí)（無約束），無融資約束公司現(xiàn)金持有水平的調(diào)整速度為0.319；當(dāng)融資約束變量為1時(shí)（有約束），有融資約束公司現(xiàn)金持有水平的調(diào)整速度為0.357。兩種條件下所得出的回歸模型結(jié)果均通過了1%水平的顯著檢驗(yàn)。因此，在不考慮其他條件時(shí)，有融資約束的公司對(duì)現(xiàn)金持有水平的調(diào)整速度整體上大于無融資約束的公司。

（2）采用固定效應(yīng)模型估計(jì)不同融資約束條件下兩個(gè)現(xiàn)金持有量動(dòng)態(tài)調(diào)整速度時(shí)，當(dāng)融資約束變量為0時(shí)（無約束），無融資約束公司現(xiàn)金持有水平的調(diào)整速度為0.804；當(dāng)融資約束變量為1時(shí)（有約束），有融資約束公司現(xiàn)金持有水平的調(diào)整速度0.823。兩種條件下所得出的回歸模型結(jié)果均通過了1%水平的顯著性檢驗(yàn)。在不考慮其他條件時(shí)，有融資約束的公司對(duì)現(xiàn)金持有水平的調(diào)整速度整體上大于無融資約束的公司。

（3）采用系統(tǒng)（GMM）模型估計(jì)不同融資約束條件下兩個(gè)現(xiàn)金持有量動(dòng)態(tài)調(diào)整速度時(shí)，當(dāng)融資約束變量為0時(shí)（無約束），無融資約束公司現(xiàn)金持有水平的調(diào)整速度為0.463；當(dāng)融資約束變量為1時(shí)（有約束），有融資約束公司現(xiàn)金持有水平的調(diào)整速度為0.529。兩種條件下所得出的回歸模型結(jié)果均通過了1%水平的顯著性檢驗(yàn)。在不考慮其他條件時(shí)，有融資約束的公司對(duì)現(xiàn)金持有水平的調(diào)整速度整體上大于無融資約束的公司。

綜上所述，無論采用OLS模型、固定效應(yīng)模型、還是系統(tǒng)GMM模型得出的結(jié)論均一致。三種模型下調(diào)整系數(shù)都在0～1之間，表明由于調(diào)整成本的存在，只能進(jìn)行局部調(diào)整。企業(yè)以實(shí)際控股人性質(zhì)進(jìn)行融資約束分組時(shí)，不同上市公司的現(xiàn)金持有需求會(huì)以不同的速度向目標(biāo)持有水平調(diào)整。即有融資約束的公司對(duì)現(xiàn)金持有水平的調(diào)整程度大于無融資約束的公司，并且各組調(diào)整速度的差異均在1%水平上顯著。在理論上認(rèn)為，系統(tǒng)GMM模型的回歸結(jié)果介于固定效應(yīng)模型和混合OLS模型之間，在有融資約束時(shí)三種模型的調(diào)整速度分別為0.357、0.529、0.804；無融資約束時(shí)調(diào)整速度分別為0.319、0.463、0.823。我們的實(shí)證分析得出的回歸結(jié)果與該理論一致。

四、研究結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論

我們選取2007—2013年A股上市公司的5 677個(gè)平衡面板數(shù)據(jù)來進(jìn)行實(shí)證研究。從上市公司現(xiàn)金持有水平的影響因素出發(fā)，通過構(gòu)建回歸模型來實(shí)證檢驗(yàn)現(xiàn)金持有是否存在最佳值以及為企業(yè)提供不同融資約束下現(xiàn)金需求調(diào)整速度的參照值。實(shí)證結(jié)果表明如下。第一，通過OLS、固定效應(yīng)、系統(tǒng)GMM三種模型的實(shí)證研究，回歸分析得出的結(jié)果均認(rèn)為我國上市公司的現(xiàn)金持有水平存在動(dòng)態(tài)調(diào)整，即我國上市公司確實(shí)存在一個(gè)最佳的現(xiàn)金持有量。第二，企業(yè)的實(shí)際現(xiàn)金需求會(huì)向目標(biāo)持有量進(jìn)行調(diào)整。實(shí)際值與目標(biāo)值偏離程度較大，意味著公司所需承擔(dān)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越大或者調(diào)整成本較高；偏離程度較小時(shí)，公司所面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較小，調(diào)整成本帶來的收益較大。第三，當(dāng)我們以公司實(shí)際控股人性質(zhì)作為融資約束分組時(shí)，不同融資約束條件下企業(yè)的現(xiàn)金持有需求會(huì)以不同的速度向目標(biāo)持有量調(diào)整。即有融資約束條件的公司對(duì)現(xiàn)金持有水平的調(diào)整速度整體上大于無融資約束的公司，并且各組調(diào)整速度的差異均在1%水平上顯著。我們采用OLS模型、固定效應(yīng)模型以及系統(tǒng)GMM模型得出的結(jié)論一致。

（二）政策建議

我們研究的創(chuàng)新點(diǎn)主要是基于我國上市公司有無融資約束的影響，實(shí)證分析了上市公司現(xiàn)金持有是否存在動(dòng)態(tài)調(diào)整以及調(diào)整速度如何。通過實(shí)證檢驗(yàn)回歸結(jié)果來看，我國上市公司確實(shí)存在一個(gè)最優(yōu)現(xiàn)金持有量，并且現(xiàn)金持有也存在動(dòng)態(tài)調(diào)整。該結(jié)論不僅對(duì)政府部門開展宏觀指導(dǎo)，而且對(duì)企業(yè)本身加強(qiáng)經(jīng)營管理都具有積極的現(xiàn)實(shí)意義。在研究過程中，我們得到一些有益的啟示并提出以下建議。

1.適當(dāng)調(diào)整公司規(guī)模

公司規(guī)模的大小主要由企業(yè)的總資產(chǎn)決定。企業(yè)資金實(shí)力越雄厚，其規(guī)模相對(duì)較大；資金薄弱的企業(yè)規(guī)模較小。任何企業(yè)的資金來源渠道有兩種：一種是債權(quán)人提供的；一種是所有者投入的。當(dāng)公司的規(guī)模越來越大時(shí)，公司將面臨各種發(fā)展壯大所帶來的“困擾“，如財(cái)務(wù)杠桿是否均衡、管理層規(guī)模是否調(diào)整、員工工資待遇、同行業(yè)競爭等等。這些“困擾”往往會(huì)使企業(yè)忽視了內(nèi)部產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)，從而會(huì)降低公司的現(xiàn)金持有量。我們研究發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模越大，越有利于增加企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，原因可能在于其適應(yīng)外部宏觀環(huán)境變化和內(nèi)部管理制度較為健全；公司規(guī)模越小，其現(xiàn)金短缺的可能性就越大。所以，企業(yè)的規(guī)模應(yīng)當(dāng)在條件允許的前提下進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)，增強(qiáng)獲利能力，提高現(xiàn)金持有水平。

2.合理降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率

我們的實(shí)證研究表明：企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高，現(xiàn)金持有水平越低，企業(yè)的支付能力較差；資產(chǎn)負(fù)債率越低，現(xiàn)金持有較好，企業(yè)融資能力較強(qiáng)，從而保證了企業(yè)較好的償債能力。我們實(shí)證研究的總樣本的最大值為148.05%；最小值為19.675%，平均值為57.559%。該指標(biāo)是衡量企業(yè)的總資產(chǎn)中有多少比例是通過借債來籌資的。一般而言，大企業(yè)50%左右合適、中小企業(yè)60%～70%合適、超過100%說明該公司沒有凈資產(chǎn)或者資不抵債。對(duì)企業(yè)而言，過高的負(fù)債率表示其背負(fù)著沉重的償債壓力。因此，根據(jù)上市公司的實(shí)際需要，通過合理的手段（增加資產(chǎn)、減少負(fù)債）適當(dāng)降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，使其達(dá)到一個(gè)最優(yōu)的現(xiàn)金持有水平。

3.提升上市公司現(xiàn)金管理水平

現(xiàn)金管理是企業(yè)一項(xiàng)經(jīng)常性活動(dòng)，也是企業(yè)管理層的重要目標(biāo)之一。其主要目的是在合理合法的前提下盡快收回現(xiàn)金、延遲支付現(xiàn)金以及提高現(xiàn)金的周轉(zhuǎn)速度。我們的研究結(jié)果顯示：不同融資約束條件下企業(yè)的現(xiàn)金持有需求會(huì)以不同的速度向目標(biāo)持有水平調(diào)整。有約束條件的企業(yè)由于自身原因會(huì)更積極對(duì)現(xiàn)金持有進(jìn)行管理。需要根據(jù)各個(gè)企業(yè)對(duì)現(xiàn)金的需求狀況，確定一個(gè)理想的現(xiàn)金持有，即目標(biāo)值。因此，公司管理層加強(qiáng)現(xiàn)金的日常管理，保證企業(yè)良好的支付能力，對(duì)于提高現(xiàn)金使用效率具有更重要的現(xiàn)實(shí)意義。

當(dāng)然，我們的實(shí)證檢驗(yàn)也存在一定的缺陷與不足。如計(jì)量方法的局限性；研究樣本選擇的局限性；除了選擇的研究變量外，還存在著影響現(xiàn)金持有水平的其他因素。未來對(duì)于目標(biāo)現(xiàn)金持有水平的影響因素及其調(diào)整速度的深入研究將會(huì)持續(xù)進(jìn)行。

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（編輯：唐龍）

基金項(xiàng)目：2014年安徽省高校人文社會(huì)科學(xué)研究重點(diǎn)項(xiàng)目“上市公司大股東合謀與制衡行為的形成機(jī)理”（SK2014A219）；2014年安徽省社科規(guī)劃辦課題“宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)供應(yīng)鏈營運(yùn)資金管理影響研究”（AHSKQ2014D19）。

收稿日期：2015-11-20

作者簡介：岳文忠（1982－），男，碩士，安徽科技學(xué)院（安徽鳳陽233100）財(cái)經(jīng)學(xué)院講師，研究方向?yàn)楣局卫砗蛥^(qū)域經(jīng)濟(jì)；張淑英（1977－），女，碩士，安徽科技學(xué)院財(cái)經(jīng)學(xué)院副教授，研究方向?yàn)楣局卫砗蛥^(qū)域經(jīng)濟(jì)。

中圖分類號(hào)：F425

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1673-1999（2016）01-0074-05