俞軍　魏朱寶　曹中紅　王書珍

【摘 要】 定向增發(fā)新股已成為全流通時代背景下上市公司股權(quán)再融資的最主要方式?；诙ㄏ蛟霭l(fā)新股動機的視角，將上市公司定向增發(fā)的運作模式歸納為項目融資型定向增發(fā)、引入戰(zhàn)略投資者型定向增發(fā)、紓解財務(wù)困境型定向增發(fā)和整體上市型定向增發(fā)等模式，通過相關(guān)典型案例分別對每一類運作模式加以佐證和剖析。

【關(guān)鍵詞】 定向增發(fā)； 整體上市； 項目融資； 財務(wù)困境

中圖分類號：F832.5 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）04-0071-05

定向增發(fā)在我國是指上市公司采用非公開發(fā)行方式向少數(shù)特定對象增發(fā)股份以募集資金的行為，屬于一種新的股權(quán)再融資方式。2006年5月8日，中國證券監(jiān)督管理委員會頒布了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，該辦法首次為定向增發(fā)股權(quán)再融資方式提供了明確的法律規(guī)范。此后定向增發(fā)融資方式在我國得到迅速發(fā)展，成為資本市場的新寵兒。據(jù)萬德數(shù)據(jù)庫（Wind）統(tǒng)計，2006年至2014年中國上市公司僅通過定向增發(fā)融資額就達到28 139.75億元，占整個股權(quán)再融資總額的平均比重83.55%。毫無疑問，定向增發(fā)新股已經(jīng)成為全流通時代背景下上市公司股權(quán)再融資的最主要方式，在我國股權(quán)再融資市場中扮演著重要的角色。按照定向增發(fā)新股的動機，上市公司定向增發(fā)的運作模式可以歸納為項目融資型定向增發(fā)、引入戰(zhàn)略投資者型定向增發(fā)、紓解財務(wù)困境型定向增發(fā)、整體上市型定向增發(fā)等。

一、項目融資型定向增發(fā)

項目融資是我國上市公司管理層選擇定向增發(fā)新股的主要目的之一。當(dāng)上市公司的管理層發(fā)現(xiàn)一些盈利能力強，有較高的內(nèi)在價值，能給投資者和上市公司帶來豐厚回報的項目時，就會選擇項目融資。定向增發(fā)新股具有發(fā)行門檻較矮、發(fā)行成本較低、發(fā)行速度較快、定價機制比較靈活、增發(fā)規(guī)模不受限制、認(rèn)購方式多種多樣、盈利能力和利潤分配限制條件少等優(yōu)點，所以定向增發(fā)新股成為公司管理層為投資項目進行融資的首要選擇。

蘇寧云商（002024）通過成功實施4次定向增發(fā)新股，成為中國資本市場上利用定向增發(fā)募集項目資金實現(xiàn)公司跨越式發(fā)展的典范。蘇寧云商前身作為一家典型的民營中小型連鎖商業(yè)企業(yè)。雖然民營經(jīng)濟已經(jīng)成為我國國民經(jīng)濟的重要組成部分，但是隨著公司規(guī)模的不斷擴大，對融資的需求日益旺盛，缺乏“國家信用擔(dān)保”的民營企業(yè)大量出現(xiàn)“中小企業(yè)融資難”的棘手問題。隨著我國金融體制的不斷深化改革，首次公開發(fā)行股票、定向增發(fā)等股權(quán)融資方式為部分民營經(jīng)濟的快速健康發(fā)展起到了保駕護航的作用。

2004年7月21日，蘇寧云商在深圳證券交易所正式掛牌上市，公開發(fā)行2 500萬A股股票，融資額約為4億元，上市后當(dāng)年末的總資產(chǎn)也僅為20.52億元。自2006年5月8日《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第一次明確將定向增發(fā)這一“新鮮”股權(quán)再融資方式納入到法規(guī)約束層面后，蘇寧云商分別在2006年、2008年、2009年和2012年進行過四次定向增發(fā)方式的股權(quán)再融資活動，共募集資金113.85億元，是2004年IPO后公司總資產(chǎn)的5.55倍。通過近10年的快速發(fā)展，蘇寧云商已經(jīng)成為我國中小板市場中最大的上市公司和全球市值最高的家電零售企業(yè)之一，為資本市場演繹了“蘇寧現(xiàn)象”。蘇寧云商通過資本市場的定向增發(fā)籌措到投資項目所需資金無疑為其跨越式發(fā)展提供了重要保障。（見表1）

2006年6月，蘇寧云商向易方達基金、華夏基金、長盛基金、銀華基金、景順長城基金、申萬巴黎基金、匯添富基金等基金管理公司組成的機構(gòu)投資者定向增發(fā)2 500萬股，籌集資金12億元。該次非公開發(fā)行股票募集資金用于：（1）新建江蘇物流中心項目，該項目主要職能是成為蘇寧云商的全國統(tǒng)購商品的總庫倉儲；（2）100家連鎖店發(fā)展項目，該項目建成后可以新增營業(yè)面積35.19萬平方米，預(yù)期形成85.37億元的年營業(yè)規(guī)模；（3）信息中心項目，該項目主要進一步對蘇寧云商的信息系統(tǒng)實施升級更新，完善硬件、網(wǎng)絡(luò)、ERP系統(tǒng)、電子商務(wù)系統(tǒng)和數(shù)據(jù)備份的安全機制等。2008年5月，蘇寧云商向中信證券、廣發(fā)基金、華夏基金等6家基金管理公司組成的機構(gòu)投資者定向增發(fā)5 400萬股，籌集資金24.30億元。該次非公開發(fā)行股票募集資金用途范圍包括上海浦東旗艦店購置項目、沈陽物流中心項目、武漢中南旗艦店購置項目以及250家連鎖店發(fā)展項目。該次增發(fā)募集資金投入使用后，將促進蘇寧云商形成更加科學(xué)合理的網(wǎng)點布局，帶動相對區(qū)域范圍的資源優(yōu)化整合，進一步加強公司連鎖主業(yè)發(fā)展、夯實公司后臺。

2009年12月，蘇寧云商在時隔一年后再次向雅戈爾集團、富國基金、美國斯坦福大學(xué)（Stanford University）以及張近東個人定向增發(fā)17 762萬股，籌集資金30.55億元。該次非公開發(fā)行股票募集資金主要用于成都、無錫、重慶、天津、徐州等物流中心建設(shè)項目以及250家連鎖店發(fā)展項目。公司大股東張近東本人主動認(rèn)購上市公司定向增發(fā)股份128.37萬股，預(yù)示著公司未來仍有較大的發(fā)展空間。

2012年7月，蘇寧云商再次向潤東投資、弘毅投資兩家公司定向增發(fā)38 683萬股，籌集資金47億元。發(fā)展和升級連鎖店、物流平臺、信息平臺以及補充流動資金是該次非公開發(fā)行股票募集資金的主要投資方向。該次非公開發(fā)行募集資金投入對蘇寧云商的全國三、四級市場連鎖發(fā)展具有較大的推進作用，同時也有利于公司完善和優(yōu)化一、二級市場的連鎖網(wǎng)絡(luò)布局，在全國構(gòu)建起轉(zhuǎn)配點、城市配送中心、區(qū)域配送中心三級物流網(wǎng)絡(luò)體系，公司盈利能力和核心競爭能力也得到進一步加強。潤東投資為公司關(guān)聯(lián)方，由控股股東及實際控制人張近東全資擁有，也進一步證明控股股東對公司的未來發(fā)展持樂觀的態(tài)度。

表2是蘇寧云商定向增發(fā)新股之后主要財務(wù)指標(biāo)增長情況。通過四次非公開發(fā)行股票籌集的資金投入運用，2012年末第四次定向增發(fā)新股之后公司的總資產(chǎn)是其2006年首次定向增發(fā)新股之初的16.60倍，公司資產(chǎn)規(guī)模得到了擴張。營業(yè)收入和利潤總額則是原來的5.17倍和4.89倍，公司的盈利能力得到了很大的提升。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額和現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額則是原來的34.56倍和57.36倍，公司的現(xiàn)金獲取能力也空前提高?？傊?，蘇寧云商以定向增發(fā)活動為契機，合理運用所募集資金，增強了公司的核心競爭能力，大力提升了公司財務(wù)狀況和經(jīng)營成果，也為股東帶來豐厚的財富回報。

二、引入戰(zhàn)略投資者型定向增發(fā)

上市公司通過定向增發(fā)引入境外和境內(nèi)戰(zhàn)略投資者，主要是基于戰(zhàn)略投資者擁有的較好資質(zhì)條件、卓越管理才能和市場品牌效應(yīng)等一系列難以獲得的社會資源，以促進上市公司產(chǎn)業(yè)鏈整合、優(yōu)化公司運營流程和公司治理結(jié)構(gòu)、擴大市場份額和規(guī)模效應(yīng)，達到戰(zhàn)略聯(lián)合，助力上市公司的長足發(fā)展。引入戰(zhàn)略投資者可以分為：

1.境外戰(zhàn)略投資者。該類戰(zhàn)略投資者在市場營銷和產(chǎn)業(yè)運作等方面具有國際視野，上市公司可以利用戰(zhàn)略投資者的現(xiàn)有銷售渠道，以相對較低的成本去開拓國際國內(nèi)市場，實現(xiàn)雙贏。例如，中國西電（601179）于2013年8月定向增發(fā)7.69億股，全部用于引入GE Smallworld（Singapore）Pte Ltd.，設(shè)立自動化合資公司及后續(xù)投入，拓展海外市場并實施跨國經(jīng)營，提升國際形象和競爭能力。

2.財務(wù)類戰(zhàn)略投資者。該類戰(zhàn)略投資者主要是資金雄厚的大股東或機構(gòu)投資者，可以幫助公司改善財務(wù)狀況。例如，國電電力（600795）于2013年1月向中國國電、社?；鸱枪_發(fā)行股票18.35億股，所募集40億元用于補充公司流動資金，改善公司財務(wù)和股東結(jié)構(gòu)，增強公司資本實力和抗風(fēng)險能力。華夏銀行2011年4月通過定向增發(fā)18.59億股引入德意志銀行和薩爾·奧彭海姆銀行，所籌集的202.09億元全部用于補充公司核心資本。

3.管理類戰(zhàn)略投資者。該類投資者擁有先進的生產(chǎn)技術(shù)和研發(fā)能力、豐富的管理經(jīng)驗、壟斷的行業(yè)地位和稀缺的背景資源等，通過增發(fā)新股融資可以幫助上市公司得到快速發(fā)展?！渡鲜泄咀C券發(fā)行管理辦法》要求，上市公司的境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者、控股股東、實際控制人及一致行動人等認(rèn)購的定向增發(fā)股份自非公開發(fā)行結(jié)束之日起三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓流通。較長的限售期限促進了戰(zhàn)略投資者致力于同被投資企業(yè)真正的戰(zhàn)略持久合作，參與公司的管理及生產(chǎn)，改善公司的治理結(jié)構(gòu)，促進投資企業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級，以提高增發(fā)公司的市場價值，從而實現(xiàn)資源和利益共享，達到“雙贏”的目的。Folta and Janney（2004）的研究結(jié)果表明，當(dāng)上市公司通過非公開發(fā)行股份引入行業(yè)領(lǐng)先的戰(zhàn)略投資者時，該行為有助于緩解公司的信息不對稱現(xiàn)狀，增強公司在市場中的競爭實力。例如，西部金屬材料股份有限公司（002149，簡稱西部材料）于2009年5月向西北有色金屬研究院和西安航天科技工業(yè)公司非公開增發(fā)2 500萬股新股，募集資金5.05億元，全部投資于年產(chǎn)5 000噸鈦材技改項目和收購西部鈦業(yè)有限責(zé)任公司的100%股份。西安航天科技工業(yè)公司是此次定向增發(fā)引入的戰(zhàn)略投資者，認(rèn)購數(shù)量為2 350萬股，認(rèn)購后占公司總股本比例達到20.19%。此次定向增發(fā)情況和定向增發(fā)后的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)如表3和圖1所示。

西部材料通過本次定向增發(fā)募集的資金收購了西部鈦業(yè)有限責(zé)任公司的全部股權(quán)，進一步完善了公司鈦材加工產(chǎn)業(yè)鏈，做強做大鈦材加工產(chǎn)業(yè)，成為公司的主營業(yè)務(wù)，其市場推廣對公司的未來發(fā)展具有重要的戰(zhàn)略意義。鈦材料廣泛運用于航天、航空、軍工、核電等領(lǐng)域。西安航天科技工業(yè)公司是本次通過定向增發(fā)引進的戰(zhàn)略投資者，其直接控制人是國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會直屬的大型企業(yè)集團——中國航天科技集團。西安航天科技工業(yè)公司主營業(yè)務(wù)是慣性器件、液體火箭發(fā)動機以及相關(guān)航天產(chǎn)品研發(fā)、制造、銷售等，在航空航天、軍工產(chǎn)品領(lǐng)域具有重要的地位和影響力。通過此次戰(zhàn)略合作，可以幫助西部材料進入高端鈦產(chǎn)品的應(yīng)用市場，增加公司的議價空間，在同業(yè)競爭中保持絕對的優(yōu)勢，這為西部材料公司帶來了重要的發(fā)展機遇和未來利潤重要的增長點。

選擇與西部材料同屬于深圳證券交易所，都在2007年之前就公開上市，且都屬于中國證監(jiān)會標(biāo)準(zhǔn)（2012版）中劃分的有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)行業(yè)的公司作為配比對象，對這些公司不同年度的主營業(yè)務(wù)收入增長率和稅后利潤增長率進行比較，如表4所示。同時也將西部材料定向增發(fā)前后的主要財務(wù)指標(biāo)變化情況繪制成表5。

通過表4可以發(fā)現(xiàn)，相對于主要競爭對手羅平鋅電等公司而言，西部材料的主營業(yè)務(wù)收入增長較快，稅后利潤增長率更是表現(xiàn)得優(yōu)秀。特別是在定向增發(fā)新股當(dāng)年和之后的2010年，整個行業(yè)經(jīng)營都相對困難，主要競爭對手主營業(yè)務(wù)收入和稅后利潤都普遍下滑，甚至虧損的情況下，西部材料公司卻仍然保持著一個不斷增長的態(tài)勢。這主要得益于引入西安航天科技工業(yè)公司的戰(zhàn)略合作，從而獲得較高的市場占有率，以及公司生產(chǎn)技術(shù)先進和成本控制較好。

從表5中西部材料主要指標(biāo)的各年變化來看，凈利潤和總資產(chǎn)相對于2007年首次公開發(fā)行股票而言上漲了38.54%、281.72%，說明公司的發(fā)展質(zhì)量較高、規(guī)模增長迅速。凈資產(chǎn)收益率有所下降，主要是由于本次定向增發(fā)2 500萬新股，對股份起到很大稀釋的作用。資產(chǎn)報酬率和市盈率等收益指標(biāo)、存貨周轉(zhuǎn)率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等營運指標(biāo)都在增發(fā)后得到進一步的提高，通過此次定向增發(fā)提高了公司的盈利能力和周轉(zhuǎn)能力?？傊ㄟ^引進戰(zhàn)略投資者，促進了西部材料的快速健康成長，改善了公司的財務(wù)狀況和經(jīng)營成果，提升了公司的內(nèi)在價值。

三、紓解財務(wù)困境型定向增發(fā)

我國部分上市公司經(jīng)營業(yè)績長期不理想，資產(chǎn)質(zhì)量又較差，面臨著被中國證監(jiān)會予以特別處理（ST）和退市的風(fēng)險，但是這類公司卻具有上市公司這樣的稀缺“殼資源”價值，對一些具有較強盈利能力的企業(yè)來說非常有吸引力。一方面定向增發(fā)新股的認(rèn)購時間短，審批程序簡單，議價直接便捷，可減少現(xiàn)金流壓力（非現(xiàn)金資產(chǎn)認(rèn)購），投資者可以快速低成本地借助ST公司的“殼資源”實現(xiàn)其間接上市的目的；另一方面陷入財務(wù)困境的上市公司通過定向增發(fā)方式籌集所需資金和吸收優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入從而獲得新生，達到雙方共贏的目的。2008年棱光實業(yè)（600629）通過定向增發(fā)新股，促使上海建材集團將旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)——上海建材創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)園區(qū)及相關(guān)股權(quán)注入到上市公司中，使得*ST棱光資產(chǎn)得以重組，公司核心競爭力得到提升。這從根本上解決了*ST棱光公司終止上市的問題，為公司未來可持續(xù)發(fā)展提供了堅實保障。此外，*ST甘化（000576）、ST金瑞（600714）、ST天宏（600419）等上市公司亦通過非公開發(fā)行股份，獲取部分流動資金和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，改善財務(wù)狀況，提高上市公司盈利能力，使上市公司主營業(yè)務(wù)更突出，恢復(fù)和提升了上市公司的持續(xù)盈利能力，從而避免了股票終止上市的風(fēng)險。

四、整體上市型定向增發(fā)

由于我國特殊的規(guī)制背景，在股權(quán)分置改革之前，存在著同一家上市公司的流通股股東與非流通股股東無法實現(xiàn)“同股同權(quán)，同股同價”的現(xiàn)象，導(dǎo)致兩類股東之間缺乏共同的利益基礎(chǔ)，同時由于監(jiān)管部門對股票發(fā)行實行額度管理制度，導(dǎo)致許多大型企業(yè)集團不能將全部資產(chǎn)或產(chǎn)業(yè)都“打包”上市，只能將公司經(jīng)營性資產(chǎn)中劃轉(zhuǎn)出部分盈利能力較強、具有很強發(fā)展前景的資產(chǎn)“分拆上市”。股權(quán)分置和分拆上市導(dǎo)致眾多上市公司出現(xiàn)了大量的關(guān)聯(lián)交易、利益輸送、同業(yè)競爭、資源占用等現(xiàn)象，給上市公司的規(guī)范運作帶來不容忽視的隱患。

為此，2005年8月23日，中國證監(jiān)會聯(lián)合財政部、國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會等部委頒布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》，該意見明確“支持績優(yōu)大型國有企業(yè)通過其控股上市公司定向發(fā)行股份實現(xiàn)整體上市”。2005年11月1日，中國證監(jiān)會為落實國發(fā)〔2004〕3號文件頒布的《關(guān)于提高上市公司質(zhì)量的意見》，明確提出“支持具備條件的優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)實現(xiàn)整體上市”。2006年12月5日，國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會頒布的《關(guān)于推進國有資本調(diào)整和國有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見》也進一步鼓勵對中央大型企業(yè)集團推進股份制改革和實現(xiàn)整體上市改革。

根據(jù)萬德數(shù)據(jù)庫（Wind）統(tǒng)計，截至2013年12月31日，我國在滬深兩市通過定向增發(fā)新股實現(xiàn)整體上市的A股上市公司共有145家，涉及36個行業(yè)（按照中國證監(jiān)會2012行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)劃分），總計發(fā)行股票702.40億股，共籌措資金5 574.67億元。表6為選取的部分上市公司定向增發(fā)整體上市情況。

為什么通過定向增發(fā)整體上市會受到大股東的青睞，原因在于其具有無法替代的優(yōu)勢：（1）有利于上市公司整合和優(yōu)化資源配置。通過定向增發(fā)整體上市后，原來由“分拆上市”所形成的上市公司與集團公司之間的關(guān)聯(lián)交易就演化成上市公司內(nèi)部的資源重置，根據(jù)Coase的交易費用理論，這樣就降低了企業(yè)與市場間的交易成本與交易費用，同時還可以避免上市公司與集團公司之間的同業(yè)競爭，便于上市公司做強做大和實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的有效整合。（2）有利于規(guī)范上市公司運作。根據(jù)委托代理理論，公司控股股東與中小股東的目標(biāo)函數(shù)并非完全一致性的。因此，資本市場上經(jīng)常存在控股股東利用其在上市公司中擁有的決策權(quán)和“話語權(quán)”去違規(guī)巨額擔(dān)保、長期無償占用上市公司流動資金、與上市公司形成大量非公允關(guān)聯(lián)交易等頑疾。通過整體上市后，這些頑疾也隨之消除，公司的運作將更加規(guī)范。（3）有利于提升上市公司質(zhì)量。上市公司定向增發(fā)融資過程中會得到集團公司帶來的更為先進的技術(shù)和管理經(jīng)驗、優(yōu)良的經(jīng)營性資產(chǎn)、已有的銷售渠道，從而可以提升上市公司的競爭力和內(nèi)在價值。（4）降低整體上市成本。定向增發(fā)的審核程序較為簡潔，發(fā)行對象比較專業(yè)，相對于首次公開發(fā)行新股而言，定向增發(fā)整體上市可以有效地降低上市公司籌資成本和籌資時間。（5）對于流通股股本較小的公司而言，通過定向增發(fā)股份實現(xiàn)集團資產(chǎn)的整體上市，有利于提高其股票的市場流動性和公司價值。

綜上所述，我國上市公司進行定向增發(fā)新股的動機不盡相同，主要可以概況為獲取現(xiàn)金流、滿足新的項目資金需求，為支持公司可持續(xù)發(fā)展而進行的項目融資型定向增發(fā)；為獲取流動資金和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，擺脫公司財務(wù)困境，恢復(fù)和提升公司的持續(xù)盈利能力，從而避免股票終止上市而進行的紓解財務(wù)困境型定向增發(fā)；為獲得優(yōu)質(zhì)社會資源，優(yōu)化公司運營流程和治理結(jié)構(gòu)，促進產(chǎn)業(yè)鏈整合而進行的引入戰(zhàn)略投資者型定向增發(fā)；為了公司整合和優(yōu)化資源配置、減少關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競爭，規(guī)范上市公司運作、降低整體上市成本而進行的整體上市型定向增發(fā)等。

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