段新生　朱琳

【摘 要】 文章以企業(yè)財務困境為視角研究風險投資在企業(yè)成功上市后的作用，即風險投資的后上市效應。以2004年至2012年中國中小板和創(chuàng)業(yè)板的全部困境企業(yè)及其配對企業(yè)共732個觀測值為研究對象，采用logistic回歸模型檢驗風險投資的后上市效應。研究發(fā)現(xiàn)風險投資可以降低上市企業(yè)陷入財務困境的幾率，即風險投資對被投資企業(yè)的監(jiān)督作用以及增值服務功能在企業(yè)上市后仍然持續(xù)，從而說明風險投資對于被投資企業(yè)具有持續(xù)的后上市效應。

【關鍵詞】 風險投資； 上市公司； 財務困境； 監(jiān)督作用； 后上市效應

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）04-0024-05

許多文獻只是簡單地假設風險投資在IPO之后會迅速退出，對風險投資在被投資企業(yè)上市后的作用，即后上市效應沒有做過多的討論。然而，由于股權流通限制或者為了獲取更高收益等原因，不少風險投資在被投資企業(yè)上市多年后仍未退出。吳超鵬等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，2002至2009年間，A股上市公司中風險投資在公司上市后退出的比例很低，在公司上市后3年內(nèi)僅有35%的風險投資實現(xiàn)退出，5年內(nèi)僅44%的風險投資實現(xiàn)退出。因此，采用實證研究的方法探討風險投資在公司上市之后所發(fā)揮的作用具有重要的意義，將有助于人們更加全面地了解風險投資對被投資企業(yè)的影響。

本文以財務困境為視角，考察被投資企業(yè)上市后風險投資的作用。

一、文獻綜述

Bharata and Kini（1995）發(fā)現(xiàn)，有風險投資背景的企業(yè)在IPO 3年后的業(yè)績表現(xiàn)比無風險投資背景的企業(yè)更好，這主要是由于風險投資監(jiān)督管理作用的發(fā)揮。Campbell and Frye（2009）研究發(fā)現(xiàn)，有風險投資背景的企業(yè)相對于無風險投資背景的企業(yè)其公司治理水平在上市前幾年和上市后幾年有明顯的優(yōu)勢，但有風險投資背景的企業(yè)在風險投資退出后公司治理水平出現(xiàn)下降。Smolarski and Kut（2011）將風險投資劃分為單獨投資、聯(lián)合投資、分批投入資金、一次全部投入資金四組，研究發(fā)現(xiàn)風險投資機構的投資績效與分批投入資金正相關、與聯(lián)合投資正相關，但當風險投資機構選擇聯(lián)合投資分批投入資金時卻與投資績效負相關。

吳超鵬等（2012）通過對291家風險投資機構和1 384家中國A股上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，風險投資的加入不僅可以抑制公司對自由現(xiàn)金流的過度投資，而且可以增加公司的短期有息債務融資和外部權益融資，并在一定程度上緩解因現(xiàn)金流短缺所導致的投資不足問題。進一步研究還發(fā)現(xiàn)高持股比例、高聲譽、聯(lián)合投資和非國有背景的風險投資機構能夠更顯著地改善外部融資環(huán)境，更有效地緩解現(xiàn)金短缺公司的投資不足問題。胡張?zhí)虾土_華偉（2013）通過研究2007至2011年中小板上市公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)風險投資的加入對上市公司有著積極影響，具有風險投資機構背景的上市公司陷入財務困境的可能性更低。

二、概念界定

為了對財務困境進行定量研究，Altman（1968）提出了著名的Z計分模型。后來，我國學者結合中國上市企業(yè)的情況對Z計分模型的各項指標進行了調整（姜付秀等，2009）。調整后的Z計分模型表達式為：

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5

其中：

Z為判斷財務失敗的函數(shù)值；

X1=（流動資產(chǎn)-流動負債）/資產(chǎn)總額；

X2=（盈余公積+未分配利潤）/資產(chǎn)總額；

X3=（利潤總額+財務費用）/資產(chǎn)總額；

X4=（每股市價×流通股數(shù)+每股凈資產(chǎn)×非流通股數(shù)）/負債總額；

X5=主營業(yè)務收入/資產(chǎn)總額。

說明：期末所有者權益的計算分兩部分：流通股份的價值和未流通股份的價值。流通股份的價值=報表日（12月31日）的收盤價×流通的A股股數(shù)；未流通股份的價值按每股凈資產(chǎn)計算，若每股凈資產(chǎn)小于零，則計算時視為零。

Altman在Z計分模型中指出，判斷企業(yè)財務失敗的臨界值為2.675，如果Z>2.675，則企業(yè)財務狀況良好，發(fā)生破產(chǎn)的可能性較?。环粗?，當Z<2.675時，則表明企業(yè)存在財務危機，Z值越小，發(fā)生財務失敗的可能性就越大，當Z<1.81時，則表明企業(yè)破產(chǎn)危險很大；如果Z值處于兩者之間（即1.81

本文考察的是風險投資對企業(yè)財務困境的影響，因此本文按照調整后的Z計分模型，將Z值小于1.81的企業(yè)界定為財務困境企業(yè)。

三、基本假設

很多研究都指出風險投資具有監(jiān)督職能，即風險投資在公司未上市階段能有效地監(jiān)督企業(yè)，使企業(yè)作出失敗決策的可能性降低，那么當公司上市后，若風險投資尚未退出，風險投資還能繼續(xù)發(fā)揮其作用嗎？

本文預期：若風險投資尚未退出，風險投資還能繼續(xù)發(fā)揮其作用，即風險投資具有后上市效應。作用之一將表現(xiàn)為，風險投資可以使企業(yè)陷入財務困境的幾率降低。因此提出如下假設。

假設1：風險投資可以降低上市企業(yè)陷入財務困境的幾率。

不同特征的風險投資機構對上市公司影響程度可能存在差異，本文討論以下三種風險投資特征的影響。

第一，聲譽。參照Nahata的定義，如果一家風險投資機構投資并協(xié)助較多公司實現(xiàn)公開上市，則其聲譽較高。Nahata（2008）發(fā)現(xiàn)高聲譽的風險投資機構會花更多的時間去監(jiān)督其投資的公司，他們還更可能幫助公司搭建有利于籌資的關系網(wǎng)絡以吸引潛在的投資者。

本文預期：被投資企業(yè)成功上市后，高聲譽風險投資可以更好地發(fā)揮相應的監(jiān)督作用，具有更強的后上市效應，因此提出如下假設。

假設2：高聲譽的風險投資可以更好地降低上市企業(yè)陷入財務困境的幾率。

第二，持股比例。由于持股比例較高的風險投資監(jiān)督作用較強，同時風險投資的高持股將傳遞給外部投資者公司質量較高的信號。本文預期：企業(yè)上市后，持股比例越高的風險投資仍會繼續(xù)發(fā)揮監(jiān)督作用、信號傳遞作用，幫助企業(yè)減少錯誤決策，降低企業(yè)陷入財務困境的幾率。因此提出如下假設。

假設3：風險投資的持股比例與上市企業(yè)陷入財務困境的幾率負相關。

第三，聯(lián)合投資。若上市公司的十大股東中有兩家或兩家以上風險投資機構，則認為風險投資對該公司的投資是聯(lián)合投資。學術界對聯(lián)合投資的作用看法不一。有人認為，聯(lián)合投資可能導致多家風險投資機構之間互相“搭便車”，不利于風險投資監(jiān)督作用的發(fā)揮。但是也有人認為聯(lián)合投資各方可以提供互補性的管理經(jīng)驗，增加公司價值。筆者認為聯(lián)合投資對企業(yè)財務困境的影響應該是正面的，因此提出如下假設。

假設4：聯(lián)合投資與上市企業(yè)陷入財務困境的幾率負相關。

四、樣本選擇

根據(jù)上文的界定，本文計算了2004至2012年間創(chuàng)業(yè)板和中小板全部上市公司的Z計分值，將Z值小于1.81的企業(yè)確定為財務困境企業(yè)，依此標準得到375個觀測值。所需財務數(shù)據(jù)和市場交易數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。表1是按證監(jiān)會行業(yè)分類標準對困境企業(yè)所屬行業(yè)所做的簡單統(tǒng)計。

以同一行業(yè)、同一會計年度、相近資產(chǎn)規(guī)模、非困境企業(yè)為原則，為每一個困境企業(yè)尋找配對企業(yè)，在剔除金融行業(yè)企業(yè)、跨行業(yè)企業(yè)、數(shù)據(jù)不全的企業(yè)后，有9個困境企業(yè)無法找到配對企業(yè)，共得到配對企業(yè)的觀測值為366個，同時剔除這9個無法配對的困境企業(yè)，得到困境企業(yè)與配對企業(yè)共732個觀測值。

對于上市公司是否具有風險投資背景，按如下標準進行界定：由于“Venture Capital”的中文翻譯為“風險投資”或“創(chuàng)業(yè)投資”，因此若上市公司十大股東的名稱中含有“風險投資”“創(chuàng)業(yè)投資”“創(chuàng)業(yè)資本投資”則界定為具有風險投資背景的上市公司。此外，對于十大股東名稱中包含“高科技投資”“高新投資”“創(chuàng)新投資”“科技投資”“技術改造投資”“信息產(chǎn)業(yè)投資”“科技產(chǎn)業(yè)投資”“高科技股份投資”“高新技術產(chǎn)業(yè)投資”“技術投資”“投資公司”“投資有限公司”字樣的公司，則通過以下兩個途徑進一步確認：第一，查閱清科研究中心發(fā)布的《中國VC/PE名錄》，若該股東被收錄，則其作為十大股東的上市公司歸為有風險投資背景；第二，通過網(wǎng)絡搜索查詢該股東的主營業(yè)務，若其中含有“風險投資”“創(chuàng)業(yè)投資”，則其作為十大股東的上市公司也屬于有風險投資背景。

本文將全部觀測值按照是否陷入財務困境分組，對風險投資的分布進行了簡單統(tǒng)計，統(tǒng)計結果見表2。

通過上述簡單統(tǒng)計可以發(fā)現(xiàn)，陷入財務困境的觀測值中只有很少的一部分具有風險投資背景，遠遠低于非困境企業(yè)中具有風險投資背景的觀測值數(shù)量，并且困境企業(yè)涉及的高聲譽風險投資、風險投資的持股量、聯(lián)合投資的風險投資數(shù)量都遠低于非困境企業(yè)。某種程度上說明風險投資對企業(yè)是否陷入財務困境有一定的影響。

五、模型建立與變量選擇

Asquith（1994）將財務困境的成因歸結為三個方面：財務杠桿因素、企業(yè)業(yè)績因素、行業(yè)業(yè)績因素。本文將上述3個因素作為控制變量，以困境企業(yè)和配對企業(yè)作為研究對象，建立logistic回歸模型來分析風險投資與企業(yè)財務困境發(fā)生幾率之間的關系。模型設計如下：

P（Y=1）=1/（1+e-X） （1）

X=β0+β1×VC+β2×DISIND

+β3×DFL+β4×EPS+ε （2）

其中，X代表企業(yè)是否陷入財務困境，陷入財務困境取1，未陷入財務困境取0；依據(jù)前文的界定，企業(yè)的Z值小于1.81則界定為困境企業(yè)，否則為非困境企業(yè)。

VC代表企業(yè)是否具有風險投資背景，是取1，則否取0；依據(jù)前文的界定，企業(yè)的十大股東中具有風險投資機構的則界定為具有風險投資背景。

DISIND代表企業(yè)所屬行業(yè)是否正處于行業(yè)經(jīng)濟困境，是取1，否則取0。參考章之旺和吳世農(nóng)（2005）關于行業(yè)經(jīng)濟困境的定義，本文將經(jīng)濟困境界定為行業(yè)平均營業(yè)收入增長率為負值，即行業(yè)處于業(yè)績下滑階段。根據(jù)界定，本文計算了全部觀測值所處行業(yè)的平均營業(yè)收入增長率，并判斷行業(yè)是否處于經(jīng)濟困境。之所以選取這一指標作為控制變量，是因為前人的研究表明，當行業(yè)處于行業(yè)困境時企業(yè)陷入財務困境的可能性增加。

DFL表示高財務杠桿，是取1，否則取0。參考前文關于高財務杠桿的界定，本文將高財務杠桿界定為：若觀測值的財務杠桿高于全部觀測值的財務杠桿均值，則為高財務杠桿。根據(jù)界定本文計算了全部觀測值的財務杠桿，并據(jù)此判斷某一樣本是否具有高財務杠桿。前人的研究表明，當企業(yè)具有較高的財務杠桿時，陷入財務困境的可能性更高。

EPS表示企業(yè)每股收益。前人的研究表明，企業(yè)具有較高的每股收益時，陷入財務困境的可能性降低。

ε表示殘差。

所有變量的含義見表3。

通過對732個觀測值，5個變量X、VC、DISIND、DFL以及EPS所做的Pearson相關檢驗，可以發(fā)現(xiàn)變量之間并不存在較強的共線性問題。Pearson相關檢驗的結果見表4。

由結果可以發(fā)現(xiàn)：困境的發(fā)生與風險投資背景具有顯著的負相關關系；困境的發(fā)生與行業(yè)困境、高財務杠桿、每股收益的關系也均顯著，這與本文的預期相一致。風險投資與行業(yè)困境、風險投資與每股收益、行業(yè)困境與高財務杠桿相關關系不顯著；風險投資與高財務杠桿，行業(yè)困境與每股收益在1%的水平上也不顯著相關，只有高財務杠桿與每股收益存在顯著的相關關系。因此各個變量之間并不存在嚴重的共線性問題。

六、風險投資對企業(yè)財務困境影響的logistic回歸模型

根據(jù)模型（1）和（2），對全部困境企業(yè)及其配對企業(yè)構成的樣本進行l(wèi)ogistic回歸，結果如表5所示。

根據(jù)表5的結果可以發(fā)現(xiàn)，風險投資的回歸系數(shù)為-2.382，結果顯著，說明風險投資背景可以降低企業(yè)陷入財務困境發(fā)生的幾率，假設1得到驗證，即企業(yè)上市后，風險投資會繼續(xù)發(fā)揮監(jiān)督管理作用，幫助企業(yè)降低陷入財務困境的幾率。說明風險投資的后上市效應得到驗證。

行業(yè)困境的系數(shù)為0.217，回歸結果顯著，表明當出現(xiàn)經(jīng)濟困境即行業(yè)平均營業(yè)收入增長率為負值時，企業(yè)陷入財務困境的可能性加大。

高財務杠桿的系數(shù)為0.945，回歸結果顯著，說明當企業(yè)具有高財務杠桿時，企業(yè)陷入財務困境的幾率會增加。當企業(yè)具有過高的財務杠桿時，企業(yè)很有可能發(fā)生資金鏈斷裂，從而陷入財務困境。

每股收益的系數(shù)為-0.977，回歸結果顯著，說明具有越高的盈利能力，陷入財務困境的可能性也就越低，即較高的盈利能力可以幫助企業(yè)降低陷入財務困境的可能性。

七、風險投資的不同特征對財務困境的影響

（一）聲譽特征對企業(yè)財務困境的影響

為考察聲譽特征對企業(yè)財務困境的影響，以下選取困境企業(yè)及其配對企業(yè)當中具有風險投資背景的73個觀測值為研究對象，用VCp表示高聲譽風險投資，將模型（1）和（2）中的VC替換為VCp。根據(jù)上文的界定，擁有成功協(xié)助其他企業(yè)上市經(jīng)驗的風險投資機構為高聲譽風險投資，是取1，否則取0。將模型（1）和（2）修正為：

P（Y=1）=1/（1+e-X） （3）

X=β0+β1×VCp+β2×DISIND+

β3×DFL+β4×EPS+ε （4）

根據(jù)修正后的模型（3）和（4）對新的樣本進行l(wèi)ogistic回歸，結果如表6所示。

由表6可知：高聲譽風險投資（VCp）的回歸系數(shù)為-19.698，回歸結果在5%的水平上顯著，說明高聲譽風險投資可以更好地降低企業(yè)陷入財務困境的幾率，可以更好地發(fā)揮監(jiān)督作用，具有更強的后上市效應，假設2得到驗證。

其他變量的回歸結果分別為：行業(yè)困境（DISIND）的回歸系數(shù)為0.540，財務杠桿（DFL）的回歸系數(shù)為0.800，每股收益（EPS）的回歸系數(shù)為-0.996。在5%的水平上這些系數(shù)全部顯著。

（二）持股量特征對企業(yè)財務困境的影響

為考察持股量特征對企業(yè)財務困境的影響，本文選擇困境企業(yè)及其配對企業(yè)當中具有風險投資背景的73個觀測值為研究對象，用VCh表示風險投資的持股量，將VC替換為VCh，模型修正為：

P（Y=1）=1/（1+eX） （5）

X=β0+β1×VCh+β2×DISIND+β3×DFL+β4×EPS

+ε （6）

根據(jù)修正后的模型對樣本企業(yè)進行l(wèi)ogistic回歸，結果如表7所示。

由表7可知：風險投資持股量（VCh）的回歸系數(shù)為-0.015，回歸結果在1%水平上顯著，說明風險投資的持股比例越高，越可以發(fā)揮作用，假設3得到驗證。這一結果可以解釋為：風險投資持有的股權比例越高，其自身利益與被投資企業(yè)的經(jīng)營成果聯(lián)系也就越緊密，同時也可以對企業(yè)產(chǎn)生更大的影響，高持股比例的風險投資往往會加大監(jiān)督力度，甚至對被投資企業(yè)的重大人事變動、重大經(jīng)營決策產(chǎn)生影響，因此持股比例越高越可以降低企業(yè)陷入財務困境的幾率。

其他變量的回歸結果分別為：行業(yè)困境（DISIND）的回歸系數(shù)為-0.176，財務杠桿（DFL）的回歸系數(shù)為1.037，每股收益（EPS）的回歸系數(shù)為-1.154。這些結果在5%水平上全部顯著。

（三）聯(lián)合投資特征對企業(yè)財務困境的影響

為考察聯(lián)合投資特征對企業(yè)財務困境的影響，本文選擇困境企業(yè)及其配對企業(yè)當中具有風險投資背景的73個觀測值為研究對象，用VCu表示聯(lián)合風險投資，將VC替換為VCu，根據(jù)上文的界定，有兩家或兩家以上的風險投資機構投資于同一家企業(yè)的情況為聯(lián)合投資，是取1，否則取0；模型修正為：

P（Y=1）=1/（1+e-X） （7）

X=β0+β1×VCu+β2×DISIND+β3×DFL+β4×EPS

+ε （8）

根據(jù)修正后的模型對樣本企業(yè)進行l(wèi)ogistic回歸，結果如表8所示。

根據(jù)表8回歸結果可以發(fā)現(xiàn)：聯(lián)合投資的回歸系數(shù)為-1.672，結果在5%水平上顯著，假設4得到驗證。實證結果表明聯(lián)合投資可以更好地發(fā)揮監(jiān)督管理的職能，其協(xié)同作用克服了相互“搭便車”的效應，投資各方可以提供互補性管理經(jīng)驗，起到更好的監(jiān)督作用。聯(lián)合投資具有更強的后上市效應。

其他變量的回歸結果分別為：行業(yè)困境（DISIND）的回歸系數(shù)為-0.134，財務杠桿（DFL）的回歸系數(shù)為1.010，每股收益（EPS）的回歸系數(shù)為-0.906。這些結果在5%水平上全部顯著。

八、結論

本文通過風險投資與上市公司財務困境關系的研究，揭示了風險投資對被投資企業(yè)在上市以后的作用，即風險投資的后上市效應。實證結果表明：被投資企業(yè)上市后，風險投資會繼續(xù)發(fā)揮監(jiān)督管理作用，可以幫助企業(yè)降低陷入財務困境的幾率。這說明風險投資對于被投資企業(yè)具有持續(xù)的后上市效應。對于風險投資的不同特征，本文實證結果表明：高聲譽風險投資對于上市公司財務困境具有負的顯著影響，說明高聲譽風險投資的后上市效應更強；風險投資的持股量與聯(lián)合投資具有類似的作用。

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