王書珍 俞軍 程璐

【摘 要】 行之有效的投資能夠讓企業(yè)在市場競爭中立于不敗之地，然而現(xiàn)實(shí)中有諸多問題影響著企業(yè)的投資行為，導(dǎo)致非效率投資問題廣泛存在。文章選取滬深兩市2011—2014年間的非金融上市公司為研究樣本，研究企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量對投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：我國普遍存在非效率投資行為，且投資不足的現(xiàn)象多于過度投資的現(xiàn)象；內(nèi)部控制能夠有效抑制企業(yè)非效率投資的行為。

【關(guān)鍵詞】 投資效率； 內(nèi)部控制； 投資不足； 過度投資

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2016）06-0052-04

一、引言

投資是企業(yè)的一項(xiàng)重要活動(dòng)，投資的效率會(huì)直接影響企業(yè)目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)，決定著企業(yè)經(jīng)營的未來前景。高效率的投資會(huì)提升企業(yè)的市場競爭力，而無效的投資則會(huì)減損企業(yè)價(jià)值，甚至?xí)o企業(yè)帶來毀滅性的經(jīng)濟(jì)后果。然而在當(dāng)今市場環(huán)境中，企業(yè)很可能將資源投入到凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目上，或即使企業(yè)保有閑置資源卻不對凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目進(jìn)行投資，從而產(chǎn)生過度投資和投資不足的情況，制約了企業(yè)賴以生存和發(fā)展的基礎(chǔ)。張純、呂偉（2009）和莊圳生（2013）通過研究認(rèn)為我國處于新興的資本市場，企業(yè)非效率投資的現(xiàn)象普遍存在，并從信息不對稱對企業(yè)過度投資的影響出發(fā)揭示了提升企業(yè)對外提供信息水平以及促進(jìn)信息中介作用的發(fā)揮將有助于緩解企業(yè)信息不對稱，從而提高投資效率，遏制上市公司出現(xiàn)過度投資的現(xiàn)象。這與李青原（2009）研究發(fā)現(xiàn)相同，即提升公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的水準(zhǔn)可以提升上市公司的投資效率。

內(nèi)部控制是企業(yè)自我控制監(jiān)督體系，與生俱來承擔(dān)著完善企業(yè)公司治理、生產(chǎn)和傳遞高質(zhì)量信息的天職。制定和執(zhí)行有效的內(nèi)部控制能夠增強(qiáng)會(huì)計(jì)信息的可靠性和真實(shí)性，保證自身經(jīng)營政策的正確履行。綜合考慮不難發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制與企業(yè)投資效率之間存在著十分密切的關(guān)系。李萬福等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，質(zhì)量較低的內(nèi)部控制不僅會(huì)加劇投資不足情況的產(chǎn)生，同時(shí)也會(huì)使過度投資的情況加劇。加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部控制，能夠從微觀層面上防止中國經(jīng)濟(jì)投資中出現(xiàn)過冷或過熱現(xiàn)象，這有利于提高企業(yè)投資效率，并有利于保護(hù)所有者利益。吳定光（2013）和郭勝（2011）等人的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在中國上市公司中，出現(xiàn)投資不足的情形比投資過度的情形更多。改善企業(yè)控制環(huán)境、增強(qiáng)信息溝通以及完善企業(yè)控制活動(dòng)在抑制企業(yè)投資不足方面有著十分顯著的作用。因此，要想提升企業(yè)投資效率、規(guī)范投資行為，最顯著的方法是從完善公司內(nèi)部控制入手。健全的內(nèi)部控制不僅可以保護(hù)投資者的利益，而且還是實(shí)現(xiàn)公司各項(xiàng)目標(biāo)的前提?；诖?，本文以我國實(shí)際國情為出發(fā)點(diǎn)，選取恰當(dāng)?shù)闹笜?biāo)建立模型，利用我國上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)研究內(nèi)部控制質(zhì)量對企業(yè)投資效率的影響。一方面進(jìn)一步豐富了國內(nèi)對于內(nèi)部控制經(jīng)濟(jì)后果的探索，為加強(qiáng)上市公司內(nèi)部控制建設(shè)提供學(xué)術(shù)支持；另一方面，可以在實(shí)踐層面檢驗(yàn)內(nèi)部控制對投資效率的提升作用，有助于推動(dòng)企業(yè)貫徹和落實(shí)內(nèi)部控制制度，并帶來總體投資效率的提升。

二、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)的三大財(cái)務(wù)決策（投資行為、籌資行為和股利分配）中投資決策具有十分重要的地位。企業(yè)的投資決策會(huì)受到來自融資成本和規(guī)模的影響，投資收到回報(bào)的多寡又會(huì)影響股利分配的程度。在十分理想的經(jīng)濟(jì)社會(huì)下，投資決策的確立完全取決于投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值（NPV），用于投資費(fèi)用的項(xiàng)目金額取決于企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，并不受其他因素的影響。然而在現(xiàn)實(shí)生活中，投資決策往往要被諸如信息不對稱和代理成本等原因約束，出現(xiàn)投資不足或過度投資現(xiàn)象。國內(nèi)學(xué)者（張純、呂偉，2009；李青原，2009）通過調(diào)研也證明了上市公司的非效率投資現(xiàn)象在我國十分普遍。因此提出假設(shè)1：

H1：我國上市公司存在非效率投資現(xiàn)象。

上市公司投資決策效率低下的現(xiàn)象引發(fā)人們對于構(gòu)造高效率的內(nèi)部控制系統(tǒng)的關(guān)注。參照國外學(xué)者（Biddle和Hilary，2006；Ogneva，2007）和國內(nèi)學(xué)者（張純、呂偉，2009；莊圳生，2013；李青原，2009）的調(diào)研，可以發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制對于降低企業(yè)的非效率投資有很重要的用途。基于對各類文獻(xiàn)探討后，提出了假設(shè)2：

H2：內(nèi)部控制可以抑制企業(yè)非效率投資行為。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取滬深兩市A股上市公司為研究樣本，并按照如下標(biāo)準(zhǔn)對樣本進(jìn)行篩選：（1）剔除金融行業(yè)的公司樣本，因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則方面與其他行業(yè)有較大差異，一些相關(guān)指標(biāo)在非金融企業(yè)與金融企業(yè)之間不具有可比性；（2）去除ST企業(yè)，以免其財(cái)務(wù)狀況異樣對本文實(shí)證結(jié)論普遍性產(chǎn)生影響；（3）剔除當(dāng)年上市的企業(yè)，因?yàn)槟Ｐ椭性S多變量的計(jì)算需采用前一年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)；（4）去除相關(guān)樣本數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。最終獲得2012年1 681個(gè)研究樣本、2013年1 322個(gè)研究樣本和2014年1 274個(gè)研究樣本用于衡量企業(yè)非效率投資程度。上市公司內(nèi)部控制指數(shù)來源于迪博企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)有限公司計(jì)算的內(nèi)部控制指數(shù)，除內(nèi)部控制指數(shù)外，模型中其他變量值從銳思數(shù)據(jù)庫以及同花順數(shù)據(jù)庫篩選得到。本文選取2011—2013年的內(nèi)部控制指數(shù)，其余變量均選自2012—2014年度，以探討內(nèi)部控制質(zhì)量對上市公司投資效率的滯后性影響。

（二）變量定義

被解釋變量：投資效率（IE）。通過模型（1）獲得，其中殘差比零大的項(xiàng)目表示過度投資，比零小的項(xiàng)目表示投資不足，本文將投資不足與過度投資分兩組討論。

解釋變量：內(nèi)部控制質(zhì)量（ICI）。用迪博企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)有限公司計(jì)算的內(nèi)部控制指數(shù)除以100表示。

控制變量：企業(yè)凈資產(chǎn)的收益率（ROE），用上市公司研究年份的凈資產(chǎn)的收益率表示；上市時(shí)間（Age），用企業(yè)自上市之日起至本文樣本選擇的年度（含當(dāng)年）為止的實(shí)際上市年數(shù)；自由現(xiàn)金流量（Fcf），取上市公司自由現(xiàn)金流量絕對值的對數(shù)，當(dāng)原值為正時(shí)取正數(shù)，反之則為負(fù)；董事會(huì)人數(shù)（Board），代表研究當(dāng)年企業(yè)董事會(huì)的人數(shù)；第一大股東持股比例（Largest），用第一大股東擁有股份的數(shù)量占流通在外普通股合計(jì)數(shù)的比值表示；第一大股東性質(zhì)（Holder），第一大股東是國有企業(yè)時(shí)取1，反之取0。具體變量定義如表1所示。

（三）模型建立

關(guān)于投資效率的衡量，目前運(yùn)用最多的有Richardson（2006）模型、Biddle（2009）模型和DEA模型。鑒于我國的實(shí)際情況以及對相關(guān)文獻(xiàn)的研究，本文選用Richardson（2006）模型計(jì)量公司的投資效率，構(gòu)建模型（1）。該模型經(jīng)過回歸分析后殘差項(xiàng)比零大的項(xiàng)目為過度投資樣本，殘差項(xiàng)比零小的項(xiàng)目即為投資不足樣本。

Invi，t=a0+a1Growthi，t-1+a2Sizei，t-1+a3Cashi，t-1+a4Levi，t-1+

a5Invi，t-1+∑Industry+∑Year+？著i，t （1）

其中：Invi，t為企業(yè)t年的投資水平，取“無形資產(chǎn)、長期投資以及固定資產(chǎn)的凈值變動(dòng)數(shù)額/平均總資產(chǎn)”；Growthi，t-1代表公司的成長機(jī)會(huì)，取公司t-1年的托賓Q值；Sizei，t-1為t-1年企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)；Cashi，t-1為企業(yè)t-1年的現(xiàn)金擁有量比例，取“企業(yè)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/年末總資產(chǎn)”；Levi，t-1為公司t-1年的資產(chǎn)負(fù)債率，取“企業(yè)的負(fù)債總額/年末資產(chǎn)總額”。通過對模型（1）進(jìn)行回歸分析，得出企業(yè)的投資效率指標(biāo)。

為探討企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量與投資效率二者的關(guān)系，本文構(gòu)建模型（2）：

IE = ？茁0 + ？茁1ICIi，t-1 + ？茁2ROEi，t + ？茁3 Agei，t + ？茁4Fcfi，t +

？茁5Boardi，t +？茁6Largesti，t + ？茁7Holderi，t+∑Industry +∑Year+

？著i，t （2）

其中，IE為投資效率指標(biāo)，ICI為內(nèi)部控制指數(shù)（本文認(rèn)為內(nèi)部控制對投資效率會(huì)有滯后性影響，所以內(nèi)部控制指數(shù)選擇t-1年的數(shù)據(jù)），ROE代表上市公司凈資產(chǎn)收益率，Age表示公司的上市時(shí)間，F(xiàn)cf為自由現(xiàn)金流量，Board為董事會(huì)人數(shù)，Holder表示第一大股東的性質(zhì)，Largest表示第一大股東持股比例，Industry表示行業(yè)，Year表示年份。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2提供了本文重要變量值的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從中能夠得出結(jié)論，中國上市企業(yè)的投資效率普遍不高，且非效率投資情況較為嚴(yán)重。

本文國有企業(yè)取1，其他取0。其中國有企業(yè)共計(jì)1 954個(gè)，占樣本總量的45.69%。從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果中能夠發(fā)現(xiàn)：投資不足的企業(yè)共計(jì)2 451個(gè)，占樣本合計(jì)量的比例是57.31%；投資過度公司共1 826個(gè)，占樣本總量的比值為42.69%?？梢?，在中國上市公司里投資不足的企業(yè)占比較大。然而從均值來看，公司非效率投資情況中過度投資情況更為嚴(yán)峻。另外，公司內(nèi)部控制指數(shù)最大值是9.7559，而最小值是0.0897，說明上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量存在較大差距。

（二）相關(guān)性分析

表3給出了投資效率與各變量之間的關(guān)系，從中可以看出，上市公司內(nèi)部控制指數(shù)和公司投資效率之間顯著正相關(guān)。

從表3中能夠發(fā)現(xiàn)，企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量和投資效率兩者顯著正相關(guān)（系數(shù)為0.072，并且在0.01的水平上顯著），這就說明了內(nèi)部控制對投資效率是有滯后性影響的，t-1年內(nèi)部控制水平高的企業(yè)，t年投資效率也就會(huì)好，這個(gè)結(jié)果恰好體現(xiàn)了企業(yè)內(nèi)部控制的重要作用。作為企業(yè)內(nèi)部重要管理活動(dòng)之一的內(nèi)部控制，其質(zhì)量的好壞會(huì)直接影響企業(yè)的投資決策，進(jìn)而影響企業(yè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。同時(shí)研究結(jié)果還表明公司的上市時(shí)間與投資效率正相關(guān)（系數(shù)為0.014，且在0.05的水平上顯著），這就說明上市時(shí)間越長的公司投資效率越高。大股東持股比例和投資效率負(fù)相關(guān)，其余變量對投資效率的影響并不十分顯著，這有待于后續(xù)的研究分析。

（三）回歸分析

本文運(yùn)用SPSS17.0對模型（2）進(jìn)行多元回歸分析，具體回歸分析結(jié)果如表4所示。

首先，從全樣本回歸結(jié)果來看，內(nèi)部控制質(zhì)量與投資效率之間回歸系數(shù)值是0.018，在5%的水平下顯著。這表明擁有高質(zhì)量內(nèi)部控制的企業(yè)會(huì)進(jìn)行更有效率的投資，降低企業(yè)非效率投資的程度。這一結(jié)果驗(yàn)證了本文假設(shè)2，內(nèi)部控制能夠降低公司的非效率投資力度。

其次，把模型分為投資過度與投資不足兩個(gè)組，進(jìn)行分組回歸。通過分析樣本的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的內(nèi)部控制在抑制企業(yè)非效率投資方面的作用仍舊存在，相關(guān)系數(shù)顯著為正。同時(shí)，回歸結(jié)果也表明了高質(zhì)量的內(nèi)部控制對于抑制投資不足的作用明顯優(yōu)于抑制投資過度的作用。這可能是企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)督人或者所有者更加注重企業(yè)是否存在投資不足而忽略了對過度投資的監(jiān)督所導(dǎo)致的。就控制變量符號(hào)看來，第一大股東持股比例和投資效率顯著負(fù)相關(guān)，說明公司第一大股東持股比例越高越會(huì)出現(xiàn)非效率投資情況。公司上市時(shí)間與投資效率顯著正相關(guān)，即上市時(shí)間長的企業(yè)更有可能進(jìn)行高效率的投資行為。其他控制變量的影響效果并不顯著，這一結(jié)論與李萬福等（2011）和孫慧、程柯（2013）的研究結(jié)論保持較大的一致。

五、結(jié)論與啟示

本文選取滬深兩市2011—2014年間的非金融類上市公司為樣本，借鑒Richardson（2006）投資效率測量模型，結(jié)合相關(guān)變量實(shí)證探索了公司內(nèi)部控制對投資效率的影響程度。實(shí)證研究表明：非效率投資的行為廣泛存在于中國上市公司。高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠抑制公司效率低下的投資項(xiàng)目，改善上市公司當(dāng)前投資效率的狀況，并且這一結(jié)論在分組研究時(shí)依然顯著，這也就說明了內(nèi)部控制不僅可以抑制企業(yè)的投資過度行為，而且可以改善企業(yè)投資不足的狀況。所以，內(nèi)部控制質(zhì)量較好的上市公司，其投資效率會(huì)更好，非效率投資的行為也相對較少。即高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以抑制企業(yè)的非效率投資行為，提升企業(yè)自身資源配置能力。

基于前文分析研究的基礎(chǔ)，本文提出如下建議：

（1）增強(qiáng)上市公司內(nèi)部控制制度的執(zhí)行力度。我國上市公司本身并不是缺乏內(nèi)部控制制度，甚至很健全，然而大量公司財(cái)務(wù)舞弊的案例表明內(nèi)部控制失效是其主要原因，而內(nèi)部控制執(zhí)行不到位又是首要原因。因此，如何根據(jù)公司自身情況，結(jié)合各項(xiàng)規(guī)章制度強(qiáng)化內(nèi)部控制的執(zhí)行效果成為十分重要的話題。在目前資本市場監(jiān)督機(jī)制不健全、外部約束力很難有效發(fā)揮的情況下，狠抓企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè)是十分必要的。首先可以從源頭出發(fā)，制止企業(yè)不當(dāng)?shù)耐顿Y行為，這樣可以保護(hù)投資者的利益不被侵害；其次要強(qiáng)化內(nèi)部控制的監(jiān)督及測評(píng)系統(tǒng)，保證上市公司內(nèi)部控制的有效建立和實(shí)施，最大限度發(fā)揮內(nèi)部控制保護(hù)投資者的作用。

（2）適當(dāng)保持第一大股東持股比例。前文的相關(guān)性分析和回歸分析均顯示第一大股東持股比例和投資效率之間為負(fù)相關(guān)的關(guān)系，因此建議保持第一大股東持股比例在適當(dāng)?shù)乃?，避免出現(xiàn)一股獨(dú)大的情況，從而提升上市公司的投資效率。要想預(yù)防公司一股獨(dú)大的情況和企業(yè)重要決策中“一言堂”現(xiàn)象的發(fā)生，就要以最快的速度完善上市公司的內(nèi)部控制制度和監(jiān)管機(jī)制。同時(shí)，企業(yè)的投資行為必須采取制度化的決策模式，運(yùn)用規(guī)范化的決策程序，杜絕非理性因素的出現(xiàn)。

（3）引導(dǎo)年輕的公司進(jìn)行合理投資。從前文的研究中還發(fā)現(xiàn)，公司的上市時(shí)間與投資效率呈正相關(guān)關(guān)系，上市時(shí)間越長的公司在提高企業(yè)投資效率方面會(huì)做得更好。說明上市時(shí)間越長的公司其投資會(huì)更趨于理性，風(fēng)險(xiǎn)掌控能力更強(qiáng)，公司治理更加規(guī)范，公司內(nèi)部監(jiān)督更加嚴(yán)格。因此，相關(guān)部門應(yīng)該引導(dǎo)剛上市的公司進(jìn)行合理投資，保證中國上市公司健康長遠(yuǎn)發(fā)展。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 李萬福，林斌，宋璐.內(nèi)部控制在公司投資中的角色：效率促進(jìn)還是抑制[J].管理世界，2011（2）：81-99.

[2] 張純，呂偉.信息披露、信息中介與企業(yè)過度投資[J].會(huì)計(jì)研究，2009（1）：60-65.

[3] 莊圳生.企業(yè)投資無效率實(shí)證研究：基于Richardson投資期望模型[J].財(cái)會(huì)通訊，2013（10）：83-85.

[4] 李青原.會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與公司資本配置效率[J].南開管理評(píng)論，2009（2）：115-124.

[5] 吳定光.內(nèi)部控制質(zhì)量對投資不足的抑制作用研究 [C].西南財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文，2013：10-48.

[6] 黃宇.上市公司投資效率的優(yōu)化策略研究[J].中國市場，2012（6）：71-72.

[7] 姜付秀，張敏，陸正飛，等.管理者過度自信、企業(yè)擴(kuò)張與財(cái)務(wù)困境[J].經(jīng)濟(jì)研究，2009（1）：131-143.

[8] 郭勝.我國上市公司非效率投資的度量[J].蘭州大學(xué)學(xué)報(bào)，2011（3）：123-127.