于江+張秋生

摘要：本文運用雙階差分模型探究了并購與新建投資模式下公司避稅效應的非對稱性，并進一步從事后的視角探究該非對稱性是否是影響企業(yè)投資模式選擇的顯著影響因素。研究發(fā)現(xiàn)：相比于新建投資，并購增加了收購方會計利潤應稅所得差異，且實質性地降低其所得稅實際有效稅率，這表明不同投資模式下公司避稅效應存在理論預期的非對稱性。進一步地研究發(fā)現(xiàn)：改變企業(yè)會計利潤應稅所得差異以及改變會計利潤應稅所得操縱程度確實是影響企業(yè)投資模式選擇的重要因素。從事后的視角來看，企業(yè)很可能為了獲取更大程度的公司避稅效應而選擇并購行為。本文研究內容擴展了并購動機及公司避稅效應及其經(jīng)濟后果的研究范疇，并解決了隱藏在該類問題下的潛在內生性問題。

關鍵詞：公司避稅；企業(yè)投資模式；并購；雙階差分模型

一、引言

并購和新建投資是企業(yè)擴張所依賴的兩種戰(zhàn)略發(fā)展方式，在有限資源約束下，企業(yè)該選取何種戰(zhàn)略發(fā)展方式是經(jīng)濟學、管理學以及財務會計領域中一個非常重要的研究問題（Dikova and Van Witteloostuijn， 2007； Nocke and Yeaple， 2008； 王斌 et al.， 2011；Becker and Fuest， 2011a；）[1][2][3][4]。學者們基于交易成本理論、資源基礎理論、制度理論以及OLI（ownership， location， internalization）分析框架的視角探究了何種因素決定企業(yè)投資模式的選擇（Ekeledo and Sivakumar， 2004； Demirbag et al.， 2008）[5][6]。最新的研究發(fā)現(xiàn)稅收因素是企業(yè)投資模式選擇的一個關鍵變量，企業(yè)很可能基于所得稅及資本利得稅的差異而權衡其投資模式的選擇（Ayers et al.， 2007， Huizinga and Voget， 2009， Becker and Fuest， 2011a）[7][8][4]，但相關研究還沒有考慮其他公司避稅[1]路徑（例如，并購可以改變標的資產(chǎn)計稅基礎產(chǎn)生增量折舊和攤銷，享受稅虧結轉等）對企業(yè)投資模式選擇的影響（Becker and Fuest， 2011b； Belz et al.， 2013）[9][10]。而在另一方面，學者們認為現(xiàn)有的關于并購領域的研究忽略了對并購協(xié)同效應中財務協(xié)同效應，尤其是財務協(xié)同效應中稅收協(xié)同效應[2]的研究（Devos et al.， 2009； 陳娟 and 劉芳， 2012； Belz et al.， 2013）[11][12][10]。基于此研究背景，本文著重探究并購中的公司避稅效應及其相應的經(jīng)濟后果。

本文以2009-20102年并購和新建投資樣本為研究對象，運用雙階差分模型，探究不同投資模式下公司避稅效應的非對稱性，并進一步從事后的視角探究這種非對稱性是否是影響企業(yè)投資模式選擇的驅動因素。研究發(fā)現(xiàn)：相比于新建投資，并購增加了收購方會計利潤應稅所得差異，且實質性地降低其所得稅實際有效稅率，不同投資模式下的公司避稅效應存在理論預期的非對稱性。進一步地研究表明：改變企業(yè)會計利潤和應稅所得差異以及改變會計利潤應稅所得操縱程度確實是影響企業(yè)投資模式選擇的重要因素。從事后的視角來看，獲得更大程度的公司避稅效應不僅僅是企業(yè)并購的經(jīng)濟后果，很可能是其當初選擇何種投資模式的驅動力。

本文的研究貢獻主要體現(xiàn)在如下方面：首先：本文從理論及實證層面探究了并購中的公司避稅效應，并進一步從事后的視角探究了不同投資模式下公司避稅效應的非對稱性對企業(yè)投資模式選擇的影響，將研究范疇從單一稅率因素擴展至其他避稅路徑對企業(yè)投資模式選擇的影響，填補了現(xiàn)有的研究空白；其次，本文首次將雙階差分估計方法引入并購領域的相關研究，克服了已有研究中存在的潛在內生性問題，確保模型估計量為最優(yōu)線性無偏估計量；最后，本文從并購的視角，豐富了并購動機及公司避稅效應及其經(jīng)濟后果的研究范疇。

二、文獻述評

分析式研究以及實證研究提出了大量的假說用于解讀什么因素決定企業(yè)成長模式的選擇，這些假說可以概述為非稅收因素假說和稅收因素假說。前者主要涉及交易成本理論、資源基礎理論、制度理論以及OLI（ownership， location， internalization）分析框架等，后者主要從所得稅、利息稅、資本利得稅等稅收視角探究稅收因素如何影響資本流動以及企業(yè)投資模式的選擇。

稅收因素對資本流動的影響旨在研究相對獨立的經(jīng)濟地區(qū)之間是否開展稅收競爭或稅收協(xié)調影響企業(yè)的投資行為，從而導致資本在不同經(jīng)濟區(qū)域之間的再分配，以及在此背景下資本要素的流動是否促進各自地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展，改善社會福利的問題。Andersson and Forslid （2003）通過分析式研究的方法，探討了稅收因素對流動性生產(chǎn)要素區(qū)位選擇的影響[16]。研究發(fā)現(xiàn)：邊際稅率對資本流動中的流動要素和非流動要素都存在顯著的影響作用，各經(jīng)濟區(qū)域之間稅率的變動會導致資本要素中的流動要素在各區(qū)域間的再分配。不同經(jīng)濟區(qū)域之間的稅收協(xié)調可以通過提高資本稅率的同時，提升居民福利。Hines Jr and Rice （1994）及Altshuler and Grubert （2001）[17][18]的研究結果顯示：所在地所得稅稅率提升1個百分點，會使對外直接投資的存量降低0.1%-2.8%。上述關于稅收因素對企業(yè)投資行為的影響主要以新建投資為研究背景，還有部分學者關注了稅收因素對企業(yè)并購行為的影響（Auerbach and Slemrod， 1997； Ayers et al.， 2007； Huizinga and Voget， 2009）[19][8][7]。總體而言，Auerbach and Slemrod （1997）詳細探究了美國1986年稅制改革對美國并購交易數(shù)量的影響[19]；Ayers et al.（2007）關注了并購交易量與資本利得稅之間的相關關系[7]；Huizinga and Voget （2009）則探究了基于稅收動機的企業(yè)跨國并購的行為[8]。美國1986年稅制改革法案是美國最具根本性的稅制改革方案之一，該稅制改革的核心特點是在加大企業(yè)稅基的同時，降低了企業(yè)的名義所得稅稅率，旨在實現(xiàn)美國“公平、簡化和增長”的目標。上述學者在研究該稅制改革的經(jīng)濟后果時發(fā)現(xiàn)，課稅負擔的降低增加了外資企業(yè)收購美國企業(yè)的并購數(shù)量。Ayers et al.（2007）以被收購標的公司數(shù)量占比和交易金額的占比度量市場并購的交易量，通過回歸分析的方法檢驗了特定行業(yè)并購交易量和市場總體交易數(shù)量與資本利得稅率的關系，研究發(fā)現(xiàn)：并購交易量與資本利得稅顯著負相關。Huizinga and Voget （2009）探究了不同地區(qū)所得稅稅負對跨國并購方向及規(guī)模的影響。他們認為通過跨國并購方式形成的母子公司組織結構受企業(yè)境外所得國際雙重征稅的影響。研究發(fā)現(xiàn)一個地區(qū)對企業(yè)境外所得征稅程度越高，則該地區(qū)通過并購形成的母公司數(shù)量會顯著減少。并模擬發(fā)現(xiàn)，如果美國單邊降低企業(yè)境外所得課稅稅負，則會使通過并購形式坐落于美國的母公司數(shù)量的比例從53%提升至58%。之前的文獻都是割裂地探究稅收因素對新建投資以及并購決策的影響，還有一類學術分支則是將新建投資與并購同時作為企業(yè)可供選擇的投資方式，系統(tǒng)地探究稅收因素對企業(yè)投資的影響以及對社會福利的改變（Becker and Fuest， 2011a； Becker and Fuest， 2011b）[4][9]。Becker and Fuest （2011a）認為現(xiàn)有的研究主要關注了稅收因素對新建投資的影響，而忽略了并購是新建投資的替代這一事實。他們將并購同時納入稅收競爭的分析式模型，并假定新建投資與并購是不可同時共存的替代關系，研究發(fā)現(xiàn)：一個地區(qū)公司稅的提升會增加這個地區(qū)并購數(shù)量的發(fā)生但會降低這個地區(qū)總的投資項目數(shù)量。從而得到了稅收不僅會改變企業(yè)投資數(shù)量還會進一步改變企業(yè)投資結構的結論。Becker and Fuest （2011b）發(fā)展了其研究模型并假定新建投資與并購不必然為替代關系（可以是共存的關系），進一步的探究了利息稅、紅利稅、公司所得稅對企業(yè)投資行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)：東道國（母國）利息稅的增加（減少）、母國（東道國）紅利稅的增加（減少）會促使母國企業(yè)更大程度的收購東道國企業(yè)。

現(xiàn)有的研究較為系統(tǒng)地從非稅收角度和稅收角度探究了企業(yè)投資模式選擇的影響因素，為企業(yè)投資行為提供了指引。但在理論層面，尤其是稅收層面的研究仍然存在研究不足。其中值得關注的一點是：現(xiàn)有的研究忽略了并購中存在的特殊避稅來源對企業(yè)投資模式選擇的影響。例如，Becker and Fuest （2011a）在文章中就明確指出他們的研究過程并沒有考慮并購中可能存在的特殊避稅路徑：“We thus abstract from many complexities associated with the tax consequences of mergers and acquisitions. These include e.g. capital gains taxes， the tax depreciation of goodwill， the transfer of reserves， the use of loss carryforwards after ownership changes and other specific tax law provisions of the national tax systems.因此，本文的研究重點就是關注并購中存在的特殊避稅路徑，從而進一步地探究不同投資模式下公司避稅程度的非對稱性對企業(yè)投資模式的影響，試圖填補現(xiàn)有的研究空白。

三、理論分析與研究假設

從并購支付理論來看，當出售方收到的并購對價超過其繼續(xù)持有該標的所獲取的全部收益時，出售方就愿意將其出售。繼續(xù)持有該標的所獲取的全部收益可以簡單將未來出售方預期的現(xiàn)金流全部貼現(xiàn)。而事實上潛在收購方對該標的未來現(xiàn)金流預期與出售方可能存在差異，并購因此才得以發(fā)生。這種差異可能源于非稅收因素：如經(jīng)營和管理協(xié)同效應、市場勢力等，也可能源于稅收因素。潛在收購方可以獲得稅收方面所有權優(yōu)勢的原因在于：（1）標的稅虧結轉的稅收協(xié)同效應：并購中的稅虧結轉是指在公司合并[3]中，若被合并公司存在納稅虧損（納稅年度的收入總量去除不征稅收入、免稅收入和各項扣除后的余量之后小于零的數(shù)量），那么合并公司可以將被合并公司的納稅虧損沖抵其以后納稅年度的盈利從而減少相應的應納稅額。（2）并購改變標的計稅基礎而獲取抵稅效應：并購可以降低合并企業(yè)所得稅課稅負擔的一個重要來源則是，并購后標的資產(chǎn)的原計稅基礎會以收購方支付的公允價值為基礎進行調整，因此，并購增加的計稅基礎可以在未來被收購方應用于折舊、攤銷，減值以及未來損益，標的資產(chǎn)計稅基礎的增加減低了收購方未來應納稅所得額，從而降低了其課稅負擔。（3）資本結構變化而產(chǎn)生利息抵稅效應：并購產(chǎn)生的聯(lián)合保險效應以及內部資本市場效應可以增加合并企業(yè)的負債融資能力，由于現(xiàn)行的稅法規(guī)定，借款人的利息支出可以稅前抵扣，因此，并購產(chǎn)生的負債能力增加，增加了企業(yè)的利息抵稅，降低了其課稅負擔。（4）利用避稅能力（實際有效稅率）的差異，改善對方課稅負擔：從并購的稅務視角分析，并購中的所有權優(yōu)勢還可能來源于收購方較出售方擁有更低的實際有效稅率，在其他條件不變的情況下，致使雙方對標的未來現(xiàn)金流的估計產(chǎn)生差異。當收購方的實際有效稅率ETR小于目標企業(yè)的實際有效稅率ETR[4]，在估計目標企業(yè)得到相同稅前利潤的基礎上，新合并企業(yè)能夠規(guī)避更多的所得稅課稅。（5）通過關聯(lián)交易轉移定價的避稅效應。并購可以構建集團公司，致使企業(yè)的現(xiàn)金流權與控制權相分離，在此背景下，母子公司可以利用其實際有效稅率的差異，通過轉移定價的方式，降低合并企業(yè)所得稅稅負?；诖?，本文提出如下研究假設：

研究假設H1：較新建投資而言，并購會提升收購方公司避稅程度（降低所得稅課稅負擔）。

本文前述標的稅虧結轉、計稅基礎改變等（這些存在于并購中的特殊節(jié)稅效應）會顯著增加收購方公司避稅能力，降低其所得稅課稅負擔。正如動機是行為的原因，是刺激和促發(fā)主體進行行為反應并為這種反應指明具體方向的內在驅動力量一樣，本文認為：類比于企業(yè)會源于獲取經(jīng)營協(xié)同效應以及管理協(xié)同效應發(fā)生并購行為，企業(yè)同樣會源于獲取降低稅收負擔的財務協(xié)同效應而引發(fā)并購行為，不同投資模式下公司避稅效應的非對稱性會進一步改變企業(yè)選擇何種投資模式的概率，這也是為什么近年來美國大量企業(yè)為了避免被征收高額企業(yè)所得稅而選擇“稅收倒置”這一手段的根本原因（即本國一家公司收購另外一家總部位于低稅率國家的公司，并把公司總部轉移至收購對象所屬國，從而享受低稅率優(yōu)惠）?；诖?，本文提出如下研究假設：

研究假設H2：在其他條件不變的條件下，公司避稅程度的非對稱性是影響企業(yè)投資模式選擇的顯著影響因素。

四、研究設計

（一）關鍵變量的度量

在現(xiàn)行概念框架下，公司避稅可以被寬泛地定義為所采取的降低企業(yè)所得稅課稅負擔的一切行為（Hanlon and Heitzman， 2010； Guenther et al.， 2013）[13][14]。由此，現(xiàn)有實證研究主要通過企業(yè)財務報表賬面數(shù)字度量公司所得稅課稅負擔，從而在橫向比較與縱向比較中估計企業(yè)公司避稅程度的變化?；谪攧請蟊碣~面數(shù)字度量公司避稅程度的做法主要有兩種：第一種是基于會計利潤和應稅所得差異（Book-Tax Difference， BTD）及其變體度量公司避稅程度。第二種則是基于企業(yè)實際有效稅率（Effective Tax Rate， ETR）及其變體度量公司避稅程度。

1.基于會計利潤與應稅所得差異及其變體度量公司避稅

會計利潤與應稅所得差異（Book-Tax Difference， BTD）是指公司利潤表中利潤總額與按照稅法規(guī)定計算得到的企業(yè)實際應納稅所得額之間的差異。會計利潤與應稅所得差異按成因來源劃分為兩部分：一部分由制度因素造成；另一部分則是由非制度因素造成（Hanlon and Heitzman， 2010； 龍月娥 and 葉康濤， 2013）[13][21]。前者指的是由于會計準則與稅法準則在確認和度量企業(yè)收入、費用時核算口徑不同和確認時間不同而導致在此基礎上計算得到的會計利潤與應納稅所得額的不一致。后者主要源于管理層機會主義行為導致的會計利潤與應納稅所得額的差異。學術界認為在控制例如規(guī)模和行業(yè)因素的情況下，企業(yè)的會計利潤與應稅所得差異越大，則公司避稅的可能性及程度則更高（Desai and Dharmapala， 2009； Chen et al.， 2010； Badertscher et al.， 2013； 劉行 and 葉康濤， 2013）[22][23][24]。

針對會計利潤與應稅所得差異，本文使用：

（1）總會計利潤與應稅所得差異（Total_BTD）度量公司避稅程度。

（2）操縱性會計利潤與應稅所得差異（Discretionary_BTD）度量公司避稅程度。

剔除規(guī)模因素影響后的企業(yè)總的會計利潤與應稅所得（Total_BTD）度量如下：

會計利潤與應稅所得差異（Total_BTD）= （稅前會計利潤-應納稅所得額）/期末總資產(chǎn)

其中：應納稅所得額=（所得稅費用-當期遞延所得稅費用）/ 名義所得稅稅率；當期遞延所得稅費用=當期遞延所得稅負債 – 當期遞延所得稅資產(chǎn) = （期末遞延所得稅負債-期初遞延所得稅負債）-（期末遞延所得稅資產(chǎn)-期初遞延所得稅資產(chǎn)）。

除了直接將總會計利潤與應稅所得差異作為度量公司避稅的指標外，Desai and Dharmapala （2009）[22]借鑒度量應計項以及真實活動盈余管理的思路，將總會計利潤與應稅所得差異（Total_BTD）分解為正常會計利潤與應稅所得差異（Normal_BTD）以及操縱性會計利潤與應稅所得差異（Discretionary_BTD）。即：

Total_BTDit=Normal_BTDit-Discretionary_BTDit

本文借鑒Desai and Dharmapala （2009）[22]的思想，并借助葉康濤 （2007）[25]的度量思路，擴展對正常會計利潤與應稅所得差異（Normal_BTD）的度量：

NormalBTDit=α1+α2INTANGit+α3FIXASSETit+α4ARit+α5INVENTit+α6REVENUEit+α7IRit+α8ACCRUALSit

則操縱性會計利潤與應稅所得差異（Discretionary_BTD）則是如下模型的殘差項：

Total_BTDit=α0+α1+α2INTANGit+α3FIXASSETit+α4ARit+α5INVENTit+α6REVENUEit+α7IRit+α8ACCRUALSit+εit

其中，INTANGit為公司i第t年的無形資產(chǎn)；FIXASSETit為公司i第t年的固定資產(chǎn)；ARit為公司i第t年應收賬款；INVENTit為公司i第t年存貨；REVENUEit為公司i第t年的營業(yè)收入；IRit為公司i第t年投資收益；ACCRUALSit為公司i第t年應計利潤，應計利潤為當期凈利潤與當期經(jīng)營活動現(xiàn)金流的差值。此外，方程當中的所有變量都除以公司i上年的總資產(chǎn)Ai，t-1，以消除企業(yè)規(guī)模差異的影響和異方差。

2.基于實際有效稅率及其變體度量公司避稅程度

除了使用會計利潤與應稅所得差異度量公司避稅外，更為直接的方式是使用實際有效稅率（Effective Tax Rate，ETR）直接測度企業(yè)實際承擔的稅負。De Waegenaere et al. （2015）[26]認為ETR可大致分類為基于會計準則的實際稅率（GAAP_ETR）和基于現(xiàn)金流的實際稅負（Cash_ETR），前者的計算依據(jù)主要來源于利潤表，即現(xiàn)有會計準則框架內的應計會計方法；后者的計算依據(jù)主要來源于現(xiàn)金流量表，度量企業(yè)實際為稅負支付的現(xiàn)金程度。

（1）基于應計會計的實際所得稅稅率（GAAP_ETR）

基于應計會計利潤的實際稅率計算是較早出現(xiàn)、最為常用的方法（Dyreng et al.， 2008； Robinson et al.， 2010；袁宏偉， 2010）[27][28][29]，基本計算方法為：

GAAP_ETR=利潤表中當期所得稅費用/稅前會計利潤

該比值越小，公司的避稅程度越大。需要注意的是，對于企業(yè)特殊情況下，如當年稅前利潤為負（虧損）但所得稅費用為正的情況和當年利潤總額為正但所得稅費用為負的情況，借鑒前人的做法（Dyreng et al.， 2008； Robinson et al.， 2010）[27][28]，分別將這兩種極端情況定義GAAP_ETR為1和0，以使得該比率處于[0，1]區(qū)間內。此外，為剔除營業(yè)外活動的影響，這里稅前利潤定義為扣除非經(jīng)常性損益后的稅前利潤。該比值越小，公司的避稅程度越大。

（2）基于現(xiàn)金流量的實際稅率（Cash_ETR）

根據(jù)Dyreng et al. （2008）的做法，我們定義基于現(xiàn)金流量的實際稅率Cash_ETR為：

Cash_ETR=現(xiàn)金流量表中當期支付的實際稅費/稅前會計利潤

該比值越小，公司的避稅程度越大。對于特殊情況的處理同上。需要指出的是，此處現(xiàn)金流量表中當期支付的實際稅費是現(xiàn)金流量表中支付的各項稅費減去企業(yè)收到的稅費返還的差值，其中企業(yè)支付的各項稅費是企業(yè)本期發(fā)生并支付的、本期支付以前各期發(fā)生的以及預交的教育費附加、礦產(chǎn)資源補償費、印花稅、房產(chǎn)稅、土地增值稅、車船使用稅、預交的營業(yè)稅等稅費，計入固定資產(chǎn)價值、實際支付的耕地占用稅、本期退回的增值稅、所得稅等除外；收到的稅費返還是指企業(yè)收到返還的各種稅費，如收到的增值稅、營業(yè)稅、所得稅、消費稅、關稅和教育稅附加返還款等。因此，Cash_ETR在此測度的是企業(yè)整體的避稅情況，并不只針對所得稅。稅前會計利潤也是剔除非經(jīng)常性損益后的稅前利潤。

（二）研究模型

1.假設H1的檢驗模型

為了探究公司避稅效應在不同投資模式下是否存在非對稱性并解決在探究該問題時可能存在的在內生性問題，本文在加入相關控制變量的基礎上，運用雙階差分估計（Difference-in-Difference， DID）的方法用以檢驗假設H1。用以檢驗本文研究假設的計量模型如下：

Tax_Avoidanceit =β0+β1M&Ait+β2Post*M&Ait+β3ROAit+β4LOSSit+β5LEVit+β6LnASSETit+β7INTANGit+β8FIXED_ASSETit+β9Invest_Returnit+β10Sales_Growthit+β11Accrualsit+∑tatYEARt+∑kakINDUSi+εit

因變量是Tax_Avoidance，本文分別用總會計利潤與應稅所得差異度（Total_BTD）、操縱性會計利潤與應稅所得差異（Discretionary_BTD）、基于應計會計的實際所得稅稅率（GAAP_ETR）以及基于現(xiàn)金流量的實際稅率（Cash_ETR）四個指標用以度量。M&A是一個二分類變量，當上市公司在當年發(fā)生并購時取值為1，新建投資時取值為0。Post是一個二分類變量，并購之前取值為0，并購當年及之后取值為1。

在此，本文關注的是：

?Tax_Avoidance?M&A=β1+β2Post

當用總會計利潤與應稅所得差異度（Total_BTD）和操縱性會計利潤與應稅所得差異（Discretionary_BTD）度量公司避稅（Tax_Avoidance）程度時，β2>0表明：較新建投資而言，并購會促使企業(yè)公司避稅程度更為顯著，從而驗證假設H1；當用基于應計會計的實際所得稅稅率（GAAP_ETR）和基于現(xiàn)金流量的實際稅率（Cash_ETR）度量公司避稅程度時，β2<0表明：較新建投資而言，并購會促使企業(yè)公司避稅程度更為顯著，從而驗證假設H1。

2.假設H2的檢驗模型

為了探究不同投資模式下公司避稅效應的非對稱性是企業(yè)投資模式選擇的影響因素還是僅僅只是副產(chǎn)物（unintended consequence），本文以所有上市公司作為研究樣本，構造的檢驗假設的計量模型如下：

M&Ait =β0+β1?Tax_Avoidanceit+β2NSOEit+β3MAR_Indexit-1+β4ROAit-1+β5LOSSit-1+β6Sales_Growthit-1+β7LEVit-1+β8LnAssetit-1+β9P/Eit-1+β10P/Bit-1+β11Tobin_Qit-1+β12Returnit-1+β13Sig_Retit-1+β14FCFit-1+β15Accrualsit-1+β16Disc_Accrualsit-1+∑tatYEARt+∑kakINDUSi+εit

因變量M&A是一個二分類變量，當上市公司的投資模式選擇并購時，M&A取值為1，當其投資模式選擇新建投資時，M&A取值為0。關鍵自變量是?Tax_Avoidance，本文用總會計利潤與應稅所得差異度的一階差分（?Total_BTD）、操縱性會計利潤與應稅所得差異的一階差分（?Discretionary_BTD）、基于應計會計的實際所得稅稅率的一階差分（?GAAP_ETR）以及基于現(xiàn)金流量的實際稅率的一階差分（?Cash_ETR）用以度量。

在此，本文關注的是：

?M&A??Tax_Avoidance=β1

當用總會計利潤與應稅所得差異度（Total_BTD）和操縱性會計利潤與應稅所得差異（Discretionary_BTD）的一階差分度量公司避稅（?Tax_Avoidance）程度時，β1>0表明：公司避稅不僅僅是并購的副產(chǎn)物，而且是驅使企業(yè)選擇并購而非新建投資的顯著影響因素，從而驗證假設；當用基于應計會計的實際所得稅稅率（GAAP_ETR）和基于現(xiàn)金流量的實際稅率（Cash_ETR）的一階差分度量公司避稅程度時，β1<0表明：公司避稅是驅使企業(yè)選擇并購而非新建投資的顯著影響因素，從而驗證假設。當β1在統(tǒng)計上并不顯著時，這表明，并購中公司避稅效應僅僅只是并購的副產(chǎn)物（unintended consequence）而非并購的驅動力（driver）。

本文設計了4組控制變量[5]，分別用以控制可能造成的企業(yè)投資模式選擇的其他影響因素，這些因素涉及企業(yè)所處環(huán)境的市場化程度、財務能力特征、資本市場對其估值狀況、自由現(xiàn)金流以及盈余管理程度等（ Herrmann and Datta， 2006； 閻大穎， 2008； Brouthers and Dikova， 2010；王斌 et al.， 2011）[30][31][32][3]。第一組控制變量用以控制公司所有權特征以及所處地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平及市場化程度：變量包括企業(yè)的所有權屬性，國有企業(yè)還是民營企業(yè)（NSOE）以及以企業(yè)所處地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平及市場化程度指標（MAR_Index），該指標來自于攀鋼、王小魯、朱恒鵬《中國市場化指數(shù)—各地區(qū)市場化進程2011年報告》各省區(qū)市場化水平綜合評分。第二組控制變量用以控制企業(yè)的財務以及經(jīng)營管理能力，這些變量包括：總資產(chǎn)收益率（ROA）、是否為經(jīng)營虧損（Loss）、營業(yè)收入增長率（Sales_GR）以及資產(chǎn)負債比率（LEV）。第三組控制變量涉及企業(yè)的資源特征以及資本市場對其估值水平，這些變量包括：總資產(chǎn)的自然對數(shù)（LnAsset）、市盈率（P/E）、市場賬面比率（P/B），公司股票年度收益率（Return）以及收益率的波動率（Sig_Ret）。第四組控制變量涉及企業(yè)的自由活動現(xiàn)金流（FCF），是企業(yè)投資活動賴以依靠的重要資源。根據(jù)楊華軍等（2007）年的做法[33]，本文采用經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流減去所有NPV>0項目所需現(xiàn)金流（預期投資規(guī)模）后的差值作為自由現(xiàn)金流。即

FCFit=CFOit-ExpInvit

其中預期投資規(guī)模ExpInvit，基于預期投資模型估計所得：

Invnew，it=α0+α1Ioppti，t-1+α2LnASSETi，t-1+α3ROAi，t-1+α4Reti，t-1+α5LEVi，t-1+α6Cashi，t-1+α7Invnew，it-1+YearIndicator+IndIndicator+εi，t

第五組控制變量涉及企業(yè)的應計項目總水平以及盈余管理程度。變量包括企業(yè)的總應計項目（Accruals）以及操縱性應計項目（Disc_Accruals）。

五、樣本選擇及描述性統(tǒng)計

本文以2009-2012年中國滬深A股上市公司為研究樣本，將發(fā)生過控制權轉移行為的上市公司定義為處理組，未發(fā)生并購行為的樣本定義為控制組。財務數(shù)據(jù)涉及2008-2013年，財務數(shù)據(jù)之所以以2008為研究起點，主要是考慮到2007年1月1日，新《企業(yè)會計準則體系》率先在上市公司范圍內施行及2008年1月1日起施行的新稅法《中華人民共和國企業(yè)所得稅法》要求我國上市公司所得稅率由原來適用的33%統(tǒng)一改為25%，為了保證財務會計數(shù)據(jù)、所得稅稅率口徑的前后一致，因此財務數(shù)據(jù)的研究起點是2008年。由于本文使用雙階差分模型，并購樣本所需的財務數(shù)據(jù)至少需要滯前一年數(shù)據(jù)，因此，并購樣本的樣本區(qū)間起點設為2009年。并購樣本來源于北京交通大學兼并重組研究數(shù)據(jù)庫，財務數(shù)據(jù)來源于國泰安及銳思數(shù)據(jù)庫。此外筆者依據(jù)如下標準對初選樣本進行了篩選：（1）由于金融類企業(yè)的財務報表項目和格式與一般上市公司不同，所以剔除了銀行、證券、保險和投資等金融性公司；（2）所有的并購樣本均為控制權發(fā)生轉移的事件，且交易金額不低于500萬，以至于標的方在被收購后能對收購方的業(yè)績產(chǎn)生實質影響。（3）經(jīng)過多方渠道查找后，剔除了數(shù)據(jù)不全以及數(shù)據(jù)有誤的樣本；（4）考慮到特異值對回歸的不利影響，剔除了主要變量兩端0.5%的異常樣本。

表1提供了并購樣本（處理組）與新建投資樣本（控制組）在并購前后公司避稅指標以及其他相關變量的描述性統(tǒng)計數(shù)據(jù)。我們最為關心的是處理組與控制組在公司避稅指標上的雙階差分（Difference-In-Difference）數(shù)據(jù)，據(jù)此粗略的觀察并購是否使并購樣本的課稅負擔有所降低。雙解差分數(shù)據(jù)結果如下：

DID of Total_BTD=[-0.0023643-（-0.0147727）]-[ -0.00686 - （-0.013128）]=0.010869

DID of Discretionary_BTD=[-0.026694-（-0.0464467）]-[ -0.000625 - （-0.000543）]=0.0198847

DID of GAAP_ETR=0.0342156-0.0481137-0.0495604-0.0571283=-0.0063302

DID of Cash_ETR=（1.056709-0.7874533）-（1.171975-1.1942）=0.2914807

從上述處理組與控制組的雙階差分數(shù)據(jù)來看，除了基于現(xiàn)金流量的實際稅率度量公司避稅程度有所下降外（注意ETR越小公司避稅程度越大），其他三個用以度量企業(yè)公司避稅程度的指標都有所上升，這在一定程度上進一步提供了有效信息：即在控制了對照組公司避稅變化趨勢的基礎上，并購確實提升了合并企業(yè)公司避稅程度，在一定程度上降低了企業(yè)的所得稅課稅稅負。由于描述性統(tǒng)計僅僅是不在控制其他變量變化情況下得到的粗略結果，為了得到統(tǒng)計上有意義的結論，本文在后續(xù)進行了多變量的回歸分析。

六、實證檢驗結果及分析

（一）假設H1的實證檢驗結果及分析

表2提供了假設H1的實證檢驗結果：總體而言，模型的回歸擬合效果較好（模型1 的擬合優(yōu)度甚至高達45.59%），模型F值以及相應的P值表明，關鍵變量以及控制變量的選取確實會影響公司避稅行為，且方差膨脹因子（VIF）的數(shù)值表明模型中不存在多重共線性。就本文所關心的具體問題而言：當總會計利潤與應稅所得差異度（Total_BTD）度量公司避稅（Tax_Avoidance）程度時，β2在10%的顯著性水平下顯著大于0；當用基于應計會計的實際所得稅稅率（GAAP_ETR）度量時，β2也在10%的顯著性水平下顯著小于0。這兩項數(shù)據(jù)結果從實證的角度印證了本文的研究假設：較新建投資而言，并購會提升收購方公司避稅程度（降低所得稅課稅負擔），不同投資模式下公司避稅效應存在理論預期的非對稱性。當使用操縱性會計利潤與應稅所得差異（Discretionary_BTD）度量公司避稅（Tax_Avoidance）程度時，β2的符號與預期的一致為正，這表明相對于新建投資而言，并購確實能夠提升公司避稅程度，但是該系數(shù)的大小在統(tǒng)計上卻并不顯著。當使用基于現(xiàn)金流量的實際稅率（Cash_ETR）度量公司避稅程度時，β2在5%的顯著性水平下顯著大于0，這一結果表明：相對于新建投資而言，并購使收購方的其他相關稅費的現(xiàn)金流支出有所增加。綜上數(shù)據(jù)表明：并購確實使收購方的會計利潤應稅所得差異有所增加，且實質性地降低了收購方的所得稅實際有效稅率。這表明，并購并沒有給收購方提供額外的通過操縱會計利潤應稅所得來進行公司避稅的空間，此外，還在一定程度上增加了其他稅費的現(xiàn)金流支付。

（二）假設H2的實證檢驗結果及分析

表3提供了假設H2的檢驗結果：總體而言，模型的回歸擬合效果較好，模型F值以及相應的P值表明，關鍵變量以及控制變量的選取確實會影響企業(yè)投資模式的選擇，且方差膨脹因子（VIF）的數(shù)值（大于1小于10）表明模型中也不存在多重共線性。就本文所關心的具體問題而言：當用總會計利潤與應稅所得差異度的一階差分（?Total_BTD）以及操縱性會計利潤與應稅所得差異的一階差分（?Discretionary_BTD）度量公司避稅程度時，模型（1）和模型（2）中的β1分別在10%以及1%的顯著性水平下顯著大于0，數(shù)據(jù)結果從實證的角度驗證了本文的研究假設：公司避稅效應是企業(yè)投資模式選擇的重要影響因素，在其他條件保持不變的前提下，企業(yè)很可能基于獲取更大程度的公司避稅效應而選擇并購。當使用基于應計會計的實際所得稅稅率的一階差分（?GAAP_ETR）以及基于現(xiàn)金流量的實際稅率的一階差分（?Cash_ETR）度量公司避稅程度時，模型結果顯示：基于實際稅率度量的公司避稅并不是企業(yè)投資模式選擇的影響因素。描述性統(tǒng)計結果顯示的實際稅率的變化僅僅是企業(yè)并購的副產(chǎn)物。綜上的數(shù)據(jù)表明：改變企業(yè)會計利潤和應稅所得差異以及改變會計利潤應稅所得操縱程度確實是影響企業(yè)投資模式選擇的重要因素。從事后的視角來看，擴大企業(yè)會計利潤和應稅所得差異以及增加企業(yè)會計利潤應稅所得操縱程度是企業(yè)并購的驅動力。基于應計會計實際所得稅稅率的變化僅僅是并購的副產(chǎn)物，而非驅動動力。此外，企業(yè)投資行為（無論是并購還是新建投資）發(fā)生后，用于支付的所有稅費的現(xiàn)金流有所增加。

七、研究結論及啟示

本文運用雙階差分模型探究了不同投資模式下公司避稅效應的非對稱性，并進一步從事后的視角探究公司避稅效應的非對稱性是否是影響企業(yè)投資模式選擇的驅動因素。研究發(fā)現(xiàn)：相比于新建投資，并購增加了收購方會計利潤應稅所得差異，且實質性地降低其所得稅實際有效稅率，從而表明不同投資模式下公司避稅效應存在非對稱性。進一步地研究發(fā)現(xiàn)：改變企業(yè)會計利潤應稅所得差異以及改變會計利潤應稅所得操縱程度確實是影響企業(yè)投資模式選擇的重要因素。從事后的視角來看，公司避稅效應的非對稱性不僅僅是企業(yè)投資行為的一個經(jīng)濟后果，更是當初選擇何種投資模式的驅動力，總體而言，為了很可能為了獲取更大程度的公司避稅效應而選擇并購行為。

本文深化了并購財務協(xié)同效應及企業(yè)投資模式選擇影響因素的相關研究，并同時擴展了并購動機、公司避稅效應及其經(jīng)濟后果研究范疇，為上市公司的投資決策提供了新的考量維度。值得注意的是，并購的公司避稅效應作用于利潤表的多個項目，例如關聯(lián)交易行為作用于營業(yè)收入、營業(yè)成本；負債融資作用于財務費用科目；會計利潤應稅所得差異作用于所得稅費用。因此，僅僅基于利潤表項目度量并購經(jīng)營協(xié)同效應以及管理協(xié)同效應的做法都存在一定的偏誤，即并沒從有經(jīng)營協(xié)同、管理協(xié)同效應中分理出財務協(xié)同效應對其的影響。因此，如何在考慮公司避稅效應的基礎上分離相關科目，以便于更細致且無偏地度量并購協(xié)同效應可作為未來進一步的研究方向；此外，公司避稅效應的其他經(jīng)濟后果也還存在進一步的研究空間。

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Tax Avoidance Asymmetry between Merger and Acquisition and Greenfield Investment

YU Jiang， ZHANG Qiusheng

（School of Economics and Management， Beijing Jiaotong University， Beijing 100044）

Abstract： This paper adds the question of whether the tax avoidance asymmetry between merger and acquisition and greenfield investment exist and whether this asymmetry affect firms choice of investment mode. Results find that， compared with greenfield investment， the acquirers total book-tax difference increases and the GAAP and cash effect tax rates decrease following M&A， indicating that the magnitude of tax avoidance in different investment mode is asymmetric. Further tests find that， from ex-post perspective， the asymmetric tax avoidance above will significantly affect the firms choice of investment mode and statistic data suggests that tax avoidance is one of drivers of merger and acquisition. The research results provide a more completely picture of merger synergies and offer addition evidence on the factors and consequences of tax avoidance.

Key words： Tax Avoidance； investment mode； merger and acquisition； difference-in-difference model.