陶士貴+顧晶晶

摘要： 運(yùn)用向量自回歸（VAR）模型分析 我國(guó)利率市場(chǎng)化程度與跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量之間的相互關(guān)系，運(yùn)用格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)等方法對(duì)模型進(jìn)行計(jì)量經(jīng)濟(jì)意義的檢驗(yàn)。結(jié)論表明：利率市場(chǎng)化程度與跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量的關(guān)系是從初期的相互促進(jìn)作用逐漸減弱最終趨于平穩(wěn)。對(duì)此，要完善人民幣匯率形成機(jī)制，提高利率與匯率的相關(guān)性，有序推動(dòng)資本項(xiàng)目自由兌換，共同穩(wěn)步推進(jìn)我國(guó)利率市場(chǎng)化與人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

關(guān)鍵詞：利率市場(chǎng)化程度 跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算 向量自回歸模型

中圖分類號(hào)：F831 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、問題的提出

早在20世紀(jì)90年代我國(guó)與不少鄰國(guó)就已開始使用人民幣進(jìn)行邊境貿(mào)易結(jié)算。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，以美元為主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系受到?jīng)_擊，為了應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)，我國(guó)加速了人民幣國(guó)際化進(jìn)程，與六個(gè)國(guó)家和地區(qū)的貨幣當(dāng)局簽署了總額6500億元人民幣的雙邊本幣互換協(xié)議。2009年7月我國(guó)相關(guān)政府部門頒布《跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)管理辦法》及其實(shí)施細(xì)則，正式啟動(dòng)跨境人民幣結(jié)算試點(diǎn)工作，其業(yè)務(wù)范圍也在進(jìn)一步擴(kuò)大，這些舉措都標(biāo)志著人民幣國(guó)際化邁開了實(shí)質(zhì)性步伐。截至2015年5月，中國(guó)人民銀行已與23個(gè)國(guó)家和地區(qū)的貨幣當(dāng)局簽署總規(guī)模達(dá)3.1萬(wàn)億元人民幣的貨幣互換協(xié)議，貨幣互換規(guī)模的擴(kuò)大，為中國(guó)與這些國(guó)家和地區(qū)使用人民幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算提供了物質(zhì)基礎(chǔ)。

一國(guó)貨幣的國(guó)際化必須要有一個(gè)發(fā)達(dá)的有深度和廣度的金融市場(chǎng)作為支撐，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算進(jìn)程的加快，使得人民幣的流入流出規(guī)模隨著結(jié)算規(guī)模的擴(kuò)大而擴(kuò)大，從而對(duì)我國(guó)貨幣政策產(chǎn)生影響，也因此對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的開放程度提出了新的要求。2013年十八屆三中全會(huì)決定中提出要“完善人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制，加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化，推動(dòng)資本市場(chǎng)雙向開放，加快實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換”，2014年的政府工作報(bào)告中也強(qiáng)調(diào)“要大力推進(jìn)利率市場(chǎng)化，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，擴(kuò)大匯率雙向浮動(dòng)區(qū)間，推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換”。利率市場(chǎng)化作為人民幣國(guó)際化和資本項(xiàng)目開放的基本前提，是完善金融市場(chǎng)資源配置功能、提高金融機(jī)構(gòu)服務(wù)水平和促進(jìn)金融服務(wù)創(chuàng)新的關(guān)鍵。目前人民幣國(guó)際化還處在一個(gè)初級(jí)化、周邊化的階段，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)的規(guī)模也在逐年擴(kuò)大，利率市場(chǎng)化的改革通過利率平價(jià)理論將人民幣利率的變化迅速傳遞給匯率，增加了匯率彈性，有助于增加國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)對(duì)資本賬戶可兌換的承受能力，穩(wěn)步加快人民幣跨境交易的進(jìn)程。但根據(jù)以往各國(guó)利率市場(chǎng)化的經(jīng)驗(yàn)，利率市場(chǎng)化會(huì)出現(xiàn)利率升高的現(xiàn)象，從而引發(fā)套利套匯影響本幣幣值，不利于人民幣跨境交易。利率市場(chǎng)化的程度也會(huì)影響人民幣在貿(mào)易結(jié)算中的資金流向，從而影響跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量。所以現(xiàn)階段研究我國(guó)利率市場(chǎng)化程度與跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量之間的關(guān)系具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

二、國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外研究現(xiàn)狀

國(guó)外關(guān)于利率市場(chǎng)化程度的研究大量集中在金融自由化，放松金融管制等金融理論方面的研究，而利率市場(chǎng)化程度對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響等方面的研究很少。麥金農(nóng)和肖（1973）認(rèn)為發(fā)展中國(guó)家普遍存在“金融抑制”問題，因此提倡“金融自由化”，主張發(fā)展中國(guó)家放松對(duì)利率的人為管制，使實(shí)際利率真正反映市場(chǎng)均衡水平。赫爾曼（1994）、穆爾多克（1996）、斯蒂格利茨（2000）提出了“金融約束論”，認(rèn)為發(fā)展中國(guó)家應(yīng)該采取“金融約束”政策，將實(shí)際利率壓低在市場(chǎng)均衡利率的正水平上，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。Bandiera（2000）運(yùn)用實(shí)證的方法，分別用國(guó)內(nèi)金融自由化、證券市場(chǎng)自由化、國(guó)際金融自由化這三個(gè)指標(biāo)來(lái)反映金融自由化指數(shù)。而將利率自由化作為國(guó)內(nèi)金融自由化的一個(gè)重要指標(biāo)進(jìn)行衡量。首先依據(jù)利率市場(chǎng)化的改革措施進(jìn)行0和1的賦值，進(jìn)而運(yùn)用主成份分析法確定權(quán)重，最后得到利率市場(chǎng)化指數(shù)。Maxwell Fry（1989）通過實(shí)證研究得出認(rèn)為利率市場(chǎng)化會(huì)帶來(lái)實(shí)際利率的提升，并能拉動(dòng)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄與投資的增加，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。對(duì)于跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的研究始于國(guó)際貿(mào)易結(jié)算貨幣選擇問題，Grassman（1973）通過觀察分析瑞典等國(guó)家的貿(mào)易形態(tài)，得出著名的Grassman法則：即在國(guó)際貿(mào)易貨幣選擇中，發(fā)達(dá)國(guó)家之間的貿(mào)易活動(dòng)大部分選擇出口國(guó)貨幣進(jìn)行結(jié)算，少部分使用進(jìn)口國(guó)貨幣結(jié)算，幾乎不使用第三國(guó)貨幣。Giovannini（1988）通過引入廠商利潤(rùn)最大化模型，提出結(jié)算貨幣的選擇與廠商利潤(rùn)相對(duì)于匯率函數(shù)的凹凸性有關(guān)，如果出口商產(chǎn)品的需求價(jià)格彈性不大，那么壟斷勢(shì)力的出口商會(huì)傾向于用本國(guó)貨幣計(jì)價(jià)。Hartmann（1998），F(xiàn)ukuda和0no（2O06）從規(guī)模效應(yīng)的角度認(rèn)為，國(guó)家經(jīng)濟(jì)實(shí)體規(guī)模也影響著結(jié)算貨幣的選擇，經(jīng)濟(jì)實(shí)體規(guī)模越大的國(guó)家，出口商的國(guó)際影響力也越大，進(jìn)而影響進(jìn)口商對(duì)其貨幣的接受程度。

（二）國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于利率市場(chǎng)化程度的研究主要集中在利率市場(chǎng)化程度的指標(biāo)選擇方面，莊曉玖（2007）對(duì)指標(biāo)“利率市場(chǎng)化程度”進(jìn)行漸進(jìn)賦值：0表示完全抑制，1 表示完全自由，最小賦值間隔為0.05，賦值依據(jù)為利率方面相關(guān)的市場(chǎng)化政策。陶雄華，陳明玨（2013）提出中國(guó)利率市場(chǎng)化指數(shù)的構(gòu)建方法，選擇實(shí)際利率水平、利率決定方式、利率浮動(dòng)的范圍和幅度三個(gè)指標(biāo)來(lái)進(jìn)行利率市場(chǎng)化指標(biāo)的合成，得出1979—2012年中國(guó)利率市場(chǎng)化總指數(shù)，并指出中國(guó)要完成后續(xù)的利率市場(chǎng)化改革的目標(biāo)需要統(tǒng)籌安排匯率市場(chǎng)化與資本賬戶開放，人民幣國(guó)際化等一系列配套的金融改革措施。張禮卿，李建軍（2005）提出利率自由化程度會(huì)影響一國(guó)金融的穩(wěn)定，利率上升會(huì)產(chǎn)生金融抑制，利率頻繁波動(dòng)將增加流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，加大金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)壓力等。

關(guān)于利率市場(chǎng)化程度與跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量關(guān)系的研究，國(guó)內(nèi)大多學(xué)者并沒有直接探討，而是從跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算對(duì)匯率、利率的影響角度出發(fā)，從理論層面提出利率市場(chǎng)化與人民幣跨境交易是需要配合的。徐奇淵、何帆（2012）通過對(duì)跨境流動(dòng)渠道的梳理，考察了人民幣國(guó)際化對(duì)利率、資產(chǎn)價(jià)格、外匯儲(chǔ)備變化的影響。得出人民幣的進(jìn)口結(jié)算會(huì)增加人民幣的交易性需求，將會(huì)提高均衡利率。余永定（2012）從套匯套利角度指出： 由于 CNH（香港離岸人民幣） 和 CNY（在岸人民幣）兩個(gè)市場(chǎng)擁有不同匯率，資金逐利性地自由流動(dòng)會(huì)導(dǎo)致套利套匯的增加。隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的加快，人民幣的跨境流動(dòng)必然會(huì)通過CNH市場(chǎng)匯率影響CNY市場(chǎng)匯率，從而影響在岸金融市場(chǎng)的發(fā)展。胡國(guó)暉，劉志立（2006）提出在一個(gè)均衡穩(wěn)定的宏觀金融環(huán)境中，當(dāng)一國(guó)的利率和匯率完全由市場(chǎng)決定時(shí)，短期內(nèi)利率通過短期資本流動(dòng)影響匯率，長(zhǎng)期內(nèi)利率通過經(jīng)常項(xiàng)目影響匯率。馬榮華（2009）認(rèn)為人民幣國(guó)際化進(jìn)程會(huì)造成人民幣匯率長(zhǎng)期升值和國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)利率上升的雙重壓力，以及一旦境內(nèi)利率和匯率市場(chǎng)化改革的步伐不能跟上，帶來(lái)大規(guī)模的跨境套利套匯，造成對(duì)境內(nèi)人民幣利率和匯率的沖擊。劉洋（2013）認(rèn)為利率市場(chǎng)化是人民幣國(guó)際化的先決條件，在利率市場(chǎng)化的條件下，套利會(huì)使不同資本市場(chǎng)的利率趨于一致，從而減少套利空間，降低投機(jī)性跨境資金流動(dòng)，促進(jìn)交易性跨境流動(dòng)需求的增長(zhǎng)，有利于加快人民幣國(guó)際化進(jìn)程。張青龍（2011）認(rèn)為人民幣國(guó)際化可能會(huì)使經(jīng)濟(jì)主體對(duì)利率變動(dòng)的敏感性降低，通過利率、匯率、消費(fèi)、收入和經(jīng)常項(xiàng)目收支效應(yīng)等方面影響貨幣政策效果。提出可以加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，增強(qiáng)利率與匯率的相關(guān)性，使利率匯率能真正體現(xiàn)本外幣資金價(jià)格，促進(jìn)跨境資本的穩(wěn)定流動(dòng)。劉方，邱豐（2013）認(rèn)為利率市場(chǎng)化的重要前提是對(duì)外開放與打破壟斷，促成內(nèi)外互動(dòng)、有序競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，為此要加強(qiáng)對(duì)外貿(mào)易、資本流動(dòng)與匯率、利率之間的協(xié)調(diào)性，放松資本流動(dòng)管制，擴(kuò)大利率和匯率的浮動(dòng)彈性，為利率市場(chǎng)化提供良好的微觀基礎(chǔ)。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于利率市場(chǎng)化與跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算大都是從單方面研究，即使討論兩者關(guān)系也是從理論政策層面提出建議，并且缺乏必要的實(shí)證檢驗(yàn)，可以說是國(guó)內(nèi)外研究領(lǐng)域的空白點(diǎn)。所以本文的研究意義和創(chuàng)新價(jià)值就在于通過建立計(jì)量模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)分析，針對(duì)我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的現(xiàn)狀，探究利率市場(chǎng)化程度與跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量的關(guān)系，并根據(jù)實(shí)證結(jié)果提出相應(yīng)的政策建議，以利我國(guó)利率市場(chǎng)化與人民幣國(guó)際化的穩(wěn)步推進(jìn)。

三、利率市場(chǎng)化程度與跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量關(guān)系的理論機(jī)理

利率市場(chǎng)化與人民幣國(guó)際化作為中國(guó)改革發(fā)展的趨勢(shì)，在國(guó)家政策的推動(dòng)下，2009年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)的發(fā)展也成為國(guó)際金融領(lǐng)域關(guān)注的重點(diǎn)，人民幣跨境交易的推進(jìn)加快了人民幣國(guó)際化進(jìn)程，促進(jìn)了國(guó)際貿(mào)易合作。對(duì)于利率市場(chǎng)化程度與跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量的關(guān)系不能簡(jiǎn)單地理解為利率市場(chǎng)化是否會(huì)促進(jìn)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)，而是應(yīng)該考慮兩者的相互作用。

一國(guó)貨幣國(guó)際化需要國(guó)內(nèi)發(fā)達(dá)完善的金融市場(chǎng)，金融市場(chǎng)化的核心問題是利率市場(chǎng)化。首先利率市場(chǎng)化程度會(huì)影響貨幣在國(guó)際投資和貿(mào)易結(jié)算的規(guī)模和方向。在金融開放程度較高的國(guó)家，國(guó)內(nèi)利率水平提高，國(guó)際資本內(nèi)流會(huì)增加，反之，將會(huì)促使國(guó)內(nèi)資金流出增加。就我國(guó)而言，隨著人民幣貸款利率市場(chǎng)化的完成，存款上限的浮動(dòng)區(qū)間加大，如短期內(nèi)可能造成的利率升高會(huì)吸引外資的流入，增加外幣的供給，促進(jìn)人民幣升值，從而增加進(jìn)口。但根據(jù)經(jīng)驗(yàn)事實(shí)，一國(guó)利率市場(chǎng)化后利率的升高并不是常態(tài)，只是在一段時(shí)間里的趨勢(shì)，長(zhǎng)期來(lái)看利率又會(huì)逐漸降低最終趨于穩(wěn)定。在這個(gè)利率降低的過程中，會(huì)導(dǎo)致我國(guó)短期資本外流，減少外幣的供給，導(dǎo)致人民幣貶值，進(jìn)而促進(jìn)我國(guó)出口。隨著我國(guó)綜合國(guó)力不斷增強(qiáng)，對(duì)外貿(mào)易規(guī)模日漸擴(kuò)大，進(jìn)出口的增加意味著用人民幣進(jìn)行計(jì)價(jià)結(jié)算的可能性增加，人民幣在對(duì)外貿(mào)易中的認(rèn)可接受度也在不斷增加。因此，進(jìn)出口貿(mào)易量必然會(huì)對(duì)跨境貿(mào)易人民幣的使用產(chǎn)生直接影響，促進(jìn)了跨境貿(mào)易的人民幣支付與收取。傳導(dǎo)機(jī)制可以簡(jiǎn)單描述為：利率升高（降低）→國(guó)際短期資本內(nèi)（外）流→外幣供給增加（減少）→人民幣升值（貶值）→進(jìn)（出）口增加→跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量增加。其次，利率市場(chǎng)化能減少套利套匯，形成靈活定價(jià)，增強(qiáng)人民幣結(jié)算產(chǎn)品國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。市場(chǎng)化的利率能更真實(shí)地反映市場(chǎng)資金的供求關(guān)系，能促使金融市場(chǎng)之間的資金價(jià)格趨同，減少套利套匯機(jī)會(huì)和空間，增強(qiáng)資金的流動(dòng)性和貨幣信用，并將投機(jī)性跨境流動(dòng)需求轉(zhuǎn)為交易性、避險(xiǎn)性跨境流動(dòng)需求，有利于人民幣的跨境交易和國(guó)際化進(jìn)程。同樣，商業(yè)銀行也能按照成本、收益與風(fēng)險(xiǎn)匹配的原則對(duì)資金進(jìn)行科學(xué)、靈活的定價(jià)，精確合理的定價(jià)機(jī)制有助于跨境結(jié)算產(chǎn)品的研發(fā)設(shè)計(jì)，進(jìn)一步提升人民幣結(jié)算產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，因此，有利于促進(jìn)跨境人民幣業(yè)務(wù)的可持續(xù)發(fā)展。

跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量則主要通過影響國(guó)際收支中的貿(mào)易賬戶來(lái)影響人民幣匯率，進(jìn)而通過匯率—利率傳導(dǎo)機(jī)制，影響我國(guó)的利率水平。匯率變動(dòng)通過進(jìn)出口商品的價(jià)格影響利率，本幣匯率下降后，一方面進(jìn)口商品的本幣標(biāo)價(jià)會(huì)上升，如果該進(jìn)口商品在國(guó)民生產(chǎn)總值的比例較大，而它的需求彈性較小，那么會(huì)引起成本推動(dòng)型商品價(jià)格上漲，導(dǎo)致物價(jià)水平的提高。另一方面出口商品競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)提高，因而我國(guó)出口量明顯增加，如果出口商品的供給彈性較小，國(guó)內(nèi)商品供不應(yīng)求，則會(huì)引起需求拉動(dòng)型物價(jià)水平的提高。對(duì)此，可把跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量與國(guó)內(nèi)利率水平的傳導(dǎo)機(jī)制描述為：跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量→貿(mào)易賬戶差額→經(jīng)常賬戶差額→國(guó)際收支差額→人民幣匯率水平→利率水平。當(dāng)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)范圍越來(lái)越大，人民幣的國(guó)際化程度提高后，形成的市場(chǎng)化匯率必然會(huì)提高我國(guó)利率市場(chǎng)化程度。圖1是人民幣的跨境流動(dòng)通過國(guó)際收支渠道影響我國(guó)匯率—利率水平的流程圖。

圖1 人民幣跨境流動(dòng)通過國(guó)際收支渠道影響我國(guó)利率水平的流程圖

此外，人民幣跨境交易能夠使人民幣離岸與國(guó)內(nèi)存款之間的利差水平達(dá)到一個(gè)均衡水平，離岸市場(chǎng)的利率水平將靈活準(zhǔn)確反映離岸金融市場(chǎng)的供求關(guān)系，進(jìn)而促進(jìn)人民幣利率市場(chǎng)化。具體而言，在人民幣資本項(xiàng)目尚不可完全自由兌換的環(huán)境下，人民幣跨境使用形成了香港的離岸人民幣市場(chǎng)，據(jù)中國(guó)人民銀行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)經(jīng)香港跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算額占總跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算額的比例從2010年的72.9%上升到2010年的92%，再到2013年的83%左右，香港的離岸人民幣市場(chǎng)經(jīng)過四年的發(fā)展已日趨成熟，當(dāng)離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)的利率匯率出現(xiàn)差距，就會(huì)產(chǎn)生套利套匯現(xiàn)象，進(jìn)而迫使內(nèi)地利率匯率彈性增加，促使利率匯率市場(chǎng)化進(jìn)程。

從利率與匯率的理論角度分析，利率市場(chǎng)化程度與跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量的關(guān)系主要是通過利率匯率聯(lián)動(dòng)效應(yīng)體現(xiàn)的，并且相互的影響有利也有弊。一方面，利率市場(chǎng)化后會(huì)減少套利套匯對(duì)匯率的影響，推動(dòng)人民幣跨境交易。因?yàn)槔适袌?chǎng)化一般會(huì)引起一國(guó)利率水平的升高，必然吸引國(guó)際游資流入我國(guó)進(jìn)行套利，而利率升高帶來(lái)的人民幣升值預(yù)期同樣吸引國(guó)際游資流入我國(guó)進(jìn)行套匯。這都將引起人民幣幣值的波動(dòng)，對(duì)匯率穩(wěn)定產(chǎn)生影響。但由于我國(guó)現(xiàn)階段利率和匯率的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)差，熱錢的流入對(duì)匯率的影響并不大，并且由于外匯市場(chǎng)與短期資金市場(chǎng)之間的價(jià)格關(guān)聯(lián)不大，利率的隨行就市導(dǎo)致投機(jī)者不能根據(jù)現(xiàn)有利率水平來(lái)確定均衡匯率，大大降低匯率投機(jī)的概率。另一方面，利率和匯率聯(lián)動(dòng)效應(yīng)差會(huì)降低貨幣政策實(shí)施效果，不利于人民幣跨境交易。我國(guó)主要是通過影響貨幣供應(yīng)量的貨幣政策和影響匯率制度的匯率政策來(lái)調(diào)控匯率。而目前的現(xiàn)狀是我國(guó)利率匯率聯(lián)動(dòng)效應(yīng)差，利率市場(chǎng)化程度不高，資本賬戶處于管制狀態(tài)，利率并不能通過經(jīng)常賬戶或資本賬戶途徑靈敏地影響匯率，所以必然會(huì)影響貨幣政策調(diào)控匯率的效果。而從一些發(fā)展中國(guó)家的實(shí)例來(lái)看，利率上升不僅不會(huì)抑制通脹，還會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的融資成本和產(chǎn)品價(jià)格提高，引起成本推動(dòng)型通貨膨脹。隨著人民幣國(guó)際化的推進(jìn)，資本賬戶開放程度加大，利率市場(chǎng)化所引發(fā)的通貨膨脹可能會(huì)影響匯率和幣值的穩(wěn)定，因而不利于跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)的推進(jìn)。

四、實(shí)證分析

（一）模型與數(shù)據(jù)的選取

本文采用向量自回歸模型（VAR），一般的模型只是描述應(yīng)變量對(duì)自變量變化的反應(yīng)，而該模型能描述變量間相互作用的動(dòng)態(tài)關(guān)系，除了利率市場(chǎng)化程度影響跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算以外， 跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算也會(huì)影響利率市場(chǎng)化進(jìn)程，因而通過VAR 模型描述利率市場(chǎng)化程度和跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量的作用過程是合適的。

本文選取以下變量：（1）利率市場(chǎng)化程度指數(shù) （LIBRAL），反映利率市場(chǎng)化水平。本文借用陶雄華，陳明玨（2013）對(duì)中國(guó)利率市場(chǎng)化指數(shù)的構(gòu)建方法，從實(shí)際利率水平，利率決定方式和利率浮動(dòng)范圍和幅度三個(gè)指標(biāo)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)分別進(jìn)行0-3賦值，并加以文字描述，以確定各指標(biāo)數(shù)據(jù)的上下限。其中，各指標(biāo)進(jìn)程分為4個(gè)等級(jí)即完全抑制0、部分抑制1、部分市場(chǎng)化2、完全市場(chǎng)化3。最后對(duì)三個(gè)指標(biāo)做一個(gè)簡(jiǎn)單平均得到利率市場(chǎng)化指數(shù)，該指數(shù)的取值范圍為[0，3]，該指數(shù)即反映了我國(guó)利率市場(chǎng)化的程度。（2）跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量（CBTT）（3）人民幣升值率（E），用人民幣對(duì)美元的當(dāng)期加權(quán)平均匯率與基期匯率之差除以基期匯率來(lái)表示，為了季節(jié)調(diào)整的一致性，對(duì)該值取絕對(duì)值。由于人民幣的升值趨勢(shì)，該值自2010年1月后相對(duì)于基期（2009年1月）為負(fù)值，因此取絕對(duì)值并不影響其變化趨勢(shì)。從理論分析來(lái)看人民幣匯率走勢(shì)與跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。（4）通貨膨脹率（CPI），通貨膨脹會(huì)使得貨幣購(gòu)買力下降，會(huì)對(duì)貨幣持有人造成損失，另外高通脹意味宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定，從而不利于跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算，這里采用月度CPI環(huán)比增長(zhǎng)率來(lái)反映國(guó)內(nèi)通貨膨脹率。基于本文選題比較新穎，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)還處于初級(jí)階段，數(shù)據(jù)源難以獲得的原因，采用2010 年1月至2014年12月的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)量分析，數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行、中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒、中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。為避免數(shù)據(jù)的劇烈波動(dòng)將部分?jǐn)?shù)據(jù)對(duì)數(shù)化后分別命名為lnCBTT， LIBRAL ，lnE ，lnCPI。

關(guān)于利率市場(chǎng)化程度的測(cè)量的具體方法，借鑒陶雄華（2013）選取3個(gè)指標(biāo)測(cè)度利率市場(chǎng)化程度。1.實(shí)際利率水平。用名義利率（3個(gè)月儲(chǔ)蓄存款利率代表月利率）減去通貨膨脹率（消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)）表示實(shí)際利率。根據(jù)本文得到的實(shí)際利率的極值劃分四個(gè)區(qū)間：（0-1%]、（1%-2%]、（2%-3%]、（3%-4%]，分別代表完全抑制、部分抑制、部分市場(chǎng)化、完全市場(chǎng)化，并賦值0、1、2、3。2.利率決定方式。利率主要有三類決定方式：完全由政府控制，此時(shí)利率市場(chǎng)化程度最低；中間狀態(tài)的利率決定方式，包括部分利率市場(chǎng)化；完全由市場(chǎng)供求決定，此時(shí)利率市場(chǎng)化程度最高。陶雄華（2013）將中國(guó)利率體系劃分為5類14種 ，包括人民幣貸款利率、人民幣存款利率、外幣利率、債券發(fā)行利率、貨幣市場(chǎng)利率。當(dāng)基本放開0類、1—2類、3—4類、5類利率管制時(shí)就分別認(rèn)為利率完全抑制、部分抑制、部分市場(chǎng)化、完全市場(chǎng)化，賦值0、1、2、3。指標(biāo)的賦值是由貨幣當(dāng)局管制的利率類別數(shù)量決定，2010年以前貨幣市場(chǎng)利率、債券發(fā)行利率、外幣利率基本全部放開，2013年7月20日起人民幣貸款利率放開。3.利率浮動(dòng)的范圍和幅度。采用的測(cè)度方法是在劃分出來(lái)的5類14種利率中，結(jié)合官方允許的利率浮動(dòng)情況，逐一考察官方控制的利率種類變化。其中浮動(dòng)范圍分為完全禁止、小范圍（至少6種利率）、大范圍 （至少9種利率 ），全部放開四種情形。浮動(dòng)幅度劃分為四個(gè)等級(jí)，分別是小于30%，[30%，50%），[50%，100%），大于100% 。指標(biāo)賦值的依據(jù)：2010年后只有人民幣的存貸款利率受管制。2012年6月，存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的1.1倍；貸款利率浮動(dòng)區(qū)間的下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0.8倍。同年7月，再次將貸款利率浮動(dòng)區(qū)間的下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0.7倍。2013年7月，取消金融機(jī)構(gòu)貸款利率0.7倍的下限，由金融機(jī)構(gòu)自主確定。2014年11月22日起金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限由存款基準(zhǔn)利率的1.1倍調(diào)整為1.2倍。利率市場(chǎng)化程度的具體賦值見附表。

（二）VAR模型的估計(jì)

1.單位根檢驗(yàn)

為了避免偽回歸的發(fā)生，使分析的結(jié)果更符合實(shí)際，本文首先對(duì)所有變量進(jìn)行ADF單位根的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果表明 lnCBTT， LIBRAL ，lnE ，lnCPI在5%的置信水平下，ADF值的絕對(duì)值均大于各臨界值，即P值遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于0.05，因此認(rèn)為該時(shí)間序列是平穩(wěn)序列。

3.模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)

為了保證VAR模型有意義以及保證通過模型進(jìn)行的脈沖響應(yīng)函數(shù)的有效性，必須要檢驗(yàn)VAR模型的整體穩(wěn)定性。對(duì)于本文建立的VAR模型而言有4個(gè)內(nèi)生變量，滯后期為2，所以有4*2個(gè)特征根。由圖2可知，被估計(jì)的VAR模型所有根的倒數(shù)模均小于1，位于單位圓內(nèi)，所以本文VAR過程均是平穩(wěn)的，即模型是穩(wěn)定的。說明跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量、利率市場(chǎng)化程度，人民幣升值率和通貨膨脹率之間有長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系。

（三）格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

格蘭杰因果檢驗(yàn)（滯后2期）結(jié)果表明，在95%的顯著性水平下，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量（lnCBTT） 與利率市場(chǎng)化程度（LIBRAL）之間存在十分顯著的單向因果關(guān)系，即能以非常大的概率保證跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量（lnCBTT）會(huì)影響利率市場(chǎng)化（ lnLIBRAL）進(jìn)程的推進(jìn)?？缇迟Q(mào)易人民幣結(jié)算量（lnCBTT）與人民幣升值率（lnE）之間存在十分顯著的單向因果關(guān)系，即能以非常大的概率保證跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量的增加會(huì)促進(jìn)人民幣的升值。人民幣升值率（lnE）與利率市場(chǎng)化程度（LIBRAL）之間存在十分顯著的單向因果關(guān)系，即能以非常大的概率保證人民幣升值會(huì)加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程。

1.利率市場(chǎng)化程度與跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量的關(guān)系

利率市場(chǎng)化程度對(duì)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量的影響。通過圖3發(fā)現(xiàn)給利率市場(chǎng)化程度一個(gè)沖擊后，期初迅速給跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量帶來(lái)遞增的正效應(yīng)，并且第二期影響達(dá)到最大值0.034，然后正效應(yīng)開始慢慢削弱并且在第九期影響降為負(fù)最小值-0.006，接下來(lái)的時(shí)間里負(fù)效應(yīng)漸漸趨于正效應(yīng)，第24期最終趨于0。這種從正效應(yīng)轉(zhuǎn)變?yōu)檩^小的負(fù)效應(yīng)的趨勢(shì)又逐漸趨于平穩(wěn)的過程符合我國(guó)的實(shí)情，表明利率市場(chǎng)化程度的提高會(huì)有利于跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算，但是利率市場(chǎng)化推進(jìn)過程中的困難與阻力在一段時(shí)間內(nèi)也不可避免地給人民幣的跨境交易帶來(lái)了負(fù)影響，最終隨著利率市場(chǎng)化程度的提高，其促進(jìn)作用會(huì)趨于穩(wěn)定，這與前文的理論分析相吻合。

跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量對(duì)利率市場(chǎng)化程度的影響。給跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量一個(gè)沖擊后在期初對(duì)利率市場(chǎng)化程度有一個(gè)正的影響并且達(dá)到最大值0.073，漸漸地正的作用越來(lái)越小并在第二期降為負(fù)的最大值-0.037，接著負(fù)效應(yīng)開始減小在第七期趨于0，隨后轉(zhuǎn)變?yōu)檎?yīng)并在第24期最終在橫軸趨于穩(wěn)定。說明跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算也是在初期對(duì)利率市場(chǎng)化有較大的促進(jìn)作用，隨著人民幣跨境交易的推進(jìn)會(huì)影響利率市場(chǎng)化進(jìn)程，但最終在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)兩者的關(guān)系趨于穩(wěn)定。

2.跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量與人民幣升值率的關(guān)系

跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量對(duì)人民幣升值率的影響。圖4表明給跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量一個(gè)沖擊后對(duì)人民幣升值趨勢(shì)的影響從第一期負(fù)效應(yīng)一直上升到正效應(yīng)直到第七期達(dá)到峰值0.066，接著正的影響逐漸減小，作用時(shí)間持續(xù)超過24個(gè)月。因此認(rèn)為人民幣跨境交易會(huì)促進(jìn)人民幣的升值，隨著時(shí)間的推移這種升值趨勢(shì)逐漸減小趨于穩(wěn)定。

人民幣升值率對(duì)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量的脈沖影響開始為正向逐漸增大，第二期達(dá)到峰值0.043，接著開始影響減小，但從始至終都是正效應(yīng)。這表明人民幣的升值趨勢(shì)也會(huì)推進(jìn)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)，但這種升值趨勢(shì)并非越長(zhǎng)越好，一定的升值趨勢(shì)將有利于人民幣跨境交易，如果人民幣在相當(dāng)長(zhǎng)一段吋間內(nèi)持續(xù)升值，則說明人民幣是一種不穩(wěn)定的貨幣，反而不利于跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算。

3.利率市場(chǎng)化程度與人民幣升值率的關(guān)系

圖5顯示給利率市場(chǎng)化程度一個(gè)沖擊后對(duì)人民幣升值的影響從開始達(dá)到第二期正的影響最大值0.025，逐漸降到第七期達(dá)到負(fù)的影響最大值-0.014，接著響應(yīng)開始遞增并且于第24期左右趨于0值。圖中發(fā)現(xiàn)利率市場(chǎng)化程度對(duì)人民幣匯率的正向沖擊還是比較大的，短期內(nèi)促進(jìn)了人民幣的升值，但是長(zhǎng)期來(lái)看這種影響勢(shì)必減弱，從而人民幣幣值應(yīng)保持穩(wěn)定，也只有這樣才能促進(jìn)金融市場(chǎng)的發(fā)展。而給人民幣升值一個(gè)沖擊，對(duì)利率市場(chǎng)化程度的影響開始為負(fù)，第2期達(dá)到負(fù)的最大值，接著逐漸變成正的影響，第七期達(dá)到最大值0.013，然后影響逐漸變小但響應(yīng)一直是正的。表明人民幣升值總體上是會(huì)促進(jìn)我國(guó)的利率市場(chǎng)化，但是長(zhǎng)期的升值又會(huì)使正向影響減弱，從而減緩利率市場(chǎng)化進(jìn)程。

五、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

通過實(shí)證研究得出我國(guó)利率市場(chǎng)化程度與跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量之間具有一定的相互影響作用。在跨境人民幣結(jié)算試點(diǎn)啟動(dòng)后，人民幣國(guó)際化與利率市場(chǎng)化處于交錯(cuò)推進(jìn)階段。利率市場(chǎng)化后會(huì)出現(xiàn)難以控制的利率風(fēng)險(xiǎn)，利率與匯率的傳導(dǎo)途徑受限導(dǎo)致聯(lián)動(dòng)效果差，大大降低了人民幣國(guó)際化后貨幣政策調(diào)控匯率的能力，因而初期給跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算帶來(lái)的迅速促進(jìn)作用會(huì)漸漸衰弱，但是隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，利率匯率聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的增強(qiáng)，又會(huì)降低套利套匯機(jī)會(huì)及預(yù)期，有利于跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)的穩(wěn)健推動(dòng)?？缇迟Q(mào)易人民幣結(jié)算量對(duì)利率市場(chǎng)化程度的影響也是由初期的促進(jìn)作用慢慢弱化，但是長(zhǎng)期來(lái)看跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算是有利于利率市場(chǎng)化進(jìn)程的。這正好與前面的理論相符合，說明兩者的相互影響有利有弊，既有制約作用，又有推動(dòng)作用。

另外，結(jié)合格蘭杰因果檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)圖可以發(fā)現(xiàn)，利率市場(chǎng)化程度與跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量的相互影響雖然并不是很明顯，但跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量與人民幣升值率之間的相互關(guān)系很明顯，有著較好的正向作用。這又很好地證明了利率市場(chǎng)化程度與跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量之間的相互作用并不是直接的，而是間接通過利率與匯率的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)來(lái)實(shí)現(xiàn)，其相互影響一方面體現(xiàn)在對(duì)人民幣幣值穩(wěn)定上，一方面體現(xiàn)在國(guó)家對(duì)人民幣匯率的宏觀調(diào)控能力上。現(xiàn)階段我國(guó)的利率和匯率聯(lián)動(dòng)較差，相互傳導(dǎo)途徑的綜合作用不強(qiáng)，隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的推進(jìn)和資本賬戶的開放，利率和匯率的相關(guān)性增強(qiáng)，從而我國(guó)利率市場(chǎng)化與跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的相互推動(dòng)作用也會(huì)越來(lái)越明顯。

（二）政策建議

1.提高人民幣利率和匯率的相關(guān)性

利率市場(chǎng)化是跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的前提條件，人民幣的跨境交易也會(huì)在無(wú)形中推動(dòng)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，兩者的關(guān)系更大程度是間接地通過利率與匯率來(lái)實(shí)現(xiàn)。因而只有提高了人民幣利率和匯率的相關(guān)性，充分發(fā)揮利率與匯率的傳導(dǎo)機(jī)制作用，才能加快利率市場(chǎng)化和人民幣跨境交易的步伐。雖然自2005年匯改后我國(guó)匯率浮動(dòng)幅度逐漸變大，利率和匯率之間的相互影響明顯增強(qiáng)，但是兩者的協(xié)調(diào)性仍然不足。對(duì)此，一是可以形成有效的貨幣政策傳導(dǎo)體系，充分利用利率杠桿，發(fā)揮其對(duì)金融資源的調(diào)控配置作用，提高人民幣金融交易的國(guó)際吸引力；二是人民幣貨幣政策和外匯政策的綜合使用，以及匯率市場(chǎng)化改革、人民幣資本項(xiàng)目自由化改革、離岸市場(chǎng)的建立等相關(guān)政策的同步推進(jìn)。同時(shí)在制定金融政策進(jìn)行國(guó)家宏觀調(diào)控時(shí)，將外匯等因素考慮其中，達(dá)到提高人民幣利率匯率相關(guān)度的目標(biāo)，從而加快我國(guó)利率市場(chǎng)化和人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

2.完善人民幣匯率形成機(jī)制

增強(qiáng)人民幣匯率彈性，放寬人民幣對(duì)美元匯率的波動(dòng)區(qū)間。央行應(yīng)適度逐步放寬匯率波動(dòng)幅度的限制，增強(qiáng)匯率的彈性，擴(kuò)大匯率目標(biāo)區(qū)間，增加市場(chǎng)的決定性作用，讓匯率水平能真正在很大程度上由市場(chǎng)決定。從而發(fā)揮匯率的價(jià)格調(diào)整機(jī)制，降低匯率風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)我國(guó)金融體系的發(fā)展，也為人民幣的跨境交易和國(guó)際化打下堅(jiān)實(shí)而良好的基礎(chǔ)。

逐步減少人民幣匯率中美元在貨幣籃子中的比重，相對(duì)提高非美元國(guó)際性貨幣的比重。根據(jù)三元悖論的觀點(diǎn)，一國(guó)不能同時(shí)維持匯率穩(wěn)定、資本自由流動(dòng)和貨幣政策的獨(dú)立性，最多只能實(shí)現(xiàn)兩項(xiàng)目標(biāo)。由于目前中國(guó)資本賬戶尚未開放，維持人民幣幣值的穩(wěn)定，有利于高效發(fā)揮人民幣匯率政策工具的作用，保持我國(guó)貨幣政策獨(dú)立性。

健全和完善我國(guó)外匯市場(chǎng)。一個(gè)健全的外匯市場(chǎng)能夠真實(shí)合理的反映匯率的變化，保證宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。因此可從擴(kuò)大外匯交易主體，增加外匯交易品種，加強(qiáng)外匯市場(chǎng)監(jiān)管這三方面入手，推出更多的避險(xiǎn)工具，從而推進(jìn)人民幣匯率市場(chǎng)化，完善人民幣匯率形成機(jī)制。

3.有序推動(dòng)資本項(xiàng)目自由化，實(shí)現(xiàn)資本流動(dòng)的均衡管理

資本項(xiàng)目自由化，利率市場(chǎng)化與人民幣跨境交易是互為前提，相互推動(dòng)與促進(jìn)的關(guān)系。因此，在人民幣日趨國(guó)際化的背景下，有序推動(dòng)資本項(xiàng)目自由化，并且實(shí)現(xiàn)資本流入流出的均衡管理是很有必要的。具體措施可以有以下四點(diǎn)：第一，采取“引進(jìn)來(lái)”和“走出去”的開放戰(zhàn)略，一方面鼓勵(lì)外資的流入并對(duì)其進(jìn)行引導(dǎo)和監(jiān)控，從而改善國(guó)際資本的流入結(jié)構(gòu)；另一方面鼓勵(lì)對(duì)外投資，增強(qiáng)境外人民幣的投資功能，大力推廣QDII制度，鼓勵(lì)優(yōu)秀的企業(yè)和個(gè)人到國(guó)外尋找投資出路，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)出口。第二，建立有效的防范機(jī)制降低風(fēng)險(xiǎn)。高度靈敏的跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)體系能有效的監(jiān)測(cè)人民幣跨境貿(mào)易量和境外存量的變動(dòng)，減小大規(guī)模國(guó)際游資流動(dòng)的沖擊和資本項(xiàng)目開放帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。第三，保持資本流入與流出額的大體基本平衡，減小資本流動(dòng)對(duì)匯率波動(dòng)的影響，同時(shí)提高管理監(jiān)測(cè)水平，從而實(shí)現(xiàn)均衡管理，促進(jìn)其合理有序流動(dòng)。

4.增強(qiáng)跨境人民幣業(yè)務(wù)的活力，推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程

自2009年7月我國(guó)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)正式啟動(dòng)以來(lái)，人民幣在全球各項(xiàng)交易中的支付比重不斷提升，目前已經(jīng)成為全球第二大的貿(mào)易融資貨幣，第六大交易貨幣，成功躋身全球十大貨幣行列。2014年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)累計(jì)實(shí)現(xiàn)6.55萬(wàn)億元，2013年全年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)累計(jì)4.63萬(wàn)億元，比2012年全年的2.94萬(wàn)億元同比增加57%，充分表明在短短的四年里人民幣國(guó)際化進(jìn)程的迅速加快。盡管目前人民幣跨境流動(dòng)受到多方面的限制，但隨著人民幣跨境業(yè)務(wù)的大力推廣，在境內(nèi)外投資、貿(mào)易中使用比重的增加，一定可以促進(jìn)人民幣國(guó)際化再上新臺(tái)階。

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Study on the Relationship between the Degree of Interest Rate Marketization and Cross-border Trade in RMB Settlement

Abstract： This paper Uses VAR model to analyze the relationship between the degree of interest rate marketization and cross-border trade in RMB settlement， Using granger causality test and impulse response method to measure the economic significance of model. Conclusion shows that the degree of interest rate marketization and cross-border trade in RMB settlement both promote each other in the early but waning leveled off in the end .

Based on the above analysis， we should improve the RMB exchange rate formation mechanism， enhance the correlation of interest rate and exchange rate and promote the capital account convertibility orderly， so that it can push forward Chinas interest rate marketization and the internationalization of RMB steadily.

Keywords： the Degree of Interest Rate Marketization； Cross-border Trade in RMB Settlement ； VAR model

附表：利率市場(chǎng)化程度的賦值

月份 實(shí)際利率水平 實(shí)際利率水平 利率決定方式 利率浮動(dòng)范圍 利率市場(chǎng)化

程度

2010/01 1.11 1 2 3 2

2010/02 0.51 0 2 3 1.67

2010/03 2.41 2 2 3 2.33

2010/04 1.51 1 2 3 2

2010/05 1.81 1 2 3 2

2010/06 2.31 2 2 3 2.33

2010/07 1.31 1 2 3 2

2010/08 1.11 1 2 3 2

2010/09 1.11 1 2 3 2

2010/10 1.21 1 2 3 2

2010/11 0.81 0 2 3 1.67

2010/12 1.75 1 2 3 2

2011/01 1.25 1 2 3 2

2011/02 1.4 1 2 3 2

2011/03 2.8 2 2 3 2.33

2011/04 2.75 2 2 3 2.33

2011/05 2.75 2 2 3 2.33

2011/06 2.55 2 2 3 2.33

2011/07 2.6 2 2 3 2.33

2011/08 2.8 2 2 3 2.33

2011/09 2.6 2 2 3 2.33

2011/10 3 3 2 3 2.67

2011/11 3.3 3 2 3 2.67

2011/12 2.8 2 2 3 2.3

2012/01 1.6 1 2 3 2

2012/02 3.2 3 2 3 2.67

2012/03 2.9 2 2 3 2.33

2012/04 3.17 3 2 3 2.67

2012/05 3.38 3 2 3 2.67

2012/06 3.4 3 2.1 3 2.7

2012/07 2.5 2 2.4 3 2.47

2012/08 2.03 2 2.4 3 2.47

2012/09 2.26 2 2.4 3 2.47

2012/10 2.69 2 2.4 3 2.47

2012/11 2.48 2 2.4 3 2.47

2012/12 1.81 1 2.4 3 2.13

2013/01 1.6 1 2.4 3 2.13

2013/02 1.54 1 2.4 3 2.13

2013/03 3.51 3 2.4 3 2.8

2013/04 2.4 2 2.4 3 2.47

2013/05 3.16 3 2.4 3 2.8

2013/06 2.6 2 2.4 3 2.47

2013/07 2.5 2 2.8 3 2.6

2013/08 2.14 2 2.8 3 2.6

2013/09 1.79 1 2.8 3 2.27

2013/10 2.54 2 2.8 3 2.6

2013/11 2.66 2 2.8 3 2.6

2013/12 2.32 2 2.8 3 2.6

2014/01 1.6 1 2.8 3 2.27

2014/02 2.07 2 2.8 3 2.6

2014/03 3.09 3 2.8 3 2.93

2014/04 2.94 2 2.8 3 2.6

2014/05 2.5 2 2.8 3 2.6

2014/06 2.73 2 2.8 3 2.6

2014/07 2.55 2 2.8 3 2.6

2014/08 2.42 2 2.8 3 2.6

2014/09 2.15 2 2.8 3 2.6

2014/10 2.57 2 2.8 3 2.6

2014/11 2.57 2 2.9 3 2.63

2014/12 2 2 2.9 3 2.63