摘 要：多元化與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系一直是戰(zhàn)略研究中的熱點(diǎn)，它關(guān)系到企業(yè)應(yīng)該實(shí)施多元化戰(zhàn)略還是歸核化戰(zhàn)略。在汗牛充棟的實(shí)證研究中，“多元化折價(jià)”與“多元化溢價(jià)”的學(xué)術(shù)觀點(diǎn)截然對立，難以統(tǒng)一。本文在梳理國內(nèi)外有關(guān)文獻(xiàn)后，對多元化影響企業(yè)價(jià)值的理論基礎(chǔ)、實(shí)證研究進(jìn)行了相關(guān)歸納。在此基礎(chǔ)上，本文認(rèn)為后續(xù)研究應(yīng)該淡化“多元化折價(jià)”與“多元化溢價(jià)”的對立觀點(diǎn)，加強(qiáng)多元化影響企業(yè)價(jià)值的情境研究和機(jī)理研究，并對未來研究做出相關(guān)展望。

關(guān)鍵詞：多元化折價(jià)；多元化溢價(jià)；企業(yè)價(jià)值

一、導(dǎo)言

從企業(yè)成長理論來看，實(shí)施多元化戰(zhàn)略似乎是企業(yè)由創(chuàng)立到成熟、資源由匱乏到盈余的必然選擇。企業(yè)為了充分利用在競爭中積累的盈余資源，需要繼續(xù)將其投入到生產(chǎn)領(lǐng)域。當(dāng)本領(lǐng)域的市場份額達(dá)到飽和時(shí)，企業(yè)紛紛涉足其他領(lǐng)域，由此出現(xiàn)企業(yè)多元化經(jīng)營。此外，增進(jìn)協(xié)同效應(yīng)、面臨增長壓力、降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、出現(xiàn)剩余能力以及管理人員的個(gè)人目標(biāo)驅(qū)動等因素也會導(dǎo)致多元化。學(xué)術(shù)界對多元化的研究主要分為以下幾個(gè)方面：（1）多元化動因研究；（2）多元化的方向和模式研究；（3）多元化企業(yè)組織結(jié)構(gòu)研究；（4）多元化企業(yè)內(nèi)部管理研究；（5）多元化后果研究。其中多元化的后果研究包含：（1）多元化對企業(yè)價(jià)值的影響；（2）多元化對企業(yè)業(yè)績的影響。本文重點(diǎn)總結(jié)多元化對企業(yè)價(jià)值的影響。

持積極態(tài)度者認(rèn)為實(shí)施多元化可以產(chǎn)生協(xié)同作用、增加企業(yè)價(jià)值，因此企業(yè)應(yīng)當(dāng)積極采取多元化戰(zhàn)略以實(shí)現(xiàn)范圍經(jīng)濟(jì)和資源共享。然而，企業(yè)在實(shí)施多元化的過程中，市場環(huán)境的不確定性、經(jīng)濟(jì)周期的循環(huán)性、高管能力的有限性以及不同市場的異質(zhì)性往往會使多元化適得其反，造成多元化擴(kuò)張過度，因此持懷疑態(tài)度者認(rèn)為實(shí)施多元化反而會引起“多元化折價(jià)”現(xiàn)象，即多元化削弱了企業(yè)價(jià)值，因此為了實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化，企業(yè)應(yīng)該實(shí)施歸核化戰(zhàn)略、走專業(yè)化經(jīng)營道路。20世紀(jì)80年代，隨著競爭的加劇，美國企業(yè)界掀起了一股反多元化的浪潮，多個(gè)頂級世界公司紛紛放棄無關(guān)業(yè)務(wù)，實(shí)施歸核化戰(zhàn)略，這進(jìn)一步?jīng)_擊了多元化戰(zhàn)略。

本文通過系統(tǒng)回顧和梳理多元化與企業(yè)價(jià)值二者關(guān)系的相關(guān)文獻(xiàn)，首先闡述了多元化折價(jià)/多元化溢價(jià)的理論基礎(chǔ)，然后按照多元化折價(jià)和多元化溢價(jià)兩條線索對現(xiàn)有文獻(xiàn)的實(shí)證研究進(jìn)行整理，在此基礎(chǔ)上對該命題的影響因素進(jìn)行歸納。最后本文進(jìn)行相關(guān)評述，一并對未來研究作出展望和建議。

二、理論基礎(chǔ)

涉及多元化與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的理論包含四個(gè)，它們分別是市場影響力理論、資源基礎(chǔ)理論、代理理論和內(nèi)部資本市場理論。其中市場影響力理論和資源基礎(chǔ)論支持“多元化溢價(jià)”的結(jié)論，而代理理論則支持“多元化折價(jià)”的結(jié)論，內(nèi)部資本市場理論則認(rèn)為企業(yè)價(jià)值是否受損取決于內(nèi)部資本市場的效率。

1.市場勢力理論

市場勢力理論認(rèn)為，處于不完全競爭中的企業(yè)可以通過將產(chǎn)品價(jià)格定在邊際成本之上而實(shí)現(xiàn)獲利，因此企業(yè)對多元化現(xiàn)象的關(guān)注源自其潛在的反競爭效果，這意味著多元化企業(yè)獲得成功并不是因?yàn)樗懈叩男剩菓{借“集團(tuán)影響力”在競爭中勝出。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍認(rèn)為可以通過以下三種形式獲得市場勢力。第一，定價(jià)補(bǔ)貼。多元化企業(yè)可以借用一個(gè)部門的收益去支持和補(bǔ)貼另一個(gè)部門采取的掠奪性定價(jià)活動，進(jìn)而對特定行業(yè)的競爭對手造成臨時(shí)性或永久性壓力。第二，人質(zhì)效應(yīng)。如果集團(tuán)公司在多個(gè)市場領(lǐng)域進(jìn)行競爭，企業(yè)較弱的業(yè)務(wù)成為其他企業(yè)的人質(zhì)業(yè)務(wù)，競爭的激烈程度也會大幅衰減，最終形成企業(yè)合謀的局面。第三，互惠交易。多元化企業(yè)可以在企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行互惠交易，大型高度不相關(guān)的多元化企業(yè)可以利用獨(dú)特的行業(yè)地位來維持較小規(guī)模部門的存在，并將非多元化企業(yè)從特定產(chǎn)品市場中淘汰出局，減緩企業(yè)競爭，甚至消除競爭市場的出現(xiàn)。

2.資源基礎(chǔ)理論

一般來說，企業(yè)是資源的集合體，企業(yè)競爭優(yōu)勢建立在獨(dú)特資源基礎(chǔ)之上，只有符合VRIN（即有價(jià)值的、稀缺的、不可模仿的和難以替代的）特征的資源才能成為企業(yè)競爭優(yōu)勢的基礎(chǔ)。VRIN資源作為一種具有粘性且不可被完全模仿的資源或能力的集合，確保了企業(yè)在與其他公司的競爭中獲得成功。因此區(qū)別于競爭對手的獨(dú)特異質(zhì)性資源是企業(yè)考慮實(shí)施多元化時(shí)尤為感興趣的，這些資源提供了橫跨多元化企業(yè)不同業(yè)務(wù)的可持續(xù)競爭優(yōu)勢。

3.代理理論

代理理論認(rèn)為，在企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)發(fā)生分離的狀況下，職業(yè)經(jīng)理人與股東之間的利益沖突會表現(xiàn)為投資中的機(jī)會主義行為。盡管從股東角度來看多元化投資有可能是低效率的，但它卻滿足了高管人員的最大利益。Mueller（1969），Jensen（1986）和Morck等學(xué)者認(rèn)為，在重大股權(quán)所有者缺位的情況下，經(jīng)理會犧牲股東的利益追求多元化戰(zhàn)略來增進(jìn)個(gè)人私利。

4.內(nèi)部資本市場理論

內(nèi)部資本市場理論認(rèn)為，企業(yè)實(shí)施多元化戰(zhàn)略的動因之一是建立內(nèi)部資本市場，其所創(chuàng)建的內(nèi)部資本市場的效率影響企業(yè)價(jià)值的大小。在內(nèi)部資本市場，一個(gè)部門的資產(chǎn)可以成為其他部門獲取資金的擔(dān)保物，一個(gè)部門產(chǎn)生的現(xiàn)金流可以用作其他部門的投資補(bǔ)貼。

三、實(shí)證綜述

1.多元化的測量

學(xué)者們采用了多種方法來評估企業(yè)的多元化程度。評估多元化的方法包括分類測量、連續(xù)的產(chǎn)品總數(shù)測量、熵測量等。Rumelt提出了基于定性方法和定量方法相結(jié)合的多元化分類描述，并基于四個(gè)大類（單一、主導(dǎo)、相關(guān)和不相關(guān)）將多元化劃分為10個(gè)小類，由專業(yè)化率和相關(guān)程度兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行清晰地定義，其中專業(yè)化率是客觀比率，相關(guān)程度是主觀評價(jià)。多元化的連續(xù)測量也稱作產(chǎn)品或業(yè)務(wù)計(jì)數(shù)測量。一些學(xué)者則通過報(bào)告數(shù)據(jù)將企業(yè)業(yè)務(wù)歸類到標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)分類系統(tǒng)，進(jìn)而計(jì)算多元化程度。

2.多元化與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系

（1）多元化折價(jià)

①橫截面研究

Lang和Stulz發(fā)現(xiàn)，相對于可比單部門企業(yè)的投資組合而言，多元化企業(yè)存在“多元化折價(jià)”現(xiàn)象，當(dāng)控制企業(yè)規(guī)模、研究與開發(fā)、進(jìn)入資本市場的能力等因素后，折價(jià)現(xiàn)象依舊是顯著的。通過運(yùn)用超額價(jià)值取代托賓Q值，Berger和Ofek（1995）得出了與Lang和Stulz一致的結(jié)論，并發(fā)現(xiàn)在1986--1991年間相對于單部門企業(yè)，多元化企業(yè)平均折價(jià)13%--15%。此外，他們認(rèn)為當(dāng)企業(yè)參與不相關(guān)多元化的程度越高，價(jià)值流失越嚴(yán)重，而過度投資、內(nèi)部資本市場的無效交叉補(bǔ)貼至少可以成為多元化企業(yè)價(jià)值流失的部分原因。

②事件研究

另一種探討多元化對企業(yè)價(jià)值影響的實(shí)證證據(jù)來自事件研究。這些研究的主要觀點(diǎn)是，相對于那些應(yīng)該被分立為幾個(gè)獨(dú)立的單部門企業(yè)而言，多元化企業(yè)會經(jīng)歷多元化折價(jià)。Comment和Jarrell，John和Ofek等通過實(shí)證證據(jù)證明股票市場傾向于對歸核化型的企業(yè)分立做出積極反應(yīng)。例如，John和Ofek證實(shí)在實(shí)施歸核化后的3年時(shí)間內(nèi)，企業(yè)的運(yùn)營績效獲得提高。Daley等發(fā)現(xiàn)是歸核化型的分立而非近行業(yè)型的分立增加企業(yè)價(jià)值。Desai和Jain認(rèn)為實(shí)施歸核化戰(zhàn)略帶來的長期回報(bào)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于未進(jìn)行歸核化所產(chǎn)生的回報(bào)。Morck，Agrawal和Morgan等通過研究認(rèn)為利用并購來提高多元化程度會給企業(yè)帶來負(fù)效益。

（2）多元化溢價(jià)

①對多元化折價(jià)的質(zhì)疑

盡管早期文獻(xiàn)認(rèn)為多元化企業(yè)存在多元化折價(jià)現(xiàn)象，然而在最近的十年中，許多文獻(xiàn)卻開始對該結(jié)論產(chǎn)生質(zhì)疑。他們認(rèn)為多元化折價(jià)的出現(xiàn)是由一系列主客觀因素引起的，這些因素包括：（a）樣本選擇偏差；（b）多元化決策的內(nèi)生性；（c）COMPUSTAT 數(shù)據(jù)庫引起的偏差；（d）其他（例如，不當(dāng)測量技術(shù)等）。具體如下：

（a）樣本選擇偏差

許多研究認(rèn)為單部門企業(yè)是多元化企業(yè)的有效對比基準(zhǔn)，它的潛在假設(shè)是多元化企業(yè)和單部門企業(yè)面臨相同的投資機(jī)會，并擁有相同的能力。Hyl和 和 Diltz發(fā)現(xiàn)了多元化企業(yè)和單部門企業(yè)在企業(yè)特征方面存在的系統(tǒng)性差異。企業(yè)在其核心業(yè)務(wù)中的經(jīng)營失敗會誘導(dǎo)企業(yè)在核心業(yè)務(wù)之外尋求新的增長機(jī)會。類似地，Campa和Kedia發(fā)現(xiàn)多元化企業(yè)和單部門企業(yè)在企業(yè)規(guī)模、行業(yè)增長率、資本支出/銷售額、息稅前利潤/銷售額、研究和開發(fā)/銷售額等方面存在差異。Maksimovic和Phillips則認(rèn)為多元化企業(yè)和單部門企業(yè)在投資類型和總投資水平方面有實(shí)質(zhì)區(qū)別。Lamont和Polk認(rèn)為多元化企業(yè)比單部門企業(yè)擁有更高的預(yù)期收益。使用方差分解方法，他們發(fā)現(xiàn)大約一半的方差可以通過多元化企業(yè)與單部門企業(yè)的現(xiàn)金流差異進(jìn)行解釋，而另一半方差則是由二者在未來回報(bào)、現(xiàn)金流和回報(bào)的協(xié)方差兩方面的差異造成的。

（b）多元化決策的內(nèi)生性

企業(yè)做出多元化決策并非隨機(jī)的，而是建立在企業(yè)掌握的信息基礎(chǔ)之上。在評估過程中將多元化視為外生性會產(chǎn)生誤解性推論。當(dāng)隨機(jī)觀測實(shí)驗(yàn)組時(shí)，控制組和實(shí)驗(yàn)組在輸出結(jié)果上的平均差異只是實(shí)際試驗(yàn)效果的無偏估計(jì)。然而在企業(yè)多元化中，觀測并不是隨機(jī)的，并導(dǎo)致有偏見的OLS估計(jì)。因此估計(jì)過程必須考慮決策的內(nèi)生性。

（c）COMPUSTAT 數(shù)據(jù)庫引起的偏差

有關(guān)多元化價(jià)值方面的實(shí)證研究大都選取自COMPUSTAT企業(yè)數(shù)據(jù)庫，然而企業(yè)數(shù)據(jù)使用本身卻值得學(xué)者質(zhì)疑。第一，Lichtenberg認(rèn)為COMPUSTAT企業(yè)數(shù)據(jù)庫的細(xì)分報(bào)告程度低于企業(yè)多元化的真實(shí)程度。第二，Denis、 Hyl和Diltz發(fā)現(xiàn)COMPUSTAT記錄的多段增加只是企業(yè)報(bào)告上的變化，卻沒有反應(yīng)實(shí)際的多元化事件。第三，對“業(yè)務(wù)部門”進(jìn)行定義本身就是存在瑕疵的，因?yàn)樗赡苁菐讉€(gè)活動的聚合。第四，Maksimovic和Phillips認(rèn)為以COMPUSTAT企業(yè)數(shù)據(jù)庫使用資本支出代替投資，并不包含并購，因此以COMPUSTAT企業(yè)數(shù)據(jù)庫為基礎(chǔ)的研究忽視了多元化企業(yè)中投資的重要組成部分--并購。因此，正如Villalonga所觀察到的，使用COMPUSTAT企業(yè)數(shù)據(jù)庫，一方面并未對企業(yè)的多元化程度進(jìn)行正確測量，另一方面，也會導(dǎo)致多元化對企業(yè)價(jià)值的影響分析出現(xiàn)偏差。

總而言之，他們對多元化折價(jià)這一結(jié)論進(jìn)行了質(zhì)疑，進(jìn)而導(dǎo)致有些學(xué)者得出多元化溢價(jià)的結(jié)論。

②具體實(shí)證研究

（a）橫截面研究

許多學(xué)者對多元化折價(jià)提出質(zhì)疑，他們認(rèn)為使用財(cái)務(wù)報(bào)告中的數(shù)據(jù)有待商榷。Mansi 和Reeb認(rèn)為學(xué)者使用賬面價(jià)值來計(jì)算多元化程度會減少企業(yè)價(jià)值。Khanna 和Palepu發(fā)現(xiàn)，多元化的印度商業(yè)集團(tuán)由于具備將市場失靈內(nèi)部化的能力，因此多元化會增加企業(yè)價(jià)值。Fauver 等認(rèn)為在新興市場中，多元化企業(yè)的超額價(jià)值經(jīng)常接近于零，甚至為正。此外，F(xiàn)auver 等發(fā)現(xiàn)在資本市場不發(fā)達(dá)和投資者保護(hù)程度低的環(huán)境中，多元化相對更有價(jià)值，因此多元化的價(jià)值基本上因國而異。通過對38個(gè)國家的樣本進(jìn)行長達(dá)15年的跨度研究，Kuppuswamy等認(rèn)為資本和勞動力市場的效率驅(qū)動多元化價(jià)值。他們發(fā)現(xiàn)，在資本和勞動力市場缺乏效率的國家中多元化企業(yè)相對于單部門企業(yè)具有更高的價(jià)值。

（b）事件研究

也有一些事件研究認(rèn)為股票市場傾向于對多元化并購做出積極的反應(yīng)。Chevalier認(rèn)為如果并購類型是相關(guān)的，那么并購事件可以帶來更高的回報(bào)率。而Akbulut 等則認(rèn)為多元化并購帶來的回報(bào)并不低于相關(guān)并購帶來的回報(bào)。通過檢驗(yàn)1990-1999年間的跨國并購交易，Dos Santos等并未發(fā)現(xiàn)有證據(jù)表明在并購后的兩年間美國企業(yè)出現(xiàn)剩余價(jià)值顯著下降的現(xiàn)象。

四、評述總結(jié)與未來展望

對多元化與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行探討具有十分重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義，它關(guān)系到多元化溢價(jià)與多元化折價(jià)孰是孰非的問題。多元化溢價(jià)支持企業(yè)進(jìn)行多元化擴(kuò)張，而多元化折價(jià)則暗示企業(yè)應(yīng)該實(shí)施歸核化戰(zhàn)略、走專業(yè)化經(jīng)營的道路。經(jīng)過幾十年的發(fā)展，學(xué)者們對該命題進(jìn)行了汗牛充棟般的佐證，但依舊沒能形成統(tǒng)一的結(jié)論。多元化作為一種企業(yè)決策，最終的效果會受到多種內(nèi)外部因素的影響，其原因在于：

（1）多元化是一個(gè)動態(tài)過程。從理論上說，多元化是企業(yè)組織能力的動態(tài)匹配過程，從表現(xiàn)形式上看，多元化是企業(yè)對其資源進(jìn)行合理配置的過程，從實(shí)施效果來講，多元化是企業(yè)面對市場不確定性所進(jìn)行的試錯(cuò)過程。因此多元化折價(jià)現(xiàn)象的出現(xiàn)不能簡單否定多元化，而應(yīng)看做企業(yè)尋求價(jià)值最大化過程中不可避免的一種伴生現(xiàn)象。

（2）多元化是一種實(shí)物期權(quán)。一般認(rèn)為，運(yùn)營的伸延性孕育了看漲期權(quán)，而投資則是行使期權(quán)；投資的可逆性則是一種看跌期權(quán)。由于未來的不確定性或許會產(chǎn)生不利的情況，因此看漲期權(quán)和看跌期權(quán)都具有價(jià)值溢價(jià)或時(shí)間溢價(jià)。多元化決策可以為后續(xù)是否追加投資提供有益的信息，因此如果將其期權(quán)價(jià)值考慮在內(nèi)，多元化折價(jià)也會轉(zhuǎn)變?yōu)槎嘣鐑r(jià)。

因此學(xué)者們對該命題的關(guān)注焦點(diǎn)應(yīng)該由結(jié)果導(dǎo)向轉(zhuǎn)變?yōu)檫^程導(dǎo)向，不拘泥于多元化的實(shí)際效果，反而應(yīng)關(guān)注何種因素導(dǎo)致了多元化折價(jià)或多元化溢價(jià)，其中的影響機(jī)理又是什么。后續(xù)研究在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)之上可以從以下角度入手，對該問題進(jìn)行深入探討。具體來說，在該課題上，學(xué)者們可以通過以下幾種方式加強(qiáng)研究。

（1）選用更加多元的指標(biāo)和數(shù)據(jù)庫。在以往實(shí)證研究中，多元化測量指標(biāo)多以赫芬達(dá)爾指數(shù)、熵指數(shù)為主，在價(jià)值測量中多以托賓Q值、剩余價(jià)值和一些傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)為主。樣本選擇大都選自COMPUSTAT數(shù)據(jù)庫和中國上市公司數(shù)據(jù)庫。盡管一些學(xué)者做出了新的嘗試，例如Villalonga選擇使用establishment-level Census數(shù)據(jù)庫 （BITS） ，Schoar、 Maksimovic和Phillips使用了Longitudinal Research 數(shù)據(jù)庫 （LRD），但這些努力并沒有形成突破性的局面。因此后續(xù)研究可以開發(fā)新的測量指標(biāo)、選取更加合理的數(shù)據(jù)庫對多元化與企業(yè)價(jià)值進(jìn)行實(shí)證研究。

（2）注重縱向案例研究和過程研究。以往研究多以實(shí)證研究為主，而對多元化的縱深研究則稍顯不足。自Lang 和 Stulz通過實(shí)證研究多元化對企業(yè)價(jià)值的影響，得出“多元化削減企業(yè)價(jià)值”的結(jié)論后，大批學(xué)者選擇不同地區(qū)、不同期間的樣本對該結(jié)論進(jìn)行了驗(yàn)證，并得出與之相同或相悖的結(jié)論。實(shí)證研究具有可靠性、客觀性和一致性的優(yōu)點(diǎn)，但也存在相應(yīng)的局限性，而對具體企業(yè)進(jìn)行的縱深案例研究則可以補(bǔ)充實(shí)證研究的不足。

（3）尋找新的影響因素和調(diào)節(jié)變量。本文通過回顧國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)多元化對企業(yè)價(jià)值的影響因行不同，因時(shí)而異。換句話說，行業(yè)特性和商業(yè)周期影響著多元化對企業(yè)價(jià)值的損益。在該命題上是否存在其他影響因素發(fā)揮作用？其又是如何調(diào)節(jié)多元化影響企業(yè)價(jià)值的？學(xué)者們可以通過規(guī)范研究和實(shí)證研究并舉，尋找新的影響因素和調(diào)節(jié)變量，深度挖掘多元化影響企業(yè)價(jià)值的謎題。

參考文獻(xiàn)：

[1]祁順生.歸核化戰(zhàn)略[M].復(fù)旦大學(xué)出版社，2002年第一版.

[2]Burch and Nanda， 2003， Divisional Diversity and the Conglomerate Discount， Journal of Financial Economics 71：489-516.

[3]Lang and Stulz， Tobinq， Corporate Diversification ， and Firm Performance， Journal of Political Economics 102：1248-1280.

[4]康榮平.企業(yè)多元化經(jīng)營[M].經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2009.

[5]尹義省.適度多角化—企業(yè)成長與業(yè)務(wù)重組[M].三聯(lián)書店，1999.

[6]劉力.多元化經(jīng)營及其對企業(yè)價(jià)值的影響[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2007（3）68-74.

作者簡介：張建英（1973.07- ），山西忻州人，研究方向：公司戰(zhàn)略管理