陳和午

去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板是明年經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)鍵任務。

剛剛結(jié)束的中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)，2016年經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性改革任務十分繁重，要堅持穩(wěn)中求進、把握好節(jié)奏和力度。從會議釋放的信號看，供給側(cè)改革成為經(jīng)濟政策重點，去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板都將是明年經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)鍵任務。

質(zhì)重于量

2015年，中國經(jīng)濟下行壓力增大。盡管11月份官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示中國經(jīng)濟呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象，工業(yè)增速超預期，零售銷售增速創(chuàng)年內(nèi)新高，固定資產(chǎn)投資增速、貨幣M2和房地產(chǎn)銷售額增速也都在回升。

但民間的數(shù)據(jù)并不那么樂觀。中國褐皮書國際（CBB）針對2100多家企業(yè)的季度調(diào)查顯示，全國銷售收入、交易量、產(chǎn)出、價格、獲利、聘雇、借貸及資本支出情況，全都較前季疲弱，其中獲利增長的企業(yè)所占的比例降至紀錄低點，按季降幅為2012年以來最大，這為中國經(jīng)濟帶來更多的不確定性。

針對中國經(jīng)濟下行的走勢，央行研究局首席經(jīng)濟學家馬駿12月16日發(fā)文預測，2015年GDP增速預計為6.9%，2016年預計為6.8%。12月20日國家發(fā)改委網(wǎng)站發(fā)布的報告也稱，預計2015年全年GDP增長6.9%，2016年經(jīng)濟增長速度有可能進一步回落。

而經(jīng)濟學家最近的預計同樣不樂觀，彭博新聞社最近調(diào)查12位經(jīng)濟學家的預測結(jié)果顯示，6人都預計2018年會是中國經(jīng)濟走勢的轉(zhuǎn)折點，另有5人預計要到2019年或者更久之后才會轉(zhuǎn)向。

中國經(jīng)濟下行壓力大怎么辦？是重回傳統(tǒng)的政策刺激老路還是通過調(diào)結(jié)構(gòu)實現(xiàn)動力轉(zhuǎn)換？

國務院總理李克強日前為《經(jīng)濟學人》年刊《世界2016》撰文給出了明確的答案—“中國經(jīng)濟總量已超過10萬億美元。在這樣的體量基礎上繼續(xù)發(fā)展，過度依賴投資和出口拉動是不可持續(xù)的。小修小補只能應付一時：本屆政府沒有推行量化寬松，也沒有采取競爭性貨幣貶值的措施，我們作出了推動結(jié)構(gòu)性改革的抉擇。”

與之相對應的，貨幣寬松帶來的邊際效應在逐漸減弱，積極財政政策被寄予厚望。2014年中國財政赤字率僅有2.1%，2015年財政赤字率目標雖然提高到2.3%，但研究顯示，橫向來看與美國的3.2%、日本的3.3%、印度的4.1%均有較大差距，縱向與2000年至2002年的2.6%、2.4%、2.6%相比也有提升空間。在這種背景下，中央經(jīng)濟工作會議提出“實行減稅政策，階段性提高財政赤字率”。

資本變局

去杠桿的背后，資本市場在整個中國經(jīng)濟中的地位變得越來越重要。前三季度整個GDP增量中，金融的增加值占到20%。大量的錢流到了金融領域，尤其流到了資本市場，導致銀行理財、信托產(chǎn)品的規(guī)模大幅度增加。

北京時間12月17日凌晨，美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基金利率上調(diào)25個基點到0.25%～0.5%的水平，這是美聯(lián)儲9年多以來首次加息。美聯(lián)儲加息靴子終于落地，人民幣貶值壓力明顯加劇。數(shù)據(jù)顯示，人民幣兌美元即期近日連續(xù)10天下跌，創(chuàng)逾4年新低，失守8月11日一次性貶值以來的最低點6.4510元，同時也創(chuàng)下了2007年4月以來最長下跌記錄。美聯(lián)儲的腳步可能并不會停止，加息大戲仍是一大懸念。

對于人民幣貶值走勢，中國央行在12月14日轉(zhuǎn)發(fā)中國貨幣網(wǎng)特約評論員文章對此說“不”，并強調(diào)“從中長期基本面看，人民幣匯率有條件保持在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。”

與人民幣貶值相伴的是，資本外逃壓力加大。據(jù)國際金融協(xié)會（IIF），新興市場有可能自1988年以來首次錄得年度資本凈流出。該機構(gòu)估計，凈流出規(guī)模達5400億美元。而中國外匯占款經(jīng)歷10月份短暫回升之后，11月份又下降了3000多億，創(chuàng)下第二大單月降幅，跨境資本外流形勢趨于惡化。

國家外匯管理局國際收支司副司長王春英表示，根據(jù)監(jiān)測情況來看，11月的外匯資金供求壓力再次有所加大，這在匯率走勢上就有所體現(xiàn)。為了防止資本外流的局面，監(jiān)管層也祭出了新招。有消息稱，日前央行已窗口指導機構(gòu)暫停申請新的人民幣合格境內(nèi)機構(gòu)投資者（RQDII）相關(guān)業(yè)務。

盡管官方的表述相對比較委婉一些，但資本變局已是不爭的事實，在中國已成為資本凈輸出國時代，美加息頻率和強度將沖擊包括中國在內(nèi)的資本市場，人民幣貶值壓力將加大，跨境資本外流或?qū)⒊蔀樾鲁B(tài)，國內(nèi)資本市場改革要加速了。

作為我國資本市場“供給側(cè)改革”的重要措施之一，國務院首次明確了將在兩年內(nèi)實施股票發(fā)行注冊制。要走出當前資本變局的復雜局面，資本市場期待更多改革紅利。

樓市去庫存

目前，庫存積壓仍舊是困擾著樓市的一大問題，特別是在二三線城市。如按2013年13億平方米的歷史最高銷售計算，即便未來不增加土地供應，至少也要10年才能消化完。

據(jù)《35個大中城市商品住宅投資價值研究》報告顯示，在包括北上廣深等一線、省會及重點二線在內(nèi)的35個大中城市中，供需比在1.1以下位于合理區(qū)間的城市僅有7個，其中房價最高的深圳供需比數(shù)字最小，僅有0.57。而青島、長春、蘭州、沈陽、貴陽、大連六個城市的供需比均超過3，大連供需比則達到7.18，成為樣本中供需關(guān)系失衡最嚴重的城市。

在這種背景下，中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)要“化解房地產(chǎn)庫存，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場”。

中央給樓市去庫存化的新解藥是—農(nóng)民工市民化，其背后是我國城市工作也將發(fā)生重大變化，時隔37年后召開的中央城市工作會議就是一個信號，“城市工作”再次上升到中央層面。

目前我國城鎮(zhèn)化率僅為55%，戶籍人口城鎮(zhèn)化率只有36.6%，與其他發(fā)達國家相比，至少還有25個百分點的增長空間。但在中國樓市供需格局已經(jīng)生變和農(nóng)村土地改革尚未實質(zhì)性突破的態(tài)勢下，讓收入并不高的農(nóng)民工接盤房價高燒的樓市庫存，這還需打個很大的問號。

或許正因如此，中央經(jīng)濟工作會議首次明確提及“房價”，發(fā)出了“鼓勵適當降低商品住房價格”的重要信號。

然而，樓市去庫存能否軟著陸又至關(guān)重要。在12月18日“中國金融穩(wěn)定與房地產(chǎn)風險”國際論壇上，IMF副總裁朱民表示，在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中，關(guān)鍵任務就是讓房地產(chǎn)市場平穩(wěn)著陸，如此有利于中國金融市場的穩(wěn)定。樓市加速去庫存化的背后，實際上是地方財政和銀行不良資產(chǎn)壓力持續(xù)加大，金融風險加劇。

有消息稱，財政部部長樓繼偉在上月召開的一個閉門會議上的講話表示，財政部計劃將地方債置換規(guī)模擴大到15萬億元人民幣左右。財政部今年3月推出地方債置換計劃，當時宣布的置換額度為1萬億元。

到目前為止，地方債置換額度已經(jīng)多次擴大，僅是今年的額度就計劃擴大到4萬億元。樓繼偉8月份曾表示，地方債置換完成需要3年左右的時間。這種大規(guī)模的地方債置換雖然有利于減輕地方政府的債務負擔，但并不能從根本上解決地方財政收入面臨的壓力。

就目前地方政府“土地財政”依賴癥而言，還得靠賣土地、興樓市來還賬，否則就是中央政府財政兜底。

中央顯然不會為所有地方債務兜底，而資產(chǎn)證券化或稱為地方債的一個有效解決之道。今年以來，包括央行、銀監(jiān)會在內(nèi)的多位監(jiān)管官員，都在不同的公開場合表示要重啟不良資產(chǎn)證券化。

據(jù)悉，中國銀行業(yè)不良貸款資產(chǎn)證券化試點預計今年底或明年開始，目前四大行已獲得不良貸款資產(chǎn)證券化試點額度。這意味著被叫停近十年的不良資產(chǎn)證券化即將來襲。

據(jù)銀監(jiān)會上月披露數(shù)據(jù)，中國三季度末商業(yè)銀行不良貸款率升至1.59%，日趨接近銀行業(yè)風險2%警戒線。二季度末僅為1.5%。中行首單不良資產(chǎn)支持證券已進入評級階段，計劃發(fā)行規(guī)模預計在80億元左右。

總體而言，樓市去庫存已是主旋律，但恐怕將是一場持久戰(zhàn)。農(nóng)民工市民化與樓市去庫存掛鉤的背后，關(guān)乎著地方財政、銀行不良資產(chǎn)、城市化等重大問題，而農(nóng)村土地改革能否深度變局又將是關(guān)鍵之舉。