楊 光

證券質(zhì)押的制度困境與解決路徑

楊 光*

證券質(zhì)押作為重要的金融創(chuàng)新方式，具有體現(xiàn)證券價值、拓寬融資渠道、擴大公司信用、推動行業(yè)互補和提高投資收益等功能。證券質(zhì)押的發(fā)展需要現(xiàn)有法律法規(guī)和證券實踐有效銜接，并在標的物種類、合同訂立、證券交付、擔保債權(quán)范圍、擔保物范圍、預行拍賣權(quán)、轉(zhuǎn)質(zhì)權(quán)、實現(xiàn)方式與證券結(jié)算等方面進行完善。根本是要建立證券間接持有制度、完善非典型性擔保，并在金融創(chuàng)新與風險預防之間實現(xiàn)平衡。

證券質(zhì)押 制度困境 解決路徑 金融創(chuàng)新

十八大報告提出 “深化金融體制改革，健全促進宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定，支持實體經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)代金融體系”，并 “推進金融創(chuàng)新，提高銀行、證券、保險等行業(yè)競爭力”?！吨泄仓醒腙P(guān)于全面深化改革若干問題的重大決定》進一步指出 “多渠道推動股權(quán)融資”，“鼓勵創(chuàng)新，豐富金融市場層次和產(chǎn)品”。證券質(zhì)押作為金融創(chuàng)新的重要方式，是落實上述政策的有效制度之一。雖然 《物權(quán)法》《擔保法》《證券法》《證券投資基金法》《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》和 《證券質(zhì)押登記業(yè)務實施細則》等法律法規(guī)已對證券質(zhì)押的部分內(nèi)容做出規(guī)定，但彼此之間存在矛盾，未與證券實務圓滿銜接，阻礙了證券質(zhì)押功能的全面發(fā)揮。因此，應結(jié)合現(xiàn)實要求，厘清現(xiàn)存問題，提出有益對策。

一、證券質(zhì)押的制度功能

明確制度功能是認識和解決問題的基礎(chǔ)，有助于探尋問題根源，設(shè)計應對措施。證券質(zhì)押是證券與權(quán)利質(zhì)權(quán)的結(jié)合，實踐中主要表現(xiàn)為證券公司將其自營的證券向銀行設(shè)立質(zhì)權(quán)，以擔保按時返還貸款。證券是指用以證明或設(shè)定權(quán)利所做成的書面憑證，具有收益性、流動性、風險性等特征。權(quán)利質(zhì)權(quán)是指為擔保債權(quán)的實現(xiàn)，債權(quán)人依法控制債務人或第三人的可轉(zhuǎn)讓財產(chǎn)權(quán)，債務人不履行到期債務或發(fā)生當事人約定的實現(xiàn)質(zhì)權(quán)情形時，債權(quán)人有權(quán)就該財產(chǎn)權(quán)的變價使被擔保債權(quán)優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利。權(quán)利質(zhì)權(quán)支配標的物的交換價值，以確保債權(quán)實現(xiàn)為目的，屬于價值權(quán)?！?〕崔建遠：《物權(quán)法 （第三版）》，中國人民大學出版社2014年版，第513頁。概言之，證券質(zhì)押具有以下制度功能：

第一，充分體現(xiàn)證券價值。證券 （比如股票和債券）具有收益性，可用于直接融資；同時具有流動性，具有較高交換價值。后者常被忽略。證券質(zhì)押融資業(yè)務將證券作為擔保物，有助于充分發(fā)揮其交換價值，在公司融資中發(fā)揮 “吸收投資”和“保障債權(quán)”雙重功效。

第二，拓寬融資渠道。證券質(zhì)押既保證直接融資，又促進間接融資。由于證券未來預期收益較高，證券持有人和證券質(zhì)押中的質(zhì)權(quán)人容易通過設(shè)定質(zhì)權(quán)或轉(zhuǎn)質(zhì)進行融資。同時，證券質(zhì)押作為新型擔保方式，擴大了可作為擔保物的范圍，使債權(quán)更具保障，提高了獲得銀行貸款的可能性。

第三，擴大公司信用。公司可反復運用證券質(zhì)押向銀行融資，融得資金可繼續(xù)購買證券，并繼續(xù)向銀行設(shè)質(zhì)融資。因此，一筆初始資金經(jīng)多次融資后衍生出數(shù)倍于初始資金的金額，使信用擴大。在切實控制貸款總額和貸款折扣率的情況下，此舉可有效緩解公司資金壓力。

第四，推動行業(yè)互補。證券質(zhì)押是銀行貸款業(yè)務和證券業(yè)務的結(jié)合，二者的融合與補充構(gòu)建了貨幣市場與資本市場間的溝通渠道。詳言之，貸款可迅速由貨幣市場向資本市場投放，也可由資本市場轉(zhuǎn)回貨幣市場，從而提高資源配置效率，促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整。

第五，提高投資收益。市場機制引導下的證券質(zhì)押融資按效益原則流向經(jīng)營效益好的行業(yè)和部門，并實現(xiàn)資金功能和作用的轉(zhuǎn)換，包括不同期限資金的轉(zhuǎn)換和不同種類金融資產(chǎn)內(nèi)容的轉(zhuǎn)換。結(jié)合銀行業(yè)務 “安全穩(wěn)健”原則和證券業(yè)務 “風險補償”原則的特點，證券質(zhì)押可通過風險管理和設(shè)計證券組合方案來降低風險，使投資者獲得收益；也可通過手續(xù)費收入和利息收入使證券公司或銀行獲得較高效益。

二、證券質(zhì)押的標的物種類

《證券法》第2條規(guī)定的證券種類包括股票、公司債券和國務院依法認定的其他證券。此外，還有政府債券、證券投資基金份額和證券衍生品種，但何為 “國務院依法認定的其他證券”尚不明確?！稉７ā芬?guī)定的證券質(zhì)押標的物包括債券、依法可以轉(zhuǎn)讓的股份、股票以及依法可以質(zhì)押的其他權(quán)利；《物權(quán)法》將其修改為債券、可以轉(zhuǎn)讓的基金份額、股權(quán)以及法律、行政法規(guī)規(guī)定可以出質(zhì)的其他財產(chǎn)權(quán)利；《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》則規(guī)定為在證券交易所上市流通的、證券公司自營的人民幣普通股票 （A股）、證券投資基金券和上市公司可轉(zhuǎn)換債券。據(jù)此，現(xiàn)有法律法規(guī)對證券質(zhì)押標的物的規(guī)定呈現(xiàn)兩個特點：第一，不同法律法規(guī)中的標的物范圍不盡一致；第二，除主要品種外，其他證券種類范圍不明?，F(xiàn)實生活中，證券品種發(fā)展迅速，除股票、債券和基金份額外，期貨、期權(quán)、互換和權(quán)證等新型證券品種已日漸成熟，在資本市場中占有一席之地。此外，上述法律法規(guī)中的證券僅指資本證券，是否包括商品證券 （如提貨單、運貨單等）和貨幣證券 （如匯票、本票等）并不明確。

《物權(quán)法》和 《擔保法》的相關(guān)規(guī)定已將商品證券和貨幣證券作為權(quán)利質(zhì)權(quán)標的物單獨列出。因此，證券質(zhì)押中的 “證券”僅指資本證券。但資本證券的種類應結(jié)合經(jīng)濟發(fā)展逐步擴大，判斷標準不應過于僵化。比如，美國法律中的證券包括各種票證、股票、國庫券、債券、無抵押債券、利益證明或參與某種利潤分配協(xié)議的證明、擔保信托證、籌建經(jīng)濟組織證、可轉(zhuǎn)讓股權(quán)、投資合同、有投票權(quán)的信用證、證券證明、油礦、氣礦或其他礦藏開采權(quán)未分配部分的權(quán)益；任何證券、存款證明或者組合證券和指數(shù)證券 （包括根據(jù)價格計算出來的利益）的賣空期權(quán)、買空期權(quán)、買空賣空期權(quán)、選擇權(quán)或者特權(quán)；任何在全國證券交易所交易的有關(guān)外幣的賣空期權(quán)、買空期權(quán)、買空賣空期權(quán)、選擇權(quán)或者特權(quán)；或者，從總體上任何被認為是 “證券”的利益或工具，或者購買上述內(nèi)容的臨時的或中介性的收據(jù)、擔保、保證等各種利益的證明。〔1〕美國1933年 《證券法》第2節(jié) （a）（1）。

據(jù)此，本文認為在現(xiàn)有條件下，證券質(zhì)押標的物的認定應以 《證券法》中“證券”的定義為基礎(chǔ)，緊扣 “可轉(zhuǎn)讓財產(chǎn)權(quán)”這一要件。只要證券用以證明或設(shè)定的權(quán)利是 “可轉(zhuǎn)讓財產(chǎn)權(quán)”，即可作為證券質(zhì)押標的物。為以正視聽，國務院應及時頒布行政法規(guī)確立新型證券種類的地位，即采取 “列舉+兜底條款”方式列出目前較為成熟的新型證券，并設(shè)置兜底條款為將來 “證券”種類的增加預留空間。從長遠看，應統(tǒng)一不同法律法規(guī)中 “證券”的定義，同時規(guī)定各類 “證券”的判斷標準。比如，美國在SEC v.W.J.Howey Co.案中提出判斷投資合同是否為證券的四個標準，有效指導了理論發(fā)展和司法實踐?！?〕328 U.S.293（1946），p.299.本案提出的四個標準是：證券法律中所謂的 “投資合同”是指在一宗合同、交易或者計劃中，某人 （1）利用錢財進行投資；（2）投資于一個共同企業(yè)；（3）僅依靠發(fā)起人或者第三方的努力；（4）期望使自己獲得利潤。

三、證券質(zhì)押的設(shè)定

根據(jù)物權(quán)法基本原理，設(shè)定證券質(zhì)押需滿足以下條件：（1）當事人必須訂立書面的證券質(zhì)押合同；（2）出質(zhì)人必須交付證券、轉(zhuǎn)移占有。〔2〕王利明：《物權(quán)法研究 （第三版）》，中國人民大學出版社2013年版，第1319頁。這些條件在證券質(zhì)押語境下，需要進行深入探討。

（一）質(zhì)押合同

質(zhì)押合同的當事人是出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人。其中出質(zhì)人是證券的處分權(quán)人，比如證券持有人。由于出質(zhì)人在質(zhì)押合同中具有債務人地位，因此根據(jù) 《合同法》的規(guī)定，其轉(zhuǎn)讓債務時應經(jīng)質(zhì)權(quán)人 （即債權(quán)人）同意。但證券交易的快速進行使證券不斷換手，證券持有人 （即出質(zhì)人）不斷發(fā)生變動，以該證券為標的物的質(zhì)押合同處于不斷終止、訂立的狀態(tài)，無法于每次轉(zhuǎn)讓債務時均征得質(zhì)權(quán)人 （即債權(quán)人）同意。對此，本文認為突破口在于對 “同意”一詞的解釋。民法中的 “同意”一詞具有確定含義。不享有主管權(quán)的人從事的法律行為并非全部無效，主管權(quán)人有機會使這種法律行為自始發(fā)生效力或者嗣后發(fā)生效力，主管權(quán)人利用這種機會的法律行為就是同意?！?〕［德］迪特爾·梅迪庫斯：《德國民法總論》，邵建東譯，法律出版社2001年版，第755頁。事先同意稱為 “允許”，事后同意稱為 “追認”。根據(jù) 《合同法》的條文表述，第84條〔4〕《合同法》第84條規(guī)定：“債務人將合同的義務全部或者部分轉(zhuǎn)移給第三人的，應當經(jīng)債權(quán)人同意?！敝械?“同意”既包括 “允許”，也包括 “追認”；第88條〔5〕《合同法》第88條規(guī)定：“當事人一方經(jīng)對方同意，可以將自己在合同中的權(quán)利和義務一并轉(zhuǎn)讓給第三人?！敝械?“同意”則只包括 “允許”。但無論何種 “同意”，作為一項法律行為應以意思表示為中心，包括明示的意思表示和默示的意思表示。〔6〕鄭玉波：《民法總則》，中國政法大學出版社2003年版，第334頁。此外，同意既可以單方的、需受領(lǐng)的意思表示為之，也可通過可推斷的行為發(fā)出。因此，當事人簽訂證券質(zhì)押合同時，即可推斷質(zhì)權(quán)人 （即債權(quán)人）已知曉證券交易中債務轉(zhuǎn)讓的特殊性，并以默示的意思表示對出質(zhì)人 （即債務人）轉(zhuǎn)讓債務予以 “同意”。

（二）證券交付

證券質(zhì)押的設(shè)定還需交付證券、轉(zhuǎn)移占有。根據(jù) 《物權(quán)法》的規(guī)定，設(shè)質(zhì)證券應在證券登記結(jié)算機構(gòu)辦理出質(zhì)登記?！?〕本文暫不討論以其他股權(quán)出質(zhì)，在工商行政管理部門辦理出質(zhì)登記的情形。登記目的是進行公示，將權(quán)利質(zhì)權(quán)存在的事實表現(xiàn)于外部而使他人可以知曉，以防止第三人因不知而受不利后果?！?〕梁慧星：《中國物權(quán)法研究》，法律出版社1998年版，第977頁。“交付”包括現(xiàn)實交付和觀念交付，其中觀念交付又包括簡易交付、占有改定和指示交付，但這些方式并非完全適用于證券質(zhì)押。目前，我國證券主要采取直接持有制度，而非間接持有制度?！?〕彭冰：《中國證券法學 （第二版）》，高等教育出版社2007年版，第246頁。換言之，在證券無紙化條件下，由中國證券登記結(jié)算公司以投資者名義開立賬戶，將證券實際持有人 （而非名義持有人）的名稱直接登記在股東名冊上。因此，辦理出質(zhì)登記僅能在證券實際持有人的證券賬戶中進行操作。根據(jù)《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》（以下簡稱 《質(zhì)押貸款辦法》）第18條、第28條和第19條的規(guī)定，證券質(zhì)押中的 “交付”是指設(shè)質(zhì)證券應足額、及時轉(zhuǎn)移至質(zhì)權(quán)人特別席位下存放，并對質(zhì)押情況加以標記，從而排除了占有改定的交付方式。

（三）質(zhì)押合同與證券交付的關(guān)系

對質(zhì)押合同效力與證券交付的關(guān)系，《擔保法》第64條第2款將二者結(jié)合，奉行質(zhì)押合同生效時質(zhì)權(quán)設(shè)立的思想，證券交于質(zhì)權(quán)人占有是質(zhì)押合同的生效要件。此舉不利于保護質(zhì)權(quán)人利益。因為出質(zhì)人可通過拒絕交付證券的方式使合同不生效，從而避免承擔合同債務，僅承擔締約過失責任，賠償損失計算難度較大的信賴利益。為解決這一問題，《物權(quán)法》第15條和第212條將二者進行區(qū)分，明確規(guī)定證券的交付不再影響質(zhì)押合同效力。但實踐中，《擔保法》的規(guī)定仍有較大適用空間；〔4〕比如，在因質(zhì)押合同導致的民事糾紛中，一方當事人會主張質(zhì)物尚未交付，因此質(zhì)押合同未生效，質(zhì)權(quán)并未設(shè)立。參見大鵬證券有限責任公司清算組訴上海市企業(yè)年金發(fā)展中心質(zhì)押合同糾紛案，（2004）滬一中民三 （商）初字第486號；民生證券有限責任公司與廣東發(fā)展銀行股份有限公司鄭州鄭汴路支行質(zhì)押合同糾紛上訴案，（2005）民二終字第40號。一些金融法規(guī)范和教材在介紹質(zhì)權(quán)制度時仍以 《擔保法》為藍本，對 《物權(quán)法》只字未提。因此，設(shè)立證券質(zhì)押時應著力明確質(zhì)押合同效力與證券交付之間的區(qū)分關(guān)系，嚴格按照 《物權(quán)法》行事。

四、證券質(zhì)押的效力

（一）所擔保債權(quán)范圍

權(quán)利質(zhì)權(quán)所擔保債權(quán)范圍主要包括主債權(quán)及利息、違約金、損害賠償金、質(zhì)物保管費用和實現(xiàn)質(zhì)權(quán)費用。但從證券質(zhì)押角度著眼，質(zhì)物保管費用是否應納入所擔保債權(quán)范圍值得討論。目前，我國實行證券托管、存管制度。托管是指投資者將持有的證券委托給證券公司保管，并由后者代為處理有關(guān)證券權(quán)益事務的行為；存管是指證券公司將投資者交給其保管的證券以及自身持有的證券統(tǒng)一交給證券登記結(jié)算機構(gòu)保管，并由后者代為處理有關(guān)證券權(quán)益事務的行為。在賬戶記錄上，由于實現(xiàn)了無紙化，證券登記結(jié)算機構(gòu)一般以證券公司為單位，采用電腦記賬方式記載證券公司交給的證券；證券公司也采用電腦記賬方式記載投資者交給的證券。證券轉(zhuǎn)移則通過賬面劃轉(zhuǎn)實現(xiàn)。

質(zhì)物保管費用是質(zhì)權(quán)人的固有利益損失。證券質(zhì)押中，質(zhì)物保管費用實際上就是證券保管費用。由于證券托管、存管制度的采用，在證券公司開立資金賬戶一般不收管理費，開立滬深股市證券賬戶要收取管理費，轉(zhuǎn)托管也要收取一定費用。但這些費用均由證券持有人 （即出質(zhì)人）承擔，非由質(zhì)權(quán)人承擔，不屬于質(zhì)權(quán)人的固有利益損失。因此，證券質(zhì)押所擔保債權(quán)范圍不應包括質(zhì)物保管費用。

（二）證券質(zhì)押的標的物范圍

證券質(zhì)押的標的物范圍與前文探討的標的物種類不同。標的物種類是指何種民事客體能作為質(zhì)權(quán)標的物，研究的是 “質(zhì)”的問題；標的物范圍是指對每一種類標的物，質(zhì)權(quán)能在其上產(chǎn)生效力的邊界，研究的是 “量”的問題。一般來說，權(quán)利質(zhì)權(quán)的標的物范圍包括從物、孳息、代位物和添附物。但在證券質(zhì)押中則需要具體分析。

1.分紅派息

證券質(zhì)押的標的物范圍會涉及分紅派息。分紅派息主要是上市公司向其股東派發(fā)股利的過程，也是股東實現(xiàn)自己權(quán)益的過程。分紅派息的主要形式包括現(xiàn)金股利（也稱現(xiàn)金紅利）和股票股利 （也稱紅股）。本質(zhì)上，分紅派息是因某種法律關(guān)系所產(chǎn)生的收益，屬于證券的法定孳息。根據(jù) 《物權(quán)法》第213條的規(guī)定，除合同另有約定外，質(zhì)權(quán)人有權(quán)收取質(zhì)押財產(chǎn)的孳息。但實際情況并非如此。雖然設(shè)質(zhì)證券應轉(zhuǎn)移至質(zhì)權(quán)人特別席位下存放，但股東名冊上的實際持有人仍為購買該證券的出質(zhì)人。根據(jù)證交所規(guī)則，上市公司的董事會根據(jù)股東大會審議的分紅派息方案，向社會公告，并規(guī)定股權(quán)登記日。隨后向中國結(jié)算公司位于上海、深圳的分公司以及上海、深圳證券交易所提交申請材料和公告申請日。分紅派息主要通過中國結(jié)算公司的交易清算系統(tǒng)進行，投資者領(lǐng)取現(xiàn)金紅利和股票紅利無須辦理其他申請手續(xù)，將由交易清算系統(tǒng)自動派發(fā)到股東名冊記載的投資者賬戶上。若T日為公告刊登日，則A股現(xiàn)金股利于T+8日發(fā)放；B股現(xiàn)金股利于T+11日發(fā)放；A股股票股利于T+3日發(fā)放；B股股票股利于T+6日發(fā)放。因此，按照現(xiàn)有規(guī)則，分紅派息根據(jù)股東名冊進行發(fā)放，證券質(zhì)押中的法定孳息 （分紅派息）直接進入出質(zhì)人賬戶，而非質(zhì)權(quán)人賬戶。

對這一矛盾，可采用以下思路解決。第一，“附和締約理論”的適用。所謂附和締約，是指合同條款由當事人一方預先擬定，對方只有附和該條款 （意思）方能成立合同的締約方式。附和締約可分為商業(yè)性合同中的附和締約與消費性合同中的附和締約兩類，二者締約規(guī)則不同。對商業(yè)性合同中的附和締約，適用 “共同了解理論”，〔1〕劉宗榮：《免責條款之訂入定型化契約》，載鄭玉波主編：《民法債編論文選輯》（上），臺北五南圖書出版有限公司1984年版，第270頁。雖然該理論是針對免責條款提出的，但對于格式條款同樣適用。即若合同相對人 “了解”格式條款的使用人是以 “某種特定的格式條款”作為合同內(nèi)容，即使雙方當事人 “以往沒有交易慣例”或 “雖有交易而不頻繁”，格式條款仍因 “共同了解”而訂入合同。此時，格式條款若不被明白地排除，不待約定即當然訂入合同。〔2〕崔建遠：《合同法 （第五版）》，法律出版社2010年版，第65頁。證交所的分紅派息規(guī)則無疑屬于格式條款，證券質(zhì)押合同屬于商業(yè)性合同，雙方當事人均為資本市場的主要參與者，具有相當?shù)慕?jīng)營經(jīng)驗及知識，有足夠的注意能力和交涉能力，當然知曉證交所規(guī)則的存在，符合“共同了解理論”。因此滿足 《物權(quán)法》第213條中的 “合同另有約定”。第二，《物權(quán)法》第116條的適用。該條規(guī)定：“法定孳息，當事人有約定的，按照約定取得；沒有約定或者約定不明確的，按照交易習慣取得”。其中 “取得”一詞表明該條規(guī)定的是法定孳息的所有權(quán)人，而第213條中的用語是 “收取”，與 “取得”的含義顯然不同。因此，可將證交所的規(guī)則視為對法定孳息所有權(quán)人的規(guī)定，而非對收取權(quán)人的規(guī)定，制訂規(guī)則依據(jù)為 《物權(quán)法》第116條，而非第213條，從而解決上述矛盾。

當然，為明確分紅派息的歸屬，將來應同時從兩方面對法律進行修訂。第一，在 《證券法》中明確 “證券設(shè)質(zhì)的，該證券產(chǎn)生的分紅派息由出質(zhì)人收取”；第二，將 《物權(quán)法》第213條第1款 “除合同另有約定外”修改為 “除法律另有規(guī)定或合同另有約定外”。

2.配股

配股是上市公司向原股東發(fā)行新股、籌集資金的行為。按照慣例，公司配股時新股的認購權(quán)按照原有股權(quán)比例在原股東之間分配，即原股東擁有優(yōu)先認購權(quán)。配股以股東已經(jīng)持有的股份為基礎(chǔ)。配股所得股份并非原有股份的代位物。同時，由于配股所得股份未常助原有股份之效用，因此不是原有股份的從物。配股所得股份并非依照原有股份的自然性能或變化規(guī)律而取得；與原有股份缺乏從屬性法律關(guān)系，并非讓渡原有股份一定期限內(nèi)的使用權(quán)而得到的收益，因此不是原有股份的孳息。最后，配股所得股份與原有股份之間缺乏結(jié)合為一個物或共同因加工而成為新物的情形，因此不是原有股份的添附物。總之，配股不屬于證券質(zhì)押的標的物范圍。

（三）預行拍賣質(zhì)物權(quán)

證券質(zhì)押的效力還包括出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人的權(quán)利義務。其中，《物權(quán)法》第216條規(guī)定了質(zhì)權(quán)人的質(zhì)物變價權(quán)，又稱預行拍賣質(zhì)物權(quán)。該權(quán)利是指因不能歸責于質(zhì)權(quán)人的事由可能使質(zhì)物損毀或者價值明顯減少，足以危害質(zhì)權(quán)人權(quán)利的，質(zhì)權(quán)人有權(quán)要求出質(zhì)人提供相應的擔保；出質(zhì)人不提供擔保的，質(zhì)權(quán)人可以拍賣、變賣質(zhì)物，并與出質(zhì)人通過協(xié)議將拍賣、變賣所得的價款提前清償債務或提存。因此，該權(quán)利行使的前提之一是 “因不能歸責于質(zhì)權(quán)人的事由可能使質(zhì)物損毀或者價值明顯減少，足以危害質(zhì)權(quán)人權(quán)利”。證券質(zhì)押中，證券價值表現(xiàn)為證券價格，由于證券價格實時變動，因此如何確定 “價值明顯減少”便存在問題。對此，《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》第33條規(guī)定：“用于質(zhì)押股票的市值處于本辦法第二十七條規(guī)定的平倉線以下 （含平倉線）的，貸款人有權(quán)無條件處分該質(zhì)押股票，所得的價款直接用于清償所擔保的貸款人債權(quán)?！钡?7條規(guī)定的警戒線比例 （質(zhì)押股票市值/貸款本金 ×100%）最低為135%，平倉線比例 （質(zhì)押股票市值/貸款本金 ×100%）最低為120%。但上述條文有待進一步解釋。

首先應當確定 “價值”的含義。證券是虛擬資本的載體，本身并無價值，其交換價值或市場價格來源于其產(chǎn)生的未來收益能力?！?〕William Sharpe，Capital Asset Price：A Theory ofMarket Equilibrium under Conditions of Risk，19 Journal of Finance425（1964）.因此，證券的市場價格反映了市場參與者對該證券未來收益能力的評估。市場價格基本圍繞證券的內(nèi)在價值形成。內(nèi)在價值是一種相對 “客觀”的價格，由證券自身的內(nèi)在屬性或者基本因素決定，不受外在因素 （比如短期供求關(guān)系變動、投資者情緒波動等）影響。在證券市場完全有效〔1〕證券市場的有效性表現(xiàn)為證券價格能否反映所有相關(guān)信息。在一個完善的市場、交易成本為零的情況下，證券市場的價格一定會反映所有的相關(guān)信息。按照證券價格對信息的反映程度，可分為弱勢有效市場 （即證券價格反映所有歷史價格信息）；準強勢有效市場 （即證券價格反映所有公開信息）；強勢有效市場 （即證券價格反映所有信息，無論是否公開）。所謂證券市場完全有效是指強勢有效市場。Eugene Fama，Efficient CapitalMarkets：A Review of Theory and EmpiricalWork，25 Journal of Finance283（1970）.的情況下，證券的市場價格和內(nèi)在價值一致，但現(xiàn)實中證券市場并非完全有效，〔2〕檢驗證明，美國紐約交易所和納斯達克市場基本達到了準強勢有效市場。對我國證券市場是否達到弱勢有效，目前還有爭議。胡亦春、周穎剛：“中國股市弱勢有效嗎？”，載 《金融研究》2001年第3期；張兵：《中國股票市場有效性分析》，南京大學出版社2004年版。因此市場價格總是高于或者低于內(nèi)在價值。證券的市場價格低于其內(nèi)在價值的部分，被稱為 “安全邊際 （Margin-of-safety）”，是任何投資活動的基礎(chǔ)?！?〕［美］本杰明·格雷厄姆、戴維·多德：《證券分析 （第六版）》，巴曙松、陳劍等譯，中國人民大學出版社2013年版，第267頁。

僅以市場價格衡量證券價值不完全可靠，因為有些情況下，某種證券可能沒有活躍的市場價格 （比如停牌股票）；有些情況下，即使發(fā)生交易，交易價格也未必真實。鑒于此，估值模型被引入證券價值評估中。但僅以模型定價衡量證券價值也不完全可靠，因為估值模型千差萬別，變量和假設(shè)各異，導致證券價值不具有唯一性。因此，應在衡量證券價值時將市場價格和模型定價相結(jié)合，并引入公允價值。詳言之，如果設(shè)質(zhì)證券存在活躍交易市場，則以市場報價作為其公允價值；否則，采用模型定價確定公允價值。

其次應當明確 “明顯減少”的衡量標準?！顿|(zhì)押貸款辦法》以質(zhì)押股票市值和貸款本金之間的比率作為衡量標準，但證券自身價值的減少也可能損害質(zhì)權(quán)人權(quán)利，因此亦應納入 “明顯減少”范疇。對此，可區(qū)分兩種情況。證券交易一般能夠正常進行，但也可能發(fā)生異常，應采取不同的衡量方法。第一，正常交易時，由于證券價格處于不斷變化之中，因此不應對每個交易日的價格進行比對，而應當計算平均價格的變化幅度。比如，可規(guī)定當某一證券上一個月全部交易日的交易均價與本月全部交易日的交易均價相比，下降幅度達到一定比例時，則視為 “明顯減少”。第二，在證券交易異常波動時，可以收盤價格漲跌幅偏離值作為判斷基準。收盤價格漲跌幅偏離值是指單只證券漲跌幅減去對應分類指數(shù)漲跌幅。比如，可規(guī)定連續(xù)多少個交易日內(nèi)日收盤價格漲跌幅偏離值累計達到-20%或者ST和*ST股票達到-15%時，則視為 “明顯減少”。

（四）證券質(zhì)押的轉(zhuǎn)質(zhì)

《物權(quán)法》第217條規(guī)定了質(zhì)權(quán)人的轉(zhuǎn)質(zhì)權(quán)。所謂轉(zhuǎn)質(zhì)，是指質(zhì)權(quán)人在質(zhì)權(quán)存續(xù)期間，為擔保自己或者他人的債務，將質(zhì)物移交給第三人，在該質(zhì)物上設(shè)立新質(zhì)權(quán)的行為，包括責任轉(zhuǎn)質(zhì)和承諾轉(zhuǎn)質(zhì)兩種。但無論何種轉(zhuǎn)質(zhì)，本質(zhì)上都是質(zhì)權(quán)人將其直接支配的交換價值賦予轉(zhuǎn)質(zhì)權(quán)人，故轉(zhuǎn)質(zhì)權(quán)人取得的乃質(zhì)權(quán)人所得支配交換價值內(nèi)的另一優(yōu)先支配權(quán)，實際上是質(zhì)押物再次出質(zhì)?！?〕［日］我妻榮：《新訂擔保物權(quán)法》，申政武、封濤、鄭芙蓉譯，中國法制出版社2008年版，第136～140頁。據(jù)此，證券質(zhì)押中的轉(zhuǎn)質(zhì)應就該證券在證券登記結(jié)算機構(gòu)再次進行出質(zhì)登記。但 《證券質(zhì)押登記業(yè)務實施細則》（以下簡稱 《實施細則》）第12條規(guī)定，“證券一經(jīng)質(zhì)押登記，在解除質(zhì)押登記前不得重復設(shè)置質(zhì)押”，似乎對證券質(zhì)押的轉(zhuǎn)質(zhì)持否定態(tài)度。對此，本文認為應從以下角度進行理解：

首先，應明確轉(zhuǎn)質(zhì)的性質(zhì)。對于轉(zhuǎn)質(zhì)的性質(zhì)，見解不同：質(zhì)權(quán)債權(quán)共同入質(zhì)說認為轉(zhuǎn)質(zhì)是以質(zhì)權(quán)及其擔保的債權(quán)一同入質(zhì)之行為，由此可以說明質(zhì)權(quán)人為何可自由處分質(zhì)權(quán)；附解除條件的質(zhì)權(quán)讓與說認為質(zhì)權(quán)附解除條件 （該條件為轉(zhuǎn)質(zhì)權(quán)所擔保的債權(quán)消滅時質(zhì)權(quán)復歸于原質(zhì)權(quán)人）轉(zhuǎn)移于轉(zhuǎn)質(zhì)權(quán)人；質(zhì)權(quán)設(shè)質(zhì)說認為轉(zhuǎn)質(zhì)是質(zhì)權(quán)人為擔保自己或他人的債務，在自己的質(zhì)權(quán)上設(shè)質(zhì)；質(zhì)物上質(zhì)權(quán)之再度設(shè)定說認為轉(zhuǎn)質(zhì)是質(zhì)權(quán)人為擔保自己或他人的債務，在質(zhì)物上設(shè)質(zhì)。〔2〕史尚寬：《物權(quán)法論》，中國政法大學出版社2000年版，第364～366頁。

上述學說中，“質(zhì)物上質(zhì)權(quán)之再度設(shè)定說”最為合理。質(zhì)權(quán)債權(quán)共同入質(zhì)說的不足在于若被擔保的債權(quán)一同入質(zhì)，則產(chǎn)生債權(quán)質(zhì)，而非轉(zhuǎn)質(zhì)。附解除條件的質(zhì)權(quán)讓與說混淆了質(zhì)權(quán)轉(zhuǎn)讓和以質(zhì)權(quán)提供擔保，前者質(zhì)權(quán)人喪失質(zhì)權(quán)，而后者質(zhì)權(quán)人仍然保有質(zhì)權(quán)。質(zhì)權(quán)設(shè)質(zhì)說的不足在于質(zhì)權(quán)的標的物應為可轉(zhuǎn)讓的財產(chǎn)權(quán)。質(zhì)權(quán)具有附隨性，不能與被擔保的債權(quán)分離讓與，只能一同轉(zhuǎn)讓，〔3〕［德］鮑爾·施蒂爾納：《德國物權(quán)法》 （下冊），申衛(wèi)星、王洪亮譯，法律出版社2006年版，第541～542頁。無法作為質(zhì)權(quán)標的物。因此，證券質(zhì)押的轉(zhuǎn)質(zhì)是在設(shè)質(zhì)證券上再度設(shè)定之質(zhì)權(quán)。

其次，應對 “重復設(shè)置質(zhì)押”進行限縮解釋。在采納 “質(zhì)物上質(zhì)權(quán)之再度設(shè)定說”的基礎(chǔ)上，《實施細則》第12條中的 “重復設(shè)置質(zhì)押”可包含兩種情形，第一類是出質(zhì)人重復設(shè)置質(zhì)押，即出質(zhì)人就設(shè)質(zhì)證券對質(zhì)權(quán)人以外的人再度設(shè)質(zhì)，比如甲將自己持有的證券向乙設(shè)質(zhì)后，再就該證券向丙、丁……設(shè)質(zhì)；第二類是質(zhì)權(quán)人轉(zhuǎn)質(zhì)，即甲將自己持有的證券向乙設(shè)質(zhì)后，乙再就該證券向丙、丁……設(shè)質(zhì)。第12條是否完全禁止上述兩種情況，不得而知。因此，若對第12條進行限縮解釋，即僅禁止第一類情況，則證券質(zhì)押可以轉(zhuǎn)質(zhì)。由此也可以說明即便存在 《實施細則》第12條的規(guī)定，證券質(zhì)押轉(zhuǎn)質(zhì)仍存在解釋空間。

最后，應當允許證券質(zhì)押轉(zhuǎn)質(zhì)。實際上，《實施細則》第12條的規(guī)定主要是為了避免多重設(shè)質(zhì)情況下因證券價格不斷變化，導致?lián)Ｎ飪r值顯著低于債權(quán)總額，無法發(fā)揮擔保功效。但出質(zhì)人重復設(shè)置質(zhì)押與質(zhì)權(quán)人轉(zhuǎn)質(zhì)畢竟不同。出質(zhì)人重復設(shè)置質(zhì)押時，其原本已受限制的權(quán)利進一步受到限制，擔保負擔加重；而轉(zhuǎn)質(zhì)情況下，原質(zhì)權(quán)人 （而非出質(zhì)人）利用原質(zhì)權(quán)所支配的同一擔保價值的一部分為自身債務進行擔保，是在未受限權(quán)利上附加限制，擔保負擔是從無到有的過程。據(jù)此，后者出質(zhì)人的擔保負擔小于前者。同時，轉(zhuǎn)質(zhì)權(quán)人在訂立質(zhì)押合同時亦知曉其取得占有的是轉(zhuǎn)質(zhì)物，應承擔因自己選擇而帶來的不利。因此，證券質(zhì)押轉(zhuǎn)質(zhì)不應禁止，但由于證券價格的不穩(wěn)定性，證券質(zhì)押中出質(zhì)人重復設(shè)置質(zhì)押應受到限制。當然，從長遠看，應對 《實施細則》第12條進行修改，明確證券質(zhì)押轉(zhuǎn)質(zhì)的合法性。

實踐中，質(zhì)權(quán)人如何將其特別席位下存放的設(shè)質(zhì)證券足額、及時轉(zhuǎn)移至轉(zhuǎn)質(zhì)權(quán)人的特別席位，并保證原有質(zhì)權(quán)不消滅，需要證交所和證券登記結(jié)算機構(gòu)出臺具體的業(yè)務規(guī)則予以明確。

五、證券質(zhì)押的實現(xiàn)

（一）基本規(guī)定

證券質(zhì)押實現(xiàn)的條件包括債務履行期限屆滿，債務人不履行債務以及發(fā)生當事人約定實現(xiàn)質(zhì)權(quán)的情形。實現(xiàn)方式包括折價、拍賣和變賣證券三種。若為無記名證券，其實現(xiàn)與一般質(zhì)權(quán)類似。若為記名證券，其實現(xiàn)也適用一般質(zhì)權(quán)的方法。但需要注意的是，由于拍賣、變賣本質(zhì)上屬于轉(zhuǎn)讓，因此記名證券質(zhì)押實現(xiàn)時，如果其他法律對轉(zhuǎn)讓有特殊規(guī)定，則為實現(xiàn)證券質(zhì)押而進行的轉(zhuǎn)讓必須遵守這些特殊規(guī)定?！?〕徐海燕、李莉：《物權(quán)擔保前沿理論與實務探討》，中國法制出版社2012年版，第347頁。日本商法對記名證券的規(guī)定則較為特殊，將其區(qū)分為股份略式證券和股份登記質(zhì)。主要區(qū)別在于對前者允許流質(zhì)條款，從而允許債權(quán)到期后，質(zhì)權(quán)人可依與出質(zhì)人之前達成的協(xié)議取得設(shè)質(zhì)股份或就設(shè)質(zhì)股份折價受償，并退回超過債權(quán)的部分?！?〕胡開忠：《權(quán)利質(zhì)權(quán)制度研究》，中國政法大學出版社2004年版，第321頁。由于我國 《物權(quán)法》明確禁止流質(zhì)條款，因此上述區(qū)分在我國無實踐意義。此種規(guī)定是否有助于金融創(chuàng)新則有待進一步考察。

有觀點認為，若質(zhì)權(quán)人在證券質(zhì)押實現(xiàn)前已從公司取得一定的分紅、股息等財產(chǎn)，則應在拍賣或變賣證券時從清償額中扣除?！?〕林建偉：《股權(quán)質(zhì)押制度研究》，法律出版社2005年版，第220頁。本文認為，該觀點從理論上講無可厚非，但從實際情況著眼，公司的分紅派息進入的是出質(zhì)人 （而非質(zhì)權(quán)人）的資金賬戶或者證券賬戶，質(zhì)權(quán)人無法在證券質(zhì)押實現(xiàn)前取得分紅、股息，因此不會發(fā)生清償額扣除問題。

（二）實現(xiàn)方式

證券是一種特殊的標的物，在證券質(zhì)押實現(xiàn)時，應確保設(shè)質(zhì)證券估值定價的公允性。除遵循公允價值的定價方法外，應明確以拍賣作為優(yōu)先適用的實現(xiàn)方式，同時允許當事人理性協(xié)議定價?！段餀?quán)法》第219條將折價、拍賣和變賣三種方式并列，但拍賣的特點在于公開競價，折價、變賣的特點在于非公開競價的買賣方式（如多家詢價、競爭性談判和單一買主出賣等）?！?〕劉俊海：《現(xiàn)代公司法 （第二版）》，法律出版社2011年版，第334頁?！苞柊鱿酄?，漁翁得利”。拍賣方式作為公開市場競價手段，有助于發(fā)現(xiàn)證券的最優(yōu)價格，使出質(zhì)人獲得最高賣價，同時大幅提高質(zhì)權(quán)人的優(yōu)先受償率，堪稱 “一舉三得”。因此，除非出質(zhì)人和質(zhì)權(quán)人合意采取其他方式，否則證券質(zhì)押的實現(xiàn)方式原則上應為拍賣。

即使采用拍賣以外的方式，質(zhì)權(quán)人也有權(quán)聘請具有法定資質(zhì)的資產(chǎn)評估機構(gòu)對設(shè)質(zhì)證券的價值進行公允評估，以發(fā)現(xiàn)合理轉(zhuǎn)讓價格，實現(xiàn)出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人利益共贏。世界上沒有絕對公平、絕對合理的價格，資產(chǎn)評估機構(gòu)的估價也未必絕對公允。公允價值作為買賣雙方的心理感受，由買賣雙方在信息對稱、談判平等的基礎(chǔ)上協(xié)商確定。因此，應允許買賣雙方在設(shè)質(zhì)證券公允價值的基礎(chǔ)上協(xié)商確定轉(zhuǎn)讓價格。

（三）證券的結(jié)算

證券的結(jié)算包括清算與交收。清算是指每一營業(yè)日中對每個結(jié)算參與人的證券和資金的應收、應付數(shù)量或金額進行計算的處理過程；交收是指依據(jù)清算結(jié)果現(xiàn)實進行證券與價款的收付，從而結(jié)束整個交易過程。清算是交收的基礎(chǔ)和保證；交收是清算的后續(xù)與完成。但清算不發(fā)生財產(chǎn)實際轉(zhuǎn)移，僅確定應轉(zhuǎn)移數(shù)額；而交收則發(fā)生財產(chǎn)實際轉(zhuǎn)移。

證券質(zhì)押實現(xiàn)時，需變更股東名冊，同時將設(shè)質(zhì)證券從質(zhì)權(quán)人特別席位登記過戶至買受人〔2〕這里的買受人是指折價、拍賣和變賣等實現(xiàn)方式中的買受人，既可以是出質(zhì)人、質(zhì)權(quán)人，也可以是第三人。證券賬戶。此過程中，需要注意以下問題：

第一，我國證券交易的結(jié)算時間安排采用滾動交收方式，即要求某一交易日成交的所有交易有計劃地安排距成交日相同營業(yè)日天數(shù)的某一營業(yè)日進行交收。我國的A股、基金、債券、回購交易等實行T+1制度；而B股實行T+3制度。《公司法》第139條第2款規(guī)定公司決定分配股利的基準日前五日內(nèi)，不得進行股份轉(zhuǎn)讓的股東名冊的變更登記，但未禁止股份轉(zhuǎn)讓。因此在上述 “1”個或 “3”個營業(yè)日中，公司可能分紅派息。對此分紅派息的歸屬，本文認為，由于股東名冊未進行變更登記，因此分紅派息進入出質(zhì)人的資金賬戶或者證券賬戶。但該分紅派息畢竟是設(shè)質(zhì)證券的法定孳息，屬于擔保物的范圍，質(zhì)押實現(xiàn)后，應歸買受人所有。因此，在股東名冊的 “鎖定期”結(jié)束后，應劃轉(zhuǎn)或過戶至買受人名下。

第二，證券結(jié)算需要遵循凈額清算、貨銀對付 （Delivery Versus Payment，DVP）和分級結(jié)算等原則。凈額清算原則是指在一個清算期中，對每個交易結(jié)算人價款的清算只計其各筆應收、應付款項相抵后的凈額，對證券的清算只計其每一種證券應收、應付相抵后的凈額。目前，證交所多采用多邊凈額清算方式，即指將結(jié)算參與人所有達成交易的應收、應付證券或資金予以充抵軋差，計算出該相對人相對于所有交收對手方累積的應收、應付證券或資金的凈額。證券質(zhì)押實現(xiàn)時，出質(zhì)人所得資金額應為賣出設(shè)質(zhì)證券的對價+賣出其他證券的對價-購買證券的對價；買受人所得證券數(shù)額為買入設(shè)質(zhì)證券的數(shù)額+通過其他方式買入該類證券的數(shù)額-賣出該類證券的數(shù)額。因此，證券質(zhì)押實現(xiàn)當天出質(zhì)人獲得的價款可能大于、小于或等于賣出設(shè)質(zhì)證券的對價；買受人獲得的證券可能大于、小于或等于買入設(shè)質(zhì)證券的數(shù)額。而在一般質(zhì)權(quán)實現(xiàn)時，出質(zhì)人所得資金額為賣出設(shè)質(zhì)標的物的對價；買受人取得設(shè)質(zhì)標的物的所有權(quán)。因此二者實現(xiàn)效果不同?！?〕謝在全：《民法物權(quán)論》，中國政法大學出版社2011年版，第1047～1050頁。

貨銀對付原則又稱款券兩訖或錢貨兩清，是指證券登記結(jié)算機構(gòu)與結(jié)算參與人在交收過程中，當且僅當資金交付時給付證券，證券交付時給付資金。通俗來說就是 “一手交錢，一手交貨”。該原則通過實現(xiàn)資金和證券的同時劃轉(zhuǎn)，可以有效規(guī)避結(jié)算參與人交收違約帶來的風險，提高證券交易的安全性?！蹲C券法》與證監(jiān)會2006年發(fā)布的 《證券登記結(jié)算管理辦法》已經(jīng)要求在實行凈額清算的品種中貫徹貨銀對付原則。但實踐中，除權(quán)證、ETF等一些創(chuàng)新產(chǎn)品實行了貨銀對付外，A股、基金等老品種的貨銀對付制度尚在推行中。因此，對于以老品種證券為標的物的證券質(zhì)押實現(xiàn)時，應當在證券交收日 （T+1日或T+3日）再通過銀行轉(zhuǎn)賬給付價款，而不應先行轉(zhuǎn)賬，從而實現(xiàn) “貨銀對付”，避免對方違約風險。同時，守約方還應有效利用同時履行抗辯權(quán)制度，積極主張自身合法權(quán)益。

分級結(jié)算等原則是指證券登記結(jié)算機構(gòu)負責辦理證券登記結(jié)算機構(gòu)與結(jié)算參與人之間的集中清算交收，結(jié)算參與人負責辦理結(jié)算參與人與客戶之間的集中清算交收。但結(jié)算參與人與客戶之間的證券劃付，應當委托證券登記結(jié)算機構(gòu)代為辦理。證券質(zhì)押實現(xiàn)時，資金和證券并非直接進入客戶的賬戶，而要通過證券公司這一“結(jié)算中介”。此舉增加了證券公司挪用客戶資金或證券的風險，也容易造成出質(zhì)人與買受人懷疑對方尚未履行合同債務的誤解。因此，證券質(zhì)押實現(xiàn)時，客戶彼此之間應充分溝通，及時關(guān)注證券與資金的到賬情況，證券登記結(jié)算機構(gòu)與證券公司亦應及時進行信息披露，保障客戶知情權(quán)。

六、余論：代結(jié)語

證券質(zhì)押是金融創(chuàng)新的表現(xiàn)形式之一。但正是這種 “創(chuàng)新”，使證券質(zhì)押與我國 《物權(quán)法》《擔保法》的相關(guān)規(guī)定產(chǎn)生矛盾。本文針對這些矛盾在現(xiàn)有法律法規(guī)框架內(nèi)，從解釋論和立法論的角度提出解決思路。但若要徹底解決問題，則需要從以下三個方面進一步研究。第一，建立證券間接持有制度。證券間接持有制度以間接占有制度為基礎(chǔ)，質(zhì)權(quán)人無疑當屬間接占有人。在目前證券直接持有制度下，質(zhì)權(quán)人在設(shè)質(zhì)證券的占有、孳息的收取和質(zhì)權(quán)的實現(xiàn)等方面存在諸多不便，因此，質(zhì)權(quán)人名義持有制度勢在必行。第二，完善非典型性擔保。在物權(quán)法定原則下，物權(quán)的種類和內(nèi)容只能由法律規(guī)定。由于我國 《物權(quán)法》規(guī)定的物權(quán)種類較少，相關(guān)條文與證券質(zhì)押實踐并不相符，從而阻礙了證券質(zhì)押制度的融資功能。因此，應在現(xiàn)有物權(quán)種類的基礎(chǔ)上完善非典型性擔保物權(quán)，規(guī)定滿足證券質(zhì)押需要的非典型性擔保物權(quán)制度。第三，金融創(chuàng)新理念與金融風險防范的平衡協(xié)調(diào)。證券質(zhì)押是市場發(fā)揮資源配置作用的結(jié)果，來源于市場主體為滿足自身融資需要而進行的金融創(chuàng)新，值得提倡。但同時，證券質(zhì)押也存在質(zhì)押率設(shè)定不合理、風險系數(shù)高、審查不嚴格和金融機構(gòu)內(nèi)控機制不健全等風險。如何在有效預防風險的基礎(chǔ)上發(fā)揮證券質(zhì)押的制度優(yōu)勢，是重要的研究課題。

* 楊光，法學博士，中國證券監(jiān)督管理委員會博士后科研工作站與中國社會科學院法學所聯(lián)合培養(yǎng)博士后科研人員。本文所有內(nèi)容僅代表作者本人的觀點，不代表作者所在單位、部門的意見和建議，也不表明或暗示作者所在單位會以此為決策依據(jù)。