紀玲瓏

融資約束視角下營運資本管理對高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響

紀玲瓏

本文以2008-2013年我國滬深兩市A股上市的高新技術(shù)企業(yè)為研究樣本，分析融資約束視角下營運資本對高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響。結(jié)果表明營運資本是高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新活動的一項重要來源，當企業(yè)的內(nèi)部財務(wù)不穩(wěn)定或外部資金來源受限時，可以通過調(diào)整營運資本水平來緩沖高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新投資的需求。本文運用SA指數(shù)法測量了樣本企業(yè)的相對融資約束程度，通過構(gòu)建模型發(fā)現(xiàn)營運資本的平滑效果受融資約束程度的影響，融資約束程度越高的高新技術(shù)企業(yè)，其平滑效果越明顯。

營運資本 融資約束 創(chuàng)新活動 投資平滑

一、引 言

隨著我國經(jīng)濟的高速發(fā)展和全球經(jīng)濟一體化進程的加快，技術(shù)創(chuàng)新成為企業(yè)良好成長的關(guān)鍵性因素。就現(xiàn)階段發(fā)展來看，我國經(jīng)濟增長不再同以前一樣一味地依靠勞動力、資本等粗放的方式實現(xiàn)增長，而是轉(zhuǎn)向了技術(shù)創(chuàng)新層面，即經(jīng)濟發(fā)展更多地依靠科技創(chuàng)新和科技進步，高新技術(shù)企業(yè)作為科技進步和科技創(chuàng)新的主要經(jīng)濟主體，擔負著提高我國綜合實力和競爭優(yōu)勢的重大責任，其發(fā)展離不開持續(xù)不斷的創(chuàng)新。我國學(xué)者的大量實證分析證明，高新技術(shù)企業(yè)在其發(fā)展過程中普遍面臨著融資約束。王新紅（2007）提出高新技術(shù)企業(yè)在發(fā)展中其技術(shù)創(chuàng)新所帶來的經(jīng)濟效益相對下降的主要原因在于運營效率，從資金投入產(chǎn)出角度看融資效率至關(guān)重要。并運用經(jīng)濟學(xué)原理，通過大量數(shù)據(jù)論證了高新技術(shù)企業(yè)資金存在有效供給不足。許平彩（2011）基于創(chuàng)業(yè)板市場對中小高新技術(shù)企業(yè)進行融資狀況分析，發(fā)現(xiàn)中小高新技術(shù)企業(yè)在融資過程中直接融資渠道不通暢，間接融資渠道成功率低，融資約束已經(jīng)成為限制高新技術(shù)企業(yè)市場競爭力提升和創(chuàng)新能力增強的重要因素。基于此，近年來很多學(xué)者已經(jīng)從不同角度研究如何緩解高新技術(shù)企業(yè)的融資約束。翟淑萍等（2013）通過分析得出金融發(fā)展及金融中介的發(fā)展有助于緩解高新技術(shù)企業(yè)的融資約束。胡杰（2015）提出金融中介發(fā)展對規(guī)模小的高新技術(shù)企業(yè)的融資約束具有更大的抑制作用，風(fēng)險投資更能緩解中小型高新技術(shù)企業(yè)的融資約束。這些研究多數(shù)集中在金融發(fā)展、風(fēng)險投資、金融中介、資本市場等外部環(huán)境因素上，本文對高新技術(shù)企業(yè)融資約束問題引入營運資本管理，在相關(guān)學(xué)者研究基礎(chǔ)上，分析融資約束影響下，營運資本如何平滑高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新活動。

二、文獻綜述與理論分析

關(guān)于融資約束的理解，F(xiàn)zzari（1988）對融資約束的解釋為：在資本市場體系不完善不健全的情況下，由于企業(yè)進行內(nèi)外部融資的成本差異較大，使得企業(yè)在融資時由于無法支付過高的外部融資成本而產(chǎn)生的企業(yè)的投資決策對內(nèi)部資金的依賴過多。融資約束產(chǎn)生的根本原因在于投融資雙方的信息不對稱，并且其約束程度受金融發(fā)展、貨幣政策、金融中介等相關(guān)因素的影響。Bernake（1989）指出由于信息不對稱因素的影響，企業(yè)在融資時往往存在外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，從而產(chǎn)生融資約束，并提出緩解融資約束的方法首先要解決的是信息不對稱問題。Inessa（2003）研究表明企業(yè)的融資約束與本國金融水平的發(fā)展相關(guān)，較低的金融發(fā)展水平會制約企業(yè)的融資，因此，融資約束的減輕可以通過完善金融資本市場。Hall（2002）認為由于受不確定因素的影響，企業(yè)的創(chuàng)新活動主要依賴內(nèi)部融資，而內(nèi)部融資容易出現(xiàn)波動，從而影響到企業(yè)的創(chuàng)新活動。于博等（2013）提出經(jīng)濟波動會影響到投融資雙方的信息不對稱從而影響到企業(yè)的融資約束。

既然金融水平、經(jīng)濟波動、信息不對稱等都是影響融資約束的重要誘因，那么如何緩解融資約束來確保企業(yè)創(chuàng)新能力的提高呢？近年來，國內(nèi)外學(xué)者開始探討營運資本管理對企業(yè)投資支出的影響以及營運資本的平滑作用。營運資本是流動資產(chǎn)減去流動負債的差額。企業(yè)營運資本規(guī)模對企業(yè)的創(chuàng)新活動存在著不同程度的影響。從融資的視角來看，企業(yè)的創(chuàng)新活動受融資約束的影響比較顯著，創(chuàng)新活動主要依靠企業(yè)的內(nèi)部資金，可能面臨兩方面問題：一方面企業(yè)內(nèi)部財務(wù)容易受到外部影響出現(xiàn)財務(wù)不穩(wěn)定，創(chuàng)新研發(fā)支出受資金短缺很可能停止；另一方面由于創(chuàng)新活動具有長期性和不確定性的特點，并且具有很高的調(diào)節(jié)成本，如果因為資金問題突然中斷會給企業(yè)造成很大的損失。企業(yè)要在財務(wù)不穩(wěn)定的狀況下保持創(chuàng)新活動不受影響平穩(wěn)進行很是關(guān)鍵，這就涉及到了營運資本管理的作用。Ding（2012）通過實證分析發(fā)現(xiàn)公司積極地運用營運資本管理可以減輕融資約束問題對公司投資的影響。劉康兵（2012）以中國制造業(yè)上市公司為研究樣本，提出企業(yè)可以通過調(diào)整營運資本來滿足其資本性支出的需要。鞠曉生（2013）選取1998—2008年中國非上市公司工業(yè)企業(yè)為樣本，運用SA指數(shù)法測量企業(yè)的相對融資約束程度，并發(fā)現(xiàn)營運資本對緩沖企業(yè)創(chuàng)新投資波動有非常重要的作用。曾義（2015）從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和金融發(fā)展的角度分析營運資本對公司資本性投資的作用，結(jié)論顯示營運資本能夠平滑公司的資本性投資，在融資約束更為嚴重的民營企業(yè)這種平滑效果更為顯著。

為什么營運資本能夠平滑企業(yè)的投資支出呢？通常情況高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新活動具有高融資成本和高調(diào)整成本，而營運資本與其他資產(chǎn)相比具有較高的變現(xiàn)能力和較低的調(diào)整成本，在內(nèi)部財務(wù)不穩(wěn)定時，受融資約束的企業(yè)對各種投資的比重不會同比例減少，而是根據(jù)調(diào)整成本高低進行調(diào)整，調(diào)整成本低的減少的投資就多。由于營運資本投資的調(diào)整成本低，當企業(yè)的財務(wù)波動時，企業(yè)可以相應(yīng)的減少營運資本投資，將相應(yīng)的資金分配給調(diào)整成本較高的創(chuàng)新活動之上，使企業(yè)的創(chuàng)新活動即使在財務(wù)不穩(wěn)定時仍能保持平穩(wěn)。由此得到本文的假設(shè)1：營運資本具有平滑高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新活動的作用。當企業(yè)外部融資困難，內(nèi)部財務(wù)不穩(wěn)定時，企業(yè)可以一方面加速流動資產(chǎn)變現(xiàn)，另一方面推遲流動負債的付現(xiàn)，為企業(yè)的創(chuàng)新活動提供資金支持。

目前，我國的經(jīng)濟處于轉(zhuǎn)型期，資本市場有待健全，高新技術(shù)企業(yè)自身的特點使其面臨較為嚴重的融資約束。就高新技術(shù)企業(yè)個體來說，由于企業(yè)的規(guī)模、盈利性、財務(wù)狀況等自身因素不同，其融資約束程度也有所差異。Himmelberg（1994）提出企業(yè)內(nèi)部資金與研發(fā)投資之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，那是因為高新技術(shù)企業(yè)尤其是小規(guī)模的高新技術(shù)企業(yè)與外部資金提供者存在嚴重的信息不對稱。Lermer （2002）通過實證分析發(fā)現(xiàn)小型創(chuàng)新企業(yè)面臨著更為嚴重的融資約束。呂玉芹（2005）分析了企業(yè)財務(wù)約束的影響因素，提出中小高科技企業(yè)的研發(fā)投資資金十分匱乏。秦璐（2013）從企業(yè)規(guī)模和所有權(quán)角度，以2008—2011年滬深兩市A股高新技術(shù)上市公司為樣本，得出中小型高新技術(shù)企業(yè)相對于大型高新技術(shù)企業(yè)來說面臨更嚴重的融資約束，融資約束程度高的企業(yè)其創(chuàng)新活動所需資金的不確定性就更高，風(fēng)險更大，融資約束程度低的企業(yè)其從外部獲取資金的成本要相對較低，其創(chuàng)新活動需要資金來源相對比較平穩(wěn)。由此得到假設(shè)2：營運資本的平滑作用在融資約束程度高的高新技術(shù)企業(yè)更加明顯。

三、實證研究

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選擇2008—2013年我國滬深兩市A股上市的高新技術(shù)企業(yè)為研究樣本。對高新技術(shù)企業(yè)的界定依據(jù)《高新技術(shù)企業(yè)認定管理辦法》（國科發(fā)【2008】172號）中的認定辦法。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，按照以下辦法進行樣本篩選：剔除被ST的樣本，剔除數(shù)據(jù)不全的樣本。最終樣本為281家上市公司，共1826個樣本觀測值。

（二）模型設(shè)計與變量定義

根據(jù)假設(shè)1的理論可知，營運資本因其高流動性和低調(diào)整成本，故當企業(yè)財務(wù)波動時，能通過縮減營運資本投資彌補其他調(diào)整成本高的投資來緩解財務(wù)沖擊。所以，本文在借鑒Brown（2009）研究研發(fā)投入模型的基礎(chǔ)上，引入營運資本變量，建立研究模型如下：

Innovi,t=β1Innovi,t-1+β2Salegrowthi,t+β3CFi，t-1+ β4Debti，t-1+β5ΔWki,t+β6Sizei,t+β7Agei，t+Ui+Vt+ξi,t

模型構(gòu)建中考慮到前一期的創(chuàng)新活動可能影響到當期的創(chuàng)新支出，所以引入Innovi，t-1進行控制，另外模型還控制了企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡。模型中下標i、t分別代表公司和年度，Ui、Vt分別控制企業(yè)個別效應(yīng)、時間效應(yīng)，ξi,t是殘差項。具體指標定義見表1所示。

表1 研究變量的定義

企業(yè)規(guī)模 總資產(chǎn)的自然對數(shù)Size企業(yè)年齡 Age 所在會計年度減去企業(yè)注冊年度

模型中用無形資產(chǎn)的增量表示高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新能力的原因在于無形資產(chǎn)包括企業(yè)的專利權(quán)、專有技術(shù)、商標權(quán)等，與企業(yè)的創(chuàng)新活動緊密相關(guān)，用無形資產(chǎn)前后兩期的增加額代表高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新活動的投入情況。此外，為了使相關(guān)指標更有可比性，用期初總資產(chǎn)進行了標準化處理。由上文分析可以得知企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金與創(chuàng)新活動存在顯著的正相關(guān)，即β3將顯著為正。以上述假設(shè)為前提的話，如果營運資本有平滑作用，且企業(yè)發(fā)生平滑，則β5應(yīng)顯著為負，這就是因為企業(yè)在面臨融資約束時，通過調(diào)整營運資本來滿足其創(chuàng)新活動的需要，即營運資本的變動方向應(yīng)與企業(yè)創(chuàng)新活動的投入方向相反。

（三）融資約束程度的劃分

本文使用的數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，時間窗口是2008年-2013年，擬通過有限的企業(yè)樣本的財務(wù)數(shù)據(jù)進行融資約束的測量，并劃分企業(yè)的融資約束程度。SA指數(shù)計算公式依據(jù)HadLock （2009）提出的“-0.737×Size+0.043×Size2-0.04× Age”，本文計算的SA指數(shù)其結(jié)果見表2。

表2 SA指數(shù)分布

SA指標雖然只是相對指標但是對研究融資約束程度有很強的應(yīng)用性。SA指數(shù)為負且絕對值越大，說明企業(yè)受到的約束程度越高。由表2可以看出SA指數(shù)的分類結(jié)果比較穩(wěn)定。按照SA指數(shù)的25%、50%、75%分位數(shù)，將企業(yè)受融資約束程度劃分四個等級，25%以下為受融資約束強，25%-50%之間視為受融資約束較強，50%-75%之間視為受融資約束較弱，75%以上視為受融資約束弱。

（四）描述性統(tǒng)計

表3是對四類受融資約束程度不同企業(yè)進行的描述統(tǒng)計，每個因素都有差異。第一行是SA指數(shù)的變動情況，對于融資約束程度不同的企業(yè)其SA指數(shù)均為負數(shù)，且絕對值依次下降。其中受融資約束重和受融資約束弱的兩組企業(yè)差別大，其余兩組企業(yè)的差別小。第二行是創(chuàng)新活動的差異情況，通過雙邊t檢驗，①②組企業(yè)的研發(fā)活動顯著小于③④組企業(yè)的研發(fā)活動（1%的置信水平），四組企業(yè)的創(chuàng)新活動差異不顯著。第三行顯示的是銷售增長率，從①組到④組，銷售增長率均值依次上升。第四行顯示①組企業(yè)的現(xiàn)金流明顯低于其他三組企業(yè)。第五行是負責規(guī)模，表3顯示①組企業(yè)的負債率最高，④組企業(yè)的負債率最低。第六行是營運資本的波動情況，首先，①組企業(yè)和其他三組企業(yè)的營運資本波動符號存在差異，其次其他三組企業(yè)的數(shù)值依次增加，說明受融資約束越重的企業(yè)越依賴營運資本的平滑作用，即通過調(diào)低營運資本調(diào)整融資約束情況。第七行顯示出企業(yè)規(guī)模變量的標準差四組均在1以上，說明樣本企業(yè)的規(guī)模存在較大的差別。最后一行是年齡差異，表3顯示企業(yè)年齡越小，受融資約束越嚴重。

表3 融資約束程度劃分企業(yè)指標

（四）回歸結(jié)果

1、營運資本對企業(yè)創(chuàng)新活動的平滑作用

從表4可以看到，營運資本波動對高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新活動的影響系數(shù)是-0.0706，且是在1%水平上顯著，說明營運資本的變動方向與企業(yè)的創(chuàng)新活動方向相反，當其他變量不變時，若企業(yè)減少1%的營運資本，則企業(yè)的創(chuàng)新活動投資支出就會上升0.0706%。由此得到營運資本具有平滑創(chuàng)新活動的作用，與文中的假設(shè)1保持一致。

由表4還可以看出銷售增長率對高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新活動的影響系數(shù)始終為正，說明企業(yè)市場銷售前景越好則企業(yè)創(chuàng)新活動越明顯，并且該系數(shù)在融資約束弱的企業(yè)越大，由此得出企業(yè)的市場競爭能力受融資約束程度不同而產(chǎn)生對企業(yè)創(chuàng)新活動的不同效應(yīng)。企業(yè)規(guī)模的系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明企業(yè)規(guī)模越大企業(yè)創(chuàng)新活動也越明顯。另外，企業(yè)的現(xiàn)金流對創(chuàng)新活動的影響也顯著為正，說明企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流對企業(yè)創(chuàng)新活動也有積極的促進作用。

2、融資約束對營運資本平滑作用的影響

從融資約束程度的劃分情況來看，四種融資約束程度下，營運資本波動項對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響系數(shù)都顯著為負，融資約束程度重的企業(yè)其系數(shù)影響達到-0.089，融資約束弱的企業(yè)系數(shù)僅為-0. 045，且四個系數(shù)的絕對值依次減少。這表明營運資本對企業(yè)創(chuàng)新活動的平滑作用在融資約束程度高的企業(yè)表現(xiàn)更為明顯，即營運資本平滑企業(yè)創(chuàng)新活動支出的作用會隨著其受融資約束的嚴重程度而加強，支持了文中的假設(shè)2。

表4 回歸結(jié)果

四、結(jié) 語

本文以滬深兩市A股高新技術(shù)企業(yè)為研究樣本，在構(gòu)建相關(guān)模型的基礎(chǔ)上，以SA指數(shù)衡量相對融資約束程度，并得出以下結(jié)論：（1）營運資本是高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新活動的一項重要來源，當企業(yè)的內(nèi)部財務(wù)不穩(wěn)定或外部資金來源受限時，可以通過調(diào)整營運資本水平來降低由此帶來的不良影響。（2）融資約束程度越高的高新技術(shù)企業(yè)，這種緩沖效果越明顯。因此，對高新技術(shù)企業(yè)來說，在面臨融資約束時，企業(yè)應(yīng)當加強營運資本管理，充分利用其調(diào)整成本低的特點進行適度調(diào)節(jié)?？傊?，融資約束越強的企業(yè)的創(chuàng)新活動對營運資本的穩(wěn)定越依賴。

另外，內(nèi)部資金作為企業(yè)創(chuàng)新的主要來源，國家在鼓勵企業(yè)進行創(chuàng)新時，可以通過稅收優(yōu)惠來鼓勵企業(yè)進行創(chuàng)新。稅收的適當減免會使企業(yè)財務(wù)的波動較弱，幫助企業(yè)穩(wěn)定創(chuàng)新支出。由于營運資本緩解有限，促進創(chuàng)新還是要從穩(wěn)定融資環(huán)境和融資制度這根本來解決。

本文的研究豐富了營運資本與企業(yè)創(chuàng)新活動的研究成果，后期的研究工作可以繼續(xù)在現(xiàn)有的基礎(chǔ)上一方面擴大樣本數(shù)量，并涉及不同行業(yè)的企業(yè)進行研究；另一方面對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響增加稅收政策相關(guān)影響因素。

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The Influence of Operation Capital Management on the Innovation Ability of High Tech Enterprises from the Perspective of Financing Constraints

JI Ling-long
Business College of Shanxi University,Taiyuan 030031

This paper use China's Shanghai and Shenzhen A-share listed high-tech enterprises of 2008-2013 as the research sample,tries to analyze the influence of operation capital on the innovation ability of the high-tech enterprises from the perspective of financing constraints.The results show that operation capital is an important source of innovation activities for high technology enterprises,when the enterprises'internal financing is not stable or external sources of funding are limited, we can buffer the innovation investment demand of the high-tech enterprises by adjusting operation capital level.This paper measured the relative degree of financing constraints of sample enterprises through the use of SA index,and through building models it found that the smoothing effect of operation capital is affected by the degree.The higher degree of financing constraints of the high-tech enterprises,the more obvious the smooth effect is.

Operation Capital,Financing Constraints,Innovation Activities,Smooth Investment

F403

A

2014年山西省科技廳軟科學(xué)研究項目（20140410534）

紀玲瓏，女，山西大學(xué)商務(wù)學(xué)院講師，研究方向：企業(yè)投融資管理理論與實務(wù)，山西太原，030031