孫曉放

(吉林大學(xué)商學(xué)院，吉林　長春　130012)

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中國養(yǎng)老金融行業(yè)現(xiàn)狀及發(fā)展

孫曉放

(吉林大學(xué)商學(xué)院，吉林長春130012)

〔關(guān)鍵詞〕養(yǎng)老金融；資本市場；金融產(chǎn)品

養(yǎng)老金融或養(yǎng)老金金融指養(yǎng)老金理論與金融學(xué)理論結(jié)合形成的新興交叉學(xué)科，主要研究養(yǎng)老金在金融市場投資，以實(shí)現(xiàn)自身保值增值，同時促進(jìn)金融市場發(fā)展的理論和實(shí)踐問題〔1〕。本文在介紹國內(nèi)外學(xué)相關(guān)領(lǐng)域的理論研究基礎(chǔ)上，歸納總結(jié)了近年來中國學(xué)界對于我國養(yǎng)老金融行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r及未來方向的觀點(diǎn)討論。

1商業(yè)銀行養(yǎng)老金融的相關(guān)理論

1.1國外研究Drazen〔2〕的研究以薩繆爾森世代交疊模型為基礎(chǔ)，發(fā)現(xiàn)政府債券的發(fā)行或社會保障可以影響市場利率與上一代采用人力資本轉(zhuǎn)移(如教育投資)進(jìn)行財產(chǎn)繼承的關(guān)系。Diamond〔3〕提出，強(qiáng)制性養(yǎng)老保險在其政治意義之外還具備輔助家庭理性消費(fèi)的作用。有效的社會保障制度不僅對老年人至關(guān)重要，同樣使青年人受益。社會中未達(dá)到領(lǐng)取條件的青年人通過強(qiáng)制性養(yǎng)老保險在一定程度上實(shí)現(xiàn)了生命周期內(nèi)個人財富的平滑規(guī)劃。作為金融產(chǎn)品，Kim等〔4〕認(rèn)為養(yǎng)老金投資的安全性相較于收益性與流動性更為重要，應(yīng)當(dāng)采取多元化投資降低可分散風(fēng)險的策略，并在投資對象的選擇上穩(wěn)健謹(jǐn)慎。Curtis〔5〕指出，正是受401(K)計劃中資產(chǎn)管理理念的啟發(fā)，共同基金得以實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。Wiley〔6〕持有觀點(diǎn)，養(yǎng)老金融業(yè)務(wù)對于商業(yè)銀行來說主要價值在于提供了與客戶溝通、進(jìn)行服務(wù)的機(jī)會，獲得更多潛在商機(jī)。這一說法符合前述學(xué)者〔5〕所提出商業(yè)銀行確立及維護(hù)市場份額和地位的切入點(diǎn)在于豐富產(chǎn)品、準(zhǔn)確把握客戶需求和提供投資者教育等方面的觀點(diǎn)。1970年的“住房年金計劃”開啟了住房反向抵押貸款的深入探索，表明西方學(xué)界對于養(yǎng)老金融的研究已較為成熟，進(jìn)入金融衍生產(chǎn)品的討論階段。

1.2國內(nèi)研究早在我國養(yǎng)老保障體系改革時期就有觀點(diǎn)指出〔7〕，第二支柱企業(yè)年金的發(fā)展應(yīng)得到重視，為確保養(yǎng)老保險資金來源，可在條件支持的情況下實(shí)行強(qiáng)制性企業(yè)年金制度。借鑒國外企業(yè)年金管理模式，許多學(xué)者〔8～10〕提出為加強(qiáng)企業(yè)年金風(fēng)險防控，我國應(yīng)在投資管理專業(yè)化、采取資產(chǎn)隔離手段、完善信息披露制度、增強(qiáng)管理人監(jiān)管等方面著重發(fā)展。有關(guān)養(yǎng)老金在中國的投資環(huán)境，胡繼曄〔11〕認(rèn)為，資本市場提供了主要投資對象，盡管我國股票市場具有較強(qiáng)波動性，將養(yǎng)老金分部分投資于股票市場，一方面可借力于經(jīng)濟(jì)增長帶來的紅利，另一方面通過投資組合得到分散風(fēng)險的效果，養(yǎng)老金與資本市場結(jié)合的必要性是毋庸置疑的。鄭秉文〔12〕也支持養(yǎng)老金融的核心在于養(yǎng)老金與金融市場結(jié)合的觀點(diǎn)，并在此基礎(chǔ)上對企業(yè)年金計劃這一細(xì)分形式進(jìn)行分析，從其發(fā)展動力和現(xiàn)狀歸因角度都論證了企業(yè)年金與資本市場的緊密相關(guān)。基于國外研究，我國已逐漸有更多學(xué)者觸及養(yǎng)老金融衍生產(chǎn)品領(lǐng)域的探討，如張茜〔13〕、楊田〔14〕結(jié)合中國國情對住房反向抵押貸款〔15〕定價模型的金融創(chuàng)新研究。學(xué)界逐漸形成共識〔16〕：我國老齡化的發(fā)展方向和金融非中介化的改革趨勢已成定局，養(yǎng)老金融勢必成為商業(yè)銀行未來業(yè)務(wù)的一個重要部分。同時眾多政策傾向也向商業(yè)銀行傳遞了養(yǎng)老金融將獲得更多政策紅利的積極信號。

2我國養(yǎng)老金融發(fā)展現(xiàn)狀及不足

2.1養(yǎng)老金融體系我國養(yǎng)老金融頂層設(shè)計不夠清晰明了〔17〕。養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)缺乏權(quán)威定義，支持對象也不夠明確。一方面養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈涉及一產(chǎn)、二產(chǎn)、三產(chǎn)，但出臺的文件僅模糊表述為支持養(yǎng)老服務(wù)業(yè)；另一方面“支持”所涵蓋范圍仍沒有清晰界定。并且，養(yǎng)老金融的概念，包括其內(nèi)涵、外延都無準(zhǔn)確定義。更多依靠財政發(fā)展的養(yǎng)老事業(yè)與主要依靠金融支持的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)由此產(chǎn)生混淆。養(yǎng)老保障體制的不完善同樣制約養(yǎng)老金融業(yè)務(wù)的發(fā)展〔18〕。目前如保險、基金等契約型儲蓄仍不發(fā)達(dá)，不足支撐老齡人群的養(yǎng)老保障需求。然而類似于住房反向抵押貸款這一金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新在中國特殊的住房文化及社會背景下的發(fā)展舉步維艱〔19〕，金融市場整體水平的不發(fā)達(dá)為金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新帶來諸多制約。同樣在體制上，中國基本養(yǎng)老保險基金的資金運(yùn)作嚴(yán)重滯后于其體量〔20〕。在基金管理主體上，統(tǒng)籌層較低導(dǎo)致了社會統(tǒng)籌基金結(jié)余與做實(shí)的個人賬戶累計基金均由地方政府管理。在投資渠道上，尚未形成依據(jù)結(jié)余基金性質(zhì)進(jìn)行分類投資的機(jī)制，無法滿足對風(fēng)險偏好、投資領(lǐng)域、投資周期、投資原則的不同要求。基金管理模式的集中程度也尚無定論。當(dāng)前的監(jiān)督與風(fēng)險控制制度采取綜合監(jiān)督機(jī)制，由多部門及相關(guān)利益主體共同參與，相應(yīng)地引發(fā)監(jiān)管責(zé)任不清等問題。此外，在養(yǎng)老金主要來源方面，我國養(yǎng)老金的“三大支柱”建設(shè)并不完善〔21〕。世界銀行建議合理的養(yǎng)老金安排是社會保障、企業(yè)保障、個人和家庭保障三方面的結(jié)合，相應(yīng)地我國也初步建立起國家基本養(yǎng)老保險、企業(yè)年金和個人儲蓄結(jié)合的“三支柱”體系。然而其中不乏許多問題，如養(yǎng)老金個人賬戶存在巨額空賬；投資渠道狹窄帶來貶值風(fēng)險；企業(yè)年金管理不規(guī)范難以保值升值；個人儲蓄性養(yǎng)老保險發(fā)達(dá)水平低等。與之相關(guān)，研究指出我國養(yǎng)老金融市場結(jié)構(gòu)存在失衡，過分依賴第一支柱基本養(yǎng)老保險導(dǎo)致“頭重腳輕”〔22〕。然而分析表明〔21〕，我國養(yǎng)老金的平均工資替代率低，保障水平很有限。2011年我國企業(yè)職工養(yǎng)老金替代率僅為42.9%，遠(yuǎn)低于世界銀行給出的維持退休后生活水平不下降的建議替代率：70%。同樣有觀點(diǎn)認(rèn)為，長期來看養(yǎng)老金缺口將成為我國政府最大的財政風(fēng)險，養(yǎng)老金總負(fù)債占國民生產(chǎn)總值(GDP)的60%以上，并可能隨著養(yǎng)老金支出的迅速上升超過國有資產(chǎn)總額〔1〕。在人口老齡化加劇擴(kuò)大資金缺口的趨勢下，當(dāng)前養(yǎng)老保險制度正嚴(yán)重危害財政可持續(xù)性。此外，值得關(guān)注的是出于儒家孝道思想的根深蒂固；養(yǎng)老機(jī)構(gòu)發(fā)展畸形；低收入老人比例較高難以支撐其他養(yǎng)老模式等眾多原因，我國養(yǎng)老模式仍以家庭養(yǎng)老為主〔23〕。

2.2資本市場資本市場作為金融行業(yè)生存的大環(huán)境，其本身的特點(diǎn)也決定養(yǎng)老金融的現(xiàn)狀。金融支持養(yǎng)老服務(wù)存在四方面困難〔17〕：一在于養(yǎng)老服務(wù)業(yè)承貸主體認(rèn)定，基于現(xiàn)行銀行內(nèi)控風(fēng)險制度多數(shù)養(yǎng)老機(jī)構(gòu)不被允許成為承貸主體。二在于難以識別養(yǎng)老機(jī)構(gòu)優(yōu)劣，根源在于準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、管理機(jī)制、市場規(guī)范及監(jiān)管的不健全。三在于資產(chǎn)抵押認(rèn)定困難，銀行實(shí)踐中面臨固定資產(chǎn)和應(yīng)收賬款無條文規(guī)定的諸多細(xì)節(jié)問題。四在于金融產(chǎn)品創(chuàng)新不足，缺乏研究養(yǎng)老服務(wù)業(yè)的授信人才，現(xiàn)有產(chǎn)品、授信審批機(jī)制、貸款額度、期限等完全無法滿足融資需求。盡管老齡化背景下我國經(jīng)濟(jì)增長動力逐漸轉(zhuǎn)向依靠內(nèi)需拉動，使得老年人消費(fèi)能力成為金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主要著力點(diǎn)，在當(dāng)前消費(fèi)金融一直是我國金融體系弱項(xiàng)的前提下，對老年人消費(fèi)金融服務(wù)的支持也尤為不足。與之相對，個人商業(yè)養(yǎng)老保險發(fā)展與激增的需求相比差距較大〔21〕。此外，中國資本市場需要長期的穩(wěn)定機(jī)構(gòu)投資者。引入長期戰(zhàn)略投資者，夯實(shí)市場基礎(chǔ)，提振投資者長期投資信心是契合養(yǎng)老金融與資本市場的關(guān)鍵。另外，中國養(yǎng)老金融仍處于“零散”發(fā)展階段，不論從商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)板塊還是組織架構(gòu)角度判斷，養(yǎng)老金融都仍未開始體系化發(fā)展〔24〕。

2.3金融產(chǎn)品我國商業(yè)銀行在養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)涉及較少，相比于保險機(jī)構(gòu)已涉足老年養(yǎng)生、養(yǎng)老社區(qū)等進(jìn)程落后〔24〕。并且，現(xiàn)有產(chǎn)品服務(wù)針對性較弱，甚至一些帶有養(yǎng)老概念的理財產(chǎn)品僅是由一些低風(fēng)險的產(chǎn)品捆綁銷售而來，即便是針對老年群體推出的定制式理財產(chǎn)品也大多存續(xù)期較短、操作繁瑣，與養(yǎng)老投資需求的長期性不符。同樣有研究指出產(chǎn)品同質(zhì)化是當(dāng)下的主要問題。養(yǎng)老金投資者針對性地偏好具有長期穩(wěn)定收益的產(chǎn)品，這在客觀上要求銀行以固定收益類產(chǎn)品為主。

2.4政策及其他養(yǎng)老保險制度離最終定型還有很大距離〔20〕。已形成初步共識的養(yǎng)老金并軌產(chǎn)生新的雙軌，會進(jìn)一步加大地區(qū)間的收入分配差距。漸進(jìn)式延遲退休年齡政策導(dǎo)致儲蓄增加，將加重需求不足導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問題。并且目前政策銜接存在不到位，政府不同部門之間、管理部門與金融機(jī)構(gòu)間都存在政策不協(xié)調(diào)〔17〕。國家層面沒有出臺金融行業(yè)支持養(yǎng)老服務(wù)的整體辦法，銀行機(jī)構(gòu)也通常對其籠統(tǒng)地出臺意見，沒有專門的信貸審批指引。出于國內(nèi)沒有金融養(yǎng)老的文化氛圍和社會征信體系建設(shè)乏力的原因，養(yǎng)老金融產(chǎn)品設(shè)計存在制度障礙，例如我國正探索的“以房養(yǎng)老”業(yè)務(wù)一直效果不佳〔22〕。此外，養(yǎng)兒防老的傳統(tǒng)觀念也極大地制約著金融創(chuàng)新的發(fā)展。計劃生育政策的推進(jìn)帶來倒三角形的家庭結(jié)構(gòu)，社會觀念的轉(zhuǎn)變速度已滯后于家庭養(yǎng)老功能弱化的腳步。

3應(yīng)對策略及發(fā)展觀點(diǎn)

3.1養(yǎng)老金體系養(yǎng)老保障體系的頂層設(shè)計是改革的切入點(diǎn)，加快立法、成立專門的協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)、成立統(tǒng)一的養(yǎng)老金監(jiān)管機(jī)構(gòu)及出臺相關(guān)監(jiān)管法律是重要的方面〔25〕。當(dāng)前各地區(qū)基金分散管理，由于地區(qū)間巨大的經(jīng)濟(jì)狀況及人口結(jié)構(gòu)差異，相應(yīng)使得養(yǎng)老金結(jié)余極不平衡。提高統(tǒng)籌層次，集中管理將有效提升整體的運(yùn)作效率。面對養(yǎng)老基金累計數(shù)額不足，借鑒他國經(jīng)驗(yàn)，采取稅收延遲等優(yōu)惠方式來擴(kuò)大基金覆蓋面，可進(jìn)一步增加資金的來源渠道〔26〕。此外，構(gòu)建多元化資金支持方式是另一思路，如加大信貸資金傾斜力度；利用核心企業(yè)上下游資源，帶動產(chǎn)業(yè)鏈條營銷；積極介入信托公司、保險公司養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目，開展多渠道融資服務(wù)等〔24〕。從業(yè)務(wù)融合的角度，嘗試混業(yè)經(jīng)營可使得資本實(shí)力與人才技能優(yōu)勢不同的行業(yè)機(jī)構(gòu)形成互補(bǔ)，帶動養(yǎng)老金融行業(yè)向系統(tǒng)化的層級發(fā)展〔21〕。而針對商業(yè)銀行內(nèi)部的“業(yè)務(wù)聯(lián)動”，廖霏〔27〕給出了部門聯(lián)動、推出創(chuàng)新服務(wù)、結(jié)合資產(chǎn)業(yè)務(wù)、結(jié)合負(fù)債業(yè)務(wù)、結(jié)合中間業(yè)務(wù)五個角度。此外，參考國外方案建立投資俱樂部，由經(jīng)驗(yàn)和資源豐富的領(lǐng)導(dǎo)者組織及促進(jìn)交易完成通過國際合作聯(lián)盟形成巨額投資資本，用于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的直接投資，不失為可能的辦法〔28〕。

3.2資本市場養(yǎng)老金體系需要與金融市場互動發(fā)展〔29〕。發(fā)展養(yǎng)老金融的核心——投資于資本市場的養(yǎng)老金，是歷史的必然，其中企業(yè)年金、職業(yè)年金會發(fā)揮越來越重要的作用。事業(yè)單位職工、公務(wù)員的職業(yè)年金仍處于制度設(shè)計的最初階段，擁有巨大的發(fā)展?jié)摿Α?〕。在建立機(jī)制引導(dǎo)養(yǎng)老金入市方面，地方可借鑒全國社?；鹚扇∥型顿Y運(yùn)營的辦法，借助委托地方社?；鹑胧写罱B(yǎng)老金投資股市的渠道，既增加買方力量，也是對市場的重大利好〔30〕。推進(jìn)養(yǎng)老金與金融市場對接也有助于帶動改善監(jiān)管方式滯后、行政干預(yù)過多、投資氛圍濃等現(xiàn)狀〔20〕。國際經(jīng)驗(yàn)表明，私有化的養(yǎng)老基金運(yùn)營管理普遍優(yōu)于政府直接管理，通?？色@得更高的資產(chǎn)報酬率。引入市場機(jī)制，政府通過績效評估、投資限制對符合資質(zhì)的養(yǎng)老基金管理公司進(jìn)行監(jiān)管是可行的方向〔26〕。相應(yīng)地，這需要中國資本市場自身的改革作為前提，形成機(jī)制健全、高效透明、運(yùn)行安全的市場體系基礎(chǔ)。而商業(yè)銀行應(yīng)從以下角度提高市場透明度，搭建健康的競爭環(huán)境：做好產(chǎn)品管理情況信息披露；建立產(chǎn)品管理評估機(jī)制；提供個人替代率信息〔27〕；確保提高養(yǎng)老金替代率〔31〕。另外，私人養(yǎng)老金計劃由待遇收益確定型向繳費(fèi)確定型轉(zhuǎn)變，意味著資產(chǎn)組合理論的思想會在養(yǎng)老金入市過程中得到更多體現(xiàn)。加強(qiáng)培育第三方參與機(jī)構(gòu)同樣理所應(yīng)當(dāng)?shù)爻蔀楸匾獥l件之一。

3.3產(chǎn)品能夠針對個人養(yǎng)老需求提供個性化、多層次服務(wù)是理想的體系形態(tài)。通過細(xì)化個人客戶分類，推出針對性服務(wù)；推出個人養(yǎng)老金融產(chǎn)品團(tuán)購；提高老年客戶金融服務(wù)便捷性是可行的手段。較為完整的養(yǎng)老金融產(chǎn)品體系至少應(yīng)包括三個層次：一是保障型產(chǎn)品，主要包括養(yǎng)老保險、養(yǎng)老基金和企業(yè)年金等；二是融資類產(chǎn)品，以“倒按揭”為代表；三是以消費(fèi)養(yǎng)老為代表的商業(yè)信用類產(chǎn)品。將養(yǎng)老金賬戶管理和其他零售業(yè)務(wù)進(jìn)行捆綁銷售可成為過渡階段的有效措施。做到所推出的養(yǎng)老理財產(chǎn)品能真正符合老年人需求，需要現(xiàn)有產(chǎn)品在投資周期與安全性方面均做出調(diào)整。將信托的一些不可替代功能，如受益人保護(hù)機(jī)制、破產(chǎn)隔離機(jī)制引入養(yǎng)老金融產(chǎn)品，利于避免同質(zhì)化的惡性循環(huán)。最終專業(yè)化與差異化將是商業(yè)銀行最有效的競爭手段，形成包括個人養(yǎng)老規(guī)劃、產(chǎn)品推介、投資顧問、信息報告、資金結(jié)算等服務(wù)內(nèi)容體系〔32〕。

3.4政策與體制理順基本養(yǎng)老保險基金管理體制是首要目標(biāo)，但需要兩個前提條件：基礎(chǔ)養(yǎng)老金實(shí)現(xiàn)全國統(tǒng)籌；個人賬戶的做實(shí)。管理主體上應(yīng)以全國統(tǒng)籌為前提，投資渠道上分類投資是關(guān)鍵，管理模式上應(yīng)探索集中型管理模式；監(jiān)督應(yīng)基于風(fēng)險控制。其中做實(shí)個人賬戶，明確法律關(guān)系意義重大。個人賬戶因作為分享社?；鹜顿Y財產(chǎn)權(quán)的法律載體，成為養(yǎng)老基金實(shí)現(xiàn)投資增值的前提。建立監(jiān)管新體制則應(yīng)以消除監(jiān)管不足和重復(fù)監(jiān)管為切入點(diǎn)。作為政府應(yīng)當(dāng)厘清與市場的邊界，將更多職責(zé)交給市場，轉(zhuǎn)變成為引導(dǎo)角色〔21〕。借鑒英美兩國經(jīng)驗(yàn)，提高關(guān)于養(yǎng)老金投資的法律層級，針對其增值保值加強(qiáng)立法是先行保障養(yǎng)老金融有力措施〔30〕。

3.5經(jīng)營主體為構(gòu)建個性化、系統(tǒng)化的產(chǎn)品服務(wù)體系，需完善養(yǎng)老金融組織管理架構(gòu)。養(yǎng)老金融相應(yīng)地應(yīng)成為商業(yè)銀行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型重點(diǎn)業(yè)務(wù)。事業(yè)部制的管理模式被認(rèn)為能夠提高從資源配置到政策執(zhí)行及營銷管理等各環(huán)節(jié)效率。商業(yè)銀行同樣應(yīng)發(fā)揮金融集團(tuán)優(yōu)勢〔33〕，提高資產(chǎn)管理水平。加強(qiáng)咨詢服務(wù)能力，包括戰(zhàn)略資產(chǎn)配置、投資策略、投資管理人選擇及投資業(yè)務(wù)報告咨詢服務(wù)，有助于提升其在養(yǎng)老金融服務(wù)中的核心地位。與此同時，對人才隊(duì)伍建設(shè)也有了更高要求，創(chuàng)造更多的專業(yè)的銷售、精算、咨詢及管理人才成為現(xiàn)實(shí)需求。最終應(yīng)形成多層次、多渠道的客戶服務(wù)與經(jīng)銷體系，既可以滿足大企業(yè)員工退休計劃的管理需求，也有中小銀行能夠參與的服務(wù)于社區(qū)的個人退休計劃。

3.6其他平衡好養(yǎng)老金融業(yè)務(wù)發(fā)展與風(fēng)險控制〔34〕至關(guān)重要。養(yǎng)老金投資組合具有其特殊性，需要在風(fēng)險、流動性、產(chǎn)品周期、標(biāo)的物等各方面保證分散化、多元化，從而確保回報的穩(wěn)定性。在基礎(chǔ)設(shè)施層面，可配套實(shí)施基礎(chǔ)設(shè)施長期發(fā)展戰(zhàn)略、建立基礎(chǔ)設(shè)施投資評估基準(zhǔn)、搭建基礎(chǔ)設(shè)施投融資平臺、加強(qiáng)公私合作提高基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)透明度四步策略。此外，需要建立完善的社會信用支持體系，使得社會信用體系發(fā)展與市場化程度和生產(chǎn)力發(fā)展水平相適應(yīng)。觀念的錯誤和理念的模糊阻礙了我國住房養(yǎng)老金融的推進(jìn)〔35〕。在思想上樹立養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)化、事業(yè)化觀念，突破養(yǎng)老機(jī)構(gòu)福利性與非營利性的觀念〔36〕。傳統(tǒng)養(yǎng)老更多地將老年群體視為被動的待養(yǎng)群體，而積極養(yǎng)老則認(rèn)識到老年群體對整個產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了推動作用。

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〔2015-10-10修回〕

(編輯張慧)

〔中圖分類號〕F832.21

〔文獻(xiàn)標(biāo)識碼〕A

〔文章編號〕1005-9202(2016)12-3062-04；

doi：10.3969/j.issn.1005-9202.2016.12.111

第一作者：孫曉放(1994-)，男，本科在讀，主要從事養(yǎng)老金融研究。