姜　波，周銘山

(西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，四川 成都 611130)

參股基金公司持股與分析師樂觀性

姜波，周銘山

(西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，四川 成都 611130)

摘要：文章研究了券商所參股基金公司的重倉持股對旗下分析師評級客觀性的影響以及市場對這種利益沖突行為的反應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：(1)關(guān)聯(lián)分析師對參股基金公司重倉持有股票的評級顯著高于非關(guān)聯(lián)分析師，而且其樂觀程度與券商參股比例、參股基金公司規(guī)模以及股票在關(guān)聯(lián)基金公司投資組合中的比重成正比。(2)關(guān)聯(lián)分析師的樂觀評級主要針對績優(yōu)基金的重倉股，對新基金和績差基金重倉股的評級則與非關(guān)聯(lián)分析師不存在顯著差異。(3)投資者并不能有效識別這種利益沖突行為，關(guān)聯(lián)評級仍會對投資者行為產(chǎn)生顯著影響，相同評級下關(guān)聯(lián)評級與非關(guān)聯(lián)評級的短期市場反應(yīng)并無顯著差異，但其長期投資價值顯著低于非關(guān)聯(lián)評級。

關(guān)鍵詞：參股基金公司持股；分析師樂觀性；“造星”行為

中圖分類號：F830.91

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：：A

文章編號：：1001-9952(2015)01-0118-14

收稿日期：2014-05-28

作者簡介：姜波(1985-)，男，重慶墊江人，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士研究生；

Abstract：This paper studies the impact of affiliated funds’ Chong Cang stockholding on the objectiveness of analysts’recommendations and market reaction to this interests conflict. It arrives at the following conclusions: firstly, the recommendations of affiliated analysts on affiliated funds’Chong Cang Gu are substantially more favorable than independent analysts, and the optimism extent is positively related to the proportion of shareholding, the size of affiliated fund companies and stock weight in affiliated fund companies’ portfolios; secondly, the optimistic recommendations of affiliated analysts mainly focus on Chong Cang Gu of funds with good performance, and the recommendations on new funds and Chong Cang Gu of funds with poor performance are not significantly different from ones of independent analysts; thirdly, investors cannot effectively recognize this interests conflict, and affiliated analysts’ recommendations still have positive impacts on investor behavior; and there is no significant difference between short-term market reaction of affiliated and independent analysts’ recommendations under the same recommendations, but the long-term investment value of affiliated recommendations are far lower than the one of independent recommendations.

周銘山(1976-)，男，江西上饒人，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院副教授，博士。

一、引言

作為普通投資者與上市公司之間的信息中介，證券分析師的研究報(bào)告能夠提高上市公司公開信息的傳播速度和股價的信息含量，降低股價的同步性，從而在一定程度上解決信息不對稱問題，提高股市的有效性和資本市場的運(yùn)行效率(朱紅軍等，2007)。然而，券商研究所的收入只有很小一部分來自研究報(bào)告的銷售收入，而絕大部分是由機(jī)構(gòu)投資者的分倉傭金和對其他業(yè)務(wù)部門(承銷、自營和資產(chǎn)管理)的利潤貢獻(xiàn)組成；分析師的個人報(bào)酬也主要是由機(jī)構(gòu)投資者打分決定的分析師排名(國內(nèi)最重要的是新財(cái)富最佳分析師)、投行業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)和研究覆蓋股票規(guī)模所決定的，與其預(yù)測準(zhǔn)確度并不直接相關(guān)(Emery和Li，2009；Groysberg等，2011)。因此，不管是證券分析師的個人利益還是其任職券商的機(jī)構(gòu)利益，都與投資者追求報(bào)告準(zhǔn)確性的利益是沖突的，其發(fā)布的研究報(bào)告很難做到絕對的客觀和準(zhǔn)確。

國內(nèi)外學(xué)者的大量研究表明，不管是盈利預(yù)測還是投資評級，證券分析師整體上都比實(shí)際情況要樂觀。在此基礎(chǔ)上，學(xué)者從不同的切入點(diǎn)考察了分析師樂觀性的動機(jī)，給出了不同的解釋，比較典型的有以下幾類：迎合管理層以獲取獨(dú)家信息(Francis和Philbrick，1993)、招攬承銷業(yè)務(wù)(O’Brien等，2005；潘越等，2011)、誘發(fā)股票交易(Jackson，2005；Cowen等，2006)、機(jī)構(gòu)投資者分倉傭金壓力(Gu等，2012；Firth等，2013)以及輔助自營或資產(chǎn)管理部門創(chuàng)造利潤(Mola和Guidolin，2009；曹勝和朱紅軍，2011)。

大量文獻(xiàn)對迎合上市公司管理層、招攬承銷業(yè)務(wù)、誘發(fā)股票交易以及機(jī)構(gòu)投資者分倉傭金壓力等動機(jī)進(jìn)行了深入研究，但由于缺少詳細(xì)的基金公司股權(quán)信息和分倉傭金信息，利潤創(chuàng)造動機(jī)則較少涉及。Mola和Guidolin(2009)針對美國的研究只考慮了關(guān)聯(lián)股票在基金公司投資組合中的比重對分析師評級的影響，而沒有區(qū)分同一基金公司旗下不同基金的重倉股，未能找出關(guān)聯(lián)分析師樂觀評級的直接動機(jī)。曹勝和朱紅軍(2011)的研究則只考慮了國內(nèi)券商的自營部門持股對分析師評級的影響，而券商自營所持有的股票市值占A股總市值的比例相當(dāng)小，持倉信息也不像基金重倉股那么透明，所以樣本代表性和研究意義都略顯不足。

本文研究券商參股的基金公司的重倉持股對關(guān)聯(lián)分析師獨(dú)立性的影響，主要基于兩方面考慮：一方面，相對于其他可能影響分析師獨(dú)立性的因素，參股基金公司的重倉持股對關(guān)聯(lián)分析師獨(dú)立性的影響更大。券商必須通過發(fā)起設(shè)立基金公司才能從事公募基金業(yè)務(wù)，截至2013年12月31日，在89家公募基金公司中，券商參股的有51家，其中控股的達(dá)到45家，券商平均持股比例為43.0%，涉及券商47家；*截至2013年12月31日，證監(jiān)會批準(zhǔn)設(shè)立的證券公司共有114家，其中18家為其他證券公司的全資子公司，單獨(dú)從事經(jīng)紀(jì)、承銷或資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。同時，參股的基金公司2013年為券商平均貢獻(xiàn)了23.7%的營業(yè)收入和32.7%的凈利潤。為了提高參股基金公司的業(yè)績，券商分析師面臨的壓力遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于承銷客戶和分倉基金，要維持自身的獨(dú)立性更加困難。

另一方面，參股基金公司所產(chǎn)生的利益沖突對投資者利益的損害可能也更大。作為資本市場最大的機(jī)構(gòu)投資者，公募基金的投資行為對于引導(dǎo)個人投資者的投資行為起著舉足輕重的作用。截至2013年12月31日，公募基金持有的流通股票市值達(dá)1.32萬億元人民幣。在每個季度公布基金重倉股后，這些股票總是受到個人投資者的追捧，如果再輔以關(guān)聯(lián)分析師過度樂觀的投資評級，則會導(dǎo)致更多個人投資者和其他機(jī)構(gòu)投資者的競相買入。假如重倉基金借此時機(jī)出貨，高位接盤投資者將受到巨大的利益損失。而基金投資者也會因這些被打造的明星后續(xù)平庸甚至糟糕的業(yè)績而利益受損。

基于上述情況，本文系統(tǒng)研究了既從事賣方研究業(yè)務(wù)又參股公募基金公司的券商所參股基金公司的重倉持股對旗下分析師投資評級客觀性的影響以及非關(guān)聯(lián)評級與關(guān)聯(lián)評級短期市場反應(yīng)和長期投資價值的差異。研究發(fā)現(xiàn)：(1)關(guān)聯(lián)分析師對參股基金公司重倉持有股票的評級顯著高于非關(guān)聯(lián)分析師，而且其樂觀程度與券商參股比例、參股基金公司管理資產(chǎn)規(guī)模以及股票在關(guān)聯(lián)基金公司重倉股總市值中的比重成正比。(2)關(guān)聯(lián)分析師的樂觀評級主要針對業(yè)績排名靠前基金的重倉股，而對新基金和績差基金重倉股的評級則與非關(guān)聯(lián)分析師不存在顯著差異。(3)投資者并不能有效識別這種利益沖突行為，關(guān)聯(lián)評級仍會對投資者行為產(chǎn)生顯著影響，多數(shù)情況下關(guān)聯(lián)評級與非關(guān)聯(lián)評級的短期市場反應(yīng)并無顯著差異，但其長期投資價值顯著低于非關(guān)聯(lián)評級。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：(1)拓展了關(guān)于分析師利益沖突行為的研究。以往的研究主要集中在迎合上市公司管理層、招攬承銷業(yè)務(wù)、誘發(fā)股票交易和分倉傭金壓力等角度，而忽略了更為直接也可能更為嚴(yán)重的為任職券商參股或控股的基金公司輸送利益而損害其他股票投資者利益的行為。本文從國內(nèi)特殊制度造成的券商普遍參股基金公司的角度切入，系統(tǒng)研究了券商所參股基金公司的重倉持股對關(guān)聯(lián)分析師評級客觀性的影響及市場反應(yīng)，為關(guān)于分析師利益沖突行為的研究提供了新的視角。(2)為基金公司“造星”行為提供了部分實(shí)證證據(jù)。以往關(guān)于基金公司“造星”行為的研究主要關(guān)注“造星”的動機(jī)以及如何識別“造星”行為，而沒能找到“造星”的具體途徑。本文繞開看似黑盒子的基金公司內(nèi)部投資行為，從外部的分析師評級角度入手，發(fā)現(xiàn)券商會利用樂觀而有偏的研究報(bào)告來幫助參股的基金公司打造明星基金，為“造星”行為提供了直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、假設(shè)與模型

(一)假設(shè)

基金公司的大部分利潤都會以分紅的形式返還給股東。即使不分紅，只要券商對參股基金公司的經(jīng)營活動有重大影響，根據(jù)2007年生效的新會計(jì)準(zhǔn)則，在計(jì)算投資收益時也要采用權(quán)益法。在權(quán)益法下，投資企業(yè)的投資收益為被投資企業(yè)稅后利潤中按持股比例應(yīng)分得的數(shù)額，而不管被投資企業(yè)是否以股利形式分配利潤。如果券商控股基金公司，則基金公司的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表甚至將直接并入券商的合并報(bào)表。因此，參股基金公司的業(yè)績對券商的業(yè)績具有直接而重要的影響，券商有強(qiáng)烈的動機(jī)通過各種途徑來提高參股基金公司的業(yè)績。對參股基金公司旗下基金(下稱關(guān)聯(lián)基金)重倉股(下稱關(guān)聯(lián)股票)發(fā)布樂觀的評級報(bào)告(下稱關(guān)聯(lián)評級)以提升基金業(yè)績，進(jìn)而增加參股基金公司(下稱關(guān)聯(lián)基金公司)的資產(chǎn)管理規(guī)模和利潤，就成了關(guān)聯(lián)分析師的一種理性選擇?；谏鲜龇治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)1：對于參股基金公司旗下基金重倉股，關(guān)聯(lián)分析師會發(fā)布更為樂觀的評級報(bào)告。

不管是成本法下的分紅金額，還是權(quán)益法下的利潤分成或者合并報(bào)表中的全面加總，券商從參股基金公司獲得的收益都主要由參股基金公司的利潤總額和參股比例所決定。對于利潤總額相近的基金公司，券商參股比例越大，應(yīng)計(jì)利潤或分紅規(guī)模就越大，因此我們預(yù)期分析師對關(guān)聯(lián)股票評級的樂觀程度與其任職券商的參股比例成正比。另外，作為基金公司的主要收入來源，管理費(fèi)是按照資產(chǎn)管理規(guī)模的固定比例計(jì)提的，因此基金公司管理資產(chǎn)規(guī)模越大，其收入和利潤就越高，在相同參股比例下券商可獲得的投資收益也就越高，我們預(yù)期分析師對關(guān)聯(lián)股票評級的樂觀程度與關(guān)聯(lián)基金公司管理資產(chǎn)規(guī)模正相關(guān)。

然而，一家基金公司少則管理數(shù)只、多則管理數(shù)十只偏股型基金(開放式股票型、封閉式股票型、偏股混合型和平衡混合型)，*我們只考察這四種類型基金的重倉股，這是因?yàn)椋阂环矫?，它們都是主動管理型基金，只有這類基金的業(yè)績才能反映基金經(jīng)理和基金公司的投資管理能力，進(jìn)而帶來資金凈流量的變化；另一方面，股票資產(chǎn)在這四類基金投資組合中的占比較高，樂觀的評級報(bào)告可能帶來有意義的業(yè)績變化。不同基金的重倉股即使有重合也不可能完全相同，那么整個基金公司的重倉股至少有幾十只，券商分析師不可能面面俱到，更不可能對所有股票一視同仁。即使同為重倉股，持股比例不同的股票對單只基金或者關(guān)聯(lián)基金公司整體業(yè)績的貢獻(xiàn)也不盡相同。而分析師需要在發(fā)布樂觀但有偏的評級報(bào)告所帶來的業(yè)績和資金凈流量增長與個人和機(jī)構(gòu)聲譽(yù)受損之間進(jìn)行權(quán)衡，理性的選擇則是挑選對關(guān)聯(lián)基金公司業(yè)績貢獻(xiàn)較大的股票。Mola和Guidolin(2009)研究了同時從事研究業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的美國全能型投行中分析師的利益沖突行為，發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)股票在資產(chǎn)管理部門投資組合中的比重越大，關(guān)聯(lián)分析師的評級越樂觀。因此，我們預(yù)期分析師對關(guān)聯(lián)股票評級的樂觀程度與持股市值占關(guān)聯(lián)基金公司持股總市值的比例成正比?；谏鲜龇治?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2a：關(guān)聯(lián)基金公司管理資產(chǎn)規(guī)模越大，分析師對其旗下基金重倉股的評級越樂觀。

假設(shè)2b：任職券商參股比例越高，分析師對基金公司旗下基金重倉股的評級越樂觀。

假設(shè)2c：關(guān)聯(lián)基金公司投資組合中股票市值占比越高，分析師對該股票的評級越樂觀。

除了個人的風(fēng)險偏好外，基金投資者在選擇基金時主要參考其歷史業(yè)績(Sirri和Tufano，1998)，不少研究發(fā)現(xiàn)單只基金甚至整個基金公司的資金凈流量都與基金業(yè)績正相關(guān)。Nanda等(2004)、林樹等 (2009)以及王擎等(2010)都發(fā)現(xiàn)，明星基金同時存在“明星效應(yīng)”和“溢出效應(yīng)”，即不僅能為自身帶來正的資金凈流量，還能為同一公司的非明星基金帶來正的資金凈流量。此外，Sirri和Tufano(1998)以及林樹等(2009)還發(fā)現(xiàn)，排名靠后的基金并沒有明顯的資金凈流出現(xiàn)象，即業(yè)績對資金流動的影響是非對稱的，只有對明星基金的獎勵，而沒有對績差基金的懲罰。由此，基金公司及其股東就有很強(qiáng)的動機(jī)集中有限的資源打造少數(shù)明星基金，即實(shí)施“造星”行為，以此為整個基金家族吸引更多的資金流入，而對少數(shù)有潛力成為明星的基金持有的重倉股發(fā)布樂觀的評級報(bào)告則是券商幫助參股基金公司“造星”的一種理想途徑。因此，我們預(yù)期分析師在評級時會對任職券商所參股基金公司旗下不同表現(xiàn)的基金的重倉股采取不同的態(tài)度，對業(yè)績排名靠前基金的重倉股特殊對待，而對排名靠后基金的重倉股公正處理以維持個人或者任職券商的聲譽(yù)。

此外，為了避免新基金在解除封閉期后遭遇投資者的大規(guī)模贖回，基金公司可能存在為新基金“抬轎”的行為(屈源育和吳衛(wèi)星，2014)。然而，由于成立不足6個月的新基金不參與業(yè)績排名，它們的業(yè)績對整個基金公司的資金凈流動并不會產(chǎn)生顯著影響。同時，新基金有6個月的封閉建倉期，而且在發(fā)行當(dāng)季一般不公布重倉股信息，第2個季度的管理報(bào)告也至少要在季度結(jié)束后15個工作日左右才公布(半年報(bào)60日內(nèi)公布，年報(bào)90日內(nèi)公布)，關(guān)聯(lián)分析師要想趕在封閉期結(jié)束之前通過樂觀評級來提升新基金的業(yè)績?yōu)闀r已晚。即使建倉期結(jié)束后基金公司有動機(jī)抬升新基金業(yè)績以防止客戶贖回，這對基金公司資金凈流量的影響也應(yīng)小于明星基金，效果將大打折扣。因此，我們預(yù)期關(guān)聯(lián)分析師不會對新基金的重倉股發(fā)布樂觀的評級報(bào)告?；谏鲜龇治?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：對于業(yè)績較好的關(guān)聯(lián)基金重倉股，關(guān)聯(lián)分析師更可能發(fā)布樂觀的評級報(bào)告；而對于排名靠后或者新基金的重倉股，關(guān)聯(lián)分析師與非關(guān)聯(lián)分析師的評級不存在顯著差異。

即使以上3個假設(shè)都成立，要達(dá)到提高關(guān)聯(lián)基金業(yè)績或者“造星”的目的，關(guān)聯(lián)分析師的評級必須能夠改變投資者對關(guān)聯(lián)股票內(nèi)在價值的認(rèn)知并對其投資行為產(chǎn)生影響。已有研究大多發(fā)現(xiàn)，即使關(guān)聯(lián)分析師的評級仍能影響投資者決策，但其市場反應(yīng)和投資價值是否與非關(guān)聯(lián)分析師的評級有顯著差異存在爭議。Barber等(2007)以及Agrawal和Chen(2008)研究了承銷業(yè)務(wù)利益沖突對投資評級和評級調(diào)整市場反應(yīng)的影響，都發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)分析師評級的市場反應(yīng)雖然弱于非關(guān)聯(lián)分析師，但是仍能對投資者行為產(chǎn)生顯著影響。Gu等(2012)及Firth等(2013)研究了分倉傭金壓力對分析師評級市場反應(yīng)的影響，同樣發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)分析師評級對投資者行為有影響，但弱于非關(guān)聯(lián)分析師評級。然而，曹勝和朱紅軍(2011)研究了國內(nèi)券商自營持股對券商樂觀性的影響及其市場反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)市場在短期內(nèi)并不能識別這種利益沖突行為，對關(guān)聯(lián)分析師和非關(guān)聯(lián)分析師評級的市場反應(yīng)并無顯著差異。Mola和Guidolin(2009)研究了美國全能型投行資產(chǎn)管理部門持股對研究部門研究報(bào)告市場反應(yīng)的影響，發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)分析師調(diào)升和維持評級的市場反應(yīng)反而顯著強(qiáng)于非關(guān)聯(lián)分析師。

由于中國A股市場是典型的散戶市場，作為專業(yè)投資者代表的機(jī)構(gòu)投資者比例過小，而多數(shù)個人投資者并不具備鑒別利益沖突行為的專業(yè)知識，因此我們預(yù)期投資者并不能有效識別關(guān)聯(lián)分析師的樂觀偏差行為，關(guān)聯(lián)評級與非關(guān)聯(lián)評級的市場反應(yīng)無顯著差異。但由于存在利益沖突行為，關(guān)聯(lián)分析師推薦關(guān)聯(lián)股票并不一定是真正看好，而且關(guān)聯(lián)基金可能趁機(jī)大量減倉，因此我們預(yù)期關(guān)聯(lián)評級的長期投資價值低于非關(guān)聯(lián)評級?；谏鲜龇治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)4：投資者不能有效識別這種利益沖突行為，關(guān)聯(lián)評級與非關(guān)聯(lián)評級的市場反應(yīng)并無顯著差異，但其投資價值顯著低于非關(guān)聯(lián)評級。

(二)模型

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，我們構(gòu)建了以下模型：

Recommendation(q)ij=β0+β1ShareholdingAffiliation(q-1)ij+controls+εij

(1)

借鑒Gu等(2012)的做法，我們采用了3個不同的分析師評級指標(biāo)：初始評級REC0、相對評級REC1和調(diào)整評級REC2。券商i在季度q對股票j的首次評級(最低三個等級合并在一起)即為初始評級REC0(q)ij，其取值為1、2和3，分別代表中性(賣出減持)、增持和買入，推薦程度遞增。相對評級REC1的取值為0和1，如果券商i在季度q對股票j的初始評級大于所有券商當(dāng)季對該股票初始評級的均值，則相對評級REC1(q)ij取值為1，否則為0。調(diào)整評級REC2的取值為-1、0和1，分別代表調(diào)降、沉默和調(diào)升。如果券商i在季度q對股票j的初始評級低于前次，或者在上一季度無評級，而當(dāng)季初始評級為1，則REC2(q)ij取值為-1；如果在季度q的初始評級高于前次，或者上一季度無評級，而當(dāng)季初始評級為3，則REC2(q)ij為1；如果在季度q無評級，而前后4個季度都至少各有一次評級，則REC2(q)ij為0。*我們對REC2的定義與Gu等(2012)有所不同，但REC2的均值和各個分位數(shù)取值都與Gu等(2012)十分接近，因此REC2定義的不同對實(shí)證結(jié)果沒有實(shí)質(zhì)性影響。

由于REC0和REC2均取3個離散值，且評級的推薦程度呈順序排列，因此我們采用OrderedProbit模型進(jìn)行檢驗(yàn)。而REC1只取0和1，我們采用標(biāo)準(zhǔn)Probit模型進(jìn)行檢驗(yàn)。

為了檢驗(yàn)假設(shè)2，我們在式(1)的基礎(chǔ)上加入股票在關(guān)聯(lián)基金公司重倉投資組合中的比例portfolio_wgt、發(fā)布報(bào)告券商參股關(guān)聯(lián)基金公司比例shareholding和關(guān)聯(lián)基金公司資產(chǎn)管理規(guī)模fundco_asset。這3個變量僅在發(fā)布評級的券商所參股基金公司持有該股票時(sh_aff=1)才取非零值，從而實(shí)際上等同于各自與關(guān)聯(lián)基金持股虛擬變量sh_aff的交乘變量。

為了檢驗(yàn)假設(shè)3，我們進(jìn)一步將股票在關(guān)聯(lián)基金公司重倉投資組合中的比例portfolio_wgt按照是否新基金以及老基金的業(yè)績分解為四部分。首先，我們將關(guān)聯(lián)基金中成立不足6個月的歸為一組，如果該組基金持有某只股票，則new_fund取值為1，new_fund_wgt表示該組基金持有某只股票的市值占其重倉股總市值的比例。然后，我們按照截至上一季度末當(dāng)年業(yè)績(剔除新基金)分類排名，將所有偏股型基金中的老基金分成三組，排名處于前1/3的歸入績優(yōu)組，后1/3的歸入績差組，剩下的歸入中間組。如果績優(yōu)組關(guān)聯(lián)基金持有某只股票，則high_ret_fund取值為1，high_ret_wgt表示績優(yōu)組所有關(guān)聯(lián)基金持有某只股票的市值占其重倉股總市值的比例。median_ret_fund、median_ret_wgt、low_ret_fund和low_ret_wgt的定義以此類推。從定義中可以看出，這8個變量實(shí)際上等同于各自與關(guān)聯(lián)基金持股虛擬變量sh_aff的交乘變量。

為了檢驗(yàn)假設(shè)4，我們采用事件研究法，分別用累積超額收益率(CAR)和買入并持有超額收益率(BHAR)來檢驗(yàn)分析師評級報(bào)告的短期市場反應(yīng)和長期投資價值。我們剔除了與前次評級間隔時間少于3個交易日的樣本*我們主要采用時間區(qū)間(-1,1)共3個交易日的累積超額收益率來度量短期市場反應(yīng)，所以要求前后兩次評級的時間間隔不少于3個交易日。以消除事件疊加的影響；此外，我們還剔除了報(bào)告披露日后3個交易日無交易的評級樣本。對于估計(jì)窗口，我們選擇報(bào)告披露日前240個交易日至前11個交易日，并剔除長度小于100個交易日的樣本。我們在估計(jì)參數(shù)時剔除了IPO前3個交易日的收益率。在得到CAR和BHAR后，我們采用以下回歸模型來檢驗(yàn)關(guān)聯(lián)基金持股對分析師評級市場反應(yīng)的影響：

CARi(-1,1)BHARi(2,90)=β1D(rank=4)+β2D(rank=5)

+β3D(rank≤3)×Indicator of Affiliation(q-1)

+β4D(rank=4)×IndicatorofAffiliation(q-1)

+β5D(rank=5)×Indicator of Affiliation(q-1)

+controls+ε

(2)

此外，我們還檢驗(yàn)了分析師評級調(diào)整的市場反應(yīng)，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

CARi(-1,1)BHARi(2,90)=β1D(downgrade)+β2D(upgrade)

+β3D(downgrade)×IndicatorofAffiliation(q-1)

+β4D(reiterate)×Indicator of Affiliation(q-1)

+β5D(upgrade)×IndicatorofAffiliation(q-1)

+controls+ε

(3)

如果券商的當(dāng)次評級低于前次評級，則downgrade取值為1，否則為0；如果當(dāng)次評級高于前次評級，則upgrade取1，否則取0；如果當(dāng)初評級與前次評級相同，則reiterate取1，否則取0。

由于已有研究發(fā)現(xiàn)分倉傭金和承銷關(guān)系都會影響分析師的獨(dú)立性，我們加入了分倉傭金關(guān)聯(lián)關(guān)系虛擬變量fee_aff和承銷關(guān)系虛擬變量ib_aff作為主要控制變量。此外，大量文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股和聲譽(yù)機(jī)制對分析師評級的樂觀性有一定的抑制作用(Ljungqvist等，2007；Fang和Yasuda，2009)，因此我們還加入了機(jī)構(gòu)投資者持股比例變量inst_ownership、個人聲譽(yù)代理變量(是否入選最近一次新財(cái)富最佳分析師的虛擬變量star_analyst)和券商聲譽(yù)代理變量(上一年度發(fā)布報(bào)告的分析師數(shù)量的自然對數(shù)broker_size)。

借鑒Gu等(2012)以及Mola和Guidolin(2009)的做法，我們還加入了股票季度交易量quarterly_volume、跟蹤分析師數(shù)量num_follow、前6個月累積收益率bhar_m6、公司規(guī)模firm_size、杠桿比率leverage、賬面市值比btm、季度總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率asset_turnover、季度凈資產(chǎn)收益率roe、EPS和股價比率(市盈率的倒數(shù))EP。此外，我們還加入了年份和季度虛擬變量以控制年份和季度固定效應(yīng)。

三、數(shù)據(jù)與樣本

由于2005年之前的分析師評級很少，本文的研究始于2005年，選取了2005-2013年國內(nèi)券商證券分析師對滬深A(yù)股發(fā)布的220 414條投資評級作為樣本。此外，本文還需使用公募基金公司股權(quán)變更信息、基金季度重倉股數(shù)據(jù)、基金半年度分倉傭金數(shù)據(jù)、新財(cái)富最佳分析師排名數(shù)據(jù)以及上市公司、基金公司和券商的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)主要來自CSMAR財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)庫、Resset金融數(shù)據(jù)庫、天相投資分析系統(tǒng)、同花順iFind金融數(shù)據(jù)終端和Wind資訊金融終端。

與國內(nèi)現(xiàn)有研究一致，在研究券商與基金關(guān)聯(lián)關(guān)系時，我們只考慮基金季度前十大重倉股，這是因?yàn)椋阂环矫?，公募基金每半年才公布一次詳?xì)持股信息，而每個季度都需要公布重倉股信息；另一方面，多數(shù)基金投資者和證券分析師只關(guān)注基金重倉股，基金前十大重倉股市值平均占偏股型基金股票總市值的50%。

本文主要利用分析師研究報(bào)告中的股票投資評級來研究分析師的樂觀性，*國內(nèi)證券分析師在預(yù)測股票投資價值時更傾向于高估PE，而不是調(diào)高EPS，我們對盈利預(yù)測數(shù)據(jù)的分析結(jié)果也驗(yàn)證了這一觀點(diǎn)。而投資評級則是分析師在綜合對EPS和PE的預(yù)測后給出的一個投資建議，能夠更好地反映分析師的利益沖突行為。由于不同券商的評級標(biāo)準(zhǔn)有所差別，為了便于比較，我們將分析師評級標(biāo)準(zhǔn)化為五個等級，由低到高分別是賣出、減持、中性、增持和買入。數(shù)據(jù)顯示，所有年份超過80%的評級都集中在最高的兩個等級，且處于最高等級和最高兩個等級的比例基本上逐年增加，表明分析師評級樂觀性沒能隨監(jiān)管的加強(qiáng)而有所改善，反而越來越嚴(yán)重。由于最低兩個等級占比不到1%，我們在下文實(shí)證檢驗(yàn)中將最低的3個等級歸入同一等級。*我們還將最低兩個等級合并為一個等級做了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果并無顯著差異。

為了提高樣本的代表性，我們刪除了研究報(bào)告總數(shù)少于10份的研究機(jī)構(gòu)的評級，以及季度發(fā)布報(bào)告的評級機(jī)構(gòu)少于3家的股票評級樣本。此外，我們還刪除了上市公司或者券商財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到149 094條評級。表1報(bào)告了按是否關(guān)聯(lián)評級以及關(guān)聯(lián)評級中基金業(yè)績排名分類的三個評級指標(biāo)REC0、REC1和REC2的分布情況。從初始評級REC0來看，關(guān)聯(lián)評級處于最高等級和最高兩個等級的比例顯著高于非關(guān)聯(lián)評級，而在關(guān)聯(lián)評級中，業(yè)績越好的基金重倉股的評級越高，績優(yōu)組基金重倉股的評級顯著高于其他組。從相對評級REC1來看，關(guān)聯(lián)評級也顯著高于非關(guān)聯(lián)評級。在關(guān)聯(lián)評級中，業(yè)績越好的基金重倉股的評級比平均評級樂觀的可能性越大。從調(diào)整評級REC2來看，關(guān)聯(lián)評級被調(diào)高的概率高于非關(guān)聯(lián)評級，被調(diào)低的概率顯著低于非關(guān)聯(lián)評級。在關(guān)聯(lián)評級中，除了新基金重倉股評級被調(diào)升的比例顯著低于其他組外，不同業(yè)績基金的重倉股評級被調(diào)升的概率差別不大，但績優(yōu)組重倉股評級被調(diào)降的概率顯著低于其他組。

注：由于一只股票可能同時被同一基金公司旗下不同排名等級的基金所持有，四類基金重倉股只數(shù)之和大于關(guān)聯(lián)基金公司重倉股只數(shù)之和。

為了避免極端值的影響，我們對所有連續(xù)型自變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理(Winsorize)，對連續(xù)型因變量進(jìn)行了上下1%的截尾處理(Trim)。表2給出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征，表3則給出了sh_aff=1時主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征。

表2　主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3　關(guān)聯(lián)基金相關(guān)變量描述性統(tǒng)計(jì)(sh_aff=1時)

四、實(shí)證結(jié)果

(一)參股基金公司持股對評級樂觀性的影響

表4給出了分別以初始評級REC0、相對評級REC1和調(diào)整評級REC2作為被解釋變量，加入關(guān)聯(lián)基金持股交乘變量前后和采用不同投資組合比例指標(biāo)的回歸結(jié)果。在加入關(guān)聯(lián)基金持股的交乘變量前，不管是采用哪一種評級指標(biāo)，關(guān)聯(lián)基金持股虛擬變量的系數(shù)都顯著為正。在加入關(guān)聯(lián)基金持股比例(公司組合比例或業(yè)績組組合比例)、關(guān)聯(lián)基金公司管理資產(chǎn)規(guī)模和券商參股比例與關(guān)聯(lián)基金持股的交乘變量后，當(dāng)以上幾個交乘變量取各自典型值(中位數(shù)或均值)時，關(guān)聯(lián)基金持股虛擬變量的邊際效應(yīng)顯著為正，表明參股基金公司持股對分析師評級樂觀性的確具有顯著的正向影響，假設(shè)1得到了驗(yàn)證。

在引入關(guān)聯(lián)基金持股的交乘變量后，券商參股比例、關(guān)聯(lián)基金公司管理資產(chǎn)規(guī)模和關(guān)聯(lián)股票在關(guān)聯(lián)基金公司重倉投資組合中比例的交乘變量系數(shù)基本上都顯著為正，表明任職券商參股比例越高、關(guān)聯(lián)基金公司管理資產(chǎn)規(guī)模越大、股票在關(guān)聯(lián)基金公司重倉投資組合中的比例越高，關(guān)聯(lián)分析師更可能給予該股票更高的初始評級和相對評級，當(dāng)季調(diào)升或維持最高評級的可能性也更大，假設(shè)2得到了驗(yàn)證。

在將關(guān)聯(lián)股票占關(guān)聯(lián)基金公司重倉投資組合的比例分解成分別占新基金組和三個業(yè)績組重倉投資組合的比例后，列(3)和列(6)中績優(yōu)組不僅系數(shù)最大，顯著性也最高，而績差組和新基金組系數(shù)則不顯著。以上結(jié)果表明，只有業(yè)績較好的基金重倉股才會顯著影響券商分析師的獨(dú)立性。對于業(yè)績較差的基金，由于沒有對其資金凈流量的懲罰，為了維持個人或者任職券商的聲譽(yù)，關(guān)聯(lián)分析師并不愿意犧牲準(zhǔn)確性而對重倉股發(fā)布樂觀但有偏的評級。對于成立不足6個月的新基金，由于不參與業(yè)績排名，“明星效應(yīng)”和“溢出效應(yīng)”都不存在，關(guān)聯(lián)分析師也沒有動力對其重倉股發(fā)布樂觀的評級。假設(shè)3得到了驗(yàn)證。

注：括號內(nèi)為t統(tǒng)計(jì)值，*、**和***分別表示在10%、5%和1%的水平上顯著，常數(shù)項(xiàng)及年份和季度虛擬變量的估計(jì)系數(shù)未報(bào)告。下表同。

此外，我們發(fā)現(xiàn)即使在控制了參股基金公司持股后，分倉傭金和承銷業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)也會影響分析師的獨(dú)立性，分析師會對任職券商分倉的基金公司重倉股和前五年由任職券商擔(dān)任首發(fā)或增發(fā)主副承銷商的股票發(fā)布更加樂觀的評級，這也驗(yàn)證了Lin和McNichols(1998)、Gu等(2012)、Firth等(2013)等的研究發(fā)現(xiàn)。然而，我們并沒有發(fā)現(xiàn)聲譽(yù)機(jī)制對分析師評級樂觀性具有明顯的抑制作用。明星分析師的評級顯著高于非明星分析師，大型研究機(jī)構(gòu)分析師的評級也顯著高于小型研究機(jī)構(gòu)分析師的評級，這與Gu等(2012)的結(jié)果基本一致。雖然聲譽(yù)機(jī)制沒能發(fā)揮抑制作用，但我們發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股對分析師評級樂觀性具有一定的抑制作用。機(jī)構(gòu)持股比例越高，分析師的初始評級越保守，這與Ljungqvist等(2007)的結(jié)果一致，但機(jī)構(gòu)持股對評級調(diào)整并無顯著影響。

(二)分析師評級的市場反應(yīng)

表5和表6給出了關(guān)聯(lián)分析師和非關(guān)聯(lián)分析師評級市場反應(yīng)和投資價值的檢驗(yàn)結(jié)果。從中可以看到，不管是關(guān)聯(lián)評級還是非關(guān)聯(lián)評級，市場反應(yīng)都很強(qiáng)烈，分析師的買入和增持以及調(diào)升和維持評級的短期市場反應(yīng)都顯著為正，市場只對非關(guān)聯(lián)分析師中性(賣出減持)評級的反應(yīng)為負(fù)。除了買入評級外，投資者并不能識別這種利益沖突行為，同等評級的市場反應(yīng)并無顯著差異。所有評級的BHAR都顯著為負(fù)，表明分析師評級并無長期投資價值。除了調(diào)升評級外，關(guān)聯(lián)分析師和非關(guān)聯(lián)分析師評級的長期投資價值也并無顯著差異。

表5　分析師評級的短期市場反應(yīng)和長期投資價值

注：均值差異檢驗(yàn)采用的是Wilcoxonrank-sumtest，表6同。

表6　分析師評級調(diào)整的短期市場反應(yīng)和長期投資價值

為了更加準(zhǔn)確地檢驗(yàn)參股基金公司持股對分析師評級市場反應(yīng)的影響，我們在控制了分析師和任職券商聲譽(yù)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例以及年份和季度固定效應(yīng)的情況下，分別以每次評級的CAR(-1,1)和BHAR(2,90)作為因變量進(jìn)行了OLS回歸分析，結(jié)果見表7。從列(1)-列(4)中可以看到，分析師評級及其調(diào)整對相應(yīng)股票的短期超額回報(bào)率具有顯著影響，表明分析師評級及其調(diào)整能夠顯著影響投資者決策。相對于非關(guān)聯(lián)分析師的賣出、減持或中性評級，增持和買入評級的短期CAR反應(yīng)系數(shù)都顯著為正，而且評級越高，系數(shù)越大。

然而，與表5和表6結(jié)果類似，除了買入評級外，關(guān)聯(lián)分析師與非關(guān)聯(lián)分析師評級的短期市場反應(yīng)并無顯著差異。這表明投資者沒能充分認(rèn)識到關(guān)聯(lián)評級具有系統(tǒng)性偏差并避免受其影響，關(guān)聯(lián)分析師的增持和買入以及維持和調(diào)升評級的市場反應(yīng)都顯著為正。

從買入并持有超額收益率(BHAR)回歸結(jié)果來看，不管是否獨(dú)立，分析師評級整體上都沒有投資價值，并不能預(yù)測個股未來的走勢。而相對于非關(guān)聯(lián)分析師的同等評級，關(guān)聯(lián)分析師評級的BHAR分別低7.27%、3.73%和4.30%，差異比短期市場反應(yīng)更加顯著，關(guān)聯(lián)分析師評級的長期投資價值顯著為負(fù)。

相對于非關(guān)聯(lián)分析師的調(diào)降評級，維持評級的反應(yīng)系數(shù)雖然為正但不顯著，而調(diào)升評級能夠帶來1.48%的超額收益，如果與其短期CAR加總，平均能夠帶來2.86%的超額回報(bào)，表明非關(guān)聯(lián)分析師的調(diào)升評級具有一定的投資價值。然而，相對于非關(guān)聯(lián)分析師的相同評級調(diào)整，關(guān)聯(lián)分析師調(diào)降、維持和調(diào)升評級的市場反應(yīng)分別低5.16%、4.38%和5.21%，不管是BHAR的絕對值還是與CAR加總后的累積超額回報(bào)率，三種情況下都顯著為負(fù)，表明關(guān)聯(lián)分析師的評級調(diào)整不僅毫無投資價值，反而會嚴(yán)重?fù)p害投資者的利益。

以上結(jié)果表明，參股基金公司所導(dǎo)致的樂觀評級不僅在短期內(nèi)對投資者的利益有損害，在中長期其損害程度會進(jìn)一步加大。如果按照關(guān)聯(lián)分析師的投資建議買賣股票，投資收益將遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于非關(guān)聯(lián)分析師的建議。假設(shè)4得到了驗(yàn)證。

表7　分析師評級及其調(diào)整的市場反應(yīng)

從兩個聲譽(yù)變量和機(jī)構(gòu)投資者持股變量來看，star_analyst對CAR的系數(shù)顯著為正，對BHAR的系數(shù)則基本上為負(fù)但不顯著，表明投資者更加重視明星分析師的評級報(bào)告，但是明星分析師比非明星分析師并沒有更強(qiáng)的薦股能力。而broker_size的系數(shù)大多顯著為正，表明大型券商分析師的報(bào)告不僅受到投資者更高的重視，其薦股能力也比小型券商分析師要強(qiáng)。從總體上看，大型券商分析師和明星分析師的評級報(bào)告的確具有更高的投資價值，買入大型券商明星分析師推薦的非關(guān)聯(lián)股票將獲得顯著為正的超額回報(bào)。機(jī)構(gòu)投資者持股變量inst_ownership的系數(shù)除了對評級調(diào)整的短期市場反應(yīng)不顯著外，在其他情況下都顯著為負(fù)，表明機(jī)構(gòu)重倉股在短期內(nèi)受分析師評級的影響更小，而由于他們可能會趁機(jī)減倉，這些股票在區(qū)間(2，90)內(nèi)的累積超額收益顯著更低。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步探索關(guān)聯(lián)分析師評級的長期持有超額回報(bào)率顯著為負(fù)的原因，我們還檢驗(yàn)了關(guān)聯(lián)基金是否會借助分析師樂觀評級減倉甚至清倉。我們借鑒Bushee和Noe(2000)以及Gu等(2012)的方法，針對本文的實(shí)際情況對模型進(jìn)行了適當(dāng)修改。研究發(fā)現(xiàn)，對于關(guān)聯(lián)分析師當(dāng)季發(fā)布增持或買入評級的重倉股，關(guān)聯(lián)基金當(dāng)季減持該股票的比例顯著高于中性評級和未發(fā)布關(guān)聯(lián)評級的股票。在將基金按業(yè)績分組后，我們發(fā)現(xiàn)績優(yōu)組和中間組基金的減持比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于績差組，績優(yōu)組的減持比例稍高于中間組，而績差組基金的持倉變化對于關(guān)聯(lián)分析師是否發(fā)布評級并不敏感。以上結(jié)果表明，業(yè)績較好的關(guān)聯(lián)基金的確會借助關(guān)聯(lián)分析師的樂觀評級出貨，讓跟隨買入的投資者接盤，從而造成關(guān)聯(lián)評級的長期投資價值顯著低于非關(guān)聯(lián)評級。

五、結(jié)論

本文研究了參股基金公司的持股行為對券商分析師評級客觀性的影響以及市場對這種利益沖突行為的反應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)分析師對參股基金公司重倉股的評級顯著高于非關(guān)聯(lián)分析師，而且其樂觀程度與券商參股比例、參股基金公司規(guī)模和股票在關(guān)聯(lián)基金公司重倉投資組合中的比重成正比。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，這種樂觀性僅針對績優(yōu)基金的重倉股，關(guān)聯(lián)分析師對新基金和績差基金重倉股的評級與非關(guān)聯(lián)分析師不存在顯著差異，表明關(guān)聯(lián)分析師發(fā)布樂觀評級的主要目的是打造或維護(hù)明星基金，利用明星基金的“明星效應(yīng)”和“溢出效應(yīng)”為整個基金家族帶來正的資金凈流量，進(jìn)而增加管理費(fèi)收入和基金公司利潤。

然而，投資者并不能有效識別這種利益沖突行為，同等評級下關(guān)聯(lián)評級的市場反應(yīng)與非關(guān)聯(lián)評級并無顯著差異，關(guān)聯(lián)分析師的買入和增持評級以及各種評級調(diào)整都能產(chǎn)生顯著為正的市場反應(yīng)。由于存在這種利益沖突，而且關(guān)聯(lián)基金可能借機(jī)出貨，關(guān)聯(lián)分析師評級及其調(diào)整的投資價值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于非關(guān)聯(lián)分析師，如果投資者按照其投資建議買賣股票，投資收益將遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于非關(guān)聯(lián)分析師的建議。

雖然國外研究發(fā)現(xiàn)聲譽(yù)機(jī)制能夠在一定程度上抑制分析師評級的樂觀偏差，但這種機(jī)制在我國沒能有效發(fā)揮作用，而且A股長期以來缺乏做空機(jī)制，分析師樂觀偏差現(xiàn)象在我國更加嚴(yán)重。當(dāng)然，我們發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股能夠在一定程度上抑制分析師樂觀性，機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的股票受到分析師評級的影響較小，機(jī)構(gòu)重倉股對分析師評級的市場反應(yīng)也較弱。鑒于此，我國應(yīng)繼續(xù)大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，提高機(jī)構(gòu)持股比例，更好地發(fā)揮其改善上市公司治理結(jié)構(gòu)和監(jiān)督證券分析師行為的作用。

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Affiliated Funds’ Stockholding and Analyst Optimism

Jiang Bo, Zhou Mingshan

(SchoolofFinance,SouthwesternUniversityofFinanceandEconomics,Chengdu611130,China)

Key words:affiliated funds’ stockholding;analyst optimism;star-creating activity

(責(zé)任編輯康健)