（江西暢行高速公路服務(wù)區(qū)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)有限公司 江西南昌330000江西省高速公路投資集團(tuán)有限責(zé)任公司泰和管理中心江西吉安330025）

分布式光伏發(fā)電是利用光伏組件將太陽(yáng)能轉(zhuǎn)換為電能，是一種新型能源綜合利用方式。我國(guó)國(guó)家能源局發(fā)布的 《關(guān)于下達(dá)2015年光伏發(fā)電建設(shè)實(shí)施方案的通知》（國(guó)能新能［2015］73號(hào)）中指出：為穩(wěn)定擴(kuò)大光伏發(fā)電應(yīng)用市場(chǎng)，2015年下達(dá)全國(guó)新增光伏電站建設(shè)規(guī)模1 780萬(wàn)千瓦。在面對(duì)光伏發(fā)電項(xiàng)目的快速擴(kuò)張時(shí)，在積極跟進(jìn)的同時(shí)，也應(yīng)謹(jǐn)慎做好項(xiàng)目的前期投資分析，避免企業(yè)盲目進(jìn)入光伏產(chǎn)業(yè)。在傳統(tǒng)的項(xiàng)目投資分析中，通常假設(shè)公司會(huì)按既定的方案執(zhí)行，但實(shí)際上，管理者會(huì)隨時(shí)關(guān)注各種內(nèi)外部環(huán)境及政策的變化而動(dòng)態(tài)調(diào)整投資力度。未來(lái)宏觀微觀環(huán)境都是充滿不確定性的，因此完全依賴傳統(tǒng)的投資分析模式并不能反映項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值。本文將結(jié)合分析分布式光伏發(fā)電項(xiàng)目的投資可行性，為企業(yè)進(jìn)入高速公路服務(wù)區(qū)分布式光伏產(chǎn)業(yè)提供決策依據(jù)。

一、文獻(xiàn)綜述

目前對(duì)于項(xiàng)目投資分析的方法很多，但大部分均沒(méi)有考慮項(xiàng)目未來(lái)的不確定性能產(chǎn)生的價(jià)值。比如張佳赟（2014）在分析黑龍江45MW光伏電站項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益中主要使用凈現(xiàn)值及內(nèi)部收益率。田俊麗（2013）基于經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、低碳三個(gè)效益指標(biāo)，將AHP與熵權(quán)法相結(jié)合構(gòu)建了TOPSIS綜合效益評(píng)價(jià)摸型。李國(guó)艷（2014）同樣利用AHP及模糊綜合評(píng)價(jià)法來(lái)分析評(píng)價(jià)光伏發(fā)電項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)因素。1973年布萊克和斯科爾斯 給出了歐式股票看漲期權(quán)連續(xù)時(shí)間的定價(jià)公式(B-S公式)，在滿足一定的假設(shè)條件下，看漲期權(quán)的價(jià)值可以用公式來(lái)計(jì)算。而邁爾斯（1977）第一次將金融期權(quán)定價(jià)理論引入實(shí)物投資領(lǐng)域，指出在考察項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值時(shí),應(yīng)在傳統(tǒng)方法貼現(xiàn)率計(jì)算的項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值基礎(chǔ)上再加上因項(xiàng)目的不確定性所帶來(lái)的期權(quán)價(jià)值。而隨著實(shí)物期權(quán)在實(shí)際項(xiàng)目案例中的逐步應(yīng)用，我國(guó)學(xué)者也將實(shí)物期權(quán)廣泛應(yīng)用于項(xiàng)目投資分析。劉新峰、王樹(shù)豐等（2005）采用二叉樹(shù)方法分析了在礦業(yè)權(quán)項(xiàng)目中B-S定價(jià)模型的缺點(diǎn)，彌補(bǔ)了B-S定價(jià)模型的不足。劉慶軍（2010）通過(guò)研究實(shí)物期權(quán)方法下的二叉樹(shù)定價(jià)模型，提出了模糊期權(quán)價(jià)值的思想。

二、江西高速公路服務(wù)區(qū)分布式光伏發(fā)電項(xiàng)目分析

（一）江西高速公路服務(wù)區(qū)發(fā)展分布式光伏發(fā)電項(xiàng)目的可行性

據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，江西省境內(nèi)太陽(yáng)能資源較豐富，具備很好的開(kāi)發(fā)潛力和利用，全省年度太陽(yáng)有效照射時(shí)間為1 000小時(shí)以上。高速公路服務(wù)區(qū)有著大面積的屋頂及停車場(chǎng)等分布式光伏發(fā)電可利用的場(chǎng)地，若能積極利用，每年將為服務(wù)區(qū)的生產(chǎn)生活提供大量的綠色電力。分布式光伏發(fā)電倡導(dǎo)“就近發(fā)電，就近并網(wǎng)，就近轉(zhuǎn)換，就近使用”的原則，本項(xiàng)目考慮到服務(wù)區(qū)用電量比較大，采用自發(fā)自用來(lái)解決服務(wù)區(qū)的電力供應(yīng)問(wèn)題，不僅能解決服務(wù)區(qū)自身用電問(wèn)題，而且能充分體現(xiàn)江西高速公路服務(wù)區(qū)在綠色電力環(huán)保方面的意識(shí)與責(zé)任。

考慮到目前分布式光伏發(fā)電項(xiàng)目建造成本較高，光伏發(fā)電投資項(xiàng)目投資成本的回收依賴日照條件、并網(wǎng)發(fā)電量、國(guó)家政策及其他潛在因素的影響，受內(nèi)、外部條件的不確定因素干擾較多。所以采用先期試點(diǎn)，然后在未來(lái)三至五年內(nèi)根據(jù)試點(diǎn)項(xiàng)目的經(jīng)驗(yàn)及市場(chǎng)行情來(lái)決定是否進(jìn)行大面積的光伏發(fā)電項(xiàng)目的發(fā)展方案。

（二）投資分析模型參數(shù)分析

根據(jù)國(guó)家相關(guān)規(guī)定，光伏發(fā)電系統(tǒng)所產(chǎn)生的電能均有補(bǔ)貼，國(guó)家補(bǔ)貼為0.42元/度，江西省級(jí)補(bǔ)貼為0.2元/度，兩者補(bǔ)貼年限均為20年。江西省內(nèi)目前除了以上兩項(xiàng)補(bǔ)貼外，市級(jí)補(bǔ)貼有南昌市0.15元/度，補(bǔ)貼5年；新余市有0.1元/度，補(bǔ)貼6年，但以上兩市對(duì)于全省范圍來(lái)說(shuō)不具有普遍性，所以在本項(xiàng)目投資分析中不予考慮市級(jí)補(bǔ)貼。

根據(jù)江西省發(fā)改委電價(jià)分類文件的規(guī)定，目前高速公路服務(wù)區(qū)從事餐飲、百貨銷售等經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)的用電屬商業(yè)用電，執(zhí)行商業(yè)電度電價(jià)，其他停車場(chǎng)、公共廁所、休息大廳等場(chǎng)所用電屬非工業(yè)用電，執(zhí)行非工業(yè)、普通工業(yè)電度電價(jià)，本項(xiàng)目為簡(jiǎn)化計(jì)算，取中間電價(jià)按0.9元/度的電價(jià)來(lái)計(jì)算。而分布式光伏發(fā)電為自發(fā)自用，則日常用電費(fèi)用支出的減少也就相當(dāng)于項(xiàng)目收入。

目前市場(chǎng)上的光伏電池使用壽命為25年以上，本項(xiàng)目的使用年限按25年計(jì)算。根據(jù)光伏發(fā)電的相關(guān)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，每年的發(fā)電存在著一定的衰減率，因此不同于其他項(xiàng)目，分布式發(fā)電項(xiàng)目的業(yè)務(wù)收入存在著逐年小幅遞減，采用PVSYST軟件估算光伏電站每年發(fā)電量時(shí)，用PVSYST估算第一年發(fā)電量時(shí)，如果在Detailed losses中Module efficiency loss設(shè)定為1.5%，則表示第一年計(jì)算的組件平均效率為98.5%，則第二年估算發(fā)電量為第一年的98.12%，第三年為第一年的97.41%，第四年為第一年的96.70%，依次類推，可以看出從第二年開(kāi)始，后面每年的預(yù)估發(fā)電量約在前一年的基礎(chǔ)上減少0.7%，因此本項(xiàng)目按0.7%的衰減率計(jì)算。在項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，存在著保養(yǎng)、人工費(fèi)用、逆變器的更換等日常運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，根據(jù)一些光伏EPC企業(yè)提供的信息，運(yùn)營(yíng)費(fèi)用一般為年發(fā)電度數(shù)的10%左右，本項(xiàng)目按年發(fā)電度數(shù)的10%計(jì)算。

（三）項(xiàng)目投資效益分析

企業(yè)目前因面臨著比較大的資金壓力，項(xiàng)目的資本成本較高，達(dá)到10%?？紤]到目前分布式光伏發(fā)電仍存在比較大的不確定性，光伏發(fā)電組件的成本仍處于比較高的價(jià)位，相關(guān)的技術(shù)也處于快速發(fā)展?fàn)顟B(tài)，并且對(duì)于高速公路服務(wù)區(qū)運(yùn)營(yíng)企業(yè)來(lái)講是一項(xiàng)新的業(yè)務(wù)，為了減少風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)將分布式光伏發(fā)電分兩期進(jìn)行，第一期選取三對(duì)服務(wù)區(qū)進(jìn)行項(xiàng)目試點(diǎn)，擬于2015年建造完成200KW的分布式光伏發(fā)電，大約需投資200萬(wàn)元。第二期于2018年進(jìn)行擴(kuò)大投資，按1KW需要10平方米的面積計(jì)算，第二期的項(xiàng)目規(guī)模為1.9MW。根據(jù)預(yù)測(cè)三年后營(yíng)運(yùn)費(fèi)用下降至年發(fā)電量的6%，而發(fā)電量衰減率下降至0.6%/年，而項(xiàng)目建設(shè)成本下降至9.0元/KW。假設(shè)國(guó)家及江西省對(duì)分布式光伏發(fā)電的補(bǔ)貼不變，仍為目前的補(bǔ)貼水平。相關(guān)稅后營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量，投資要求的必要報(bào)酬率按10%計(jì)算。計(jì)算結(jié)果該項(xiàng)目第一期的凈現(xiàn)值為-43.47萬(wàn)元，第二期的凈現(xiàn)值為-163.05萬(wàn)元。

三、分布式光伏發(fā)電項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)評(píng)價(jià)

采用傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法分析，分布式光伏發(fā)電的項(xiàng)目均沒(méi)有達(dá)到公司所要求的投資回報(bào)率，但在第一期項(xiàng)目投產(chǎn)后，公司有了第二期項(xiàng)目的選擇權(quán)。公司可以根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展情況及第一期項(xiàng)目實(shí)施中獲取的其他信息來(lái)決策是否進(jìn)行二期擴(kuò)張，所以應(yīng)當(dāng)考慮此選擇權(quán)即擴(kuò)張期權(quán)的價(jià)值。

公司于2018年底決定是否執(zhí)行第二期項(xiàng)目，那么這就是一項(xiàng)到期時(shí)間為3年的期權(quán)。因?yàn)榈诙陧?xiàng)目的投資額為1 710萬(wàn)元，折算到零時(shí)點(diǎn)使用三年期國(guó)債到期收益率5%作折現(xiàn)率，是因?yàn)樗谴_定的現(xiàn)金流量，在2015—2018年間并未投入風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。該投資額折現(xiàn)到2015年為1 477.16萬(wàn)元。它是期權(quán)執(zhí)行價(jià)值的現(xiàn)值。預(yù)計(jì)未來(lái)營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值1 546.95萬(wàn)元，折算到2015年為1 162.25萬(wàn)元。這是期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格。如果營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量現(xiàn)值合計(jì)超過(guò)投資，就選擇執(zhí)行（實(shí)施第二期項(xiàng)目計(jì)劃）；如果投資超過(guò)現(xiàn)金流量現(xiàn)值合計(jì)，就選擇放棄。因此，這是一個(gè)看漲期權(quán)問(wèn)題。在計(jì)算分布式光伏發(fā)電項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值時(shí)最難的就是確定其標(biāo)準(zhǔn)差，一是因?yàn)槟壳皼](méi)有真正的一家光伏發(fā)電企業(yè)上市，造成標(biāo)準(zhǔn)差的計(jì)算數(shù)據(jù)無(wú)從獲取；二則相關(guān)新能源企業(yè)上市的時(shí)間都較短，不具備模型要求的連續(xù)復(fù)利且以年計(jì)算的回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)差，所以本項(xiàng)目只能假設(shè)光伏發(fā)電項(xiàng)目行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)屬于中等，故選取20%作為項(xiàng)目現(xiàn)金流量的標(biāo)準(zhǔn)差。

利用公式，代入相應(yīng)的數(shù)據(jù)，計(jì)算得出其期權(quán)價(jià)值為65.17萬(wàn)元。即第一期項(xiàng)目不考慮期權(quán)的價(jià)值是-43.47萬(wàn)元，它可以視為取得第二期開(kāi)發(fā)選擇權(quán)的成本。投資第一期項(xiàng)目使用的公司有了是否開(kāi)發(fā)第二期項(xiàng)目的擴(kuò)張期權(quán)，該擴(kuò)張期權(quán)的價(jià)值是65.17萬(wàn)元?？紤]期權(quán)的第一期項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為21.70萬(wàn)元。因此，投資第一期項(xiàng)目是有利的。并且如果第二期光伏發(fā)電項(xiàng)目如期建成并投入使用，那么每年都可以減少排放1 649.96噸二氧化碳，15.23噸二氧化硫。所以從節(jié)能減排的角度來(lái)看，分布式光伏發(fā)電項(xiàng)目也是非常值得投資的。

四、結(jié)論

利用實(shí)物期權(quán)的思想，對(duì)未來(lái)擴(kuò)張的選擇權(quán)賦予價(jià)值，我們可以在研究新興產(chǎn)業(yè)時(shí)避免傳統(tǒng)現(xiàn)金流量所確定的非客觀評(píng)價(jià)，從而能更科學(xué)地體現(xiàn)投資項(xiàng)目所蘊(yùn)含的價(jià)值，提高項(xiàng)目科學(xué)投資分析水平，為企業(yè)發(fā)展分布式光伏產(chǎn)業(yè)提供決策依據(jù)，也為企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)謀求新發(fā)展提供新思路。