西南交通大學(xué) 徐曉佳

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并購(gòu)中小型企業(yè)價(jià)值評(píng)估問題及對(duì)策探析

西南交通大學(xué) 徐曉佳

摘 要：并購(gòu)活動(dòng)是一個(gè)異常復(fù)雜的過程，價(jià)值評(píng)估是其中很重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，而在并購(gòu)中小企業(yè)時(shí)又會(huì)由于中小企業(yè)的自身特點(diǎn)出現(xiàn)新的問題。本文基于目前并購(gòu)的現(xiàn)狀，對(duì)其中出現(xiàn)問題的原因進(jìn)行了分析，并提出了相應(yīng)對(duì)策。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè) 價(jià)值評(píng)估 并購(gòu)

在如今市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的體制下，企業(yè)面臨著許多挑戰(zhàn)，要不斷地發(fā)展擴(kuò)大才能適應(yīng)激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。有研究發(fā)現(xiàn)，許多大型企業(yè)都是通過資產(chǎn)聯(lián)營(yíng)、收購(gòu)、控股等方式逐步發(fā)展壯大的，也就是說，并購(gòu)已成為企業(yè)生存發(fā)展、做大做強(qiáng)的重要途徑之一。但企業(yè)并購(gòu)是一個(gè)異常復(fù)雜的過程，目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估又是并購(gòu)活動(dòng)中最基礎(chǔ)最為重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，它關(guān)系到主并公司能否以一個(gè)合理的價(jià)格去取得一個(gè)能為公司帶來價(jià)值提升的目標(biāo)公司。然而，根據(jù)已有的實(shí)證研究，實(shí)務(wù)中有三分之一甚至更多的主并企業(yè)管理層削弱了并購(gòu)后公司的價(jià)值，是由于向目標(biāo)企業(yè)支付過多，將利益轉(zhuǎn)移到了目標(biāo)企業(yè)的股東。因此，對(duì)于主并企業(yè)來說，對(duì)于目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值正確評(píng)估是決定并購(gòu)是否成功的關(guān)鍵因素。而在企業(yè)并購(gòu)中，目前以及今后相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，目標(biāo)公司為中小型企業(yè)的情況占了大多數(shù)。因此，對(duì)于中小型企業(yè)的價(jià)值評(píng)估問題就顯得尤為重要。

1　并購(gòu)中小型企業(yè)價(jià)值評(píng)估問題的提出與解讀

企業(yè)價(jià)值的概念有多種解釋，本文所指企業(yè)的價(jià)值是從產(chǎn)權(quán)交易、企業(yè)并購(gòu)的角度來看，它是指目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)時(shí)資產(chǎn)的價(jià)值以及并購(gòu)活動(dòng)引起的目標(biāo)企業(yè)潛在的價(jià)值增值。而目標(biāo)企業(yè)潛在的價(jià)值增值又包括了并購(gòu)活動(dòng)中不確定因素引起的企業(yè)增值，以及由于并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)引起的目標(biāo)企業(yè)的溢價(jià)。因此，在并購(gòu)活動(dòng)中評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值是極為復(fù)雜的。

當(dāng)目標(biāo)企業(yè)為中小型企業(yè)時(shí)，又需要結(jié)合中小型企業(yè)本身的特點(diǎn)去評(píng)估其企業(yè)價(jià)值。中小企業(yè)一般規(guī)模相對(duì)較小，經(jīng)營(yíng)機(jī)制相對(duì)靈活，但也由此造成中小企業(yè)的體制不完善，在防范風(fēng)險(xiǎn)這方面的能力有所缺乏。同時(shí)，許多中小企業(yè)為非上市企業(yè)，在信息披露方面，信息公開程度低。因此給企業(yè)價(jià)值評(píng)估造成了很大的阻礙。

2　原因

2.1定價(jià)方法的固有缺陷

在并購(gòu)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，對(duì)于目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)時(shí)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估有三種常用的方法：資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法、市場(chǎng)法和貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法。

在資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法中，目前國(guó)際上通用資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)主要有賬面價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值、清算價(jià)值、公平價(jià)值和續(xù)營(yíng)價(jià)值這五種標(biāo)準(zhǔn)，這五種標(biāo)準(zhǔn)各有其側(cè)重點(diǎn)，適用范圍也有所差異，因此，在選擇評(píng)估價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)時(shí)對(duì)評(píng)估人員的專業(yè)素質(zhì)有較高的要求，需要正確地選擇適合目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的標(biāo)準(zhǔn)。該方法以企業(yè)資產(chǎn)重置為出發(fā)點(diǎn)，具有客觀性，但太側(cè)重于企業(yè)的歷史和現(xiàn)狀，注重從成本耗費(fèi)的角度評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值，忽略了持續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)價(jià)值的整體性和資產(chǎn)之間的協(xié)同效應(yīng)，以及表外資產(chǎn)對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響，具有靜態(tài)性，然而資產(chǎn)未來所能帶來的收益才是其價(jià)值的源泉。

市場(chǎng)法是指在市場(chǎng)中找到一定數(shù)量的與目標(biāo)企業(yè)類似的可比上市公司，對(duì)目標(biāo)企業(yè)和可比公司進(jìn)行必要的調(diào)整，以此來評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。然而，在我國(guó)并不完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下，找到一定數(shù)量同一行業(yè)的上市可比公司并不容易，耗費(fèi)頗大。并且在找到可比公司后，如何進(jìn)行參數(shù)的調(diào)整需要評(píng)估師的主觀判斷，因此，人為可操縱性大。同時(shí)由于我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展并不完善，監(jiān)管存在漏洞，某些上市公司的信息也存在著虛假、偽造的情形，所以，即使花費(fèi)大量精力時(shí)間找到一定數(shù)量的可比公司，這些可比公司的信息可能本身就存在問題。

貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法是指在預(yù)估并購(gòu)后增加的現(xiàn)金流量以及用于計(jì)算現(xiàn)金流量現(xiàn)值的折現(xiàn)率后計(jì)算出增加的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，以此作為并購(gòu)成交價(jià)格的參考和依據(jù)。該方法充分考慮了并購(gòu)后目標(biāo)公司未來能創(chuàng)造的價(jià)值，但該方法中如何合理地預(yù)估并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)增加的現(xiàn)金流量以及折現(xiàn)率有很大的不確定性，至少需要未來五年的財(cái)務(wù)計(jì)劃數(shù)據(jù)，受預(yù)測(cè)人員主觀意愿影響頗大。

對(duì)于并購(gòu)活動(dòng)引起目標(biāo)企業(yè)潛在價(jià)值增值的評(píng)估中，是否需要進(jìn)行評(píng)估，如何進(jìn)行評(píng)估存在著較大的爭(zhēng)議。在評(píng)估目標(biāo)企業(yè)潛在價(jià)值增值中權(quán)重法是一種較為常用的方法，它將主并企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)看作一個(gè)整體，通過測(cè)算整體企業(yè)的價(jià)值，再根據(jù)雙方企業(yè)凈資產(chǎn)占整體企業(yè)凈資產(chǎn)的比值來確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。然而，這種方法也存在著很大的局限性。并購(gòu)后整體企業(yè)價(jià)值的評(píng)估就存在著很大的不確定性和主觀性，難以準(zhǔn)確地去評(píng)估。

2.2信息不對(duì)稱

在信息方面，往往存在著目標(biāo)公司比主并企業(yè)掌握更多有效的企業(yè)信息。雖然深圳證券交易所在2004年時(shí)推出了中小企業(yè)板，但是能夠上市的中小企數(shù)量仍然極少，因此，大多數(shù)中小型企業(yè)均為非上市公司，非上市公司價(jià)值構(gòu)成要素以及要素之間的有機(jī)聯(lián)系具有復(fù)雜性，而且它們的信息也并不透明。一方面，主并企業(yè)要想獲取目標(biāo)企業(yè)有關(guān)信息存在著一定的難度，同時(shí)信息的數(shù)量和質(zhì)量也不能得到保證。另一方面，獲取這些信息的花費(fèi)也比較高。此外，中小型企業(yè)在企業(yè)制度和企業(yè)管理方面本身就存在缺陷。許多中小型企業(yè)在制度設(shè)計(jì)上存在不合理性，組織機(jī)構(gòu)設(shè)置較為單一，導(dǎo)致內(nèi)部控制薄弱、抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，財(cái)務(wù)制度不健全、會(huì)計(jì)核算不規(guī)范也使得企業(yè)的會(huì)計(jì)信息缺乏可信度。而在企業(yè)管理方面，管理層往往權(quán)力很大，并且管理層的行為也缺乏有效的監(jiān)管。這些缺陷也間接地導(dǎo)致企業(yè)信息不可靠、財(cái)務(wù)報(bào)表存在失真的情況。

當(dāng)目標(biāo)企業(yè)的股東想要獲取更多主并企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)而有意欺瞞時(shí)，主并企業(yè)很難判斷目標(biāo)公司信息的真實(shí)性。比如，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)存在部分資產(chǎn)被抵押或者被擔(dān)保時(shí)，這就可能會(huì)導(dǎo)致主并企業(yè)存在因潛在訴訟而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，這種信息便會(huì)使目標(biāo)公司的價(jià)值減少，若目標(biāo)企業(yè)故意隱瞞這些事實(shí)，那么主并企業(yè)很難了解并識(shí)別這些信息，利益就會(huì)受到損害。

2.3政府干預(yù)過多

雖然我國(guó)的經(jīng)濟(jì)制度已由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)，但是在以往的并購(gòu)活動(dòng)中，有相當(dāng)一部分企業(yè)并購(gòu)都是在政府的干預(yù)下完成的，甚至是強(qiáng)行撮合。不可否認(rèn)的是，雖然政府干預(yù)在企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中起到了一些正面促進(jìn)的作用，比如維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定，解決了許多失業(yè)問題；協(xié)調(diào)了各方利益；克服市場(chǎng)失靈，推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但是某些地方政府往往為了短期的利益和一時(shí)的政績(jī)，只考慮主并企業(yè)的收購(gòu)能力而忽略了目標(biāo)公司的真實(shí)價(jià)值。這種不考慮實(shí)際情況的現(xiàn)象發(fā)生嚴(yán)重?fù)p害了企業(yè)的自身價(jià)值和利益。

3　并購(gòu)中小型企業(yè)價(jià)值評(píng)估問題的對(duì)策探析

3.1推動(dòng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的研究和創(chuàng)新

在企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中，目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估貫穿始終，在選擇目標(biāo)公司并初步進(jìn)行分析時(shí)，要研究目標(biāo)公司的內(nèi)部情況以及目標(biāo)公司所屬行業(yè)的估值情況，初步判斷目標(biāo)公司的價(jià)值是否在企業(yè)的承受能力之內(nèi)。之后在不斷地與目標(biāo)公司接觸以及對(duì)外部環(huán)境的變化分析中，不斷地調(diào)整對(duì)于目標(biāo)企業(yè)的估值。在此基礎(chǔ)上，主并企業(yè)結(jié)合自身的發(fā)展戰(zhàn)略和并購(gòu)需求，通過與目標(biāo)企業(yè)不斷地談判博弈，折價(jià)或者溢價(jià)進(jìn)行并購(gòu)交易。因此，企業(yè)價(jià)值評(píng)估尤為重要。然而在我國(guó)目前實(shí)務(wù)中所常用的幾種價(jià)值評(píng)估方法如資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法、市場(chǎng)法等都存在著各自的缺陷，無法滿足不斷發(fā)展的并購(gòu)要求。并且，這些方法都是對(duì)目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)時(shí)資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，而對(duì)于目標(biāo)企業(yè)由于并購(gòu)活動(dòng)而引發(fā)的潛在增值，目前還沒有一個(gè)通用的認(rèn)可的方法。應(yīng)研究借鑒國(guó)外普遍應(yīng)用的可比公司比較法、交易先例法等估值方法，結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況進(jìn)行價(jià)值評(píng)估方法的改進(jìn)創(chuàng)新。不光要從理論上進(jìn)行改進(jìn)創(chuàng)新，還要推動(dòng)學(xué)者與有實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的人員進(jìn)行深入交流，將方法運(yùn)用于實(shí)務(wù)中，在實(shí)務(wù)中檢驗(yàn)方法的適用性，改進(jìn)評(píng)估方法的可操作性。

3.2多方面收集信息

可以委托專業(yè)的獨(dú)立的中介機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行調(diào)查，如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、信息咨詢公司等，通過這些獨(dú)立的中介機(jī)構(gòu)，可以有效地了解目標(biāo)公司資產(chǎn)負(fù)債以及產(chǎn)業(yè)狀況、法律訴訟和經(jīng)營(yíng)狀況等信息。同時(shí)還可以從目標(biāo)公司的供應(yīng)商、銷售商、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手入手，進(jìn)一步了解目標(biāo)公司真實(shí)的經(jīng)營(yíng)狀況，對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行全面的價(jià)值評(píng)估。

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中圖分類號(hào)：F276.3

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：2096-0298（2016）06（c）-049-02