上市公司現(xiàn)金股利分配影響因素的實(shí)證研究★

李浩田

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）

【摘要】本文選取我國(guó)上市公司中制造業(yè)行業(yè)2011～ 2013年數(shù)據(jù)，對(duì)上市公司現(xiàn)金股利支付水平的影響因素進(jìn)行實(shí)證分析。結(jié)果表明：上市公司現(xiàn)金股利支付水平與企業(yè)盈利能力、現(xiàn)金充裕度、企業(yè)規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系；與企業(yè)負(fù)債水平、成長(zhǎng)能力呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。而企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力并不影響上市公司現(xiàn)金股利的支付水平。

【關(guān)鍵詞】現(xiàn)金股利影響因素實(shí)證研究

【中圖分類(lèi)號(hào)】F275

基金項(xiàng)目：★2013年國(guó)家社科

一、文獻(xiàn)綜述

股利政策是企業(yè)融資決策不可分割的一部分，是我國(guó)企業(yè)核心的財(cái)務(wù)問(wèn)題之一，其主要內(nèi)涵是合理確定上市公司利潤(rùn)在分配股利和增加留存收益二者之間的分配比例。隨著資本市場(chǎng)的進(jìn)一步完善，無(wú)論是學(xué)術(shù)界還是實(shí)務(wù)界均重點(diǎn)關(guān)注該問(wèn)題。Mill?er和Modigliani（1961）提出的著名的“股利無(wú)關(guān)論”開(kāi)啟了對(duì)股利分配政策研究的新局面。其后，許多學(xué)者從不同的視角對(duì)上市公司股利分配行為進(jìn)行了深層次的分析，如代理成本理論、信號(hào)理論、客戶(hù)效應(yīng)理論和迎合理論等。股利分配問(wèn)題錯(cuò)綜復(fù)雜，學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界一直無(wú)法找到通用的股利模式, Black （1976）提出上市公司的股利分配問(wèn)題是股利之謎, Brealey和Myers（2012）認(rèn)為它是企業(yè)財(cái)務(wù)十大難題之一。合理的股利分配政策于上市公司而言十分重要，有利于平衡公司未來(lái)的發(fā)展能力與股東的現(xiàn)期回報(bào),有利于解決股東群體之間的利益分配問(wèn)題；從宏觀層面而言，有利于上市公司和我國(guó)證券市場(chǎng)的健康有序發(fā)展。現(xiàn)金股利分配方法及比例是上市公司股利政策的重要組成部分,而我國(guó)上市公司卻呈現(xiàn)出現(xiàn)金股利不分配及少分配的特點(diǎn)。

Douglas J. Skinner (2008)檢驗(yàn)了近30年公司盈利和股利支付政策之間的關(guān)系。文章中指出有3類(lèi)主要的股利支付公司，一是支付現(xiàn)金股利并作周期性回購(gòu)；二是作周期性股票回購(gòu)；三是偶爾進(jìn)行股票回購(gòu)。研究發(fā)現(xiàn)僅僅支付現(xiàn)金股利的公司大量減少，日益增加的回購(gòu)用于代替現(xiàn)金股利，甚至持續(xù)支付股利的公司也如此。股票回購(gòu)的總體水平基本是由盈利決定的，而其他因素有助于解釋回購(gòu)的時(shí)機(jī)。結(jié)果顯示，目前回購(gòu)是主要的支付形式。

Henk von Eije, William L Megginsion(2008)檢驗(yàn)了1989～2005年歐洲15個(gè)國(guó)家的現(xiàn)金股利和股票回購(gòu)情況，研究表明歐洲公司支付股利的比例呈下降趨勢(shì)，而總的實(shí)際股利支付增加，股票回購(gòu)陡

增。他們還發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)報(bào)告頻率與較高的支付率相關(guān)，私有公司幾乎占現(xiàn)金股利和股票回購(gòu)總數(shù)的1/ 4?；貧w分析顯示，保留盈余占權(quán)益比率的增加和上市公司存續(xù)期的長(zhǎng)短對(duì)增加現(xiàn)金股利支付并沒(méi)有影響。

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的不斷發(fā)展，股利政策的影響因素也有了新的變化。楊淑娥、王勇和白革萍（2000）對(duì)1997年滬深兩地800余家上市公司中單純派、送、轉(zhuǎn)的A股公司股利分配政策的影響因素進(jìn)行實(shí)證研究。研究結(jié)果貨幣資金余額和可供股東分配的利潤(rùn)是影響上市公司現(xiàn)金股利分配的兩個(gè)重要因素；總股本大小、可供股東分配利潤(rùn)的多少、流通股比例則很大程度上決定了股票股利；資本公積轉(zhuǎn)增股本的重要影響因素為資本公積金存量的大小，同時(shí)又與可供股東分配的利潤(rùn)和總股本大小有一定的關(guān)系。

黨紅（2008）研究了股權(quán)分置改革時(shí)點(diǎn)前后對(duì)上市公司現(xiàn)金股利分配水平產(chǎn)生影響的公司治理變量,實(shí)證結(jié)果顯示雖然現(xiàn)金股利與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)之間的關(guān)系在股權(quán)分置改革后有了一定程度上的修正,但是上市公司現(xiàn)金股利支付水平影響因素中的股權(quán)結(jié)構(gòu)變量在股權(quán)分置改革前后并未發(fā)生明顯變化。文章表明每股現(xiàn)金股利始終與股權(quán)集中程度、第一大股東持股比例及第二到第十大股東持股比例存在顯著的正相關(guān)關(guān)系、而與流通(非限售)股比例呈顯著負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

楊漢明（2009）以2002～2006年在滬深兩市發(fā)行A股的上市公司作為研究對(duì)象，分析了公司分紅、可持續(xù)增長(zhǎng)與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。結(jié)果表明，國(guó)有企業(yè)股利支付率與公司業(yè)績(jī)、可持續(xù)增長(zhǎng)顯著正相關(guān)；非國(guó)企樣本中，這種關(guān)系不穩(wěn)定、不顯著。這為國(guó)企分紅提供了必要的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

派現(xiàn)、送股和轉(zhuǎn)增是目前我國(guó)上市公司的三種主要股利形式。在對(duì)上市公司股利分配政策影響因素進(jìn)行研究分析的過(guò)程中，需要區(qū)分三種股利形式從而避免其影響研究結(jié)果。因此，本文僅選取派現(xiàn)作為股利分配的影響因素，對(duì)現(xiàn)金股利分配的影響因素建立如下假設(shè)：

假設(shè)1：每股現(xiàn)金股利與企業(yè)盈利能力正相關(guān)

公司盈利能力是指公司獲取利潤(rùn)的能力，利潤(rùn)是上市公司派現(xiàn)股利的前提，是公司持續(xù)健康發(fā)展的基礎(chǔ)。公司的盈利能力越強(qiáng)，留存收益越多，因此其發(fā)放現(xiàn)金股利的可能性和股利支付率也越高。本文選取每股收益來(lái)反映公司的盈利能力。

假設(shè)2：每股現(xiàn)金股利與每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量正相關(guān)

雖然稅后利潤(rùn)是公司分配股利的前提，但如果公司沒(méi)有充足的現(xiàn)金流用于支付股利，則股利分配政策也無(wú)法實(shí)現(xiàn)。因此，擁有充足的現(xiàn)金流是支付股利的重要前提，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)來(lái)源現(xiàn)金較充裕則股利支付能力也較強(qiáng)。本文選取每股現(xiàn)金流量?jī)纛~作為反映上市公司現(xiàn)金是否充足的指標(biāo)。

假設(shè)3：每股現(xiàn)金股利與企業(yè)負(fù)債比率負(fù)相關(guān)

若公司具有較高的負(fù)債比率，則其具有較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，影響公司持續(xù)和健康發(fā)展。資產(chǎn)負(fù)債率較高的企業(yè)更傾向于保留更多的收益來(lái)償還債務(wù)而非發(fā)放現(xiàn)金股利。而且在簽訂債務(wù)協(xié)議時(shí)，債權(quán)人通常會(huì)通過(guò)限制性條款，如限定公司在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)禁止發(fā)放股利等條款用以維護(hù)自身利益。因而假設(shè)公司負(fù)債率越高，現(xiàn)金股利支付率越低。

假設(shè)4：每股現(xiàn)金股利與企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力正相關(guān)

公司的營(yíng)運(yùn)能力越強(qiáng)，說(shuō)明上市公司資產(chǎn)流動(dòng)性越強(qiáng)，因而上市公司的資產(chǎn)變現(xiàn)能力越強(qiáng)，能隨時(shí)滿(mǎn)足發(fā)展資金的需求，較少出現(xiàn)資金短缺的情況；防范與化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)，說(shuō)明公司財(cái)務(wù)靈活性在一定程度上也越好，隨之現(xiàn)金股利分配水平也越高。本文選取總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這一指標(biāo)來(lái)

衡量上市公司的營(yíng)運(yùn)能力的強(qiáng)弱。

假設(shè)5：每股現(xiàn)金股利與公司規(guī)模正相關(guān)

公司的經(jīng)營(yíng)者通常希望公司做大做強(qiáng)，規(guī)模較小的公司具有較高的擴(kuò)張意愿，所以公司會(huì)增加留存收益、減少對(duì)現(xiàn)金股利的分配。而公司規(guī)模越大，則經(jīng)濟(jì)效益相對(duì)越好，相對(duì)來(lái)說(shuō)擁有更多的渠道和便捷的方式獲取資金，因而會(huì)減少留存收益增加現(xiàn)金股利，股利支付水平越高。本文選取資產(chǎn)總額的對(duì)數(shù)作為衡量企業(yè)規(guī)模的指標(biāo)。

假設(shè)6：每股現(xiàn)金股利與公司成長(zhǎng)性負(fù)相關(guān)

成長(zhǎng)能力越好的上市公司，為滿(mǎn)足擴(kuò)張和投資新項(xiàng)目的需要，公司通常會(huì)增加留存收益減少股利支付；相反地，成長(zhǎng)能力較差或者缺少投資項(xiàng)目的公司，更傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。本文選取營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率作為衡量公司成長(zhǎng)能力的指標(biāo)。

（二）變量設(shè)計(jì)

根據(jù)研究需要，本文選取以下7個(gè)變量：

CDPS為每股現(xiàn)金股利，代表公司分紅情況；

OCFPS是每股現(xiàn)金流量?jī)纛~，作為公司現(xiàn)金充足性的描述指標(biāo)；

TRTA為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，反映公司的營(yíng)運(yùn)能力；

BAR是資產(chǎn)負(fù)債率，反映公司的資本結(jié)構(gòu)；

LTA為資產(chǎn)總額的對(duì)數(shù)，反映公司規(guī)模；

EPS為每股收益，反映公司的獲利能力；

DRI為營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，反映公司成長(zhǎng)能力。

（三）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取A股中的制造業(yè)行業(yè)公司為研究對(duì)象，樣本為2011～2013年發(fā)放現(xiàn)金股利的上市公司。數(shù)據(jù)選自于國(guó)泰安（CS?MAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。

根據(jù)初步篩選，資料齊全、符合檢驗(yàn)條件的有2 822個(gè)觀測(cè)值，數(shù)據(jù)中剔除了ST類(lèi)和關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的公司，之后借助EVIEWS軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

借助EVIEWS統(tǒng)計(jì)軟件，首先對(duì)各變量最大值、最小值、均值、中位數(shù)及標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行簡(jiǎn)單描述統(tǒng)計(jì)，由統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以得出，每股現(xiàn)金股利的均值約為0.15元，每股現(xiàn)金股利最大值與最小值相差甚遠(yuǎn)，說(shuō)明不同的上市公司現(xiàn)金股利支付水平不同?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均值為0.69，每股現(xiàn)金經(jīng)營(yíng)凈流量的均值為0.41，這兩個(gè)數(shù)據(jù)說(shuō)明上市公司資產(chǎn)流動(dòng)性適中。除營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率指標(biāo)外，其他指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差均很小。

由于本文建立回歸模型，需要首先確定變量間是否存在多重共線性問(wèn)題，根據(jù)各變量的相關(guān)系數(shù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以得知，不存在多重共線性問(wèn)題。

（二）回歸分析

本文為了檢驗(yàn)設(shè)定的研究假設(shè)，選取回歸模型：

其中，CDPS為被解釋變量，EPS、OCFPS、BAR、DRI、TRTA以及LTA為解釋變量。

通過(guò)Eviews軟件，使用普通最小二乘法（OLS）建立模型，得到結(jié)果（如表1）。

表1　回歸分析結(jié)果

表2　改進(jìn)模型的回歸分析結(jié)果

表1顯示DW統(tǒng)計(jì)量為1.28，通過(guò)查表可知該模型中存在異方差，因此需要使用廣義差分法對(duì)模型進(jìn)行改進(jìn)，改進(jìn)后的模型如表2顯示。

根據(jù)表2可知，DW統(tǒng)計(jì)量為1.99，因此本次模型不存在異方差，即廣義差分法很好地消除了異方差的影響。從輸出結(jié)果（表2）可以看出，變量EPS、OCFPS、BAR、LTA以及DRI的P值均小于0.05，而變量TRTA的P值均大于0.05，因此在5%的顯著性水平下，變量EPS（每股收益）、OCFPS（每股現(xiàn)金流量?jī)纛~）、BAR（資產(chǎn)負(fù)債率）、LTA（資產(chǎn)總額的對(duì)數(shù)）以及DRI（營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率）通過(guò)檢驗(yàn)，而變量TRTA（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）并未通過(guò)檢驗(yàn)，由此看出模型顯著。因此，建立的最終模型為：

根據(jù)建立的模型，可以對(duì)模型假設(shè)和研究假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，根據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，假設(shè)1、假設(shè)2、假設(shè)3、假設(shè)5、假設(shè)6通過(guò)了檢驗(yàn)，而假設(shè)4沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn)。上市公司現(xiàn)金股利支付水平與企業(yè)盈利能力、現(xiàn)金充裕度、企業(yè)規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系；與企業(yè)負(fù)債水平、成長(zhǎng)能力呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。而企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力并不影響上市公司現(xiàn)金股利的支付水平。

四、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文運(yùn)用統(tǒng)計(jì)性描述、相關(guān)性分析及回歸檢驗(yàn)的方法，以制造業(yè)上市公司2011～2013的數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)影響上市公司現(xiàn)金股利分配情況的因素進(jìn)行了較為系統(tǒng)合理的研究。通過(guò)研究本文的實(shí)證結(jié)果，可以得到以下相關(guān)結(jié)論：

1.上市公司的盈利能力是影響現(xiàn)金股利政策的重要因素。實(shí)證研究結(jié)果顯示，衡量上市公司盈利能力的指標(biāo)——每股收益指標(biāo)通過(guò)了兩次檢驗(yàn)，與每股現(xiàn)金股利存在很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。表明公司盈利能力越強(qiáng)，股利支付水平越高。該變動(dòng)關(guān)系與假設(shè)1的理論預(yù)期變動(dòng)關(guān)系一致。

2.上市公司現(xiàn)金充裕程度對(duì)現(xiàn)金股利支付水平有重要影響。每股現(xiàn)金流量?jī)纛~通過(guò)了兩次檢驗(yàn)，與每股現(xiàn)金股利存在正相關(guān)關(guān)系，符合假設(shè)2的預(yù)期。

3.上市公司的負(fù)債水平對(duì)現(xiàn)金股利政策有很重要的影響。資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)通過(guò)了兩次檢驗(yàn)，與每股現(xiàn)金股利存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。表明上市公司負(fù)債水平越高，償債壓力越大，分配現(xiàn)金股利的可能性越小，符合假設(shè)3的預(yù)期。

4.上市公司規(guī)模對(duì)現(xiàn)金股利支付水平有重要的影響。資產(chǎn)總額的對(duì)數(shù)指標(biāo)通過(guò)了一次檢驗(yàn)，與每股現(xiàn)金股利存在正相關(guān)關(guān)系。規(guī)模越大的上市公

司越傾向于分配現(xiàn)金股利，符合假設(shè)5的預(yù)期。

5.上市公司的成長(zhǎng)性對(duì)現(xiàn)金股利支付水平有很重要的影響。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率指標(biāo)通過(guò)了兩次檢驗(yàn)，與每股現(xiàn)金股利存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。成長(zhǎng)性越好的公司，面臨更多的投資機(jī)會(huì)，需要留存大量現(xiàn)金以滿(mǎn)足擴(kuò)張與投資的需要，傾向于少發(fā)放現(xiàn)金股利；成長(zhǎng)性越差的公司則相反，符合假設(shè)6的預(yù)期。

6.上市公司的營(yíng)運(yùn)能力沒(méi)有顯著影響現(xiàn)金股利的支付水平。出現(xiàn)這一結(jié)果的原因可能是由選擇的樣本及模型不合適所致，在今后的研究中需繼續(xù)改進(jìn)。

（二）政策建議

1.我國(guó)上市公司的盈利和現(xiàn)金管理水平有待進(jìn)一步提高。股市不僅可以為上市公司的籌資提供渠道，同時(shí)還應(yīng)具備優(yōu)化資源配置的功能，只有整體質(zhì)量較高的公司才能促進(jìn)股市有序健康的發(fā)展。上市公司的利潤(rùn)是現(xiàn)金股利分配的主要來(lái)源，上市公司應(yīng)從多方面著手努力提高自身的盈利能力，保持合理的資產(chǎn)負(fù)債比率，不斷強(qiáng)化企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理、優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，持續(xù)增強(qiáng)公司在資本市場(chǎng)中的核心競(jìng)爭(zhēng)力和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。同時(shí)，上市公司也應(yīng)致力于提高盈利的質(zhì)量，提高資源利用效率，使企業(yè)的所有盈余都能轉(zhuǎn)化為真正的現(xiàn)金流量。

2.上市公司的融資渠道應(yīng)進(jìn)一步合理完善與拓寬，進(jìn)而規(guī)范上市公司現(xiàn)金股利分配狀況。我國(guó)上市公司在企業(yè)成長(zhǎng)發(fā)展期需要大量資金，而經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金的不充裕使企業(yè)面臨較大的融資需求?；I資渠道的單一與狹窄加劇了上市公司資金流的短缺程度。借款、企業(yè)內(nèi)部收益留存以及股權(quán)融資是我國(guó)上市公司最常見(jiàn)的三種融資方式。相較于擁有完善資本市場(chǎng)的發(fā)達(dá)國(guó)家而言，債券融資、租賃融資的方式被我國(guó)上市公司使用的頻率較小。綜合內(nèi)外部因素考慮，內(nèi)部融資成本低且方便快捷，因而成了上市公司融資的首選途徑，一定程度上減少了現(xiàn)金鼓勵(lì)的分配。因而，合理拓寬上市公司融資渠道十分必要，上市公司可以主動(dòng)分配現(xiàn)金股利來(lái)提高自身再融資吸引力，不斷推出業(yè)務(wù)創(chuàng)新，完善企業(yè)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)管理能力，提升企業(yè)形象和信譽(yù)度，為將來(lái)再籌資創(chuàng)造條件。同時(shí)，政府也可以通過(guò)稅收優(yōu)惠和頒布法律法規(guī)為上市公司創(chuàng)造更寬的融資渠道。

3.規(guī)范現(xiàn)金股利分配政策需要企業(yè)內(nèi)外部共同配合。為進(jìn)一步完善上市公司對(duì)股東的現(xiàn)金分紅制度，證監(jiān)會(huì)于2008年10月9日實(shí)施《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》。該《決定》指出：為進(jìn)一步提高上市公司申請(qǐng)?jiān)偃谫Y時(shí)現(xiàn)金分紅的標(biāo)準(zhǔn)，將《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中確定的再融資公司“最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)20%”的規(guī)定改為“最近三年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的30%”。《決定》的實(shí)施不僅提高了上市公司股利分配的比例，在分配方式上也更加強(qiáng)調(diào)了現(xiàn)金分紅而非以前的“現(xiàn)金和股票分配方式”，有利于股東收益的提高和利益的保障。盡管上市公司的內(nèi)部因素對(duì)現(xiàn)金股利分配政策影響重大，但是企業(yè)外部的相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)也應(yīng)采取必要的強(qiáng)制措施，制定法律法規(guī)，對(duì)上市公司股利分配進(jìn)行引導(dǎo)和規(guī)范，才能有助于我國(guó)證券市場(chǎng)的有效持續(xù)發(fā)展。

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責(zé)編:夢(mèng)超