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融資約束、研發(fā)投入與中小上市公司成長(zhǎng)性——基于PVAR模型的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

陳前前,張玉明

(山東大學(xué)管理學(xué)院,山東濟(jì)南250100)

摘要:利用2004—2013年的中小上市公司數(shù)據(jù),采用Panel-VAR模型實(shí)證研究了融資約束、研發(fā)投入、中小上市公司成長(zhǎng)性三者之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明:融資約束不利于中小上市公司研發(fā)投入增加,中小上市公司研發(fā)投入的增加有利于促進(jìn)中小上市公司成長(zhǎng);而中小上市公司的成長(zhǎng)有利于緩解融資約束,但卻容易減少研發(fā)投入;融資約束對(duì)自身具有顯著的時(shí)滯性并且與中小上市公司的成長(zhǎng)性顯著正相關(guān)。

關(guān)鍵詞:融資約束; 研發(fā)投入; 中小上市公司

收稿日期:2014-12-10

基金項(xiàng)目:國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重點(diǎn)資助項(xiàng)目(12AZD098);國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金資助項(xiàng)目(14CJY072)。

作者簡(jiǎn)介:陳前前(1988-),女,山東濟(jì)南人,山東大學(xué)博士研究生,主要從事財(cái)務(wù)金融、企業(yè)成長(zhǎng)研究;張玉明(1962-),男,山東濟(jì)南人,山東大學(xué)教授,博士生導(dǎo)師,主要從事財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)、中小企業(yè)成長(zhǎng)研究。

中圖分類號(hào):F230

文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A

文章編號(hào):1008-3758(2015)04-0362-07

Abstract:Based on the SMEs data from 2004 to 2013, the Panel-VAR model was applied to explore the relationship between financial constraint, R&D investment and the growth of SMEs. The empirical results showed that financial constraint is not conductive to the growth of SMEs while R&D investment helps to increase the growth of SMEs. The growth of SMEs can relieve financial constraint but it is more likely to cut down R&D investment. What’s more, financial constraint has remarkable time lag and significant positive correlation to the growth of SMEs.

doi:10.15936/j.cnki.10083758.2015.04.007

Financial Constrains, R&D Investment and the Growth of SMEs

——Based on the Empirical Data of the PVAR Model

CHENQian-qian,ZhangYu-ming

(School of Management, Shandong University, Jinan 250100, China)

Key words:financial constraint; R&D investment; small and medium enterprises

資金是企業(yè)發(fā)展的“血液”,企業(yè)的一切經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都離不開(kāi)資金,擁有資金和現(xiàn)金流是企業(yè)經(jīng)營(yíng)運(yùn)行的基本條件,是維持企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)。企業(yè)資金和現(xiàn)金流很大程度上依賴于融資,能否成功融資關(guān)系到企業(yè)投資和規(guī)模的擴(kuò)大。在“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”、互聯(lián)網(wǎng)金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)發(fā)展的大背景下,中小企業(yè)普遍面臨資金短缺、融資困境的問(wèn)題,同時(shí),由于P2P、眾籌等新興的互聯(lián)網(wǎng)融資方式與小微企業(yè)更具有契合性,相對(duì)傳統(tǒng)的中小上市公司的融資渠道仍較單一,資金主要來(lái)源于銀行借款、股票市場(chǎng)。

據(jù)此,理論界和實(shí)務(wù)界一直從不同角度研究中小上市公司的融資問(wèn)題,其中一個(gè)比較典型的角度是融資約束。融資約束是指企業(yè)融資受到各種限制,難以融到發(fā)展所需的資金,因此制約企業(yè)投資和規(guī)模的擴(kuò)大,是發(fā)展的瓶頸。對(duì)融資約束的研究主要有兩方面,一是對(duì)融資約束的前因研究,探討融資約束的影響因素和影響機(jī)制,認(rèn)為融資約束的本質(zhì)是信息不對(duì)稱導(dǎo)致的企業(yè)融資渠道的摩擦[1-2];二是對(duì)融資約束的后果的研究,探討融資約束對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展帶來(lái)的影響,認(rèn)為融資約束制約企業(yè)規(guī)模、投資的擴(kuò)大,影響企業(yè)的績(jī)效[3-4]。

科學(xué)技術(shù)是第一生產(chǎn)力,研發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新是企業(yè)獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵,研發(fā)有助于促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)和發(fā)展,學(xué)者開(kāi)始關(guān)注融資約束與研發(fā)投入之間的關(guān)系及作用機(jī)理,并得出不同的結(jié)論[5-6]。中小企業(yè)在促進(jìn)發(fā)展、增加就業(yè)、繁榮市場(chǎng)、滿足人民生活等方面有著突出的貢獻(xiàn),而中小企業(yè)的杰出代表中小板上市公司更是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的生力軍和中小企業(yè)學(xué)習(xí)的樣板,為此,中小上市公司的成長(zhǎng)性一直備受關(guān)注[7-8]。那么,融資約束、研發(fā)投入、中小上市公司成長(zhǎng)性之間是怎樣的關(guān)系,三者之間的作用機(jī)理又是什么?這一問(wèn)題尚未有學(xué)者研究,學(xué)者多從兩兩關(guān)系入手研究,如研究融資約束與成長(zhǎng)性、融資約束與研發(fā)投入、研發(fā)投入與成長(zhǎng)性等,沒(méi)有綜合三者進(jìn)一步分析。實(shí)際上,不將三者放在一起研究,是因?yàn)槿呔哂袃?nèi)生性,三者互相影響,三者存在動(dòng)態(tài)影響機(jī)制,無(wú)法采用傳統(tǒng)的面板回歸進(jìn)行分析。鑒于此,本文利用2004—2013年中小板上市公司的面板數(shù)據(jù),采用Love(2006)[9]提出的Panel-VAR模型對(duì)三者之間動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn), 該模型可以有效緩沖三者之間的內(nèi)生性,以期對(duì)中小上市公司的成長(zhǎng)和發(fā)展提供一定的借鑒。

一、理論分析與研究假設(shè)

1. 融資約束與研發(fā)投入的關(guān)系

MM理論認(rèn)為,在完全有效市場(chǎng)中,信息完全對(duì)稱,公司的內(nèi)部資金和外部資金可以相互替代,公司的融資決策對(duì)投資決策不產(chǎn)生影響,投資決策取決于外部投資機(jī)會(huì)。然而,現(xiàn)實(shí)中不存在完全有效市場(chǎng),信息也不是完全對(duì)稱的,加之還存在代理問(wèn)題,企業(yè)內(nèi)部融資成本一般小于外部融資成本,企業(yè)首選內(nèi)部融資,當(dāng)內(nèi)部融資不足而又難以獲得外部資金來(lái)源時(shí),企業(yè)可能因此被迫放棄對(duì)盈利項(xiàng)目的投資,由此就產(chǎn)生融資約束問(wèn)題。簡(jiǎn)而言之,公司的融資約束是指內(nèi)部資金成本與外部資金成本之間存在的差異[10],企業(yè)難以從外部獲得足夠的資金滿足自身發(fā)展的需要,資金需求者(公司)與資金供給者之間的信息不對(duì)稱和代理沖突產(chǎn)生了融資約束。

融資約束與研發(fā)投入的關(guān)系研究始于融資約束與企業(yè)投資之間的關(guān)系研究,融資約束是影響企業(yè)投資水平的重要因素,基于“融資約束—投資現(xiàn)金流敏感性”形成兩大對(duì)立的研究體系:一是Fazzari等[3]為代表的二者正相關(guān)關(guān)系,認(rèn)為融資約束有利于促進(jìn)研發(fā)投資;二是以Kaplan & Zingales[10]為代表的二者負(fù)相關(guān)關(guān)系,認(rèn)為融資約束不利于促進(jìn)研發(fā)投資。其中,Fazzari等[3]利用“投資—現(xiàn)金流敏感性模型”研究表明融資約束下企業(yè)研發(fā)投資與內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性較高。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)“融資約束—研發(fā)投資”的關(guān)系研究,多基于Fazzari等[3]的研究體系,融資約束下,企業(yè)較難獲得外部資金來(lái)源,研發(fā)投入主要依靠企業(yè)自有資金,研發(fā)投入的強(qiáng)度和規(guī)模都會(huì)相對(duì)較小,融資約束與研發(fā)投入負(fù)相關(guān)。此外,由于創(chuàng)新的“易模仿性”和“易復(fù)制性”,企業(yè)一般傾向于不向投資者描述過(guò)多的研發(fā)項(xiàng)目信息,這加劇了企業(yè)(資金需求者)與投資者(資金供給)之間的信息不對(duì)稱和代理沖突,同時(shí)新產(chǎn)品或新項(xiàng)目的研發(fā)和推廣的不確定性及風(fēng)險(xiǎn)較大,研發(fā)投入較多,會(huì)面臨更大的融資約束。因此,與一般項(xiàng)目相比,研發(fā)投入項(xiàng)目往往面臨更嚴(yán)重的融資約束。基于以上分析,提出假設(shè)1:融資約束對(duì)研發(fā)投入產(chǎn)生影響,融資約束越高,研發(fā)投入水平越低;同時(shí),研發(fā)投入水平越高,所受到的融資約束程度越高。

2. 融資約束與企業(yè)成長(zhǎng)性的關(guān)系

根據(jù)企業(yè)成長(zhǎng)理論資源觀[11],企業(yè)擴(kuò)張的原因在于內(nèi)部資源和外部環(huán)境的相互作用,企業(yè)資源的存在和性質(zhì)約束著企業(yè)發(fā)展的方向和程度,“資源—能力—成長(zhǎng)”是企業(yè)成長(zhǎng)的一般軌跡,充分利用內(nèi)外部資源將有利于促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)。但是由于融資約束,企業(yè)可能被迫放棄盈利項(xiàng)目,降低投資,外部資源不能得到有效利用,企業(yè)內(nèi)部能力不能被有效發(fā)揮,甚至對(duì)企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生直接影響[12],不利于企業(yè)的成長(zhǎng)壯大。尤其對(duì)于中小企業(yè)而言,大多處于成長(zhǎng)階段,融資是其發(fā)展的瓶頸,融資約束越高,其成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)越少,成長(zhǎng)性越低。另一方面,根據(jù)企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程理論,企業(yè)在不同階段具有不同的成長(zhǎng)特點(diǎn)和成長(zhǎng)路徑,企業(yè)成長(zhǎng)具有非線性性和生命周期性。由于信息不對(duì)稱,投資者(外部資金供給者)更傾向于給成長(zhǎng)性較高的企業(yè)提供資金,因?yàn)橥顿Y者相信較高成長(zhǎng)階段企業(yè)擁有更高的償還能力,成長(zhǎng)性較高的企業(yè)所受融資約束更低。因此處在不同成長(zhǎng)階段的企業(yè)面臨不同的融資約束,企業(yè)成長(zhǎng)性會(huì)影響融資約束。基于以上分析,提出如下假設(shè)2:融資約束對(duì)中小上市公司成長(zhǎng)性產(chǎn)生影響,融資約束越高,成長(zhǎng)性越低;同時(shí)融資約束也受中小上市公司成長(zhǎng)性的制約,成長(zhǎng)性越高,融資約束越低。

3. 研發(fā)投入與企業(yè)成長(zhǎng)性的關(guān)系

研發(fā)投入是企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的重要要素,一直備受國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)注。大部分學(xué)者都研究表明,研發(fā)投入與公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系,研發(fā)投入對(duì)新產(chǎn)品創(chuàng)新研發(fā)、投入生產(chǎn)、推廣銷售有直接促進(jìn)作用,從而進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)獲得更高市場(chǎng)回報(bào)率和成長(zhǎng)性[13-14]。陳曉紅等[15]采用414家中小上市公司的數(shù)據(jù)通過(guò)實(shí)證研究表明,研發(fā)投入程度越大,企業(yè)創(chuàng)新環(huán)境越好,專利數(shù)量越多,技術(shù)創(chuàng)新能力越強(qiáng),并與成長(zhǎng)性表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系。同時(shí),研發(fā)投入的增加,有利于員工進(jìn)行自主學(xué)習(xí)和參與創(chuàng)新,員工創(chuàng)造性和積極性的提高進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和業(yè)績(jī)提高,從而提高企業(yè)的成長(zhǎng)能力[16]。另一方面,根據(jù)企業(yè)成長(zhǎng)生命周期理論[17],隨著企業(yè)成長(zhǎng)性的提高,企業(yè)更傾向于選擇保守的發(fā)展戰(zhàn)略,以維持龐大的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)和企業(yè)健康運(yùn)轉(zhuǎn),相比于處在成熟期的企業(yè),發(fā)展期的企業(yè)更傾向于不斷的創(chuàng)新和變革,以促進(jìn)其持續(xù)發(fā)展。企業(yè)的成長(zhǎng)性會(huì)影響其研發(fā)投入。基于以上分析,提出如下假設(shè)3:研發(fā)投入對(duì)中小上市公司成長(zhǎng)性產(chǎn)生影響,研發(fā)投入越高,成長(zhǎng)性越高;同時(shí)研發(fā)投入受中小上市公司成長(zhǎng)性的制約,成長(zhǎng)性越高,研發(fā)投入越低。

二、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

1. 樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

中小板上市公司是優(yōu)良的中小企業(yè),其成長(zhǎng)過(guò)程具有代表性,能夠?yàn)橹行∑髽I(yè)成長(zhǎng)提供參考。因此本文選用截止到2013年12月31日在中小板上市的703家上市公司作為樣本企業(yè),選擇2004—2013年為樣本區(qū)間,按照如下原則剔除一些樣本:①剔除數(shù)據(jù)缺失和極端值樣本;②剔除ST、PT等特殊樣本(包括公司發(fā)生重大變故處于重組等特殊事項(xiàng));③剔除金融類上市公司;④剔除上市不滿一年的公司,最后得到樣本數(shù)2744個(gè)。同時(shí),為了減少離群值的影響,對(duì)數(shù)據(jù)在1%分位上采用Winsorize進(jìn)行處理。數(shù)據(jù)來(lái)源于上市公司的招股說(shuō)明書及公司經(jīng)過(guò)審計(jì)的年報(bào)手工搜集整理獲得,同時(shí)利用國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)部分指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行收集。

2. 變量測(cè)量

(1) 中小上市公司成長(zhǎng)性

目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性度量主要有兩種方法,單一指標(biāo)法和綜合指標(biāo)法。其中,單一指標(biāo)多采用托賓Q值、凈資產(chǎn)收益率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率,銷售增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率等作為衡量指標(biāo)[18-20];綜合指標(biāo)法多采用突變計(jì)數(shù)法、因子分析、層次分析、聚類分析等方法構(gòu)建企業(yè)成長(zhǎng)性綜合指數(shù)[21]。由于綜合指標(biāo)法指數(shù)構(gòu)建一般涵蓋盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、增長(zhǎng)能力等各個(gè)方面,涉及變量較多,容易導(dǎo)致模型的內(nèi)生性,本文采用單一指標(biāo)法度量中小上市公司成長(zhǎng)性(Growth)。由于托賓Q值能夠反映企業(yè)價(jià)值、未來(lái)盈利和投資空間,本文采用托賓Q值度量中小上市公司成長(zhǎng)性。

(2) 融資約束程度

目前,學(xué)者對(duì)融資約束程度(FC)的度量主要有單一指標(biāo)法和綜合指標(biāo)法。其中單一指標(biāo)法多采用資產(chǎn)規(guī)模、分紅率、利息保障倍數(shù)、公司年齡等作為劃分公司面臨融資約束程度的分界指標(biāo)[2,22]。綜合指標(biāo)法多采用Logit模型和多元判別分析,選用多個(gè)指標(biāo)來(lái)構(gòu)造融資約束綜合指數(shù),以衡量融資約束程度。由于單一指標(biāo)法僅從一個(gè)方面比較片面地衡量融資約束程度,且多是分類變量,借鑒張金鑫[23]、況學(xué)文[8,24]等的思想,本文從資本結(jié)構(gòu)、投資價(jià)值、股利政策和盈利能力四個(gè)方面分別選取資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、市值賬面比指標(biāo)(M/B)、股利分配比例(DIV/TV)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)四個(gè)指標(biāo),采用Logit模型構(gòu)造融資約束綜合指數(shù),模型回歸結(jié)果如表1所示。

在作Logit回歸之前,首先對(duì)樣本公司受到的融資約束程度進(jìn)行初步判斷,以資產(chǎn)規(guī)模為標(biāo)準(zhǔn),排在前33%的為低融資約束組(FC=0),排在后33%的為高融資約束組(FC=1)。進(jìn)一步地進(jìn)行回歸,從回歸結(jié)果可以看出,四個(gè)指標(biāo)的系數(shù)都顯著,整個(gè)方程也顯著,進(jìn)而可以根據(jù)方程回歸系數(shù)擬合每個(gè)公司的融資約束程度Pr,并用Pr作為樣本公司FC的具體數(shù)值,FC越接近1,公司的融資約束程度越高,財(cái)務(wù)狀況越差。

表1　Logit模型回歸結(jié)果

(3) 研發(fā)投入

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)研發(fā)投入指標(biāo)(RD)度量主要有絕對(duì)指標(biāo)法和相對(duì)指標(biāo)法。絕對(duì)指標(biāo)法主要考慮研發(fā)水平,采用研發(fā)投入數(shù)、專利數(shù)量等衡量,相對(duì)指標(biāo)法主要考慮研發(fā)強(qiáng)度,采用研發(fā)投入與營(yíng)業(yè)收入的比來(lái)衡量。由于各公司規(guī)模及業(yè)績(jī)的差異,相對(duì)指標(biāo)法衡量研發(fā)投入更合理,本文采用相對(duì)指標(biāo)法來(lái)衡量研發(fā)投入,即采用研發(fā)投入與營(yíng)業(yè)收入的比來(lái)衡量。 其中研發(fā)投入指標(biāo)值通過(guò)查找年報(bào)手工整理獲得。

3. 實(shí)證模型

由理論分析部分可知,融資約束、研發(fā)投入、中小上市公司成長(zhǎng)性三者之間存在內(nèi)生影響,并且融資約束、研發(fā)投入對(duì)中小上市公司成長(zhǎng)性的影響有一定的時(shí)滯,而當(dāng)期的融資約束、研發(fā)投入、成長(zhǎng)性也會(huì)受到上一期融資約束、研發(fā)投入、成長(zhǎng)性的影響,三者是動(dòng)態(tài)影響的關(guān)系。傳統(tǒng)的面板回歸結(jié)果不能反映三變量之間的動(dòng)態(tài)影響關(guān)系,本文采用近些年發(fā)展起來(lái)的Panal-VAR(簡(jiǎn)稱PVAR)模型實(shí)證檢驗(yàn)三者之間的關(guān)系,該模型綜合了面板數(shù)據(jù)和時(shí)間序列數(shù)據(jù)的特征,能構(gòu)造沖擊反應(yīng)函數(shù)反應(yīng)變量的時(shí)滯效應(yīng),既考慮了時(shí)間效應(yīng)又考慮個(gè)體效應(yīng),能夠反映考慮了時(shí)間效應(yīng)的變量之間的動(dòng)態(tài)作用關(guān)系,具體公式如下:

其中,yi=(FCit,RDit,Growthit)為數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)為面板的3×1的內(nèi)生變量融資約束FC、研發(fā)投入RD和中小上市公司成長(zhǎng)性Growth所構(gòu)成的向量;i代表公司;t代表年份;r是3×3的系數(shù)矩陣;αi是3×1的個(gè)體效應(yīng)向量,是作為橫截層面被引入的表示公司特有的資源稟賦、經(jīng)營(yíng)狀況等的異質(zhì)性;βt是3×1的時(shí)間效應(yīng)向量,體現(xiàn)了每一時(shí)間的特定沖擊對(duì)內(nèi)生變量的影響,從而規(guī)避個(gè)體樣本中可能存在的結(jié)構(gòu)差異。最終,系統(tǒng)由三個(gè)方程組成,第m個(gè)方程可以表示為:

三、實(shí)證及結(jié)果分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可知,融資約束程度(FC)的均值為0.563,標(biāo)準(zhǔn)差為0.340,接近正態(tài)分布,說(shuō)明采用多元Logit回歸得出的融資約束程度指標(biāo)較為合理。研發(fā)投入(RD)的均值為0.042,標(biāo)準(zhǔn)差為0.062,說(shuō)明中小上市公司的研發(fā)投入相對(duì)集中,并且研發(fā)投入均占銷售收入比重較低。中小上市公司成長(zhǎng)性(Growth)均值為2.848,標(biāo)準(zhǔn)差為1.778,最大值為16.362,說(shuō)明中小上市公司的成長(zhǎng)性差距較大,低成長(zhǎng)性公司還有較大提升空間。

表2　描述性統(tǒng)計(jì)分析表

2. 實(shí)證模型結(jié)果分析

(1) 滯后階數(shù)的選擇

SGMM估計(jì)考慮了時(shí)間效應(yīng),需要取滯后階數(shù),但是滯后階數(shù)過(guò)多會(huì)導(dǎo)致自由度增加,降低模型的擬合優(yōu)度。PVAR模型提供了滯后階數(shù)選擇估計(jì),即利用信息準(zhǔn)則,選擇AIC、BIC或HQIC最小的模型。利用Stata12.0估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表3。

表3　滯后階數(shù)估計(jì)

注: *表示滯后階數(shù)的最小值。

由表3可知,滯后一階模型的AIC、BIC、HQIC的數(shù)值均小于滯后二階,因此選擇滯后一階的PVAR模型估計(jì)。

(2)SGMM估計(jì)結(jié)果

由表4可知:①我國(guó)中小上市公司前期融資約束程度(FC)對(duì)當(dāng)期融資約束程度(FC)的系數(shù)為0.2638,二者呈顯著的正相關(guān)關(guān)系;中小上市公司前期研發(fā)投入(RD)對(duì)當(dāng)期融資約束(FC)的系數(shù)為0.162,二者為正相關(guān)關(guān)系但不顯著;中小上市公司前期成長(zhǎng)性(Growth)對(duì)當(dāng)期融資約束(FC)的系數(shù)為-0.393,二者為負(fù)相關(guān)關(guān)系但不顯著。②中小上市公司前期融資約束(FC)對(duì)當(dāng)期研發(fā)投入(RD)的系數(shù)為-0.513,二者呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系;中小上市公司前期研發(fā)投入(RD)對(duì)當(dāng)期研發(fā)投入(RD)的系數(shù)為-0.0922,但二者關(guān)系不顯著;中小上市公司前期成長(zhǎng)性(Growth)對(duì)當(dāng)期研發(fā)投入(RD)的系數(shù)為-0.8968,二者呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。③中小上市公司前期融資約束(FC)對(duì)當(dāng)期成長(zhǎng)性(Growth)的系數(shù)為3.7484,二者呈顯著的正相關(guān)關(guān)系;中小上市公司前期研發(fā)投入(RD)對(duì)當(dāng)期成長(zhǎng)性(Growth)的系數(shù)為0.3160,二者呈顯著的正相關(guān)關(guān)系;中小上市公司前期成長(zhǎng)性(Growth)對(duì)當(dāng)期成長(zhǎng)性(Growth)的系數(shù)為0.8063,二者呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。

表4　 SGMM回歸結(jié)果分析

注: ***、**和*分別表示變量在0.01、0.05和0.1的顯著性水平上顯著,下同。

進(jìn)一步分析可知,融資約束對(duì)研發(fā)投入產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響,同時(shí)研發(fā)投入對(duì)融資約束產(chǎn)生正向影響但不顯著,假設(shè)1得到部分驗(yàn)證,即融資約束程度越高,中小上市公司的研發(fā)投入水平越低,而研發(fā)投入對(duì)融資約束的影響不顯著。融資約束對(duì)中小上市公司成長(zhǎng)性產(chǎn)生顯著的正相關(guān)關(guān)系,同時(shí)中小上市公司成長(zhǎng)性對(duì)融資約束產(chǎn)生負(fù)相關(guān)關(guān)系但不顯著,這一點(diǎn)與假設(shè)2相悖,原因可能是由于前期融資約束高的公司,可能更多地由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致融資約束,因?yàn)閷?duì)于中小上市公司而言,大多處于發(fā)展期,融資約束高說(shuō)明其發(fā)展需要資金多,發(fā)展空間大,所以成長(zhǎng)性更高。研發(fā)投入對(duì)中小上市公司成長(zhǎng)性產(chǎn)生顯著的正相關(guān)關(guān)系,而中小上市公司成長(zhǎng)性對(duì)研發(fā)投入產(chǎn)生顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這一點(diǎn)與假設(shè)3相一致,假設(shè)3得到驗(yàn)證。

(3)PVAR沖擊反應(yīng)函數(shù)

PVAR沖擊反應(yīng)函數(shù)是用來(lái)衡量模型中一個(gè)內(nèi)生變量的沖擊給后續(xù)的該變量和其他內(nèi)生變量帶來(lái)的動(dòng)態(tài)影響。圖1包含了根據(jù)PVAR模型所估計(jì)的沖擊反應(yīng)函數(shù),以及根據(jù)蒙特卡模擬方法模擬1000次產(chǎn)生的95%的置信區(qū)間,其中中間一條線表示估計(jì)的沖擊反映函數(shù),上下兩條線分別表示95%的置信區(qū)間的上限和下限(見(jiàn)圖1)。①由圖1(a)可知,融資約束在第1期受到一個(gè)單位的沖擊后,對(duì)后續(xù)融資約束產(chǎn)生正向的顯著影響,而當(dāng)?shù)?期時(shí),融資約束對(duì)后續(xù)融資約束的正沖擊不顯著。由圖1(b)可知,融資約束對(duì)后續(xù)研發(fā)投入的正沖擊作用一開(kāi)始不顯著,后來(lái)逐漸顯著;由圖1(c)可知,融資約束對(duì)后續(xù)中小上市公司成長(zhǎng)性無(wú)顯著沖擊作用。說(shuō)明中小上市公司的融資約束會(huì)降低中小上市公司的研發(fā)投入。②由圖1(d)可知,研發(fā)投入對(duì)后續(xù)融資約束的負(fù)沖擊作用在第1期達(dá)到最大,為-0.08,隨后逐漸降低。由圖1(e)可知,研發(fā)投入對(duì)當(dāng)期研發(fā)投入的正沖擊作用顯著,但從第1期開(kāi)始,研發(fā)投入對(duì)后續(xù)研發(fā)投入無(wú)顯著影響。由圖1(f)可知,研發(fā)投入對(duì)后續(xù)中小上市公司成長(zhǎng)性產(chǎn)生負(fù)的顯著的沖擊作用,并在第1期達(dá)到最大-0.16。說(shuō)明研發(fā)投入能夠降低融資約束和成長(zhǎng)性,研發(fā)投入降低融資約束容易理解;對(duì)于研發(fā)投入降低成長(zhǎng)性,可能是由于以下兩個(gè)原因:一是研發(fā)投入產(chǎn)生過(guò)度投資降低企業(yè)績(jī)效成長(zhǎng)性,二是研發(fā)投入的產(chǎn)品未能成功推向市場(chǎng)為企業(yè)帶來(lái)盈利。③由圖1(g)可知,中小上市公司成長(zhǎng)性對(duì)后續(xù)融資約束產(chǎn)生正的顯著的沖擊作用,并在第2期達(dá)到最大,為0.6。由圖1(h)可知,中小上市公司成長(zhǎng)性對(duì)后續(xù)研發(fā)投入產(chǎn)生負(fù)的顯著的沖擊作用,但該沖擊作用在第2期以后逐漸消失。由圖1(i)可知,中小上市公司成長(zhǎng)性對(duì)后續(xù)成長(zhǎng)性產(chǎn)生正的顯著的沖擊作用,并且該沖擊作用在當(dāng)期最大,此后逐漸消失。說(shuō)明中小上市公司成長(zhǎng)性越高,后續(xù)融資約束越高,后續(xù)研發(fā)投入越低,當(dāng)期的高成長(zhǎng)性有利于后續(xù)的高成長(zhǎng)性。這可能因?yàn)楣镜某砷L(zhǎng)性越高,投資者(外部資金供給者)認(rèn)為企業(yè)有更多的自有資金,進(jìn)而后續(xù)融資約束高,而高成長(zhǎng)性中小上市公司一般處于發(fā)展階段,后續(xù)發(fā)展到一定的成熟期,研發(fā)投入會(huì)降低。

圖1　 FC, RD, Growth之間的沖擊反應(yīng)函數(shù)

3. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于企業(yè)成長(zhǎng)性指標(biāo)衡量較多,采用凈資產(chǎn)收益增長(zhǎng)率替代托賓Q值,做PVAR模型回歸,結(jié)果見(jiàn)表5。

表5　穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果分析

由表5可知,穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果跟最初回歸基本一致,只是前期研發(fā)投入對(duì)當(dāng)期中小上市公司成長(zhǎng)性的影響的顯著性水平降低了,但不影響模型的擬合結(jié)果。

四、結(jié)論與展望

運(yùn)用Logit回歸構(gòu)建融資約束程度指數(shù)FC,在此基礎(chǔ)上,采用PVAR模型研究融資約束(FC)、研發(fā)投入(RD)與中小上市公司成長(zhǎng)性(Growth)三者之間的動(dòng)態(tài)影響。研究表明:融資約束對(duì)研發(fā)投入具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,而研發(fā)投入對(duì)融資約束具有正相關(guān)影響但不顯著;融資約束對(duì)中小上市公司成長(zhǎng)性有顯著的正相關(guān)影響,同時(shí)中小上市公司成長(zhǎng)性對(duì)融資約束有負(fù)向影響但不顯著;研發(fā)投入對(duì)中小上市公司成長(zhǎng)性有顯著的正相關(guān)關(guān)系,同時(shí)中小上市公司的成長(zhǎng)性對(duì)研發(fā)投入有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。值得注意的是,PVAR回歸結(jié)果證明融資約束對(duì)中小上市公司成長(zhǎng)性有顯著的正相關(guān)關(guān)系,這與我們的理論假設(shè)相悖。究其原因,可能是由于對(duì)于中小上市公司而言,大部分處于發(fā)展期,前期融資約束高的公司,可能由于發(fā)展快急需資金而投資者(資金供給者)由于信息不對(duì)稱沒(méi)有給予投資,進(jìn)而導(dǎo)致融資約束高,但實(shí)際上該類公司處于發(fā)展的上行期,產(chǎn)品銷售和服務(wù)等有較高的市場(chǎng)占有率,后續(xù)成長(zhǎng)性仍然較高。

該結(jié)論具有如下啟示:第一,中小上市公司融資約束和成長(zhǎng)性對(duì)自身的影響具有時(shí)滯性,中小上市公司應(yīng)盡量緩解融資約束,促進(jìn)自身發(fā)展壯大。第二,融資約束對(duì)中小上市公司的研發(fā)投入產(chǎn)生負(fù)向影響,緩解融資約束有利于促進(jìn)中小上市公司研發(fā)和創(chuàng)新。第三,研發(fā)投入對(duì)中小上市公司成長(zhǎng)產(chǎn)生正向影響,中小上市公司應(yīng)不斷研發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新,以促進(jìn)自身發(fā)展和成長(zhǎng)。

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(責(zé)任編輯:王薇)