民營企業(yè)家移民會影響盈余質(zhì)量嗎？——來自民營上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

宋理升1,2， 任義忠3

(1. 山東大學 應(yīng)用經(jīng)濟學博士后流動站， 山東 濟南 250100；

2. 山東財經(jīng)大學 會計學院， 山東 濟南 250014；3. 山東大學 管理學院， 山東 濟南 250100)

摘要:民營企業(yè)家移民目前已成為廣泛關(guān)注的話題。文章以2008-2010年滬深證券交易所的民營上市公司為樣本，實證研究了實際控制人移民對盈余質(zhì)量的影響。研究發(fā)現(xiàn)，民營上市公司實際控制人移民會顯著降低盈余質(zhì)量，而政治關(guān)聯(lián)會強化這種影響。

關(guān)鍵詞:民營企業(yè)家；移民；政治關(guān)聯(lián)；盈余質(zhì)量

收稿日期:2015-04-30

基金項目:中國博士后科學基金面上項目“民營企業(yè)終極控制股東的政治關(guān)聯(lián)、利益侵占與企業(yè)價值”(2012M511528)

作者簡介:宋理升，男，副教授，管理學博士，博士后流動站研究人員，主要從事公司治理與會計理論研究；任義忠，男，博士研究生，主要從事公司治理研究。

中圖分類號:F234.4

文獻標識碼:A

文章編號:1000-2154(2015)12-0069-12

Abstract:Private entrepreneurs’ immigration becomes a topic of widespread concern. This paper selects private listed companies of Shanghai Stock Exchange and Shenzhen Stock Exchange from 2008 to 2010 as the samples and studies the influence of ultimate controlling shareholder’ immigration on earning quality. The result shows that ultimate controlling shareholder’ immigration of private listed companies has significantly negative influence on earning quality, and political connection can reinforce this influence.

Does Private Entrepreneurs’ Immigration Influence Earning Quality?

——Evidence from Private Listed Companies

SONG Li-sheng1,2, REN Yi-zhong3

(1.PostdoctoralStationofAppliedEconomics,ShandongUniversity,Jinan250100,China;

2.SchoolofAccounting,ShandongEconomicUniversity,Jinan250014,China;

3.ManagementSchool,ShandongUniversity,Jinan250100,China)

Key words: private entrepreneurs; immigration; political connection; earning quality

一、 引言

我國改革開放以后經(jīng)歷了三次較大規(guī)模的移民①本文所指的移民是指包括獲得其他國家或地區(qū)的永久居留權(quán)和獲得其他國家或地區(qū)的國籍。潮：第一次是改革開放初期的移民潮，很多有海外關(guān)系的國人紛紛出國團聚或移民，另外還有為數(shù)眾多的留學生；第二次是從上世紀80年代末到上世紀末的移民潮，許多發(fā)達國家在這個時期向我國吸收技術(shù)移民，以及少數(shù)投資移民；第三次是自本世紀初開始到目前為止仍在進行的移民潮(王輝耀和劉國福，2012)[1]。截至2013年，我國的海外移民已達934.3萬人，并成為第四大移民輸出國(王輝耀和劉國福，2014)[2]18。

在備受矚目的第三次移民潮中，有大量攜帶不菲財富的投資移民，其中，民營企業(yè)家占據(jù)相當一部分比例。招商銀行和貝恩公司發(fā)布的《2011中國私人財富報告》[3]證實，2010年在接受調(diào)研的可投資資產(chǎn)1千萬元人民幣以上的高凈值人群中，近60%表示已經(jīng)完成投資移民或有相關(guān)考慮。個人資產(chǎn)超過一億元人民幣的企業(yè)主中，27%的企業(yè)主已經(jīng)移民，47%的企業(yè)主正在考慮移民。中國銀行與胡潤研究院聯(lián)合發(fā)布《2011中國私人財富管理白皮書》[4]證實，60%的高凈值人群有移民意向或已申請移民，已移民或者正在申請中的比例為14%。民營企業(yè)家移民大都通過投資移民*王輝耀和劉國福(2014)對投資移民進行了的定義：投資移民是指在移民目的國投入了該國移民法規(guī)定的一定數(shù)額的資金，或者在該國創(chuàng)業(yè)并為當?shù)厝颂峁┝艘?guī)定數(shù)額的工作機會等投資活動，從而獲準移民至該國的中國公民。的方式完成，但是移民不移居、移民不移業(yè)——他們大都留在國內(nèi)生活，仍然經(jīng)營著國內(nèi)的公司。*這些“移民不移居、移民不移業(yè)”的富豪把部分資產(chǎn)利用投資移民的方式轉(zhuǎn)移到國外，自己仍留在國內(nèi)經(jīng)商，也被稱為“裸商”。我國的民營企業(yè)家大都持有公司較多的股份甚至控制了公司，他們能夠影響公司的行為包括信息披露。那么，民營企業(yè)家移民對公司的信息披露具有怎樣的影響？本文以滬深證券交易所的民營上市公司為樣本，實證研究了民營企業(yè)家移民對盈余質(zhì)量的影響，充實了該領(lǐng)域的文獻，具有重要的理論意義。在此基礎(chǔ)上，提出了針對性的措施，為提升我國民營上市公司的信息披露質(zhì)量提供了理論依據(jù)和決策支持，具有重要的實際應(yīng)用價值。

二、 文獻綜述

(一) 民營企業(yè)家移民的影響

研究民營企業(yè)家移民產(chǎn)生的影響的文獻較少，大都只是從資金流動的角度研究了富豪移民的影響。王輝耀和劉國福(2014)[2]26對2011年富豪轉(zhuǎn)移資產(chǎn)情況進行了研究，發(fā)現(xiàn)在當年可投資資產(chǎn)超過600萬元的中國人所擁有的約33萬億元資產(chǎn)中，2.8萬億已經(jīng)轉(zhuǎn)移至海外，占中國當年GDP的3%。

(二) 民營企業(yè)家對信息披露的影響

部分文獻從控制模式的視角研究了民營上市公司終極控制股東或?qū)嶋H控制人對信息披露的影響。蘇坤和楊淑娥(2009)[5]發(fā)現(xiàn)民營上市公司實際控制人的超額控制程度對信息披露透明度具有負面影響。徐向藝和宋理升(2009)[6]發(fā)現(xiàn)民營上市公司終極控制股東控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離程度對信息披露透明度具有負面影響。王俊秋(2009)[7]發(fā)現(xiàn)民營上市公司實際控制人控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離程度與信息透明度負相關(guān)。徐向藝等(2010)[8]發(fā)現(xiàn)民營上市公司實際控制人的控制權(quán)同信息披露透明度之間存在倒U型關(guān)系。張興亮和歐理平(2010)[9]發(fā)現(xiàn)實際控制人的現(xiàn)金流量權(quán)與上市公司盈余可靠性呈U型關(guān)系，實際控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度越低，上市公司會計盈余可靠性越高。

部分文獻從政治關(guān)聯(lián)的視角研究了民營上市公司終極控制股東或?qū)嶋H控制人對信息披露的影響。潘克勤(2012)[10]發(fā)現(xiàn)民營上市公司實際控制人政治身份的級別同上市公司財務(wù)年報惡意補丁顯著負相關(guān)。宋理升和王愛國(2014)[11]發(fā)現(xiàn)民營上市公司實際控制人的政治關(guān)聯(lián)對會計信息質(zhì)量具有負面影響。

部分文獻從擔任職位的視角研究了民營上市公司終極控制股東或?qū)嶋H控制人對信息披露的影響。徐向藝等(2010)[8]發(fā)現(xiàn)民營上市公司實際控制人擔任董事長和總經(jīng)理同信息披露透明度負相關(guān)，尤其是控制家族中的某個成員同時擔任董事長和總經(jīng)理時。

綜上所述，現(xiàn)有文獻已經(jīng)研究了民營企業(yè)家對信息披露的影響，但是缺少從是否移民的角度進行研究的文獻，現(xiàn)有文獻也研究了民營企業(yè)家移民的影響，但是缺少研究對信息披露影響的文獻。本文的創(chuàng)新點可能包括以下兩點：(1)放棄了現(xiàn)有文獻中大都采用的控制模式、政治關(guān)聯(lián)等研究視角，轉(zhuǎn)而從移民的視角研究了民營企業(yè)家對盈余質(zhì)量的影響，充實了相關(guān)領(lǐng)域的文獻；(2)提出了民營企業(yè)家移民的“法律規(guī)避假說”、“利益流入假說”和“資金流出假說”，構(gòu)建了民營企業(yè)家移民對盈余質(zhì)量影響的研究框架。

三、 理論分析與研究假設(shè)

我國的相關(guān)法律法規(guī)對上市公司信息披露的內(nèi)容、標準以及懲罰措施都做了明確、嚴格的要求，低質(zhì)量的信息披露有可能使上市公司受到證券交易所、證監(jiān)會的行政處罰，相關(guān)人員有可能需要承擔民事責任、行政責任甚至刑事責任。但是，民營企業(yè)家移民為其提供了逃避法律制裁的一個“后路”——逃赴移民的國家或地區(qū)。雖然我國加大了對違法犯罪行為的跨國追逃力度，一部分人員被遣返或引渡回國并受到了法律的制裁，但是仍有相當一部分人員逃避了法律的制裁(姚冬琴，2012)[12]。由此可知，民營企業(yè)家移民有可能會降低上市公司信息披露的法律成本，使其進行高質(zhì)量信息披露的動力不足，盈余質(zhì)量較低。這是民營企業(yè)家移民的“法律規(guī)避效應(yīng)”。

披露低質(zhì)量的信息會導致較高的股權(quán)融資成本(Botosan，1997；曾穎和陸正飛，2006)[13-14]和債權(quán)融資成本(Sengupta，1998；李志軍和王善平，2011)[15-16]。民營企業(yè)家移民后，由于其身份的變化使企業(yè)有可能獲得稅收、用地、用工等政策優(yōu)惠,*雖然《中華人民共和國企業(yè)所得稅法》的頒布使外商投資企業(yè)在企業(yè)所得稅上的超國民待遇消失，但是地方政府為了吸引外商投資，推出了一系列的優(yōu)惠政策。融資渠道也更加多樣化。*例如，俏江南董事長張?zhí)m移民后可以規(guī)避國內(nèi)相關(guān)法律法規(guī)的約束到海外上市融資。由此可知，民營企業(yè)家移民能夠帶來經(jīng)濟利益的流入，較為充裕的資金以及多樣化的融資渠道使其不用擔心低質(zhì)量信息披露所導致的融資成本上升，因此并沒有進行高質(zhì)量信息披露的動力，盈余質(zhì)量較低。這是民營企業(yè)家移民的“利益流入效應(yīng)”。

民營企業(yè)家大都選擇投資移民的方式移民。申請投資移民時，民營企業(yè)家需要投資到移入國家相當數(shù)量的資金。*例如，投資移民澳大利亞需要將500萬澳幣投入澳洲聯(lián)邦政府或州政府債券，或者是經(jīng)過澳洲投資監(jiān)管委員會嚴格審核過的投資基金，包括澳大利亞的基礎(chǔ)項目、不動產(chǎn)等。美國EB-5投資移民需要投資50萬美元。移民后，移入國家有可能向移入者就其來源于全球的所得征收所得稅，即使沒有在該國居住，例如美國。*王輝耀和劉國福(2014)證實，美國是中國海外移民的第一目的國。因此，美國的稅收政策對我國移民的影響最大。另外，民營企業(yè)家在移民后可能會基于各方面的考慮，持續(xù)向移入國家投入資金。由此可知，無論是申請移民時還是移民后，都需要投入較多的資金。我國民營上市公司的股權(quán)比較集中，大股東擁有較大的控制權(quán)，加之對中小股東的保護力度不足，大股東有利用其控制權(quán)通過資金占用、關(guān)聯(lián)擔保、現(xiàn)金股利等方式侵占中小股東的利益達到自己利益最大化的條件(Johnson等，2000；宋理升和徐向藝，2011；王愛國和宋理升，2012)[17-19]。為了獲得移民所需要的資金，民營企業(yè)家有可能通過利益侵占的方式侵占中小股東的利益，而利益侵占降低了盈余質(zhì)量(周中勝和陳俊，2006)[20]。這是民營企業(yè)家移民的“資金流出效應(yīng)”。

根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：民營企業(yè)家移民對盈余質(zhì)量具有負面影響。

雖然經(jīng)歷了較長的發(fā)展歷程，但是我國市場經(jīng)濟的市場化水平不高，政府在資源配置過程中占據(jù)重要地位。因此，民營企業(yè)家會往往會主動擔任各級人大代表、政協(xié)委員，或者加入中國共產(chǎn)黨，通過獲得政治關(guān)聯(lián)謀求同政府之間建立良好的關(guān)系。獲得政治關(guān)聯(lián)后，民營企業(yè)家可以參政議政，還可以同各級政府官員建立良好關(guān)系，謀求政府的庇護，降低風險，達到自身利益最大化。我國的民營企業(yè)家大多都擁有政治關(guān)聯(lián)(潘克勤，2012；宋理升和王愛國，2014)[10-11]。民營企業(yè)家的政治關(guān)聯(lián)作為一種市場與法律的非正式替代機制，對民營企業(yè)的經(jīng)濟活動產(chǎn)生了不容忽視的影響。

雖然低質(zhì)量的信息披露有可能使上市公司受到證券交易所、證監(jiān)會的處罰，相關(guān)人員有可能承擔民事責任、行政責任甚至刑事責任，但是如果民營企業(yè)家擁有政治關(guān)聯(lián)，其可以利用政治資源來干預、阻撓和拖延監(jiān)管部門的調(diào)查，受到的處罰會存在時滯(許年行等，2013)[21]，甚至會減輕(Stigler，1971)[22]。也就是說，民營企業(yè)家的政治關(guān)聯(lián)會增加其移民的“法律規(guī)避效應(yīng)”，因此對移民與盈余質(zhì)量之間的關(guān)系具有促進作用。

政治關(guān)聯(lián)能夠為企業(yè)帶來條件優(yōu)惠的融資(Claessens等，2008；Li等，2008；羅黨論和甄麗明，2008；余明桂和潘紅波，2008)[23-26]、較低的稅負(Adhikari等，2006；吳文峰等，2009)[27-28]、較多的政府補助(Faccio等，2006；潘越等，2009)[29-30]、較低的行業(yè)進入壁壘(胡旭陽，2006；胡旭陽和史晉川，2008；羅黨論和劉曉龍，2009)[31-33]和較好的產(chǎn)權(quán)保護(Bai等，2006)[34]，政治關(guān)聯(lián)也降低了資本市場和監(jiān)管部門對控股股東通過隧道效應(yīng)實現(xiàn)控制人私人收益的監(jiān)督和懲罰[35]，提升了企業(yè)價值(Fisman，2001；羅黨論和黃瓊宇，2008)[36-37]。由此可以看出政治關(guān)聯(lián)能夠帶來經(jīng)濟利益的流入，充裕的資金使其不用擔心因信息披露質(zhì)量不高所帶來的高額的融資成本。也就是說，民營企業(yè)家的政治關(guān)聯(lián)能夠增加其移民的“利益流入效應(yīng)”，因此對移民與盈余質(zhì)量之間的關(guān)系具有促進作用。

大股東的利益侵占行為不但會導致較高的股權(quán)融資成本(Bertrand等，2002；沈藝峰等，2005)[38-39]和債券融資成本(Cremers等，2007；胡奕明和唐松蓮，2007)[40-41]，而且有可能招致法律的懲罰。而政治關(guān)聯(lián)能夠幫助企業(yè)得到優(yōu)惠的融資(Claessens等，2008；Li等，2008；羅黨論和甄麗明，2008；余明桂和潘紅波，2008)[23-26]或者獲得政府補貼(Faccio等，2006；潘越等，2009)[29-30]，減輕可能受到的法律懲罰(Stigler，1971)[22]，降低了大股東的利益侵占行為所導致的融資成本懲罰和法律懲罰，降低了利益侵占的總成本，促進了大股東的利益侵占(潘紅波和余明桂，2010)[42]。由此可知，民營企業(yè)家的政治關(guān)聯(lián)增加了其移民的“資金流出效應(yīng)”，因此對移民與盈余質(zhì)量之間的關(guān)系具有促進作用。

根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：政治關(guān)聯(lián)對民營企業(yè)家移民與盈余質(zhì)量之間的關(guān)系具有正面影響。

四、 研究設(shè)計

(一) 樣本選擇

本文首先選取了2008-2010年滬深證券交易所的所有民營上市公司，然后剔除了金融類上市公司、被ST或PT的上市公司、實際控制人發(fā)生變更的上市公司、存在多個沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系的實際控制人的上市公司、上市時間不足一年的上市公司和數(shù)據(jù)存在缺失的上市公司，最終剩余985個樣本。其中，2008年278個，2009年326個，2010年381個。

(二) 變量設(shè)計

1.被解釋變量

EQ1i,t：公司i第t年的盈余質(zhì)量。本文利用Jones模型和修正Jones模型計算公司i經(jīng)第t-1年年末總資產(chǎn)調(diào)整的第t年的非正常應(yīng)計利潤的絕對值表示盈余質(zhì)量。該數(shù)值越小，表示盈余質(zhì)量越高；該數(shù)值越大，表示盈余質(zhì)量越低。

夏立軍(2003)[43]發(fā)現(xiàn)，在使用Jones模型計算非正常應(yīng)計利潤時，利用分行業(yè)樣本估計各個行業(yè)特征參數(shù)的方法優(yōu)于使用總體樣本估計總體特征參數(shù)的方法。但是，同雷光勇和劉慧龍(2006)[44]的研究相同，本文在分行業(yè)估計特征參數(shù)時，發(fā)現(xiàn)部分行業(yè)的上市公司數(shù)量太少，而且回歸分析的結(jié)果并不顯著。因此，本文不再分行業(yè)，而是利用總體數(shù)據(jù)分年度計算特征參數(shù)的值。

首先，本文分別選取了2008、2009和2010年的非金融類上市公司為樣本，利用模型(1)——Jones模型進行回歸分析，分年度計算特征參數(shù)α1、α2、α3的值。

(1)

其中，TAi,t等于公司i第t年的凈利潤與當年的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量的差。Ai,t-1等于公司i第t-1年年末總資產(chǎn)的賬面價值，ΔREVi,t等于第t年營業(yè)收入與第t-1年營業(yè)收入的差，PPEi,t等于公司i第t年年末固定資產(chǎn)的賬面價值。

然后，將每一年度的α1、α2、α3的值代入模型(2)——修正Jones模型中，分公司分年度計算出殘差，得到每個公司經(jīng)上年末總資產(chǎn)調(diào)整的非正常應(yīng)計利潤。

(2)

其中，ΔRECi,t等于公司i第t年年末應(yīng)收賬款賬面價值與第t-1年年末應(yīng)收賬款賬面價值的差。

EQ2i,t：公司i第t年的盈余質(zhì)量。本文借鑒Dechow和Dichev(2002)[45]、Wang(2006)[46]的研究，計算公司i經(jīng)第t年平均總資產(chǎn)調(diào)整的第t年的非正常應(yīng)計利潤的絕對值表示盈余質(zhì)量。該數(shù)值越小，表示盈余質(zhì)量越高；該數(shù)值越大，表示盈余質(zhì)量越低。

首先，本文分別選取了2008、2009和2010年的非金融類上市公司為樣本，并利用模型(3)分年度進行回歸分析，計算出每個公司每一年度的殘值，也就是公司i經(jīng)第t年平均總資產(chǎn)調(diào)整的第t年的非正常應(yīng)計利潤。

(3)

其中，AAi,t是公司i第t期的平均總資產(chǎn)，CFOi,t是公司i第t期的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量。

2．解釋變量

Residencei,t：若公司i的實際控制人在第t年擁有其他國家或地區(qū)的居留權(quán)甚至國籍則賦值為1，否則賦值為0。*若民營上市公司的實際控制人為一個家族，只要家族中的任何一個成員符合要求即可，該原則在下文中判斷實際控制人是否擁有政治關(guān)聯(lián)以及是否擔任董事長或總經(jīng)理時也適用。

Political1i,t：若公司i的實際控制人在第t年之前曾經(jīng)擔任或現(xiàn)任各級政協(xié)委員、人大代表或黨代表，或者曾經(jīng)擔任處級及以上干部則賦值為1，否則賦值為0。

Political2i,t：若公司i的實際控制人在第t年之前曾經(jīng)或現(xiàn)任全國人大代表、政協(xié)委員或黨代表則賦值為4；曾經(jīng)或現(xiàn)任省級人大代表、政協(xié)委員或黨代表則賦值為3；曾經(jīng)或現(xiàn)任市級人大代表、政協(xié)委員或黨代表，或者曾經(jīng)擔任廳級干部則賦值為2；曾經(jīng)或現(xiàn)任縣級人大代表、政協(xié)委員或黨代表則賦值為1，或者曾經(jīng)擔任處級干部；否則賦值為0。

3．控制變量

現(xiàn)有研究已經(jīng)證實，民營上市公司實際控制人的控制模式對信息披露具有重要影響[3-7]。另外，公司治理情況以及財務(wù)狀況也會影響到上市公司的信息披露。基于此，本文選取以下變量作為控制變量：

Controli,t：第t年年末公司i的實際控制人擁有的控制權(quán)。*若民營上市公司的實際控制人為一個家族，則計算該家族擁有的上市公司的控制權(quán)，該原則在下文中計算實際控制人的現(xiàn)金流權(quán)時也適用。

CSCi,t：若第t年年末公司i的實際控制人擁有的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)不相等，說明兩者發(fā)生了分離，則賦值為1，否則賦值為0。

Positioni,t：若第t年年末公司i的實際控制人擔任公司的董事長或總經(jīng)理則賦值為1，否則賦值為0。

Balancei,t：第t年年末公司i的股權(quán)制衡度，用第二到第十大股東的持股比例之和與第一大股東持股比例的比值表示。*第二到第十大股東中有的股東同第一大股東存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，本文在計算時將上述股東的持股比例刪除。

Outi,t：第t年年末公司i的董事會中獨立董事所占的比例。

Auditi,t：第t年若公司i在聘請了“四大”會計師事務(wù)所進行審計則賦值1，否則賦值為0。

Leveragei,t：第t年年末公司i的資產(chǎn)負債率，用期末負債除以期初資產(chǎn)與期末資產(chǎn)的平均值表示。

Roei,t：第t年公司i的凈資產(chǎn)收益率，用凈利潤除以期初凈資產(chǎn)與期末凈資產(chǎn)的平均值表示。

Growi,t：第t年公司i的資產(chǎn)增長率，用本期總資產(chǎn)與上期總資產(chǎn)的差同上期總資產(chǎn)的比值表示。

Sizei,t：第t年年末公司i的企業(yè)規(guī)模，用期初和期末資產(chǎn)的平均數(shù)的自然對數(shù)表示。

Industryi,t,φ：若公司i第t年屬于φ行業(yè)則賦值為1，否則賦值為0。

Yeari,t,γ：若公司i第t年屬于γ年則賦值為1，否則賦值為0。

(三)研究模型

本文建立以下模型，研究民營上市公司實際控制人移民與盈余質(zhì)量的關(guān)系，以及其擁有的政治關(guān)聯(lián)對該關(guān)系的影響。模型(4)分析民營上市公司實際控制人移民對盈余質(zhì)量的影響，模型(5)分析政治關(guān)聯(lián)對民營上市公司實際控制人移民與盈余質(zhì)量之間關(guān)系的影響。

EQ1i,t(EQ2i,t)=β0+β1Residencei,t+β2Controli,t+β3CSCi,t+β4Positioni,t+β5Balancei,t

+β6Outi,t+β7Auditi,t+β8Leveragei,t+β9Sizei,t+β10Roei,t+β11Growi,t

(4)

EQ1i,t(EQ2i,t)=β0+β1Residencei,t×Political1i,t+β2Residencei,t×Political2i,t+β3Controli,t

+β4CSCi,t+β5Positioni,t+β6Balancei,t+β7Outi,t+β8Auditi,t+β9Leveragei,t+β10Sizei,t

(5)

本文從上市公司年報或網(wǎng)絡(luò)中手工搜集民營上市公司實際控制人的移民及政治關(guān)聯(lián)等信息，其余數(shù)據(jù)來自國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫，計算過程利用SPSS16.0完成。

五、 實證檢驗

(一) 民營上市公司實際控制人移民對盈余質(zhì)量的影響

1.描述性統(tǒng)計

表1　民營上市公司實際控制人移民的描述性統(tǒng)計

關(guān)于民營上市公司實際控制人移民的情況，從表1可以看出，總體上，7.41%的民營上市公司的實際控制人已經(jīng)移民。具體到從各個年度，實際控制人已經(jīng)移民的民營上市公司所占的比例變化不大，基本上都在7%左右，但是絕對數(shù)量在增加。

表2　盈余質(zhì)量的描述性統(tǒng)計

關(guān)于民營上市公司的盈余質(zhì)量，從表2可以看出，總體上來說，利用Jones模型和修正Jones模型計算出的經(jīng)上年末總資產(chǎn)調(diào)整的當年非正常應(yīng)計利潤的絕對值的均值為0.101，具體到各年度，2008年的該數(shù)值為0.105，2009年的該數(shù)值為0.106，2010年的該數(shù)值為0.094，各年度相差不大。

至于借鑒Dechow和Dichev(2002)[45]、Wang(2006)[46]的研究計算出的民營上市公司經(jīng)當年平均總資產(chǎn)調(diào)整的當年非正常應(yīng)計利潤的絕對值的均值，總體上來說，該數(shù)值為0.049，具體到各年度，2008年的該數(shù)值為0.044，2009年的該數(shù)值為0.055，2010年的該數(shù)值為0.047，各年度相差不大。從數(shù)值的分布來看，兩種方法計算出的結(jié)果基本是一致的。

表3　控制變量描述性統(tǒng)計

關(guān)于各控制變量，從表3可以看出，民營上市公司實際控制人控制權(quán)的均值為38.8%，63.2%的實際控制人的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)發(fā)生了分離，72.2%的民營上市公司的實際控制人擔任董事長或總經(jīng)理，第二到第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值的均值為85.4%，獨立董事占董事會比例的均值為36.9%，2.2%的民營上市公司聘請了“四大”會計師事務(wù)所執(zhí)行年報審計任務(wù)，資產(chǎn)負債率的均值為43.9%，企業(yè)資產(chǎn)自然對數(shù)的均值為21.285，凈資產(chǎn)收益率的均值為10.1%，資產(chǎn)增長率的均值為18.8%。

注：括號內(nèi)為P值。*表示在10%的水平上顯著，**表示在5%的水平上顯著，***表示在1%的水平上顯著。

為了研究民營上市公司實際控制人移民對盈余質(zhì)量的影響，本文對民營上市公司實際控制人移民時的盈余質(zhì)量和民營上市公司實際控制人未移民時的盈余質(zhì)量進行比較研究。從表4可以看出，實際控制人移民時民營上市公司的盈余質(zhì)量顯著差于實際控制人未移民時民營上市公司的盈余質(zhì)量(在10%的水平上)。

2．多元回歸分析

為了綜合研究民營上市公司實際控制人移民對盈余質(zhì)量的影響，本文對模型(4)進行多元回歸分析，結(jié)果如表5所示。

從表5可以看出，對于無論采用何種方法計算出的盈余質(zhì)量，Residence變量的符號均為正且顯著，說明民營上市公司實際控制人移民與盈余質(zhì)量負相關(guān)，也就是說實際控制人移民的民營上市公司的盈余質(zhì)量顯著低于實際控制人未移民的民營上市公司，假設(shè)1得到驗證。

表5　多元回歸分析的結(jié)果

注：*表示在10%的水平上顯著，**表示在5%的水平上顯著，***表示在1%的水平上顯著。

(二) 政治關(guān)聯(lián)對民營企業(yè)家移民與盈余質(zhì)量關(guān)系的影響

表6　移民的民營上市公司實際控制人擁有政治關(guān)聯(lián)描述性統(tǒng)計

關(guān)于移民的民營上市公司實際控制人擁有政治關(guān)聯(lián)的情況，從表6可以看出，總體上來看，49.32%的已經(jīng)移民的民營上市公司實際控制人擁有政治關(guān)聯(lián)，2008年、2009年和2010年，該數(shù)值分別為52.38%、50%和46.67%。

為了分析政治關(guān)聯(lián)對移民與盈余質(zhì)量之間關(guān)系的影響，本文比較了不同政治關(guān)聯(lián)條件下有無移民時的盈余質(zhì)量，具體結(jié)果如表7所示。

從表7可以看出，若民營上市公司實際控制人沒有政治關(guān)聯(lián)，已移民時的盈余質(zhì)量與未移民時的盈余質(zhì)量并無顯著差異；而若民營上市公司實際控制人擁有政治關(guān)聯(lián)，已移民時的盈余質(zhì)量顯著差于未移民時的盈余質(zhì)量。若民營上市公司實際控制人擁有低層次的政治關(guān)聯(lián)，已移民時的盈余質(zhì)量與未移民時的盈余質(zhì)量并無顯著差異；而若民營上市公司實際控制人擁有高層次的政治關(guān)聯(lián)，已移民時的盈余質(zhì)量顯著差于未移民時的盈余質(zhì)量。由此可以看出，政治關(guān)聯(lián)對民營上市公司實際控制人移民與盈余質(zhì)量之間的關(guān)系具有顯著的促進作用。

為了綜合分析政治關(guān)聯(lián)對民營上市公司實際控制人移民與盈余質(zhì)量之間關(guān)系的影響，本文對模型(5)進行分析，具體結(jié)果如表8所示。

表7　盈余質(zhì)量的T檢驗和Z檢驗

注：括號內(nèi)為P值。*表示在10%的水平上顯著，**表示在5%的水平上顯著，***表示在1%的水平上顯著。

表8　多元回歸分析的結(jié)果

注：*表示在10%的水平上顯著，**表示在5%的水平上顯著，***表示在1%的水平上顯著。

從表8可以看出，Residence×Political1和Residence×Political2的符號均為正且顯著，說明政治關(guān)聯(lián)能夠促進民營上市公司實際控制人移民與盈余質(zhì)量之間的負向相關(guān)關(guān)系，假設(shè)2得到驗證。

(三) 穩(wěn)健性研究

本文進行了以下穩(wěn)健性檢驗，以保證研究結(jié)論的可靠性。

首先，本文在計算樣本公司的盈余質(zhì)量時，并未分年度分別進行計算，而是利用所有年度的數(shù)據(jù)進行計算，結(jié)論并沒有顯著差異。

其次，有兩個上市公司的實際控制人是否移民的信息在2008-2010年間發(fā)生變化，本文剔除上述兩個上市公司，并重新進行研究，結(jié)論并沒有顯著差異。

最后，本文還對盈余質(zhì)量進行了縮尾處理，結(jié)論并沒有顯著差異。

六、 結(jié)論與建議

我國的民營企業(yè)家移民近幾年愈演愈烈，受到了廣泛的關(guān)注。民營企業(yè)家大都通過投資的方式移民，大量的資金被轉(zhuǎn)移到國外。雖然身份發(fā)生了變化，但是移民后的民營企業(yè)家大都在國內(nèi)定居，仍然經(jīng)營在國內(nèi)的公司。由于民營企業(yè)家控制了公司，對公司的行為包括信息披露具有重要影響。那么，民營企業(yè)家移民對信息披露有何影響？本文以2008-2010年在上海證券交易所和深圳證券交易所A股上市的民營上市公司為樣本，實證研究了實際控制人移民對盈余質(zhì)量的影響。研究發(fā)現(xiàn)，民營上市公司實際控制人移民會顯著降低盈余質(zhì)量，而政治關(guān)聯(lián)會強化這種影響。這個研究結(jié)論表明，民營企業(yè)家移民不僅導致巨額資金外流，而且其雙重身份會產(chǎn)生“法律規(guī)避效應(yīng)”、“利益流入效應(yīng)”、“資金流出效應(yīng)”等不良影響，導致信息披露質(zhì)量的下降。由此可知，現(xiàn)階段民營企業(yè)家移民所帶來的負面效應(yīng)是巨大的。

因此，本文提出如下建議：

(1)規(guī)范民營上市公司實際控制人移民信息的披露。民營上市公司大都按照監(jiān)管要求在年報中披露了實際控制人的移民信息，但是仍然有部分上市公司未披露或披露不完整。因此，證券監(jiān)管機構(gòu)要完善民營上市公司實際控制人移民信息的披露制度，不但要求在年報中披露移民的相關(guān)信息，還應(yīng)該要求實際控制人一旦獲得其他國家或地區(qū)的居留權(quán)或國籍，必須及時完整地披露相關(guān)信息，使證券市場的參與者能夠及時獲得該方面的信息。

(2)加強對實際控制人已經(jīng)移民的民營上市公司信息披露的監(jiān)管力度。證券監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管信息披露時應(yīng)該分清重點，要將實際控制人已經(jīng)移民的民營上市公司納入重點監(jiān)控數(shù)據(jù)庫，加大對其信息披露的監(jiān)管力度，對實際控制人同時擁有政治關(guān)聯(lián)的民營上市公司更要嚴格監(jiān)控。

(3)加大對外逃人員的追逃力度。現(xiàn)階段，要加強同其他國家的合作，加大對現(xiàn)有犯罪人員的跨國追逃力度，減少外逃犯罪分子“存量”，同時使所有人都知曉，境外不再是“避罪天堂”，違法犯罪人員無論身居何處，都會受到法律的制裁，遏制外逃犯罪分子“增量”，徹底解決犯罪分子外逃問題。2014年公安部開展的“獵狐2014”行動、2015年開展的“天網(wǎng)”行動已經(jīng)取得了極大的效果，有力地震懾了犯罪分子，取得了良好的效果。

(4)為民營企業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造良好的環(huán)境。從長遠看，為民營企業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造良好的環(huán)境是解決民營企業(yè)家移民問題的根本之策。一方面，要盡快出臺《私有財產(chǎn)保護法》，從法律上保障民營企業(yè)家的財產(chǎn)權(quán)與人身權(quán)不受侵犯，使其沒有后顧之憂；另一方面，政府要簡政放權(quán)，為民營企業(yè)創(chuàng)造公平競爭的市場秩序，使所有企業(yè)能夠在公平的環(huán)境中展開競爭。

關(guān)于民營企業(yè)家移民的研究并不多，本文從盈余質(zhì)量的這一結(jié)果視角研究了民營企業(yè)家移民的影響，后續(xù)的研究可以從公司行為這一過程視角展開，例如融資、投資、資產(chǎn)管理、利潤分配等財務(wù)管理行為，逐步探究民營企業(yè)家移民產(chǎn)生影響的邏輯機理及經(jīng)濟后果。

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(責任編輯傅凌燕)