徐仲昆

摘要： 本文基于我國基礎(chǔ)貨幣供給結(jié)構(gòu)調(diào)整，對市場流動性萎縮的形成機理進行了剖析。同時，利用2007—2015年相關(guān)數(shù)據(jù)，構(gòu)建出BVAR模型，對引致流動性萎縮的主要因素進行了分析。研究結(jié)果表明：實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟之間存在的背離，是流動性萎縮產(chǎn)生的根源；國內(nèi)市場風險增強和實際融資成本上升起到助推作用；為遏制市場流動性萎縮加劇，就需要中國人民銀行將調(diào)節(jié)的重心放在有效降低市場利率和減輕實體經(jīng)濟實際融資成本等方面；還應(yīng)對資本市場進行調(diào)控，遏制虛擬經(jīng)濟逆周期過度上漲，為市場活力的發(fā)揮和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整創(chuàng)造良好的宏觀環(huán)境。

關(guān)鍵詞：貨幣供給；市場流動性；融資成本；BVAR模型

中圖分類號：F83031文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2015）10-0068-06

一、問題的提出

2011年以來，隨著我國經(jīng)濟增長速度的持續(xù)回落，國內(nèi)市場的流動性也快速從持續(xù)性過剩向結(jié)構(gòu)性短缺轉(zhuǎn)變，以“錢荒”和市場流動性萎縮為代表的貨幣供給失衡成為宏觀經(jīng)濟運行的常態(tài)形式。流動性萎縮的持續(xù)存在，引致經(jīng)濟運行的內(nèi)在矛盾日益加劇，突出表現(xiàn)在：內(nèi)外經(jīng)濟失衡程度加深，商品與資產(chǎn)價格波動幅度加大，企業(yè)實際融資成本高企，虛擬經(jīng)濟偏離于實體經(jīng)濟的程度加劇。為緩解國內(nèi)市場出現(xiàn)的流動性萎縮，中國人民銀行先后設(shè)立公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具SLO、常設(shè)借貸便利SLF，以及中期借貸便利MLF等創(chuàng)新型調(diào)節(jié)工具，對市場流動性進行反向調(diào)節(jié)。之后，為進一步遏制流動性萎縮的加劇，中國人民銀行于2014年4月起，先后兩次定向?qū)h域農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行以及“三農(nóng)”和小微企業(yè)貸款達到一定比例的商業(yè)銀行分別下調(diào)法定存款準備金率0500—2個百分點，2015年2月以后，又兩次對國內(nèi)大中型金融機構(gòu)下調(diào)法定存款準備金率共計1500個百分點，四次降準共向市場釋放流動性近3萬億元。同時，為調(diào)整市場預(yù)期，降低實體經(jīng)濟融資成本，中國人民銀行還從2014年11月起，3次降低金融機構(gòu)基準利率水平，降息幅度分別為0400%、0250%和0250%。雖然，國內(nèi)貨幣政策的調(diào)整頻次和調(diào)節(jié)力度已屬歷史罕見，然而，市場流動性萎縮的程度并未得到緩解，甚至還在進一步放大。從國內(nèi)貨幣供應(yīng)量增速來看，廣義貨幣M2增速已從2011年1季度的高點16600%降低到2015年1季度的11600%。同期，狹義貨幣M1增速更是從15%下跌到2900%的歷史最低點。以M1/M2所代表的市場整體流動性更是從0350持續(xù)下降到0260，市場流動性萎縮的程度甚至要比2013年2季度國內(nèi)銀行體系出現(xiàn)“錢荒”時更為嚴峻。這就說明，2014年以來，中國人民銀行所執(zhí)行的貨幣政策在應(yīng)對流動性萎縮方面效果欠佳。為何在貨幣政策逐步放寬的背景下，國內(nèi)市場流動性萎縮更加顯著？如何有效遏制流動性萎縮的加??？這些問題已經(jīng)成為我國貨幣金融領(lǐng)域需要深入分析和探討的焦點問題。

二、國內(nèi)外相關(guān)文獻研究綜述

流動性是世界各國金融領(lǐng)域最前沿的研究課題 [1]，目前，國內(nèi)外相關(guān)文獻研究主要集中于以下幾個方面：

第一，對流動性萎縮進行界定和測量。Liu[2]認為，流動性萎縮反映的是實際貨幣存量低于均衡水平的程度，是國內(nèi)貨幣迷失和貨幣政策目標不明所導(dǎo)致的資本流動性沉淀；Borio 和Lowe[3]利用本國貨幣供給量與GDP比率的偏離趨勢，來衡量市場流動性萎縮的程度；Becker[4]從價格缺口、實際貨幣缺口、名義貨幣缺口和貨幣過剩等方面提出了流動性萎縮的測算方法。

第二，分析流動性萎縮產(chǎn)生的原因。Farhi和Tysvioaki[5]認為，當本國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)難以滿足消費結(jié)構(gòu)升級需要時，剩余消費能力必然會轉(zhuǎn)向金融產(chǎn)品，由此就會引發(fā)流動性萎縮；趙海華[6]發(fā)現(xiàn)，中國人民銀行貨幣政策的調(diào)整會導(dǎo)致流動性萎縮；賀強和徐云松[7]認為，流動性萎縮的根源在于國內(nèi)實體經(jīng)濟出現(xiàn)問題；張曉玫和弋琳 [8]認為，本質(zhì)是資金不愿進入實體經(jīng)濟，只能在金融機構(gòu)和虛擬經(jīng)濟間“自我循環(huán)”。

第三，對流動性萎縮的影響進行探討。Chung 和Hrazdil[9]發(fā)現(xiàn)，流動性萎縮可導(dǎo)致市場的交易效率顯著降低；Asness等[10]認為，流動性萎縮可引發(fā)國內(nèi)資產(chǎn)價格出現(xiàn)大幅度波動；Franzoni等[11]指出，流動性萎縮會對本國企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生實質(zhì)性損害，進而會降低企業(yè)的市場價值；Hameed等[12] 、Amihud等[13] 認為，流動性萎縮能夠?qū)е沦Y產(chǎn)定價機制出現(xiàn)紊亂，最終引致金融危機爆發(fā)；龐曉波等[14]發(fā)現(xiàn)，流動性萎縮可造成國內(nèi)產(chǎn)品市場和金融市場出現(xiàn)“雙失衡”，進而會影響到宏觀經(jīng)濟目標的實現(xiàn)；耿同勁[15]認為，流動性萎縮加劇了實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟間的矛盾。

第四，探討流動性萎縮的調(diào)節(jié)措施。Ng[16]指出，當經(jīng)濟處于下行階段并出現(xiàn)流動性萎縮時，中央銀行應(yīng)適時采用擴張性政策實施反向調(diào)節(jié)；中國人民銀行上海總部課題組[17]提出，中國人民銀行應(yīng)從完善流動性供給工具、加強流動性供給預(yù)期管理來解決流動性萎縮問題；張金成[18]認為，在對流動性萎縮進行管理和調(diào)控時，應(yīng)使貨幣政策操作與逆周期宏觀審慎監(jiān)管政策協(xié)調(diào)配合，引導(dǎo)流動性進行適度的逆周期變化，以實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定運行。

從國內(nèi)外相關(guān)文獻研究可以看出，現(xiàn)階段對流動性萎縮所進行的研究已較為豐富，但在某些方面還存在不足。特別是尚未結(jié)合貨幣供給結(jié)構(gòu)的調(diào)整，對流動性萎縮的內(nèi)在機理進行剖析，進而揭示經(jīng)濟下行階段流動性萎縮的產(chǎn)生、傳導(dǎo)及其演變趨勢。鑒于此，本文基于貨幣供給結(jié)構(gòu)的調(diào)整，揭示“新常態(tài)”下我國流動性緊縮的根源，從流動性萎縮的 “源頭”和“流向”上揭示治理和防范的重點和方向，為人民銀行優(yōu)化貨幣供給結(jié)構(gòu)，平抑市場流動性失衡，促進宏觀經(jīng)濟持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展創(chuàng)造條件。

三、貨幣供給結(jié)構(gòu)調(diào)整與流動性萎縮的形成機理

自2005年7月人民幣匯率形成機制改革以來，受人民幣升值和進出口貿(mào)易的雙重影響，我國外匯儲備開始迅猛增加，中國人民銀行被迫通過購買外匯儲備資產(chǎn)形成大量外匯占款。外匯占款的增加又導(dǎo)致中國人民銀行資產(chǎn)負債表中作為負債項目的儲備資產(chǎn)快速增加，進而形成基礎(chǔ)貨幣投放。至美國金融危機爆發(fā)前的2008年1季度，我國外匯儲備總量由0800萬億美元增至1700萬億美元，季度平均增長速度高達到41%，外匯占款在基礎(chǔ)貨幣中所占比重也由最初的42700%迅速增加到96100%，外匯占款成為基礎(chǔ)貨幣投放乃至貨幣供給調(diào)節(jié)的主要途徑。人民銀行基礎(chǔ)貨幣供給結(jié)構(gòu)從原始的現(xiàn)金發(fā)行、債券逆回購為主，貼現(xiàn)貸款為輔，逐漸向外匯占款為主，其他投放方式為輔轉(zhuǎn)變。由于在這一階段，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟正處于上行周期，中國人民銀行的基礎(chǔ)貨幣投放過猛，一度造成市場流動性過剩，以及商品與資產(chǎn)價格過快上漲。為此，中國人民銀行又通過提高法定存款準備金率，發(fā)行央行票據(jù)對流動性實行對沖，還相應(yīng)提高了基準利率水平，以此控制貨幣供應(yīng)量的規(guī)模和增速。總體來看，在這一時期，國內(nèi)流動性的變動還處于中國人民銀行的可控范圍內(nèi)。

然而，美國金融危機爆發(fā)以來，受國際市場有效需求降低的影響，我國進出口貿(mào)易在波動中出現(xiàn)快速回落，宏觀經(jīng)濟運行進入下行周期，外匯占款增速以及在基礎(chǔ)貨幣中所占比重也在波動中快速回落。至2015年1季度，外匯占款增速已由2007年3季度43500%的最大增幅降低至-4700%的最小值點，外匯占款在基礎(chǔ)貨幣中所占比重已由2009年2季度的最大值101800%跌至73600%，基礎(chǔ)貨幣增速也由2008年2季度32600%的最大值點降至目前的最小值7400%?；A(chǔ)貨幣增速、外匯占款增速、外匯占款在基礎(chǔ)貨幣中所占比重的變動趨勢如圖1所示。

圖1基礎(chǔ)貨幣、外匯占款增速與所占比重變動對照圖

外匯占款增速以及在基礎(chǔ)貨幣中所占比重的持續(xù)回落，造成基礎(chǔ)貨幣投放規(guī)模和增速出現(xiàn)快速下降，為維持基礎(chǔ)貨幣和貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)定，就需要中國人民銀行采用其他方式來彌補基礎(chǔ)貨幣投放的不足，由此又造成國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣投放結(jié)構(gòu)的重新調(diào)整。在這一階段，基礎(chǔ)貨幣投放的方式也從以前的主動沖銷轉(zhuǎn)向被動注入。在宏觀經(jīng)濟運行處于正常周期時，中國人民銀行可利用債券正回購、增發(fā)現(xiàn)金以及擴大貼現(xiàn)貸款規(guī)模來增加基礎(chǔ)貨幣供給，以此提高貨幣供應(yīng)量增速，還可運用SLO、SLF和MLF等創(chuàng)新型工具，配合降準和降息，引導(dǎo)市場流動性保持穩(wěn)定。但是，當國內(nèi)經(jīng)濟增長速度持續(xù)降低，宏觀經(jīng)濟景氣程度不斷下降時，上述調(diào)節(jié)方法的有效性將會被極大程度弱化，國內(nèi)市場的流動性萎縮將會進一步強化。

首先，隨著國內(nèi)經(jīng)濟增長速度的下滑，實體經(jīng)濟的銷售價格和利潤水平會持續(xù)下降，市場風險預(yù)期由此會顯著增強，國內(nèi)金融機構(gòu)對能夠獲得穩(wěn)定收益的無風險債券的需求會相應(yīng)增加，從而降低了人民銀行正回購操作的執(zhí)行效果。2010年以來，我國消費價格指數(shù)和生產(chǎn)者價格指數(shù)、固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)、出口價格指數(shù)均出現(xiàn)持續(xù)下降，以宏觀一致合成指數(shù)所反映的經(jīng)濟景氣指數(shù)也已經(jīng)降到歷史最低點，如圖2所示。

圖2價格水平與經(jīng)濟景氣指數(shù)變動對照圖

其次，隨著國內(nèi)價格水平和經(jīng)濟景氣指數(shù)的持續(xù)下降，經(jīng)濟主體對市場風險的預(yù)期也顯著增強，從而抬高了金融機構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟發(fā)放貸款的利率水平，中國人民銀行在運用SLO、SLF、MLF等工具提供流動性時，由于這些工具本身會增加金融機構(gòu)的資金使用成本，因而會進一步提高市場貸款利率，從而導(dǎo)致國內(nèi)實際融資成本大幅提升，實體經(jīng)濟從金融機構(gòu)獲得貸款的積極性也會顯著下降，這就制約了中國人民銀行運用貼現(xiàn)貸款和各種流動性工具進行調(diào)節(jié)的總體效果。2010年以來，以中國人民銀行公布的國內(nèi)金融機構(gòu)加權(quán)平均貸款利率所衡量的名義市場利率已由5700%上漲到6900%，以實際貸款利率所衡量的實體經(jīng)濟實際融資成本由3810%上升到5640%。同期，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的名義利潤率的平均水平在劇烈波動中由6370%下降到5850%。國內(nèi)以實際貸款利率所衡量的實體經(jīng)濟融資成本、名義貸款利率、規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)名義利潤率的變動趨勢如圖3所示。

圖3企業(yè)利潤率、名義與實際貸款利率變動對照圖

最后，隨著實體經(jīng)濟利潤的下滑和實際融資成本的上升，社會融資規(guī)模顯著降低，經(jīng)濟增長速度進一步回落，實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟之間的失衡程度不斷加劇，市場流動性萎縮程度也會進一步加深。一方面，在“融資難、融資貴”的市場環(huán)境下，社會融資規(guī)模增速整體呈現(xiàn)出下降趨勢，從而對國內(nèi)經(jīng)濟增長速度產(chǎn)生制約，上市融資成為當前實體經(jīng)濟籌措資金和降低融資成本的最優(yōu)選擇。另一方面，國內(nèi)存款利率的持續(xù)降低，造成資金富余者將閑置資金投向收益高的理財產(chǎn)品或資本市場。在供求關(guān)系作用下，促成了近期我國資本市場的逆勢繁榮，并由此吸引了市場上大量流動性資金。同時，大量以長期項目投資為依托的理財產(chǎn)品，又促成了金融機構(gòu)資金表外化，流動資金長期化，由此引發(fā)狹義貨幣廣義化，市場流動性也隨之迅速降低。2010年以來，我國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的名義利潤率與名義貸款利息率之間的缺口已由0300%下降到-1%，利潤率和融資成本呈現(xiàn)出的“倒掛”現(xiàn)象，引致社會融資規(guī)模增速在大幅度波動中呈現(xiàn)下降趨勢，21個季度的平均增速僅為5400%，遠低于GDP增長速度；國內(nèi)股票市場籌資規(guī)模增速在波動中持續(xù)上升，其季度平均值已達64100%，籌資規(guī)模和增速已恢復(fù)至2008年以前水平；而以M1/M2所代表的市場流動性則持續(xù)降低到歷史最低點。我國社會融資規(guī)模增速、股票市場籌資規(guī)模增速、GDP增長速度以及市場流動性變動如圖4與圖5所示。

圖4社會融資規(guī)模、股票籌資規(guī)模增速變動對照圖

圖5市場流動性與GDP增速變動對照圖

從以上分析可以看出，我國貨幣供給結(jié)構(gòu)調(diào)整與市場流動性萎縮之間存在以下傳導(dǎo)機制：2010年以來，受國際市場有效需求降低影響，我國外匯占款規(guī)模和增速出現(xiàn)回落，引致中國人民銀行基礎(chǔ)貨幣投放結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，造成國內(nèi)價格水平持續(xù)降低，市場風險預(yù)期強化，并引發(fā)市場實際融資成本的提高和實體經(jīng)濟利潤的下降。受其影響，國內(nèi)有效需求開始降低，經(jīng)濟增長速度出現(xiàn)持續(xù)下滑，進而倒逼實體經(jīng)濟對融資方式進行適應(yīng)性調(diào)整，由此又導(dǎo)致資金在實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟之間的配置失衡，最終引發(fā)市場流動性萎縮和經(jīng)濟增長速度的進一步降低。

四、經(jīng)驗分析與檢驗

為了能夠揭示市場流動性、貨幣供給結(jié)構(gòu)以及其他變量之間存在的趨勢變動關(guān)系?？梢詷?gòu)建向量自回歸模型，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解方法，計算出不同變量對市場流動性所產(chǎn)生的直接或間接影響，進而確定出不同變量的影響權(quán)重，并以此權(quán)重值來判斷和評估在長期趨勢變動中，不同變量對市場流動性萎縮的影響大小。為此，可以將狹義貨幣與廣義貨幣之比M1/M2作為市場流動性測度的指標；以外匯占款在基礎(chǔ)貨幣中所占比重作為貨幣供給結(jié)構(gòu)變動的測度指標；以經(jīng)濟景氣指數(shù)衡量市場風險大?。灰詫嶋H貸款利率衡量融資成本；以社會融資規(guī)模總量增速以及股票市場融資規(guī)模增速作為實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟變動的測度指標，其中，社會融資規(guī)模總量增速的變化還能反映國內(nèi)市場總需求的變動；此外，還可將GDP增長率、CPI作為其他解釋變量。上述變量可選取2007年1季度至2015年1季度時間序列數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站和中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫并經(jīng)過整理。利用ADF檢驗發(fā)現(xiàn)，上述變量指標在1%顯著性水平上是非平穩(wěn)序列，經(jīng)過1階差分后變?yōu)槠椒€(wěn)序列。利用協(xié)整檢驗發(fā)現(xiàn)，在5%顯著性水平上，跡統(tǒng)計量和最大特征值統(tǒng)計量均表明上述變量之間存在協(xié)整關(guān)系，說明變量之間存在穩(wěn)定的長期趨勢變動關(guān)系。

考慮到在進行經(jīng)驗分析時所使用的季度時間序列數(shù)據(jù)相對較少，為增強研究結(jié)果的精確度，可以構(gòu)建貝葉斯向量自回歸模型BVAR來展開分析，BVAR模型可以用以下等式來表示：

Bt=Ct+A1Bt-1+A2Bt-2+…+APBt-p+ωt （1）

其中，參數(shù)B是由N個變量所構(gòu)成的矩陣向量；參數(shù)t用來代表具體的季度值；C是決定矩陣，且為N′1階；A為N′×N階系數(shù)矩陣；隨機誤差項ωt服從正態(tài)分布，其均值為0，標準差為δ。若假定式（1）中的各個變量全部遵循里特曼先驗分布，并且該先驗分布包含了所需的各類有用信息，等式中所有變量的標準離差均可以根據(jù)變量滯后階數(shù)的變動進行相應(yīng)調(diào)整，則對于式（1）中的某個變量x，其第m階滯后值的里特曼先驗標準離差可用以下方程組來測度：

s（j，x，m）=α·g（m）·f（j，x）·sjsX

g（m）=m-b（2）

其中，α代表變量的整體緊縮程度，可以用來衡量自變量系數(shù)滯后1期的標準差；sj為向量自回歸方程中變量j離差的標準差；g（m）代表滯后延遲函數(shù)，在其表達式中，變量b為衰減系數(shù)，用來衡量過去信息對當前信息適用性的整體衰減程度；f（j，x）用來衡量相對于變量j，其他滯后變量對j自身滯后量的具體影響權(quán)重；sj/sx用來測算不同變量j和x之間的差比。在BVAR模型的具體使用過程中，首先，可以預(yù)先設(shè)定α的參數(shù)集為{1，1，1，1，007，0100，4}；f（j，x）的參數(shù)集為{0，0500，1，1500}；b的值可以選擇1或2。其次，根據(jù)運算結(jié)果可以確定α的最優(yōu)先驗設(shè)定值為001，衰減系數(shù)b的值為1。

從BVAR模型的研究結(jié)果來看，在其他條件均不改變時，對以外匯占款在基礎(chǔ)貨幣中所占比重來反映的貨幣供給結(jié)構(gòu)施加1單位正向沖擊，市場流動性在6個季度內(nèi)會進行同向變動，并在第6個季度達到最大值，提高約0006單位，表明在貨幣供給結(jié)構(gòu)調(diào)整中，外匯占款所占比重越小，市場流動性萎縮的程度越顯著；對以經(jīng)濟景氣指數(shù)所代表的市場風險施加1單位正向沖擊，市場流動性在6個季度內(nèi)會進行同向變動，并在第2個季度達到最大值，提高約0038單位，說明當宏觀經(jīng)濟景氣程度越低時，市場風險程度越高，流動性萎縮的程度會強化；對以實際貸款利率衡量的實際融資成本施加1單位正向沖擊，市場流動性會在6個月內(nèi)進行反向調(diào)整，并在第2個季度達到最小，降低約0038單位，說明當實體經(jīng)濟的實際融資成本越高時，市場流動性萎縮的程度越嚴重；對社會融資規(guī)模增速施加1單位正向沖擊，市場流動性會在6個季度內(nèi)進行同向變動，并在第6個季度達到最大值，提高約0003單位，說明實體經(jīng)濟的增長速度越緩慢，市場流動性萎縮的程度越明顯，對股票市場融資規(guī)模增速施加1單位正向沖擊，在前2個季度內(nèi)，市場流動性會進行微弱的同向調(diào)整，而在后4個季度，市場流動性加速進行反向變動，并在第6個季度達到最小值，降低約0001單位。從以社會融資規(guī)模所代表的實體經(jīng)濟和以股票市場融資規(guī)模所代表的虛擬經(jīng)濟的影響程度來看，兩者對市場流動性的整體影響達到0004單位，表明實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟的背離程度越大，市場流動性萎縮的程度越高；國內(nèi)GDP增速和CPI所代表的物價水平變動，也會對市場流動性產(chǎn)生正向影響，與此對應(yīng)，市場流動性調(diào)整的最大幅度分別為0003單位和0001單位。

進一步利用方差分解進行研究發(fā)現(xiàn)：在影響市場流動性指標方差變動的各項因素中，經(jīng)濟景氣指數(shù)和實際融資成本的影響相對最為顯著；社會融資規(guī)模、股票市場融資規(guī)模增速的影響也較為顯著，并且這兩項指標的影響權(quán)重之和超出其他指標，說明實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟在發(fā)展中出現(xiàn)的背離是引致國內(nèi)市場流動性萎縮的根源，而其他變量的影響程度則相對較小。

五、主要結(jié)論與啟示

本文基于我國基礎(chǔ)貨幣供給結(jié)構(gòu)的調(diào)整，對國內(nèi)市場流動性萎縮的形成機理進行了剖析。在此基礎(chǔ)上，利用2007年1季度至2015年1季度相關(guān)變量的時間序列數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建BVAR模型，對引致市場流動性萎縮的主要因素進行了經(jīng)驗分析，并得出以下結(jié)論和啟示：

第一，我國貨幣供給結(jié)構(gòu)與市場流動性存在聯(lián)動機制。2010年以來，受國際市場有效需求降低影響，我國外匯占款規(guī)模和增速出現(xiàn)回落，引致中國人民銀行基礎(chǔ)貨幣投放結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，造成國內(nèi)價格水平持續(xù)降低，市場風險預(yù)期強化，并引發(fā)實際融資成本提高和實體經(jīng)濟利潤下降。受其影響，國內(nèi)有效需求開始降低，經(jīng)濟增長速度出現(xiàn)持續(xù)下滑，進而倒逼實體經(jīng)濟融資方式進行適應(yīng)性調(diào)整，由此又導(dǎo)致資金在實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟之間的配置失衡，最終引發(fā)市場流動性萎縮和經(jīng)濟增長速度的進一步降低。

第二，在引致市場流動性萎縮的主要因素中，實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟在發(fā)展中出現(xiàn)的背離是其產(chǎn)生的根源；由國內(nèi)宏觀經(jīng)濟景氣程度下降所造成的市場風險增強，以及實際融資成本上升，在客觀上起到了助推作用；國內(nèi)價格水平的下降和GDP增長速度的下滑雖然也能夠?qū)α鲃有晕s產(chǎn)生推動，但總體效果相對較弱。

第三，為了能夠遏制國內(nèi)市場流動性萎縮的加劇，就需要中國人民銀行在“降準、降息”的基礎(chǔ)上，進一步增強貨幣政策的執(zhí)行力度，將政策調(diào)節(jié)的重心放在有效降低市場利率，減輕實體經(jīng)濟實際融資成本等方面。同時，還應(yīng)對國內(nèi)資本市場進行必要調(diào)控，積極引導(dǎo)市場預(yù)期，以遏制虛擬經(jīng)濟逆周期過度上漲，扭轉(zhuǎn)實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟之間存在的背離趨勢，為市場活力的發(fā)揮以及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整創(chuàng)造出良好的宏觀環(huán)境。

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