梅慎實(shí)+王博

場(chǎng)外配資本身并不必然是違法的，它存在的問題可以通過制定、修改相關(guān)法律法規(guī)加以解決

今年上半年中國股市經(jīng)歷了一次過山車般的行情，此間“股票場(chǎng)外配資”被認(rèn)為在很大程度上加劇了股市的跌幅。

股票場(chǎng)外配資是指?jìng)€(gè)人投資者不通過證券公司進(jìn)行、向配資公司借款用于股票投資的行為。其典型運(yùn)作方式為：配資公司從銀行處取得借款，再將這些借款以1：3或1：5等比例借給股票投資者。但是投資者并不能直接在自己的賬戶中使用這筆資金，配資公司會(huì)將自己控制的賬戶交給投資者使用。這些賬戶或者是配資公司以他人名義開設(shè)，或者是使用電子系統(tǒng)劃分的若干子賬戶。配資公司的收入主要來自借入與借出資金的利差。為了保證自身資金的安全，配資公司通常會(huì)對(duì)賬戶設(shè)立預(yù)警線和強(qiáng)平線。當(dāng)賬戶資金跌破強(qiáng)平線，則配資公司會(huì)將該賬戶強(qiáng)行平倉。在股市大跌的行情之下，很多從場(chǎng)外配資處融得資金的投資者都被配資公司強(qiáng)行平倉，血本無歸。

場(chǎng)外配資作為新生事物，我們應(yīng)當(dāng)如何區(qū)分其中的法律關(guān)系，其中蘊(yùn)含著什么風(fēng)險(xiǎn)，我們應(yīng)該如何對(duì)其監(jiān)管？而在此之前，法院如何對(duì)場(chǎng)外配資糾紛進(jìn)行審理？配資系統(tǒng)的提供者是否應(yīng)受處罰？

多重法律風(fēng)險(xiǎn)

場(chǎng)外配資因其高杠桿率備受風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者的青睞。在股市上漲行情中，場(chǎng)外配資可以為投資者帶來可觀收益。不過一旦股市開始下跌，投資者為了防止被強(qiáng)平，會(huì)更快將股票拋售，從而加劇股市動(dòng)蕩。這是場(chǎng)外配資可能造成的金融風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)它存在著相當(dāng)?shù)姆娠L(fēng)險(xiǎn)，包括配資公司可能因?yàn)榭蛻糍Y金的損失而存在對(duì)銀行的違約風(fēng)險(xiǎn)，公司與投資者因共用賬戶而存在侵吞挪用投資者資金的風(fēng)險(xiǎn)。

此外，場(chǎng)外配資違反證券交易實(shí)名制。我國《證券法》第八十條規(guī)定：禁止法人非法利用他人賬戶從事證券交易；禁止法人出借自己或者他人的證券賬戶。

事實(shí)上，自2015年6月以來證監(jiān)會(huì)一直在進(jìn)行場(chǎng)外配資的清理工作。7月12日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于清理整頓違法從事證券業(yè)務(wù)活動(dòng)的意見》，要求證券公司和信息系統(tǒng)服務(wù)提供商嚴(yán)格落實(shí)賬戶實(shí)名制，并且要求信息系統(tǒng)服務(wù)提供商不得增加新客戶。截至11月6日，證券公司已基本完成相關(guān)清理工作，共清理5754個(gè)場(chǎng)外配資賬戶，其中12%的賬戶采用銷戶方式清理，其他賬戶均采用合法合規(guī)方式承接。目前，存量傘形信托的子賬戶的買入賣出功能均已關(guān)閉，投資者無法使用子賬戶進(jìn)行股票買賣。

經(jīng)過清理，場(chǎng)外配資基本已經(jīng)成為了過去式，但場(chǎng)外配資是有客觀的市場(chǎng)需求的?，F(xiàn)行融資融券業(yè)務(wù)的門檻較高，阻擋了許多風(fēng)險(xiǎn)偏好型的投資者，他們只能從場(chǎng)外市場(chǎng)尋求融資。因此，本輪清理結(jié)束之后我們要反思，如何構(gòu)建場(chǎng)外配資的法律關(guān)系從而規(guī)避上述風(fēng)險(xiǎn)？目前法院應(yīng)如何處理相應(yīng)糾紛？提供系統(tǒng)的公司是否應(yīng)受到行政處罰？

賬戶質(zhì)押最適合

為了化解以上風(fēng)險(xiǎn)，我們需要關(guān)注的是配資公司自身的資質(zhì)、賬戶資金安全以及證券實(shí)名制方面的制度。

為了防止配資公司對(duì)銀行違約，不妨在將來的立法中規(guī)定配資公司的資金與配資額之間的最高比例，保證配資公司有能力清償借款，控制違約風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，配資公司應(yīng)當(dāng)按照不同客戶的風(fēng)險(xiǎn)承受能力合理安排杠桿比例。

對(duì)于客戶資金的安全問題，最好的處理方式是借鑒融資融券采用二級(jí)賬戶管理架構(gòu)，將客戶資金證券劃入第三方專門賬戶進(jìn)行管理并制定嚴(yán)格的使用規(guī)則，限制配資公司對(duì)于賬戶的控制權(quán)。在該架構(gòu)下，客戶的資券存入自己開設(shè)的賬戶中?？蛻粢彩且宰约旱淖C券賬戶進(jìn)行交易，符合了證券實(shí)名制的規(guī)定。但同時(shí)，客戶的資券賬戶是證券公司的客戶資券擔(dān)保賬戶的二級(jí)賬戶。

實(shí)名制方面，可以賬戶質(zhì)押方式構(gòu)建場(chǎng)外配資的法律框架。所謂賬戶質(zhì)押，是指“擔(dān)保人依據(jù)與債權(quán)人的約定，將自己在銀行開立的某些或全部賬戶及賬戶中的資金以浮動(dòng)擔(dān)保的方式向債權(quán)人質(zhì)押，在債務(wù)人不能按時(shí)履行債務(wù)時(shí)，債權(quán)人可以以賬戶中的資金優(yōu)先受償，并可以接管使用此賬戶的一種擔(dān)保方式”。需要注意的是，賬戶質(zhì)押的標(biāo)的依然是賬戶內(nèi)的資券。因?yàn)橘~戶本身并不具有交換價(jià)值，只有賬戶內(nèi)的資金和有價(jià)證券才是賬戶質(zhì)押的標(biāo)的。與此同時(shí)，賬戶質(zhì)押具有浮動(dòng)性，賬戶內(nèi)的資券是變動(dòng)不居的，只有當(dāng)強(qiáng)行平倉時(shí)才會(huì)特定化。賬戶質(zhì)押的獨(dú)特性在于，“它可以在賦予質(zhì)權(quán)人對(duì)賬戶的最終控制權(quán)（體現(xiàn)為當(dāng)賬戶證券凈值低于事先規(guī)定的警戒線時(shí)，質(zhì)權(quán)人有權(quán)強(qiáng)制平倉）的同時(shí)，保留出質(zhì)人對(duì)賬戶本身的使用權(quán)（即出質(zhì)人可以正常使用該賬戶進(jìn)行交易活動(dòng)）”。賬戶質(zhì)押更好地兼顧了交易效率與當(dāng)事人雙方利益的平衡，是最適合場(chǎng)外配資的一種法律模型。

但是，賬戶質(zhì)押在實(shí)體法上的地位還有待確定。我國《物權(quán)法》和《擔(dān)保法》都沒有規(guī)定賬戶質(zhì)押這種擔(dān)保方式。若采嚴(yán)格的物權(quán)法定主義，這些賬戶是不可以質(zhì)押的。但是最高院《<擔(dān)保法>解釋》中規(guī)定了特戶這種擔(dān)保方式。不妨將出質(zhì)的特定賬戶解釋為“特戶”，因?yàn)閺?qiáng)平線的存在，賬戶內(nèi)資券的價(jià)值其實(shí)是存在最低限額的，以此限額作為“特定化”的標(biāo)志也是能夠被接受的。這并不違反法律解釋的基本原理。只要雙方在合同中明確約定了賬戶質(zhì)押的權(quán)利義務(wù)，那這種約定就是可接受的。

合同并非無效

除了從立法論的角度探討如何對(duì)場(chǎng)外配配資進(jìn)行監(jiān)管，還需要將眼光投入當(dāng)下。實(shí)踐中，法院面臨的最重要問題，就是場(chǎng)外配資合同的有效性問題。

場(chǎng)外配資合同違反了《證券法》關(guān)于證券實(shí)名制的強(qiáng)制性規(guī)定。依照《合同法》第五十二條第五項(xiàng)規(guī)定，違反法律行政法規(guī)強(qiáng)制性規(guī)定的合同無效。但是不能因此判斷配資合同無效。強(qiáng)制性規(guī)范又分為效力性強(qiáng)制性規(guī)定和管理性強(qiáng)制性規(guī)定?！靶Яπ詮?qiáng)制性規(guī)定”是法律行政法規(guī)明確規(guī)定違反其規(guī)定會(huì)導(dǎo)致合同無效的規(guī)定，而違反“管理性強(qiáng)制性規(guī)定”并不導(dǎo)致合同無效，此類規(guī)范旨在管理和處罰違反規(guī)定的行為，但并不否認(rèn)該行為在民商法上的效力。朱慶育教授將這種規(guī)定稱作“純粹的秩序性規(guī)定”，其目的在于“為法律行為創(chuàng)造公平正義的秩序環(huán)境，違反之人將招致行政乃至刑事處罰，所涉具體法律行為之效力卻不受影響”，這種分類方式也為《最高人民法院關(guān)于當(dāng)前形勢(shì)下審理民商事合同糾紛案件若干問題的指導(dǎo)意見》所肯定。因此，《合同法》第五十二條第五項(xiàng)中的強(qiáng)制性規(guī)定應(yīng)當(dāng)被解釋為效力性強(qiáng)制性規(guī)定。

我國《證券法》規(guī)定了非法出借證券賬戶的行政責(zé)任，這與管理性強(qiáng)制性規(guī)定的特征相符。更為重要的是，雖然場(chǎng)外配資違反了《證券法》的強(qiáng)制性規(guī)定，但配資合同還是雙方真實(shí)的意思表示?！蹲C券法》對(duì)實(shí)名制的規(guī)定是為了維護(hù)證券市場(chǎng)的基本秩序，重點(diǎn)不在于保護(hù)雙方當(dāng)事人的合法權(quán)益。為了達(dá)到此目的，《證券法》只需要利用管理性規(guī)范對(duì)市場(chǎng)主體的違法行為進(jìn)行處罰即可，不需要直接宣告當(dāng)事人之間的合同無效。

重罰供應(yīng)商不當(dāng)

11月9日至11日，證監(jiān)會(huì)對(duì)恒生、銘創(chuàng)、同花順三家場(chǎng)外配資軟件供應(yīng)商進(jìn)行行政處罰聽證。通過三家公司開發(fā)的系統(tǒng)，投資者不履行實(shí)名開戶程序即可進(jìn)行證券交易。三家公司在明知客戶經(jīng)營(yíng)方式的情況下，仍向不具有經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)資質(zhì)的客戶銷售系統(tǒng)、提供相關(guān)服務(wù)，并獲取非法收益，嚴(yán)重?cái)_亂證券市場(chǎng)秩序。擬依照《證券法》一百七十九條對(duì)三家公司處以總計(jì)4.5億人民幣的罰款。筆者認(rèn)為，該決定值得商榷。

三家公司只是開發(fā)和銷售證券交易系統(tǒng)，該業(yè)務(wù)不屬于《證券法》一百二十五條規(guī)定的證券業(yè)務(wù)類型，也很難將單純地銷售系統(tǒng)解釋為“其他證券業(yè)務(wù)”，故以“非法經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)”進(jìn)行處罰顯屬不當(dāng)。況且，這些投資系統(tǒng)本身具有多項(xiàng)功能，如何使用取決于客戶，不能認(rèn)為這些功能是專門為違法行為設(shè)置，進(jìn)而課以三家公司過重的行政責(zé)任。

場(chǎng)外配資本身并不必然是違法的，它存在的問題是可以通過制定、修改相關(guān)法律法規(guī)加以解決的。上半年場(chǎng)外配資的活躍也說明了其巨大的市場(chǎng)需求。因此，場(chǎng)外配資應(yīng)當(dāng)在將來的場(chǎng)外市場(chǎng)中占有一席之地，只是我們的監(jiān)管制度要與時(shí)俱進(jìn)加以完善。