信用債發(fā)行利差影響因素探究

劉鏡秀，門 明

(對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)國際經(jīng)濟貿(mào)易學(xué)院，北京100029)

[摘要]本文以2007年至2013年發(fā)行的3370只信用債為樣本，從債券特征、市場狀況和承銷商聲譽角度探討了影響信用債發(fā)行利差的主要因素。通過多元回歸分析發(fā)現(xiàn)：在當(dāng)前信用債評級普遍偏高的情況下，信用評級仍對債券的發(fā)行利差有較強解釋力。信用債的發(fā)行規(guī)模越大，發(fā)行期限越短，其發(fā)行利差越低。企業(yè)選擇在市場狀況比較平穩(wěn)時發(fā)行債券，有利于降低發(fā)行利差。在當(dāng)前情況下，承銷商聲譽對信用債發(fā)行利差的解釋力還比較弱。

[關(guān)鍵詞]信用債; 發(fā)行利差；信用評級

[收稿日期]2014-07-10

[基金項目]對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)學(xué)科建設(shè)專項經(jīng)費資助項目(XK2014105)

[作者簡介]劉鏡秀(1985-)，女，山東諸城人，對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)國際經(jīng)濟貿(mào)易學(xué)院在讀博士研究生，從事金融市場與金融風(fēng)險管理研究.

[中圖分類號]F830.94

一、引言

近幾年，企業(yè)通過債券凈融資規(guī)模已超過股票市場，在直接融資中的占比維持較高水平,2011年企業(yè)債券融資比例約為67%，2012年該比例則高達 82%。①債券市場對社會融資規(guī)模的影響力進一步擴大，在債券一級市場中，信用類債券②開始占據(jù)發(fā)行券種的主導(dǎo)地位。信用債利差的收窄與擴大，一方面，體現(xiàn)出企業(yè)自身經(jīng)營質(zhì)量優(yōu)劣和經(jīng)濟形勢好壞帶來的違約概率變化；另一方面，反映出發(fā)行企業(yè)的成本和投資者所要求的風(fēng)險補償。因此對信用債利差的研究也成為近年來很多研究人員關(guān)注的焦點。

債券的發(fā)行利差本質(zhì)上體現(xiàn)了債券相對于市場基準利率的風(fēng)險溢價，也即債券的發(fā)行成本。在債券一級市場中，企業(yè)對這一風(fēng)險溢價所付出的成本究竟受哪些因素影響，而投資者又該從哪些方面考察此風(fēng)險溢價的大小，國內(nèi)對這方面的研究主要集中于信用債二級市場,如戴國強和孫新寶(2012)[1]，對一級市場的討論為數(shù)不多。對此，本文試圖以債券一級市場相關(guān)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，通過實證模型檢驗相關(guān)因素對信用債發(fā)行利差的影響。

二、文獻回顧與假設(shè)提出

關(guān)于債券的發(fā)行成本問題，國外學(xué)者進行了大量的研究。如Benson(1979)[2]以內(nèi)部收益率(TIC)衡量債券發(fā)行的利息成本，探討了承銷商搜尋信息的程度對新市政債券發(fā)行成本的影響，并指出，影響市政債券成本的因素主要包括發(fā)行及發(fā)行人的特征因素、市場條件、承銷商競爭及搜尋信息的程度。Kidwell, Sorensen和Wachowicz(1987)[3]以凈利息成本(NIC)作為被解釋變量，選取信用評級、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行期限、贖回條款及一些市場變量和區(qū)域變量，通過多元線性回歸模型，檢驗了在競爭性均衡模型框架下市政債券保險的需求問題。Fung和Rudd(1986)[4]以債券的發(fā)行利差為被解釋變量，以發(fā)行期限、贖回條款、發(fā)行規(guī)模、信用評級、所屬行業(yè)、發(fā)行方式等為解釋變量，研究了公司債發(fā)行定價的問題，并重點關(guān)注了再次公開發(fā)行效應(yīng)及承銷成本的影響。Reid(1990)[5]指出，基于凈利息成本(NIC)和真實利息成本(TIC)的模型大都認為，更高的信用評級會顯著降低利息成本，其他與發(fā)行及發(fā)行人相關(guān)的風(fēng)險因素也會獨立于信用評級而對利息成本產(chǎn)生影響。

從這些文獻中不難發(fā)現(xiàn)，債券特征、發(fā)債時期的市場狀況都會影響債券的發(fā)行成本。除此以外，在股票IPO市場，承銷商聲譽被認為是判斷企業(yè)與投資者信息不對稱程度的重要信號?？紤]到同樣作為直接融資方式的債券融資，在投資者和企業(yè)之間也存在信息不對稱。因此考察承銷商聲譽在債券市場是否有相應(yīng)的認證功能，有一定的理論與實踐意義。國內(nèi)關(guān)于承銷商聲譽的研究，多集中于股票市場IPO，如郭泓和趙震宇(2006)[6]、沈哲和林啟洪(2013)[7]等，對債券一級市場的探討卻很少，本文希望藉此對相關(guān)研究做一些有益補充。

基于以上分析，并結(jié)合我國的實際情況，本文嘗試從債券特征、市場狀況及承銷商聲譽三個角度進行研究，債券特征主要包括：債券的信用評級、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行期限及特殊條款。市場狀況指市場無風(fēng)險利率水平及債券市場的波動情況。承銷商聲譽指債券發(fā)行時的主承銷商的影響力情況。

信用評級作為信用債風(fēng)險溢價的重要決定因素，被債券投資者、債券發(fā)行者和政府機構(gòu)廣泛應(yīng)用于衡量公司和債券的風(fēng)險，許多國家對投融資決策的監(jiān)管要求均基于信用評級而定。債券的信用等級通過獨立權(quán)威的評級機構(gòu)根據(jù)債券的資質(zhì)進行評定，因而能夠確保其公正性。信用評級之所以重要，一方面它傳遞出債券包含的風(fēng)險及發(fā)債公司能否如期償還債務(wù)的重要信息，另一方面它通過其所屬等級，影響公司所發(fā)行債券的利息以及后續(xù)債務(wù)融資成本。Ziebart和Reiter(1992)[8]研究發(fā)現(xiàn)，公司財務(wù)信息影響債券評級，而債券評級直接影響債券的收益率。由于受到信息及認知方面的限制，投資者對信用債做出投資決策時，會首先考察債券的信用等級。資質(zhì)好的債券，其違約的可能性低，相應(yīng)的會獲得較高的信用等級，因此更容易獲得投資者青睞，那么其發(fā)行的利率更低。而資質(zhì)差的債券，其違約風(fēng)險較大，則只能以較高利率發(fā)行。何平和金夢(2010)[9]證實本土信用評級對債券發(fā)行成本有顯著影響，較高的信用評級能夠降低債券的發(fā)行成本，且債券評級對發(fā)行成本的影響力大于主體評級。由此得出：

假設(shè)1：信用債發(fā)行利差與債券的信用等級負相關(guān)。

實踐中，債券的發(fā)行量通常被作為債券流動性的指標。其最早被用來作為流動性指標是由Fisher(1959)[10]提出的，他指出大的發(fā)行量會預(yù)示著更頻繁的交易，通常成交量被用作衡量流動性的直接指標，而債券發(fā)行量實際上是作為成交量的代理變量。Houweling, Mentink和Vorst(2005)[11]從已有文獻中選取了九個不同的公司債券流動性代理變量，進行比較研究發(fā)現(xiàn)，以債券發(fā)行量作為流動性的代理變量與其他八個代理變量的效果差別不大。Crabbe和Turner(1995)[12]提到，較大的發(fā)行規(guī)?？赡軙档托畔⒊杀?，因為被更多的投資者持有或者被更多的投資者關(guān)注；相似的，更小發(fā)行規(guī)模會使得債券信息被較少的投資者傳播?？紤]到發(fā)行規(guī)模較小的債券，由于其流通盤更小，其投資者往往更容易處于買入并持有的狀態(tài)，限制了其流動性。因此，較小發(fā)行規(guī)模的債券會有更高的流動性溢價。由此得出：

假設(shè)2：信用債發(fā)行利差與發(fā)行規(guī)模負相關(guān)。

一般而言，隨著債券到期期限的增加，市場利率變化對其價格影響越大，其包含著未來的不確定性越大，債券的收益率波動也會越大。出于對這種不確定性的彌補，投資者要求的債券到期收益率將會更高。Houweling, Mentink和Vorst(2005)[11]在研究中發(fā)現(xiàn)，剩余期限短的債券組合比剩余期限長的組合有更小的到期收益率，平均而言要低38個基點。Elton, Gruber和Agrawal(2001)[13]利用股票研究中常用的Fama-French 模型中的三個系統(tǒng)性因子來檢驗系統(tǒng)風(fēng)險對信用利差的影響，發(fā)現(xiàn)代表市場系統(tǒng)性風(fēng)險大小的三個因子：市場超額收益率、小盤股組合收益率與大盤股組合收益率的差值、高賬面市值比公司組合收益率與低賬面市值比公司組合收益率的差值，與債券到期期限成正比。這表明，債券期限越長，所面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險越高。由此得出：

假設(shè)3：信用債發(fā)行利差與到期期限正相關(guān)。

通常信用債的特殊條款主要包含可贖回權(quán)或提前償還權(quán)、回售權(quán)。有些債券有提前贖回或償還的條款，這是對債券發(fā)行人的一種保障條款。發(fā)行人在特定時間，有權(quán)以面額提前償還，或者按照事先約定的價格，強制從債券持有人手中贖回債券。這相當(dāng)于發(fā)行人擁有債券的買入選擇權(quán)，當(dāng)利率下跌時，債券價格上升，發(fā)行人將債券贖回以減低利率風(fēng)險。但這對投資者是不利的，他們須承擔(dān)在利率下降時因失去高利率債券而進行再投資的風(fēng)險。因此，相對同期限的不可贖回債券，其票面利率應(yīng)當(dāng)更高以補償投資者。可回售債券是指債券持有人在指定日期，可以部分或全部回售債券的選擇權(quán)。這相當(dāng)于投資者擁有債券的賣出選擇權(quán)，當(dāng)利率上升時，投資者將債券回售給發(fā)行人，規(guī)避利率風(fēng)險；在利率下降時，則可以繼續(xù)持有債券，獲得比市場利率更高的穩(wěn)定回報。可回售權(quán)對發(fā)行人是不利的，他們須面對利率上升時失去低利率資金的風(fēng)險。相對同期限的不可回售債券，其票面利率應(yīng)當(dāng)略低，以補償發(fā)行人再融資風(fēng)險。由此得出：

假設(shè)4：在其他條件相同的情況下，有發(fā)行人贖回權(quán)或提前償還權(quán)會提高信用債發(fā)行利差，而有投資者回售權(quán)，會降低其發(fā)行利差。

Duffee(1998)[14]考察了公司債券利差與無風(fēng)險利率之間的關(guān)系，結(jié)果表明，企業(yè)債券的利差與無風(fēng)險利率水平負相關(guān)。根據(jù)Merton(1974)[15]的觀點，投資者持有的債券相當(dāng)于無風(fēng)險債券和以發(fā)債企業(yè)為標的的看跌期權(quán)的資產(chǎn)組合。企業(yè)違約可能性與期權(quán)價值存在直接聯(lián)系。無風(fēng)險利率升高時，企業(yè)資產(chǎn)預(yù)期收益率增加，并降低了看跌期權(quán)的價值，企業(yè)違約可能降低，其發(fā)行債券的信用利差減??；反之，當(dāng)無風(fēng)險利率降低時，企業(yè)資產(chǎn)預(yù)期收益率下降，看跌期權(quán)價值增加，企業(yè)的違約概率上升，從而其發(fā)行債券的信用利差升高。可見，信用利差隨著無風(fēng)險利率的增大而減小。與此同時，債券市場的整體環(huán)境對信用債發(fā)行利率也會產(chǎn)生影響，債券市場的波動性增大意味著債券市場環(huán)境相對不平穩(wěn)，投資者面臨的風(fēng)險更大，從而要求的收益率也越高，債券的發(fā)行利差也偏高。由此得出：

假設(shè)5：信用債發(fā)行利差與無風(fēng)險利率水平負相關(guān)，與債券市場的波動性正相關(guān)。

Booth和Smith(1986)[16]將產(chǎn)品市場的聲譽理論引入證券發(fā)行市場，指出證券市場上的承銷商具有認證的作用。為了維護聲譽和提高收入，高聲譽承銷商傾向于選擇風(fēng)險小、前景好的優(yōu)質(zhì)IPO項目，發(fā)行方通過承銷商聲譽向市場傳達積極信號。Chemmanur 和Fulghieri (1994)[17]在此基礎(chǔ)上提出承銷商聲譽假說，認為高聲譽的承銷商會選擇優(yōu)質(zhì)的IPO項目以維護聲譽，并證實承銷商聲譽等級與IPO企業(yè)質(zhì)量存在正相關(guān)關(guān)系。由此推斷，債券發(fā)行方與承銷商之間互相選擇，高質(zhì)量的發(fā)債企業(yè)通常會由高聲譽的承銷商來發(fā)行債券，并藉此向投資者傳遞優(yōu)質(zhì)債券的信號，因此投資者預(yù)計債券違約風(fēng)險很小，從而其發(fā)行利率也較低。由此得出：

假設(shè)6：信用債發(fā)行利差與承銷商聲譽高低負相關(guān)。

三、研究樣本與方法

(一)研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文最終選取了2007年1月至2013年12月間發(fā)行的3370只債券作為樣本，樣本涉及企業(yè)債1646只、公司債186只、中期票據(jù)1538只。樣本選擇依據(jù)為：以非金融企業(yè)固定利率信用債為基礎(chǔ)，除去其中的私募債及集合類信用債。由于短期融資券采用的是短期信用評級體系，不同于其他債券，因此也被排除在外。從債券信用評級來看，樣本債券共涉及AAA、AA+、AA和AA-四個等級，其中AAA級債券占25.9%，AA+級債券占26.5%，AA級債券占43.5%，AA-級債券占4%。從發(fā)行時間來看，超過八成的樣本債券在2011年之后發(fā)行。本文的樣本數(shù)據(jù)全部來源于wind資訊，計量分析基于Stata12.0軟件。③

(二)變量定義

根據(jù)中國人民銀行現(xiàn)行規(guī)定，企業(yè)債券發(fā)行的定價，以發(fā)行首日前五個工作日全國銀行間同業(yè)拆借中心在上海銀行間同業(yè)拆放利率網(wǎng)上公布的一年期SHIBOR利率的算術(shù)平均數(shù)為基準，加上基本利差確定。企業(yè)債券發(fā)行時的基本利差，即其發(fā)行利差(Issue_Spread)，反映了企業(yè)債券的信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險和期限風(fēng)險溢價，本文據(jù)此確定研究樣本的發(fā)行利差。由于樣本債券均為面值發(fā)行，其票面利率即債券的到期收益率，本文即選取債券的發(fā)行票面利率減去一年期SHIBOR均值得到的發(fā)行利差作為因變量，即：

信用債的發(fā)行利差(Issue_Spread)=信用債發(fā)行的票面利率-發(fā)行前5日一年期SHIBOR均值

根據(jù)對樣本債券評級特征的分析，本文將債券評級變量設(shè)置為三個虛擬變量：AAA級、AA+級和AA級，A級作為缺省項。

根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定，企業(yè)債的定價以一年期SHIBOR為基準利率，意味著企業(yè)債的收益率對SHIBOR有一定的敏感性，因此本文將其作為市場無風(fēng)險利率的代理變量。

中債企業(yè)債總指數(shù)的波動情況，能夠有效地體現(xiàn)企業(yè)債券市場的狀況，因此本文將中債企業(yè)債總指數(shù)的波動率作為債券市場波動性的代理變量。

關(guān)于承銷商聲譽變量，相關(guān)研究中廣泛采用CM法和MW法，這兩種是比較主流的排名方法。CM法由Carter和Manaster(1990)[22]提出，根據(jù)承銷商在IPO“墓碑公告”中的排名次序的相對位置對承銷商聲譽按高低采用序數(shù)排名的方法。MW法由Megginson和Weiss(1991)[23]提出，根據(jù)各承銷商的市場份額構(gòu)建證券承銷商聲譽排名系統(tǒng)。

本文借鑒CM法和MW法，根據(jù)承銷商在2003年至2013年每年承銷債券的市場份額進行排名，選取每一年度的前十大承銷商作為備選庫。若某債券的主承銷商在上述備選承銷商之列，并且在債券發(fā)行前連續(xù)三年都進入備選庫，則定義該承銷商為高聲譽商，賦值為3；若該承銷商只有過去某兩年進入備選庫，則定義為較高聲譽承銷商，賦值為2；若該承銷商只有過去某一年進入備選庫，則定義為一般聲譽承銷商，賦值為1，其余承銷商定義為低聲譽承銷商，賦值為0。

在我國，銀行間債券市場和交易所債券市場是信用債發(fā)行的主要場所。于鑫和龔仰樹(2011)[18]通過對銀行間市場和交易所市場企業(yè)融資成本的比較研究，發(fā)現(xiàn)前者的顯性發(fā)行成本低于后者。這可能與銀行間市場為批發(fā)市場有一定的關(guān)系。另外，不同的行業(yè)可能因為處于不同的經(jīng)濟周期以及國家政策扶持等因素，從而體現(xiàn)出不同的風(fēng)險特質(zhì)，這也會對發(fā)行利差造成影響。如徐強(2007)[19]以短期融資券為樣本研究發(fā)現(xiàn)在其他情況相同時，電力、交通運輸行業(yè)有發(fā)行利差貼水，石化、鐵路、通信、鋼鐵有色和煤炭等行業(yè)的發(fā)行利差與其他行業(yè)差異不大。因此，本文將信用債發(fā)行場所和行業(yè)屬性作為控制變量。另外，由于采用獨立混合截面數(shù)據(jù)，時間的變化可能會對信用債發(fā)行利差產(chǎn)生影響，這一變化主要通過經(jīng)濟周期的不同階段所體現(xiàn)，比如次貸危機和歐債危機期間，經(jīng)濟比較低迷，而在危機前后，經(jīng)濟狀況則相對要好，故加入年份虛擬變量以排除時間變化的影響。

除此之外本文還假定發(fā)行企業(yè)的資質(zhì)及擔(dān)保等增信措施由信用等級完全反應(yīng)。這一假定是合理的，徐強(2007)[19]、張淑君(2013)[20]等發(fā)現(xiàn)企業(yè)財務(wù)指標對債券的利差解釋作用不顯著；而傅智輝(2013)[21]指出，如果擔(dān)保有效則會反映在債券評級上，單獨以擔(dān)保作為變量不會有顯著結(jié)果。基于以上學(xué)者的研究，并且考慮到模型的簡潔性，本文的實證模型中未包含企業(yè)的財務(wù)狀況及擔(dān)保信息。

具體解釋變量含義見表1：

表1

解釋變量定義

(三)模型設(shè)定

依據(jù)分析，本文的檢驗?zāi)Ｐ蜑椋?/p>

Issue_Spread=α0+ΣβibXib+ΣβimXim6+γiREP+ΣiCONTROLi+εi

其中，Issue_Spread為信用債的發(fā)行利差， Xib為債券特征解釋變量,包含債券的信用評級、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行期限及特殊條款。Xim為市場狀況解釋變量，包含市場無風(fēng)險利率及債券市場波動率。REP代表承銷商聲譽解釋變量。CONTROLi表示控制變量，包含發(fā)行場所和發(fā)行人行業(yè)屬性及債券的發(fā)行年份等。

四、實證結(jié)果與分析

通過方差膨脹因子檢驗知，模型不存在多重共線性。通過懷特檢驗，發(fā)現(xiàn)模型存在異方差。根據(jù)Stock和Watson(2003)[24]的經(jīng)驗④，遺漏變量偏差問題影響不大。而且Stock和Watson(2003)[24]推薦在大多數(shù)情況下，應(yīng)該使用異方差穩(wěn)健標準差。這樣對回歸系數(shù)和標準差的估計都是一致的，并不需要知道條件方差函數(shù)的形式。因此本文仍使用普通最小二乘法對上述模型進行回歸，并采用穩(wěn)健標準差。考慮到企業(yè)債、公司債和中期票據(jù)在監(jiān)管方面和發(fā)行要求上有一定差異，不同的券種之間受各因素的影響有所不同，分類別進行穩(wěn)健性回歸檢驗，結(jié)果匯總在表2。

表2

信用債發(fā)行利差影響因素的回歸結(jié)果及穩(wěn)健性檢驗

注：(1)括號中為穩(wěn)健標準差；(2)*為 10%的顯著性水平，**為5%的顯著性水平，*** 為1%的顯著性水平.

全樣本回歸結(jié)果顯示：只有投資者回售權(quán)(PUT)不顯著，其他因素都顯著而且影響的方向也符合預(yù)期。全樣本模型校正的擬合優(yōu)度為0.732，說明檢驗?zāi)Ｐ偷慕忉屃Ρ容^大。

從全樣本回歸結(jié)果來看，債券的信用評級越高，其發(fā)行利差越低，這與理論分析相一致。平均而言，AAA級信用債的發(fā)行利差比AA+級的信用債低64個基點，比AA級的信用債低約100個基點，比AA-級低187個基點。分類別回歸結(jié)果顯示，債券評級對債券發(fā)行利差的影響與全樣本下的情形一致，只是在數(shù)值上有所差異。這進一步顯示出，即使在我國信用債評級普遍偏高的情況下，債券信用評級仍然能有一定的區(qū)分度，使得信用級別更高的債券，發(fā)行成本更低一些。模型中未考慮公司的主體信用評級，因為通過檢驗發(fā)現(xiàn)，公司主體信用評級與債券信用評級存在嚴重的多重共線性。而考察債券的信用評級足以用來評判相應(yīng)債券的風(fēng)險高低。由此說明，我國的信用債投資者已經(jīng)將債券的信用評級作為重要的投資依據(jù)，對發(fā)行人而言，發(fā)債項目若能獲得更高的信用評級則可以有效節(jié)約發(fā)行成本。

債券的發(fā)行規(guī)模對債券發(fā)行利差的影響，在4個回歸中都顯著為負。大致而言，更大的發(fā)行規(guī)?？梢越档蛡陌l(fā)行利差，但影響程度要小于債券的信用級別對發(fā)行利差的影響。平均來看，債券發(fā)行規(guī)模每增加1%，可以降低信用債發(fā)行利差12個基點左右?？梢姡l(fā)行規(guī)模越大的債券，投資者對其流動性風(fēng)險溢價要求會降低一些，從而能為發(fā)行人減少一些發(fā)行成本。

信用債的發(fā)行期限對信用債發(fā)行利差有顯著的正向影響，這與理論預(yù)期一致。意味著信用債的發(fā)債期限越長，相應(yīng)的發(fā)行利差也越高。反映了投資者對期限越長的債券，面臨更大不確定性風(fēng)險所要求的溢價補償。

發(fā)行人贖回權(quán)、提前償還權(quán)(CALL)在全樣本和企業(yè)債、中期票據(jù)分類回歸中都是顯著為正的，與預(yù)期一致，但是在公司債子類中卻顯著為負?？赡芘c公司債樣本的選取有關(guān)，公司債樣本數(shù)量較少，而且只有一個發(fā)行人提前償還權(quán)，因而導(dǎo)致回歸結(jié)果有較大偏差。發(fā)行人回售權(quán)(PUT)在全樣本、企業(yè)債和公司債回歸結(jié)果中不顯著，而在中期票據(jù)回歸模型中顯著為負?？疾鞓颖竞蟀l(fā)現(xiàn)，在3370個信用債發(fā)行樣本中，只有28個回售權(quán)樣本；而1538個中期票據(jù)發(fā)行樣本，只有1個回售權(quán)樣本，因此不能排除因回售權(quán)樣本過小帶來的回歸偏差。這也說明，我國的信用債發(fā)行企業(yè)更多考慮自身利益，較少設(shè)置投資者回售權(quán)。

市場狀況解釋變量在所有回歸中都是顯著的，全樣本結(jié)果顯示，以一年期SHIBOR表示的無風(fēng)險利率每上升100個基點，信用債發(fā)行利差平均下降19個基點。但是企業(yè)債回歸結(jié)果卻得出相反的結(jié)論，一年期SHIBOR對企業(yè)債發(fā)行利差的影響為正。本文將企業(yè)債按年度分別進行回歸后發(fā)現(xiàn)，2011年之前年度，企業(yè)債的發(fā)行利差基本與一年期SHIBOR負相關(guān)，但從2011年之后則變成正相關(guān)。從樣本來看，企業(yè)債在2011年之后的發(fā)行數(shù)量占整個企業(yè)債樣本的80%以上，考慮到從2011年開始一些地方融資平臺公司信用事件開始集中爆發(fā)，使得企業(yè)債一級市場發(fā)行利率整體大幅上漲，并且相應(yīng)擴大了發(fā)行利差。幾乎與此同時，隨著利率市場化推進，一年期SHIBOR開始走高，并持續(xù)維持在高位。這樣的情形下，企業(yè)債發(fā)行利差與一年期SHIBOR表現(xiàn)出正相關(guān)，從而使得回歸結(jié)果出現(xiàn)與理論預(yù)期相反的情形。而債券市場波動率(VOL)越大，信用債發(fā)行利差越高，與預(yù)期相符。這說明，信用債發(fā)行利差對債券市場狀況很敏感，發(fā)行企業(yè)若選擇在債券市場比較平穩(wěn)的時機發(fā)行債券，會有效降低發(fā)行成本。

全樣本與企業(yè)債回歸中，承銷商聲譽與信用債發(fā)行利差負相關(guān)。而公司債和中期票據(jù)分類回歸中，承銷商聲譽的影響不顯著，可能因為公司債全是上市公司，相對而言其信息披露更全面，投資者面臨的信息不對稱較小，從而不必從承銷商聲譽視角來判定發(fā)債企業(yè)的資質(zhì)。而中期票據(jù)只在銀行間市場發(fā)行，參與交易者全部為機構(gòu)投資者，他們有足夠的研究實力來降低信息不對稱程度，因而也不必從承銷商聲譽視角來判定發(fā)債企業(yè)的資質(zhì)。企業(yè)債能同時在銀行間市場和交易所市場發(fā)行交易，其投資者水平參差不齊，有可能使得信息不完備的投資者會以承銷商聲譽來判定企業(yè)資質(zhì)，從而顯示出高承銷商聲譽能降低企業(yè)債的發(fā)行利差，但程度也是很有限的?？傮w來看，承銷商聲譽在信用債發(fā)行市場的認證作用比較弱。

就發(fā)行場所而言，從全樣本回歸結(jié)果來看，在銀行間市場發(fā)行信用債，確實能夠降低發(fā)行利差，這與于鑫和龔仰樹(2011)[18]的結(jié)論相一致。就全樣本回歸結(jié)果而言， 2009年、2010年發(fā)行的信用債，其發(fā)行利差要大大高于其他年份。根據(jù)銀行間債券市場年度統(tǒng)計分析報告的分析，2009年和2010年正好是次貸危機和歐債危機對我國金融市場影響比較大的年份，這表明，隨著整體經(jīng)濟狀況的惡化，投資者風(fēng)險規(guī)避程度增加，所要求的信用風(fēng)險補償也更高，也意味著發(fā)行企業(yè)選擇在經(jīng)濟平穩(wěn)時期發(fā)行信用債可以降低相應(yīng)的發(fā)行利差成本。

五、結(jié)論及建議

本文考察了信用債一級市場上，債券特征、市場狀況及承銷商聲譽對債券發(fā)行利差的影響。結(jié)果表明：

1.債券的信用評級對發(fā)行利差有顯著影響，較高的信用評級能明顯降低債券的發(fā)行成本，表明債券的信用評級能夠有效地傳遞相關(guān)風(fēng)險信息。債券的發(fā)行規(guī)模越大，其發(fā)行利差更低；而到期期限越長，其發(fā)行利差則越高。有發(fā)行人贖回權(quán)、提前償還權(quán)(CALL)會提高發(fā)行利差，但發(fā)行人回售權(quán)(PUT)的影響并不確定。

2.大致而言，以一年期SHIBOR表示的市場利率走高時，信用債發(fā)行利差會收窄。而債券市場波動率越大，信用債發(fā)行利差會擴大，與預(yù)期相符。表明信用債發(fā)行利差對市場狀況很敏感，發(fā)行企業(yè)若選擇在市場比較穩(wěn)定的時機發(fā)行債券，會有效降低發(fā)行成本。2009年和2010年正好是次貸危機和歐債危機對我國金融市場影響比較大的年份，在此期間發(fā)行的信用債利差要大大高于非危機時期。這表明，隨著整體經(jīng)濟狀況的惡化，投資者風(fēng)險規(guī)避程度增加，所要求的信用債風(fēng)險補償也更高，也意味著發(fā)行企業(yè)選擇在經(jīng)濟平穩(wěn)時期發(fā)行信用債可以降低相應(yīng)的發(fā)行利差成本。

3.承銷商聲譽對企業(yè)債的發(fā)行利差有一定影響，但對公司債和中期票據(jù)的發(fā)行利差影響不大。這可能與不同券種的投資主體及其信息完備性差異所致。

本文的結(jié)論對于信用債發(fā)行企業(yè)及債券投資者有一定的借鑒意義。發(fā)債企業(yè)通過合理設(shè)計及相應(yīng)的增信措施有效提高債項的評級，并選擇在經(jīng)濟環(huán)境向好時發(fā)行，會有效降低成本。而投資者投資企業(yè)債券時，依據(jù)債券的信用評級及相關(guān)條款與承銷商的聲譽等，也能適當(dāng)判斷債券的投資價值。

[注釋]

① 數(shù)據(jù)來源于銀行間債券市場年度統(tǒng)計分析報告.

②主要包括企業(yè)債、中期票據(jù)、公司債、短期融資券等.

③由于后文所用數(shù)據(jù)SHIBOR及中債企業(yè)債總指數(shù)的推出時間均在2006年底，故選擇樣本數(shù)據(jù)從2007年1月開始.

④對于是否存在遺漏變量問題，該書指出：根據(jù)經(jīng)濟理論和專家判斷找出可供選擇的回歸因子集。如果與備擇假定所研究的系數(shù)的估計值在數(shù)值上相似，那么這提供了來自基準設(shè)定的估計值是可靠的證據(jù)。另一方面，如果所研究的變量的系數(shù)估計值與基準設(shè)定變化很大，這通常提供了基準設(shè)定存在遺漏變量偏差的證據(jù).

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[責(zé)任編輯：張曉娟]

A Study on the Factors for Issue Spread of Credit Bonds

LIU Jing-xiu,MEN Ming

( School of International Trade and Economics,University of International Business and

Economics, Beijing 100029,China)

Abstract:Based on data from 2007 to 2013, this paper explores the factors for issue spread of credit bonds considering the influence of bond characteristics, market conditions and the underwriter's reputation. Using multiple regression analysis, we find that although most credit bonds are high-rated, credit rating still has strong explanatory power. The issue spread of credit bonds is lower with a larger issuance size and a shorter-term maturity. The issue spread can be reduced if companies choose to issue bonds when market conditions are stable. Besides, the underwriter's reputation has relatively weak explanatory power for issue spread.

Key words:credit bonds;issue spread;credit rating