■ 常夢夢（重慶大學經(jīng)濟與工商管理學院 重慶 400030）

引言

融資決策一直以來都是公司財務與治理領(lǐng)域重要的研究課題。其中，債務期限結(jié)構(gòu)則是債務融資契約的重要內(nèi)容，直接影響借款人的融資成本與還貸風險等。已有許多研究表明，公司規(guī)模、成長機會、資產(chǎn)期限、自由現(xiàn)金流特征以及外部法律環(huán)境、市場化進程、政府干預等制度因素都對企業(yè)融資決策產(chǎn)生重要影響。但是，這些文獻大都關(guān)注市場、行業(yè)和企業(yè)特征等對公司財務決策的影響?，F(xiàn)實中上述因素大致相似的企業(yè)之間也在財務決策中表現(xiàn)出巨大差異，這使得學術(shù)界開始關(guān)注高管個體特質(zhì)對公司決策可能產(chǎn)生的影響。高階梯隊理論（Upper Echelon Theory）強調(diào)，高管團隊在組織產(chǎn)出過程中扮演核心角色，團隊成員的人口學背景特征對企業(yè)決策和經(jīng)營效率產(chǎn)生重要影響。性別是高管人員的一項重要個人特征。隨著女性經(jīng)濟與社會地位不斷提升，女性成員在現(xiàn)代企業(yè)管理中也扮演越來越重要的角色。因此，女性高管的財務決策行為特征逐步成為一個重要并被廣泛關(guān)注的研究課題。

男女性之間存在行為差異是毫無異議的。實驗經(jīng)濟學和心理學領(lǐng)域的研究文獻都表明，不同性別在風險厭惡方面存在巨大差異，女性相對于男性表現(xiàn)出更低的風險傾向。同時，相對于男性伙伴，女性成員也更注重倫理道德，因而其機會主義行動明顯減弱。公司財務理論表明，債務融資面臨一定融資風險，同時也是代理成本的具體體現(xiàn)。那么，公司融資決策是否會受到高管性別差異的影響，這有待更深入分析及經(jīng)驗證據(jù)的支持?；诖耍疚囊?009～2012年滬深A股上市公司樣本為研究對象，重點檢驗了女性CFO和女性董事的財務穩(wěn)健性及其對企業(yè)融資決策的影響效應。實證結(jié)果表明，當CFO由女性成員擔任或董事會中女性比例越高時，企業(yè)負債比例明顯降低；同時債務期限結(jié)構(gòu)中長期負債比例則顯著上升。我們還發(fā)現(xiàn)，CEO或董事長性別并未對公司融資決策產(chǎn)生顯著影響。本研究拓展了對企業(yè)融資決策的理論認知，同時也為女性高管在公司治理與財務決策中的作用提供了進一步的經(jīng)驗證據(jù)。

理論分析與研究假設(shè)

心理學文獻側(cè)重從個體心理特質(zhì)理解兩性行為差異。隨著組織人口學的興起，學術(shù)界開始關(guān)注組織成員的人口構(gòu)成特征對產(chǎn)出結(jié)果的影響?！案唠A梯隊理論”被視為從組織人口學視角研究高管團隊決策的開篇之作。該理論認為，高層管理團隊在組織產(chǎn)出過程中扮演核心角色，高管團隊成員人口學背景特征（如年齡、性別、任期、教育背景、職業(yè)經(jīng)歷等）對企業(yè)決策和經(jīng)營效率等產(chǎn)生重要影響。他們主要從認知和價值觀角度考察高管人員的戰(zhàn)略選擇過程及其經(jīng)濟后果，并提出了TMT研究的基本框架。概括起來，該理論蘊含三個核心觀點：第一，企業(yè)戰(zhàn)略選擇是掌握決策權(quán)的高管人員價值觀和認知基礎(chǔ)的反映；第二，高管人員價值觀和認知基礎(chǔ)是其可觀測特征變量（比如性別、年齡、教育背景、工作經(jīng)歷）的函數(shù)；第三，組織產(chǎn)出和高管人員可觀測特征變量之間存在緊密的內(nèi)在聯(lián)系。

盡管不同性別之間的行為差異已經(jīng)在心理學、組織人口學等領(lǐng)域得到了深入研究，但在公司財務領(lǐng)域卻很少見。Faccio et al.提出，高管性別有助于解釋不同公司之間的投融資策略差異。他們實證考察了CEO性別、公司風險承擔與資本配置效率之間的關(guān)系。經(jīng)驗證據(jù)表明，女性CEO更傾向于規(guī)避投融資風險，即相比較于男性CEO，女性CEO領(lǐng)導的企業(yè)擁有更低的財務杠桿比率、更小的盈余波動和更高的存活機會。Adhikari，Graham et al.也發(fā)現(xiàn)，相對于男性CEO，女性CEO領(lǐng)導的企業(yè)持有更多現(xiàn)金、更低的債務杠桿和資本支出。更進一步，Huang &Kisgen使用difference-in -difference分析框架檢驗了高管性別差異對并購和公司價值的影響。研究結(jié)果表明，與女性高管相比較，男性高管人員實施了更多的并購活動。此外，他們還發(fā)現(xiàn)，女性高管人員更加關(guān)注盈余估計，更可能在早期就執(zhí)行期權(quán)計劃等。這些經(jīng)驗證據(jù)都表明，男性高管在公司重大決策中比女性高管表現(xiàn)得更加過度自信。

表1 變量定義表

表2 描述性統(tǒng)計

近十幾年女性CFO數(shù)量得到了快速增長，許多學者開始考察男女性CFO在會計、財務和投資決策中的系統(tǒng)性差異。Huang &Kisgen 考察了CFO性別對公司財務決策的影響。結(jié)果表明，與男性CFO比較，女性CFO控制的企業(yè)更少發(fā)生重大并購活動，也更少發(fā)行長期債務融資；而且女性CFO更傾向降低公司財務杠桿。他們還發(fā)現(xiàn)，女性CFO實施的并購比男性CFO獲得了更好的預期收益。這些結(jié)果為財務決策中女性CFO比男性CFO更加規(guī)避風險的觀點提供了經(jīng)驗證據(jù)支持。Francis et al.聚焦于公司會計穩(wěn)健性，發(fā)現(xiàn)女性CFO更傾向報告穩(wěn)健的會計信息；同時與男性CFO比較，女性CFO更少實施風險性投融資決策。Peni檢驗了公司盈余質(zhì)量和高管性別的關(guān)系。她發(fā)現(xiàn)，CFO性別，而不是CEO和其他高管性別對公司盈余質(zhì)量產(chǎn)生影響。Wei &Xie也發(fā)現(xiàn)女性CFO比男性CFO更少進行盈余操縱。上述研究文獻均表明，女性CFO比男性CFO更加關(guān)注財務穩(wěn)健性。據(jù)此我們提出假設(shè)1：

假設(shè)1：與男性CFO相比，女性CFO領(lǐng)導的公司負債比例更低，其債務期限結(jié)構(gòu)也更偏好長期負債。

雖然CFO在涉及專業(yè)知識與技能的公司財務決策中起到主導作用，但他們也必須面臨高管團隊和董事會其他成員的決策咨詢與監(jiān)督。因此，董事會成員的認知與偏好將對CFO的財務決策產(chǎn)生重要影響。Adams &Funk強調(diào)，女性董事在價值觀和風險偏好等方面都跟男性董事存在顯著差異，女性董事可能帶來不同決策風格和行為方式，進而改變董事會運行效果。因此，女性董事特征及其對公司治理效率的影響也日益受到人們的關(guān)注。Levi，Li&Zhang檢驗了董事會中女性董事比例與公司并購活動之間的關(guān)系。他們利用S&P1500家企業(yè)1997-2009年的并購樣本實證發(fā)現(xiàn)，董事會中女性董事比例每增加10%，公司并購活動將下降7.6%。更進一步，他們還發(fā)現(xiàn)投標公司董事會中女性董事比例每增加10%，并購的投標溢價將下降15.4%。祝繼高等通過對2007-2009年A股上市公司的實證分析發(fā)現(xiàn)，在金融危機期間，女性董事比率高的公司投資水平下降得更快。他們還發(fā)現(xiàn)，金融危機期間，女性董事比率高的公司傾向于通過減少杠桿比率來規(guī)避債務風險。據(jù)此我們提出假設(shè)2：

假設(shè)2：董事會中女性成員比例越高，公司負債比例越低，其債務期限結(jié)構(gòu)也更偏好長期負債。

研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取滬深A 股上市公司2009～2012年的年度觀測數(shù)據(jù)為研究樣本。根據(jù)研究需要，按照如下標準進行樣本篩選：因其資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)特殊性，剔除了金融類上市公司；剔除ST、*ST、PT類上市公司；剔除了上市公司高管發(fā)生變更的年度觀測樣本；剔除樣本區(qū)間內(nèi)高管信息缺失或不詳?shù)墓?。本文中高管性別信息通過年報手工整理，財務數(shù)據(jù)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)定與變量選擇

為了檢驗高管性別對企業(yè)融資決策的影響效應，我們設(shè)定回歸模型：

模型中被解釋變量為公司財務決策，借鑒余明桂等研究，本文采用資產(chǎn)負債率和債務期限結(jié)構(gòu)兩個測度指標反映。被解釋變量Gender代表高管性別，本文主要通過CFO性別和董事會中女性成員比例兩個變量進行測度。同時，我們也檢驗了CEO性別和董事長性別對公司融資決策的影響。借鑒相關(guān)文獻，本文控制了成長機會、資產(chǎn)期限、自由現(xiàn)金流量、公司規(guī)模、實際稅率、第一大股東持股比例、獨立董事比例等因素對公司融資決策的影響。此外，我們也控制了年份和行業(yè)。具體變量定義見表1。

實證結(jié)果分析

（一）主要變量描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，公司資產(chǎn)負債率Lev的均值為0.422，長期負債比率LDebt的均值為0.151。同時，CFO Gender、CEO Gender和Chair Gender三個變量的均值分別為0.290、0.06和0.04。這表明，女性成員已經(jīng)在我國上市公司高管團隊中扮演重要角色，尤其是CFO職位中女性成員比例高達29%。此外，董事會中女性成員的比例均值為10.8%。

（二）相關(guān)分析結(jié)果

表3報告了主要變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)?？梢园l(fā)現(xiàn)，變量CFO Gender與Lev之間的相關(guān)系數(shù)分別為-0.083，顯著性水平均為1%；同時CFO Gender與LDebt之間的相關(guān)系數(shù)為0.025，顯著性水平為5%。這表明，女性成員擔任CFO顯著降低了公司負債比例，公司債務期限結(jié)構(gòu)也更傾向于選擇長期負債。而且，CFO Gender與Default之間的相關(guān)系數(shù)為-0.018，顯著性水平為5%。這更進一步表明，女性CFO經(jīng)營企業(yè)的財務穩(wěn)健性更強，企業(yè)償還債務發(fā)生違約行為的概率更低。相關(guān)分析結(jié)果為假設(shè)1提供了初步證據(jù)。我們還發(fā)現(xiàn)，女性董事比例Female Rate與Lev之間的相關(guān)系數(shù)為-0.083，顯著性水平為1%。由此可見，女性董事比例增加也顯著降低了公司負債比例，但他們對債務期限結(jié)構(gòu)的影響并不明顯。相關(guān)分析并未發(fā)現(xiàn)CEO性別、董事長性別與公司負債比例和債務期限結(jié)構(gòu)之間存在顯著關(guān)系的證據(jù)。

表3 主要變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)

表4 高管性別對公司資產(chǎn)負債率的影響效應

表5 高管性別對債務期限結(jié)構(gòu)的影響效應

（三）回歸結(jié)果與分析

為了更深入揭示高管性別對公司融資決策的影響效應，本文根據(jù)模型（1）進行多元回歸分析，結(jié)果如表4所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，模型1中自變量CFO Gender的回歸系數(shù)為-0.025，顯著性水平為1%。這表明，相對于男性CFO，女性CFO領(lǐng)導的企業(yè)財務政策更加穩(wěn)健，其資產(chǎn)負債率更低。這為假設(shè)1提供了支持性經(jīng)驗證據(jù)。表4還顯示，自變量女性董事比例Female Rate的回歸系數(shù)為-0.051，顯著性水平為5%，也即隨著上市公司董事會中女性成員比例的增加，公司財務政策日趨穩(wěn)健，資產(chǎn)負債率顯著降低。這支持了假設(shè)2的觀點。然而，根據(jù)模型3和4的分析結(jié)果，自變量CEO Gender和Chair Gender的回歸系數(shù)都不顯著。由此可見，對公司融資決策產(chǎn)生直接影響最大的是公司財務主管CFO，而非CEO和董事長。

為了更深入分析高管性別導致的財務決策風格差異，本文進一步根據(jù)模型（1）檢驗高管性別對公司債務期限結(jié)構(gòu)的影響效應，結(jié)果如表5所示。模型5中自變量CFO Gender的回歸系數(shù)為0.011，顯著性水平為5%。這表明，相對于男性CFO，女性CFO領(lǐng)導的企業(yè)在債務融資中更加偏好長期借款，以降低還貸風險。這也為假設(shè)1提供了支持性證據(jù)。表5還表明，女性董事比例Female Rate的回歸系數(shù)為0.065，顯著性水平為1%。由此可見，董事會成員的性別構(gòu)成也對公司債務期限決策產(chǎn)生了重要影響，董事會中女性成員越多，財務決策穩(wěn)健性越強，越傾向選擇長期借款方式。這也表明假設(shè)2是成立的。同表5的分析結(jié)果一致，表5也未發(fā)現(xiàn)CEO性別和董事長性別對公司債務期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著影響的經(jīng)驗證據(jù)。控制變量中，第一大股東持股比例回歸系數(shù)顯著為負，說明第一大股東持股比例越高，則公司越傾向使用短期債務融資方式。這與肖作平（2010）的研究結(jié)論一致。

研究結(jié)論

隨著社會與經(jīng)濟發(fā)展，女性成員在現(xiàn)代企業(yè)管理中扮演越來越重要的角色，女性高管的財務決策與治理角色也引起了學術(shù)界高度關(guān)注。本文基于高階梯隊理論對女性高管決策風格的理解，以2009～2012年滬深A股上市公司樣本為研究對象，實證檢驗了女性CFO和女性董事的財務穩(wěn)健性及其對企業(yè)融資決策的影響效應。研究結(jié)果表明，當公司CFO職位由女性成員擔任或董事會中女性成員比例越高時，企業(yè)負債比例明顯降低；同時債務期限結(jié)構(gòu)中長期負債比例顯著上升。我們還發(fā)現(xiàn)，CEO或董事長性別對公司融資決策并未產(chǎn)生顯著影響。

本研究拓展了對企業(yè)融資決策的理論認知，同時也為女性高管在公司治理與財務決策中的作用提供了進一步的經(jīng)驗證據(jù)。本文的結(jié)論有以下政策啟示：

在公司高管團隊組建過程中應該盡可能實現(xiàn)團隊成員性別多元化，這既為女性管理精英提供必要的社會舞臺，拓展了企業(yè)人力資本的整合空間，同時也充分發(fā)揮女性高管在穩(wěn)健經(jīng)營、化解風險中的積極作用。

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7.肖作平.公司治理影響債務期限結(jié)構(gòu)類型嗎?—來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].管理工程學報，2010（1）