熊曉穎

中國房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證分析

熊曉穎

本文以滬、深兩市79家房地產(chǎn)上市公司2012-2013年間的數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證研究了我國房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素。研究結(jié)果表明，房地產(chǎn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)規(guī)模、抵押價(jià)值顯著正相關(guān)，與企業(yè)的流動比率顯著負(fù)相關(guān)，而與企業(yè)的盈利能力、成長性則并不具有顯著的相關(guān)性。

資本結(jié)構(gòu)；房地產(chǎn)上市公司；多元線性回歸

一、引言

企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的探討一直都是國內(nèi)外學(xué)者研究的重點(diǎn)?；诂F(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜性，國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于資本結(jié)構(gòu)影響因素的分析并沒有得出統(tǒng)一的定論，但卻證明了資本結(jié)構(gòu)存在行業(yè)差異。本文選取我國房地產(chǎn)行業(yè)的上市公司為研究對象，旨在通過對其資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證分析，探討我國房地產(chǎn)公司應(yīng)如何進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

二、文獻(xiàn)綜述

Modigliani和Miller于1985年基于“企業(yè)無所得稅、債務(wù)無風(fēng)險(xiǎn)”的假設(shè)提出了著名的”MM”理論，該理論證明企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。此后，國外學(xué)者在MM理論基礎(chǔ)上，基于不同的假設(shè)對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了大量研究，也出現(xiàn)了諸多頗具代表性的理論。例如信息不對稱理論、代理理論等。Rajan和Zingales(1995)通過對美國、日本等國家金融類上市公司進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，認(rèn)為不同國家的制度特征影響公司資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)自身的特征，例如資產(chǎn)有形性、公司規(guī)模與企業(yè)負(fù)債水平正相關(guān)，獲利能力、成長性則與之負(fù)相關(guān)。Booth,Aivazian和Maksimovic(2011)研究了發(fā)展中國家企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，結(jié)果顯示規(guī)模、資產(chǎn)有形性與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，成長性、平均稅率等與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

國內(nèi)對資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證分析始于陸正飛、辛宇（1998）年的研究，其以機(jī)械、運(yùn)輸行業(yè)的上市公司為樣本研究，表明行業(yè)和獲利能力是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要因素。楊亞娥（2009）對38家中小上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行分析，認(rèn)為償債能力、市場競爭和成長性對中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)具有顯著影響，而獲利能力、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)對資本結(jié)構(gòu)影響則不大。于勝楠（2013）基于面板數(shù)據(jù)的隨機(jī)效應(yīng)模型分析得出我國房地產(chǎn)上市公司的總負(fù)債水平受實(shí)際稅負(fù)水平、公司規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、盈利能力等的顯著影響。

三、研究假設(shè)

（一）企業(yè)規(guī)模

企業(yè)規(guī)模與再融資能力密切相關(guān)。一般而言，企業(yè)規(guī)模越大，其多元化、縱向一體化的經(jīng)營程度越深，對抗財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)，利用負(fù)債融資的可能性也越大。因此提出假設(shè)1：房地產(chǎn)上市公司的規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率水平正相關(guān)。本文采用年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示資產(chǎn)規(guī)模。

（二）流動比率

企業(yè)若流動資產(chǎn)大于流動負(fù)債，則企業(yè)擁有足夠的資金償還短息負(fù)債的本金和利息，因而降低企業(yè)的負(fù)債水平。反之，流動比率較小，則企業(yè)負(fù)債水平會相對提高。因此提出假設(shè)2：房地產(chǎn)上市公司的流動比率與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。流動比率表示為流動資產(chǎn)與流動負(fù)債之比。

（三）抵押價(jià)值

房地產(chǎn)企業(yè)項(xiàng)目建設(shè)周期一般長達(dá)3-5年，同時過高的房價(jià)以及過熱的投資使得其擁有大量的在建工程和庫存商品房。企業(yè)向銀行借款時，企業(yè)存貨越多，其安全保障性越高，通過負(fù)債融得的資金也越多。提出假設(shè)3：房地產(chǎn)上市公司的抵押價(jià)值與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。抵押價(jià)值表示為存貨與總資產(chǎn)之比。

同時，基于對相關(guān)文獻(xiàn)分析，企業(yè)盈利能力和成長性也是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要因素，但其與資產(chǎn)負(fù)債率的正負(fù)相關(guān)性并未有統(tǒng)一的結(jié)論。因此，提出假設(shè)4：房地產(chǎn)上市公司的盈利能力與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。假設(shè)5：成長性與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。盈利能力表示為凈利潤與凈資產(chǎn)之比；成長性表示為營業(yè)收入的增長率。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本及數(shù)據(jù)來源

本文選取滬深兩市A股房地產(chǎn)上市公司2012-2013年的數(shù)據(jù)為研究樣本，同時剔除ST公司和有關(guān)數(shù)據(jù)不全的公司，最后得到79家樣本公司的相關(guān)數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)均從國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫搜集整理而得。

（二）模型建立

根據(jù)前文的假設(shè)分析，本文采用多元線性模型對盈利能力、成長性、企業(yè)規(guī)模等因素與房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)間的關(guān)系進(jìn)行回歸分析。本文建立的回歸模型如下：LEVERAGE=α+β1SIZE+β2LIQUIDITY+β3MORTGAGE+β4ROE+β5GROWTH+μ

其中，被解釋變量為房地產(chǎn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)，表示為企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（LEVERAGE），即期末負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額表示。解釋變量分別為企業(yè)規(guī)模(SIZE)、流動比率（LIQUIDITY）、抵押價(jià)值（MORTGAGE）、盈利能力（ROE）、成長性(GROWTH)。

五、實(shí)證結(jié)果

（一）描述統(tǒng)計(jì)

表一是為各變量得描述性統(tǒng)計(jì)值。由表可知，我國房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率的均值為66.81%，最大值達(dá)到92.58%，表明我國房地產(chǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏高，這主要是由于房地產(chǎn)企業(yè)資金耗用量大、資金周轉(zhuǎn)速度慢，必須依靠大量的銀行借款來維持企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。抵押價(jià)值即存貨占資產(chǎn)總額比最大值達(dá)到0.93，這說明我國房地產(chǎn)行業(yè)的企業(yè)擁有大量未出售的商品房或在建工程。流動比率的均值為1.98，接近于2，該比率能夠在一定程度上保障房地產(chǎn)企業(yè)的短期償債能力。關(guān)于企業(yè)的成長性，由于各公司的股權(quán)背景、起步時間等均不一致，因而有的企業(yè)負(fù)增長，有的企業(yè)正比例大幅增長，企業(yè)現(xiàn)狀相差較大。而放映盈利能力的ROE指標(biāo)均值為10.38%，最高達(dá)到35.99%，因而該行業(yè)整體的盈利能力較強(qiáng)。

表一：各變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

通過STATA進(jìn)行解釋變量間的相關(guān)性分析，解釋變量間的pearman相關(guān)系數(shù)均低于0.8，說明各解釋變量間存在多重共線的可能性較小，因而適合用多元線性回歸進(jìn)行分析。

（三）回歸結(jié)果分析

根據(jù)前文的假設(shè)和研究模型，利用STATA回歸分析的結(jié)果如表二所示。該擬合方程的判定系數(shù)R2為0.7125，調(diào)整后的R2為0.6928，說明房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率總體上與企業(yè)規(guī)模、流動比率、抵押價(jià)值、成長性和盈利能力線性相關(guān)。

根據(jù)表二，房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)規(guī)模的系數(shù)在5%水平下顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了前文假設(shè)1的正確性。其原因在于企業(yè)規(guī)模越大，則發(fā)展越穩(wěn)定，因而更容易獲得銀行的信任，獲得更多的貸款額度。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)流動比率、抵押價(jià)值的系數(shù)在5%水平下同樣顯著，流動比率的系數(shù)為負(fù)、抵押價(jià)值的系數(shù)為正，驗(yàn)證了本文假設(shè)2和假設(shè)3。

房地產(chǎn)企業(yè)的成長性和資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)為正，但在5%水平下不顯著，假設(shè)4成立但不顯著。這可能是由于我國股權(quán)融資的成本及約束相對于債券融資較低，房地產(chǎn)企業(yè)即使前景發(fā)展較好，也愿意通過股權(quán)融資，降低了成長性對資產(chǎn)負(fù)債率的正相關(guān)影響。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)盈利能力負(fù)相關(guān)，但顯著性不強(qiáng)，假設(shè)5成立但不顯著。目前，銀行依舊是企業(yè)獲取借款的主要來源，但以國有五大行為代表的銀行系統(tǒng)并不完全以企業(yè)盈利能為為提供貸款的考察點(diǎn)。房地產(chǎn)公司國有股權(quán)的比重、企業(yè)與政府的關(guān)系成為能否借款的重要因素。

表二：樣本公司資本結(jié)構(gòu)影響因素回歸分析結(jié)果

六、結(jié)論

本文實(shí)證分析了我國房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素。結(jié)果表明，企業(yè)規(guī)模、流動比率、抵押價(jià)值對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)顯著相關(guān)，其中企業(yè)規(guī)模與抵押價(jià)值與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，流動比率與企業(yè)正相關(guān)。而企業(yè)的成長性和盈利能力對于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)則沒有產(chǎn)生預(yù)想中的顯著影響。

[1]陸正飛，辛宇.上市公司資本結(jié)構(gòu)主要影響因素之實(shí)證研究[J].會計(jì)研究,1998,(8):34-36.

[2]楊亞娥.中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證分析—來自中國2006年上市公司的經(jīng)驗(yàn)研究[J].財(cái)會通訊,2009,(11):31-34.

[3]靳明，楊廣領(lǐng).房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素分析[J].財(cái)經(jīng)論叢,2008(11):79-83.

（作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)）