石嘉瑩 錢丹鳳

（華東政法大學(xué)，上海 201620）

一、新三板市場及做市商制度發(fā)展綜述

（一）新三板市場的發(fā)展歷程

我國三板市場起源于2001年的“股權(quán)代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，最早承接兩網(wǎng)公司和退市公司，它稱為“舊三板”。2006年中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份公司進入代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進行股份報價轉(zhuǎn)讓，被稱為“新三板”。2012年8月5日證監(jiān)會宣布新三板擴容，首批擴大試點新增上海張江高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、武漢東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)和天津濱海高新區(qū)。2012年9月，經(jīng)國務(wù)院批準，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式注冊成立，成為繼上海證券交易所、深圳證券交易所之后的第三家全國性證券交易場所。2013年1月31日，證監(jiān)會公布《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司管理暫行辦法》，其中第24條明確提出“掛牌股票轉(zhuǎn)讓可以采取做市方式、協(xié)議方式、競價方式或證監(jiān)會批準的其他轉(zhuǎn)讓方式”。

2013年以來，為貫徹落實《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》，國務(wù)院、中國證券監(jiān)督管理委員會、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)先后修訂、制定發(fā)布了20余項業(yè)務(wù)制度，全面構(gòu)建起新三板的制度框架，明確了做市商制度。

在場所性質(zhì)和法律定位上，新三板市場（全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)）與主板市場均為多層次資本市場體系的重要組成部分。新三板市場與主板市場相比主要有以下特點：第一，服務(wù)對象不同。全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的服務(wù)對象主要是創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)。第二，投資者群體不同。全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)實行了較為嚴格的投資者適當(dāng)性制度。第三，兩者具有不同的目的。全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)并不以交易為主要目的，而是為中小企業(yè)提供中介服務(wù)，組織安排非上市股份公司股份的公開轉(zhuǎn)讓，為非上市股份公司融資等。

（二）做市商制度的發(fā)展演進

做市商制度又稱為報價驅(qū)動制度，主要具有以下基本特征：第一，做市商有義務(wù)持續(xù)對證券報價并在此價格上進行買賣；第二，做市商的利潤來自于買賣價差，該價差同時可以衡量市場流動性和市場深度；第三，做市商交易的完成需要電子系統(tǒng)進行支持。

現(xiàn)代意義的做市商制度最早出現(xiàn)在美國的納斯達克市場。受益于納斯達克市場的示范效應(yīng)，大量的證券及期貨交易市場采取了做市商制度，以提升市場流動性。歐盟等主要國家的債券市場、香港交易所的股指和利率期貨、東京交易所的匯率期貨、新加坡交易所的貨幣及利率期貨等都相繼引入了做市商制度，并起到了提升流動性、促進交易的作用。做市商制度在境外成熟的證券市場上已成功運作了40多年，為證券業(yè)的繁榮做出了重大貢獻。

與國外的一些國家比較起來，我國實行做市商制度比較晚，經(jīng)驗匱乏。建設(shè)多層次資本市場需要發(fā)揮做市商制度的積極作用。我國從2001年開始在銀行間債券市場嘗試引入此制度。4年后，銀行間外匯市場也引入了此制度。2014年8月25日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中正式引入做市商制度。

（三）新三板市場與做市商制度的聯(lián)結(jié)

2013年12月30日發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細則（試行）》規(guī)定，新三板掛牌企業(yè)股票可以采取做市轉(zhuǎn)讓方式、協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式、競價轉(zhuǎn)讓方式中的之一進行轉(zhuǎn)讓。2014年6月5日，《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商做市業(yè)務(wù)管理規(guī)定（試行）》正式頒布。2014年8月25日，做市商制度正式在新三板市場確立。

新三板市場與做市商制度聯(lián)結(jié)，體現(xiàn)了商事安全和交易效率的原則和價值。一方面由于新三板風(fēng)險比較大，做市商通過買進和賣出，緩和了上市公司和投資者的風(fēng)險，使市場的運行更加穩(wěn)定、安全；另一方面由于新三板市場交易并不活躍，做市商可以增強市場的流動性。因此，做市商制度與新三板的聯(lián)結(jié)點就在于交易效率。此外，做市商制度可以挖掘有潛力的企業(yè)。新三板企業(yè)大多是科技型中小企業(yè)，知名度和認可度都不高，而做市商可以利用專業(yè)知識為公司的股票估價，為投資者提供信息參考。

（四）做市商制度的風(fēng)險分析

做市商制度與競價制度相比也存在一些不足，具體而言主要有以下風(fēng)險：

第一，做市商固有制度缺陷引發(fā)的風(fēng)險。做市商肩負著做市、造市、監(jiān)市等責(zé)任，承擔(dān)了較大的做市成本，同時承擔(dān)了單邊市下的虧損風(fēng)險。

第二，做市商專業(yè)能力不強引發(fā)的風(fēng)險。做市商要運用專業(yè)知識，考察市場情況來報價。如果隨意報價，不僅會影響投資者的判斷、誤導(dǎo)投資者，而且做市商自身的收益也會受到影響。現(xiàn)在我國的做市商制度還未構(gòu)建完善，缺乏此方面的專業(yè)性人才。

第三，相關(guān)法律法規(guī)及制度不完善引發(fā)的風(fēng)險。做市商制度在我國尚無相應(yīng)法律規(guī)范，法律地位不明確、權(quán)利義務(wù)不協(xié)調(diào)，因此難以做到依法辦事，可能增加一些不確定的法律風(fēng)險。比如說，做市商可能會出現(xiàn)賣出量遠遠超過買入量的情形，成為“賣空”，這是我國《證券法》所禁止的。此外，我國場外交易市場存在監(jiān)管機構(gòu)混亂、條塊分割的局面。

綜上，做市商制度不僅存在本身的制度缺陷，而且新三板市場的特殊市場結(jié)構(gòu)也引發(fā)了新的風(fēng)險。因此，如何構(gòu)建健全的做市商制度，以匹配新三板市場是我們探究的重中之重。為達到這一目標(biāo)，以下將研究如何在效率與公平價值選擇的基礎(chǔ)上評價并進而構(gòu)建新三板市場中的做市商制度。

二、國內(nèi)外做市商制度評析——以效率和公平選擇為視角

經(jīng)濟制度的設(shè)計通常會綜合考慮效率和公平。具體而言，效率優(yōu)先抑或是公平優(yōu)先是不同的價值選擇，據(jù)此建立起來的制度也不相同?；诠胶托实牟煌瑑r值選擇，各國會進行不同的制度設(shè)計。通過綜合考察國內(nèi)外經(jīng)濟制度設(shè)計（包括但不限于做市商制度）發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟制度在設(shè)立、發(fā)展前期大多偏重效率，在制度逐步完善后多傾向于選擇實現(xiàn)公平價值。本部分以效率和公平的價值選擇為考察維度，從海內(nèi)外資本市場環(huán)境、做市商制度規(guī)定入手，分析其制度設(shè)計的價值取向，為完善我國新三板做市商制度的構(gòu)建提供借鑒。

（一）以效率優(yōu)先為價值選擇的做市商制度評析

1.英國AIM市場做市商制度。英國倫敦證券交易所自身就擁有三個層次的資本市場，分別是主板市場（Main Market）、技術(shù)板市場 （Tec Market）和創(chuàng)業(yè)板市場（Alternative Investment Market，AIM）。在做市商制度體系方面：（1）做市商主體資格。會員公司向LES提出申請，只要申請符合相關(guān)規(guī)定，第二天即可成為該股票做市商。（2）做市商的報價規(guī)則。做市商必須在每個交易日8∶00—16∶30提供確定性的雙邊報價。當(dāng)成交頻率超過交易系統(tǒng)處理能力時，做市商不受確定性報價義務(wù)的限制。當(dāng)證券市場的交易秩序比較混亂時，交易所會宣布做市商的報價為指導(dǎo)性報價，做市商可豁免顯示報價義務(wù)，對電話詢價也不必做出回應(yīng)。（3）做市商的監(jiān)管。做市商成交的每筆交易，必須向LES提交成交報告。（4）對于做市商的補償措施。主要包括責(zé)任豁免（如：可超過持股的一般要求比率、延遲進行大宗交易信息披露等）和通過做市商場內(nèi)交易市場進行做市商存貨頭寸調(diào)節(jié)等。

從以上規(guī)定可以發(fā)現(xiàn)，英國注冊做市商制度指標(biāo)限制較少，亦未形成系統(tǒng)嚴密的監(jiān)管體系?？傮w而言，英國采取開放的態(tài)度，效率優(yōu)先是其做市商制度的主要價值取向。

2.日本JASDAQ交易系統(tǒng)。JASDAQ（日本證券業(yè)協(xié)會自動報價系統(tǒng)）是日本中小企業(yè)和中型創(chuàng)業(yè)企業(yè)（mid-size ventures）的交易場所。由日本證券業(yè)協(xié)會直接管理與運營，采取證券業(yè)協(xié)會自律的監(jiān)管模式，通過實時監(jiān)控和交易審查，嚴控內(nèi)幕交易和股票價格操縱，保證做市商履行雙邊報價義務(wù)，要求做市商對于超過既定數(shù)額的交易進行實時報告。

值得關(guān)注的是，日本證券業(yè)協(xié)會將股票流動性作為一項關(guān)鍵的指標(biāo)。凡是達不到規(guī)定流動性指標(biāo)的股票必須退市，從而最大限度地實現(xiàn)資源的利用效率，即日本整個做市商制度的設(shè)計亦主要傾向于效率優(yōu)先。

（二）以公平優(yōu)先為價值選擇的做市商制度評析

1.美國納斯達克做市商制度。（1）在納斯達克市場中，做市商必須是美國證券交易商協(xié)會的會員，其做市商資格應(yīng)向美國證券交易商協(xié)會（NASD）申請注冊，并受到美國證券交易委員會、美國證券商協(xié)會監(jiān)管公司及納斯達克市場監(jiān)管部的三重管理。（2）證券交易商有申請成為納斯達克市場做市商的權(quán)利，并可以自由退出市場；在出現(xiàn)做市困難時可以向證券交易商協(xié)會申請撤銷報價；做市商通過報價價差獲得利潤；在一級市場上有獲得融資融券的權(quán)利等。（3）在監(jiān)管方面，納斯達克市場建立了一套包括《美國證券法》、《美國1934年證券交易法》以及《納斯達克市場規(guī)則》在內(nèi)的法律監(jiān)管制度，建立了檢查、監(jiān)控、市場投訴三位一體的監(jiān)管模式。（4）在法律責(zé)任承擔(dān)方面，美國《證券法》、《證券交易法》以及《納斯達克市場市場規(guī)則》中都有關(guān)于做市商違反法律應(yīng)當(dāng)承擔(dān)不利法律后果的規(guī)定，輕則責(zé)令停止報價、取消報價資格，重則對做市商進行罰款等。（5）美國通過規(guī)定做市商在交易中享受減免稅費的特權(quán)、向銀行或融資公司融資的優(yōu)先權(quán)、承銷和配售便利、享有交易者所有買賣盤記錄的信息優(yōu)先權(quán)以及一定條件下的做空機制對做市商進行補償。

美國出于對經(jīng)濟市場秩序的考慮，采用混合交易制度。此制度能夠降低交易成本、方便管理，但也讓做市商承擔(dān)了較大的義務(wù)和風(fēng)險，損害其做市動力。美國建立了較為完善的做市商監(jiān)管體系，并未賦予做市商太多的權(quán)利和太大的盈利空間，因此可以說美國的做市商制度設(shè)計大體上以公平為先。

2.天津股權(quán)交易所做市商制度。天津股權(quán)交易所是經(jīng)天津市人民政府批準設(shè)立的公司制交易所。2008年在天津濱海新區(qū)注冊營業(yè)，在發(fā)展早期即實行了做市商制度，是以傳統(tǒng)做市商交易模式和競價模式相結(jié)合的混合型做市商交易模式。天交所陸續(xù)出臺了《天津股權(quán)交易所非上市股份公司股權(quán)掛牌交易規(guī)則》、《天津股權(quán)交易所做市商管理暫行辦法》等文件，對做市商的準入、義務(wù)、權(quán)利、考核做出了具體規(guī)定。具體而言，天交所的做市商制度主要有以下特點：（1）建立了規(guī)范的培訓(xùn)制度，定期對做市商進行業(yè)務(wù)培訓(xùn)和考核。（2）對做市商實行報價監(jiān)督制度、工作記錄制度、定期或不定期檢查制度、績效考核制度以及激勵機制等，加強對做市商的監(jiān)管。（3）建立了滿意度調(diào)查制度、誠信檔案制度，構(gòu)建業(yè)務(wù)考評體系。通過對天交所做市商制度的分析不難看出，其注重維護市場秩序，亦以公平為第一位（見表1）。

三、當(dāng)下做市商制度的價值體現(xiàn)

（一）做市商制度活躍市場——效率選擇

市場反應(yīng)集中體現(xiàn)了做市商制度的效率優(yōu)勢，可以說做市商制度的確立是市場效率選擇的結(jié)果。證監(jiān)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2012年3月底，新三板企業(yè)合計成交金額僅為18.68億，近1/3的企業(yè)從沒在新三板上交易過；2012年9月7日，新三板首次擴容，試點園區(qū)增加了天津濱海、上海張江、武漢東湖三個國家級高新區(qū)。在首日掛牌8家公司、成交6筆的短暫熱情后，該市場又恢復(fù)了擴容前的冷寂，新三板市場在融資和交易方面的作用均未得以發(fā)揮；2014年新三板進入改革快車道，新三板市場企業(yè)數(shù)量出現(xiàn)激增（見表2）。

2014年新三板市場整體火爆在很大程度上得益于做市商制度的施行。2014年8月25日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式引入做市商制度，新三板市場活躍度空前提高；做市商制度上線首日多只做市股票漲幅超過50%；做市業(yè)務(wù)實施僅一周，成交筆數(shù)環(huán)比增加338%，市場交易額迅速增加（見圖1）。與此同時，新三板市場掛牌公司的數(shù)量和總體市值也迎來跨越式增長（見圖2）。圖3具體分析了2014年8月做市商制度施行以來新三板市場中做市交易的情況，包括掛牌企業(yè)、主辦券商的數(shù)量以及做市交易額。

2015年3月18日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公布“三板成指”和“三板做市”兩大指數(shù)，新三板市場正式進入指數(shù)時代，進一步刺激了投資者的熱情。截止到2015年4月7日，三板成指較年初上漲113%、三板做市較年初上漲146%。2015年新三板市場日均成交金額達6.87億元，大約是2014年日均成交金額的13倍。

表1：英美日做市商制度比較

表2：2012—2014年新三板市場股票發(fā)行情況統(tǒng)計

綜上，做市商制度在新三板引發(fā)的交易高潮充分體現(xiàn)了做市商制度創(chuàng)造市場的制度價值。在做市商制度下，市場具有更好的流動性。因此，做市商制度的引入是市場效率的客觀需要。

（二）新三板市場亂象頻發(fā)

2014年4月7日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)布公告稱：因頻繁、大量進行反向交易，多次以大幅偏離行情揭示的最近成交價的價格進行下單，以及以大幅偏離行情揭示的最近成交價的價格成交，造成市場價格異常，嚴重干擾市場正常的交易秩序和正常的價格形成機制。根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細則（試行）》第119條規(guī)定，全國股轉(zhuǎn)公司決定對中山市廣安居企業(yè)投資管理有限公司、中山市八通街商務(wù)服務(wù)有限公司、中山市三寶股權(quán)投資管理有限公司、譚均豪等企業(yè)或個人的4個賬戶采取限制證券賬戶交易（3個月）的監(jiān)管措施。至此，廣受業(yè)內(nèi)人士關(guān)注的“中山幫”事件落下帷幕，由此引發(fā)了人們對新三板市場迅猛發(fā)展中所產(chǎn)生的市場亂象的關(guān)注。新三板市場持續(xù)升溫的同時，“烏龍指”頻發(fā)。本次的“中山幫”事件即源于2014年12月12日華恒生物所發(fā)生的一起烏龍指——因公司操作失誤，將“協(xié)議互報賣出”點成了“定價委托”，從而造成原本應(yīng)向特定投資者出售的25萬股股票，被廣安居投資以及北京、西安的兩名投資人在市場中以1元/股的價格買入。

圖1：2014年新三板市場股票交易額情況統(tǒng)計

圖2：2014年新三板市場掛牌公司數(shù)量和公司總市值情況統(tǒng)計

圖3：2014年8月以來新三板市場做市基本情況統(tǒng)計

2015年3月20日，紅豆杉、九鼎投資亦發(fā)生“烏龍指”事件。以紅豆杉為例，前一交易日價格還是7元/股，20日突然暴漲877%至68元/股，隨后又回落至7.08元/股。紅豆杉的怪異走勢導(dǎo)致之前走勢平穩(wěn)的三板做市指數(shù)瞬間從1717點跳漲至2028點，3分鐘內(nèi)漲幅高達18%。隨后，天風(fēng)證券發(fā)布公告稱，因交易員下單失誤，將其做市股票紅豆杉買入下單6.8元/股下錯為68元/股，并成交1000股，造成了異動。九鼎投資也曾經(jīng)歷了從9元至99元的股價震動。

在“烏龍指”之外，異常的極端低價交易在新三板市場中比比皆是。例如，在2015年3月30日的公開信息中，收盤價為13.81元/股的特辰科技發(fā)生兩筆0.01元/股的交易，兩筆交易共成交了32萬股，成交額僅有3200元。

雖然現(xiàn)階段新三板市場中的股價異常波動情況大多出現(xiàn)在協(xié)議交易模式下，但不可否認做市商制度下做市商擁有更多掌控市場的權(quán)力，并且當(dāng)今新三板市場上一些高價股票的形成也是做市商推波助瀾的結(jié)果。因此，構(gòu)建嚴格而完善的做市商制度來引導(dǎo)新三板市場的發(fā)展無疑是實現(xiàn)市場公平、維護市場秩序的關(guān)鍵，這可能會冷卻新三板市場的投資熱潮、降低市場活躍度，因此實現(xiàn)做市商制度設(shè)計的效率與公平是個兩難的問題。

四、做市商制度的價值選擇

法律的價值彰顯著法律的追求，不同的價值追求內(nèi)化為不同的法律制度設(shè)計和法律糾紛解決。效率與公平作為經(jīng)濟法的兩大價值取向，在構(gòu)建經(jīng)濟制度中具有舉足輕重的作用，我國新三板市場發(fā)展現(xiàn)狀，面臨如何在兩大價值之間選擇、效率優(yōu)先兼顧公平還是公平優(yōu)先兼顧效率的問題。

（一）效率優(yōu)先的價值選擇評析

在現(xiàn)階段下我國做市商制度的選擇應(yīng)堅持效率優(yōu)先的價值取向。誠然，公平作為法律的重要價值和最終追求，對以社會整體利益為實現(xiàn)目標(biāo)的經(jīng)濟法至關(guān)重要。但是，筆者認為將公平作為經(jīng)濟法領(lǐng)域中某一具體制度設(shè)計的價值導(dǎo)向的前提，應(yīng)是該制度所適用的經(jīng)濟領(lǐng)域已經(jīng)高度發(fā)展、市場高度發(fā)達情況下產(chǎn)生了市場失效問題。此時，需要國家介入，以公平為價值指引對市場已經(jīng)形成的制度體系進行調(diào)整和優(yōu)化，從而達到效率與公平的統(tǒng)一。根據(jù)我國目前新三板市場中做市商發(fā)展的實際情況，市場并非完善發(fā)達而是活力不足，市場面臨的最大癥結(jié)不是內(nèi)在缺陷頻發(fā)，而是政府的過度參與。因此，相較于以公平優(yōu)先為價值選擇，其將大部分風(fēng)險隔絕在發(fā)生之前的同時也將市場活力限制在有限范圍內(nèi)，筆者更傾向于以效率優(yōu)先為價值選擇，先將新三板的做市商市場做大，再將其做強。

此外，經(jīng)濟法上的公平價值是內(nèi)化于效率價值下的公平，通過效率來實現(xiàn)。即通過增進效率來實現(xiàn)社會整體財富的增加，從而為社會個體帶來利益的增進，實現(xiàn)經(jīng)濟法意義上的公平。因此，在現(xiàn)階段構(gòu)建以及評價新三板做市商制度時應(yīng)堅持效率優(yōu)先兼顧公平的價值取向。

（二）效率優(yōu)先選擇下的制度設(shè)計

鑒于前文論述，筆者擬以“效率優(yōu)先，兼顧公平”為價值選擇，評判并進而健全現(xiàn)存做市商制度。

1.現(xiàn)有制度評析。第一，新三板掛牌條件體系。根據(jù)2013年12月30日新修訂的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》規(guī)定，目前新三板市場掛牌企業(yè)的條件極為寬松，依法存續(xù)期滿兩年且具有持續(xù)經(jīng)營能力的均可在新三板掛牌。這種情況被業(yè)界戲謔為“沒有標(biāo)準”，明顯體現(xiàn)了效率優(yōu)先的價值取向，這確保了新三板市場的繁榮。

第二，做市資質(zhì)體系。證券公司在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)開展做市業(yè)務(wù)前，應(yīng)當(dāng)向全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司申請備案。其他機構(gòu)在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)開展做市業(yè)務(wù)的具體規(guī)定，由全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司另行制定。目前我國的做市商以券商為主體現(xiàn)了風(fēng)險防控的要求，但備案制的確立以及其他機構(gòu)的留白性規(guī)定仍體現(xiàn)了效率優(yōu)先的價值取向。

第三，競爭做市商制度。根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》的規(guī)定，同一只股票需由兩家以上主辦券商進行報價，從而防止做市商單方操控股價，體現(xiàn)了保護公平的價值取向。但全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)同時規(guī)定對股票轉(zhuǎn)讓不設(shè)漲跌幅限制，體現(xiàn)了效率優(yōu)先的價值追求。

第四，合格投資者制度?！秶鴦?wù)院關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》提出要建立和完善投資者適當(dāng)性管理制度?！度珖行∑髽I(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當(dāng)性管理細則（試行）》對此進行了細化規(guī)定，以500萬人民幣為投資者門檻，建立與投資者風(fēng)險識別和承受能力相適應(yīng)的投資者適當(dāng)性管理制度，使新三板的主體以機構(gòu)投資者為主。此項制度體現(xiàn)了公平優(yōu)先的價值選擇，但筆者認為這是保證在其他制度中貫徹效率優(yōu)先價值的前提。

2.對現(xiàn)有制度的完善。第一，盡快引入集中競價交易制度。當(dāng)風(fēng)險防控比較穩(wěn)定、新三板做市商制度漸漸成熟后，可適時引入競價交易制度。例如，可以對小額交易指令適用競價制度，而大額交易指令由做市商來操作。即根據(jù)委托規(guī)模確定交易制度，這一制度設(shè)計既融合了競價制度和做市商制度的優(yōu)點，又解決了流動性不足的問題；既降低了市場的交易成本，又保證了做市商享有足夠的盈利空間。

第二，完善做市商權(quán)利體系。做市商在做市時要承擔(dān)一定的成本和風(fēng)險，例如存貨風(fēng)險和信息不對稱風(fēng)險等。如果做市商義務(wù)和風(fēng)險明顯重于權(quán)利會導(dǎo)致做市動力不足。目前我國做市商的權(quán)利體系尚未建立，因此應(yīng)該賦予我國做市商更多權(quán)利，提高其做市動力，確保做市商權(quán)利、義務(wù)規(guī)范與誘因機制的設(shè)計達到平衡，激發(fā)做市商制度更好體現(xiàn)效率價值。

具體可借鑒國外做市商實踐經(jīng)驗，賦予做市商下列權(quán)利：（1）特殊情況下的豁免權(quán)。例如，在做市商股票庫存嚴重不足時豁免其申報賣價的義務(wù)，在股票庫存過多時豁免其申報買價的義務(wù)。此外，在價格異常變動甚至出現(xiàn)漲跌停板時，亦可豁免做市商的雙邊報價義務(wù)。（2）較大的價格最小變動單位。規(guī)定較大的價格最小變動單位可以提高插隊成本，避免其他券商在做市商報價后以很低的成本提供稍優(yōu)報價從而搶走做市商的交易機會，從而保證做市商的報價動力。（3）建立賣空制度。賣空與現(xiàn)貨交易相配合，可以增加股票的供給彈性。但賣空制度是一把雙刃劍，很可能會被人利用進行市場操縱，因此要嚴格賣空制度的適用范圍。

第三，創(chuàng)新監(jiān)管體制。目前根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》的規(guī)定，我國已基本構(gòu)建起了集中與分散相結(jié)合、行政監(jiān)管與自律監(jiān)管相協(xié)調(diào)的多層次的監(jiān)管體系，但監(jiān)管細則尚未確定，建議可從以下幾方面考慮：（1）監(jiān)督管理內(nèi)容，主要以日常行為監(jiān)管和對做市商做市情況的動態(tài)監(jiān)控為主。（2）建立做市商的市場化評價和淘汰機制。（3）完善信息監(jiān)管。嚴格規(guī)定信息披露時間和內(nèi)容，以及延遲提交的懲罰措施。值得注意的是，在監(jiān)管細則設(shè)計時應(yīng)當(dāng)注意不損害市場效率。

第四，建立多元化的做市商體系，盡快推出金融衍生工具。首先，做市商的主體范圍應(yīng)該擴大。除了券商以外，信托公司、保險公司、基金公司等具有不同專業(yè)屬性的機構(gòu)都可以加入到做市商的行列，以此增強做市商之間的競爭和活力。其次，目前我國新三板市場缺乏金融衍生工具，使得做市商的風(fēng)險組合手段大受限制，從而影響做市商做市的動力，不利于效率的實現(xiàn)。因此，應(yīng)盡快推出金融創(chuàng)新產(chǎn)品，如股票期貨、股指期貨等，活躍新三板市場，激發(fā)做市商做市動力。

綜上所述，做市商制度是三板市場的核心制度，在現(xiàn)階段以效率優(yōu)先為價值選擇對于建立符合我國實際的做市商制度至關(guān)重要。

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