李恒

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)，烏魯木齊830011）

我國(guó)股指期貨的日歷效應(yīng)實(shí)證分析
——基于行為金融視角的研究

李恒

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)，烏魯木齊830011）

以虛擬變量回歸方法對(duì)滬深300股指期貨的日收益率的日歷效應(yīng)進(jìn)行驗(yàn)證分析，證實(shí)了我國(guó)股指期貨存在顯著的日歷效應(yīng)，并且根據(jù)我國(guó)情況將股指期貨上市至今人為劃分成具有不同宏觀政策特點(diǎn)的時(shí)間間隔，借以討論我國(guó)宏觀政策，尤其是針對(duì)房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)的有關(guān)政策對(duì)于股指期貨利率的影響，并從行為金融角度給予解釋。

行為金融；股指期貨；日歷效應(yīng)

一、行為金融對(duì)日歷效應(yīng)的解釋

信息披露說(shuō)認(rèn)為價(jià)格的波動(dòng)受到來(lái)自交易日和非交易日信息的影響，周一的價(jià)格波動(dòng)實(shí)際上包含了3天的信息，周一效應(yīng)由此而來(lái)。選取時(shí)段內(nèi)的滬深300股指期貨從整體上看具有弱勢(shì)震蕩的特點(diǎn)，基于這個(gè)事實(shí)，政府不斷出臺(tái)利好政策以防止經(jīng)濟(jì)的硬性著陸。所以，投資者有理由在星期五增加倉(cāng)位，待下個(gè)星期一所有利好信息全部暴露時(shí)再賣(mài)出，由此可能會(huì)導(dǎo)致星期五顯著的正收益和星期一顯著的負(fù)收益。

結(jié)算周期說(shuō)認(rèn)為不同的交易日具有不同的結(jié)算周期，不同的結(jié)算周期帶來(lái)了不同的交易成本，也就導(dǎo)致了一周內(nèi)不同交易日的收益率的不同。

二、我國(guó)股指期貨的宏觀影響因素分析

2010年4月股指期貨推出不久便出臺(tái)了一系列針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)以及銀行信貸調(diào)控的宏觀政策，此次政策的導(dǎo)向是針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)政策調(diào)控。一般的產(chǎn)業(yè)政策只對(duì)單一行業(yè)相關(guān)的股票板塊產(chǎn)生影響，但對(duì)于房地產(chǎn)業(yè)，其產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)，波及面廣，勢(shì)必對(duì)主要以金融地產(chǎn)占比最大的滬深300指數(shù)造成不小沖擊。而當(dāng)時(shí)股指期貨價(jià)格的持續(xù)下跌也很好地反映了這種通過(guò)政策變化來(lái)調(diào)控市場(chǎng)預(yù)期的影響。針對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的各項(xiàng)政策和規(guī)劃，如戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，區(qū)域城鎮(zhèn)化和產(chǎn)業(yè)升級(jí)規(guī)劃等具備成為未來(lái)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)過(guò)渡到新增長(zhǎng)周期的產(chǎn)業(yè)政策變動(dòng)也將成為股指期貨價(jià)格和股票指數(shù)未來(lái)走勢(shì)的強(qiáng)有力支撐。

金融政策如存款準(zhǔn)備金率、利率匯率的調(diào)整，也會(huì)對(duì)股指期貨價(jià)格以及股票指數(shù)造成沖擊。

三、我國(guó)股指期貨日歷效應(yīng)的實(shí)證研究及解釋

自股指期貨推出至2011年11月30日，針對(duì)房地產(chǎn)、金融業(yè)調(diào)控措施不斷，存款準(zhǔn)備金率接連攀升。而后準(zhǔn)備金率下調(diào)，房市政策有所松動(dòng)?，F(xiàn)將股指期貨上市至今的時(shí)間人為地以存款準(zhǔn)備金率前升后降的時(shí)點(diǎn)劃分為前后兩段，并結(jié)合行為金融的分析方法加以分析。

本文的實(shí)證部分選取滬深300股指期貨日收盤(pán)數(shù)據(jù)對(duì)股指期貨日歷效應(yīng)進(jìn)行研究。截取樣本的時(shí)間跨度是2010年4月17日到2011年11月30日和2011年11月30日到2013年底。

（一）我國(guó)股指期貨日歷效應(yīng)實(shí)證檢驗(yàn)

對(duì)周效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析，建立的回歸方程為：

其中Dit為虛擬變量，當(dāng)收益率為周一收益率時(shí)，Dit取1，周內(nèi)其他日取0，μit為殘差項(xiàng)

1.我國(guó)股指期貨周內(nèi)效應(yīng)檢驗(yàn)

周內(nèi)效應(yīng)即證券市場(chǎng)在一周內(nèi)某交易日的日平均收益率較其他交易日存在顯著的統(tǒng)計(jì)差異，即若該日的日平均收益率為正則說(shuō)明該日存在周內(nèi)效應(yīng)，反之亦然。

國(guó)內(nèi)外關(guān)于日歷效應(yīng)的研究中對(duì)周內(nèi)效應(yīng)研究起步很早。Cross(1973)觀察了1953年到1970年標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，發(fā)現(xiàn)日收益率在周一顯著為負(fù)、在周五顯著為正。之后更多的研究也證實(shí)了周內(nèi)效應(yīng)的存在。

周內(nèi)效應(yīng)是國(guó)外許多成熟證券市場(chǎng)與新興市場(chǎng)中存在的較為普遍的現(xiàn)象，本文結(jié)合具體宏觀經(jīng)濟(jì)政策分析股指期貨市場(chǎng)，并作出如下檢驗(yàn)。

表1 第一階段日收益率統(tǒng)計(jì)量特征

表2 第二階段日收益率統(tǒng)計(jì)量特征

統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，兩階段的收益率分布較為相似，周五均出現(xiàn)最大的平均收益率，但最小值出現(xiàn)了第一階段星期四的-0.001150和第二階段的星期三的-1.51E-05。這似乎表明存在明顯的周五效應(yīng)。

表3 第一階段日收益率回歸結(jié)果

上表顯示，股指期貨在第一階段存在周日歷效應(yīng)，分別為正的周三、周五效應(yīng)和負(fù)的周二效應(yīng)。

表4 第二階段日收益率回歸結(jié)果

由上表可以看出，股指期貨第二階段同樣存在周日歷效應(yīng)，分別為正的周五效應(yīng)和負(fù)的周一效應(yīng)。

2.我國(guó)股指期貨周內(nèi)效應(yīng)成因分析

兩階段均表現(xiàn)出了較為顯著的正的周五效應(yīng)，這與國(guó)外一些學(xué)者Cross(1973)以及Kamara（1997）的研究結(jié)果相一致。一個(gè)可能的解釋是星期五是一周工作日的最后一天，投資者往往在這一天表現(xiàn)出較為樂(lè)觀的情緒。另外，第一階段具有顯著的負(fù)周二效應(yīng)、第二階段具有顯著的負(fù)周一效應(yīng)，而第一階段沒(méi)有顯著的負(fù)周一效應(yīng)，但日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差在周一達(dá)到最大值，這說(shuō)明周一的股指包含了從上個(gè)周六到周一開(kāi)盤(pán)長(zhǎng)達(dá)3天的信息，此外，我國(guó)政策一般在周末發(fā)布，因?yàn)楫?dāng)局希望市場(chǎng)能夠利用周末時(shí)間消化調(diào)控信息，由此周一的波動(dòng)性較高。

2010年初至4月16日股指期貨推出的這段時(shí)間內(nèi)，國(guó)務(wù)院、銀監(jiān)會(huì)、住建部等機(jī)構(gòu)相繼發(fā)布了若干條房市調(diào)控政策，此后一直到2011年9月份，平均每?jī)蓚€(gè)月就會(huì)出臺(tái)一條房地產(chǎn)調(diào)控政策.2010年全年存款準(zhǔn)備金率上調(diào)6次，對(duì)滬深300指數(shù)造成不小沖擊。在周一雖然沒(méi)有顯示出較強(qiáng)的周一效應(yīng)，但是該日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差比第二階段大，這也說(shuō)明集中公布調(diào)控信息對(duì)收益率波動(dòng)率的影響。第二段時(shí)間內(nèi)周一效應(yīng)顯著，該階段是劃分的依據(jù)是調(diào)控存款準(zhǔn)備金的方向從上調(diào)轉(zhuǎn)為下調(diào)，房市泡沫得到一定的抑制，宏觀調(diào)控轉(zhuǎn)為適度放松與穩(wěn)健。對(duì)第一階段顯著的負(fù)周二效應(yīng)的一個(gè)可能的解釋是我國(guó)長(zhǎng)期較為集中地針對(duì)某一行業(yè)和領(lǐng)域的調(diào)控信息使得投資者更為謹(jǐn)慎，投資者并沒(méi)有在周一開(kāi)市時(shí)立即采取交易行動(dòng)，而是采取觀望的態(tài)度。經(jīng)過(guò)周一和周二兩天充分吸收周末信息，周三買(mǎi)入盤(pán)較多，收益率較高，從而解釋了正的周三效應(yīng)。第二階段有顯著的周一效應(yīng)，宏觀調(diào)控政策方向已經(jīng)趨于轉(zhuǎn)變，投資者觀望心態(tài)有所緩解，相關(guān)政策發(fā)布數(shù)量和頻率大幅降低，投資者們更傾向于在周一利好出盡時(shí)賣(mài)出證券，這就導(dǎo)致了顯著的負(fù)周一效應(yīng)。

四、結(jié)論

本文的實(shí)證部分主要采用了虛擬變量回歸方法對(duì)滬深300股指期貨的日收益率的日歷效應(yīng)進(jìn)行了驗(yàn)證分析，證實(shí)了我國(guó)股指期存在顯著的日歷效應(yīng)，并且根據(jù)我國(guó)情況將股指期貨上市至今認(rèn)為劃分成具有不同宏觀政策特點(diǎn)的時(shí)間間隔，借以討論我國(guó)宏觀政策，尤其是針對(duì)房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)的有關(guān)政策對(duì)于股指期貨利率的影響。

從實(shí)證結(jié)果中可知，滬深300股指期貨具有周內(nèi)效應(yīng)，具體來(lái)說(shuō)，政策敏感期的股指期貨市場(chǎng)具有顯著的負(fù)周二效應(yīng)和正周三、周五效應(yīng)，而其他時(shí)期，尤其是宏觀調(diào)控趨于緩和時(shí)期則體現(xiàn)出了較為顯著的負(fù)周一效應(yīng)和正的周五效應(yīng)，這一點(diǎn)與很多國(guó)外學(xué)者的觀點(diǎn)一致。

[1] 奉立城.中國(guó)股票市場(chǎng)的周內(nèi)效應(yīng)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2000 (11).

[2] 趙留彥，王一鳴.中國(guó)股市收益率的時(shí)變方差與周內(nèi)效應(yīng)[J].世界經(jīng)濟(jì)，2004(1).

[3] 何興強(qiáng).上證指數(shù)收益和波動(dòng)性的星期效應(yīng)檢驗(yàn)[J].中山大學(xué)學(xué)報(bào)：社會(huì)科學(xué)版，2003(6).

[4] 楊勝剛，盧向前.行為金融、噪聲交易與中國(guó)證券市場(chǎng)主體行為特征研究[J].湖南大學(xué)學(xué)報(bào)：社會(huì)科學(xué)版，2002(1).

[5] Kamara,A.New Evidence on the Monday Seasonal in Stock Returns[J].Journal of Business,1997(70).

［責(zé)任編輯：高 瑞］

F830.9

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1005-913X（2015）02-0120-02

2014-12-03

李 恒(1990-)，男，哈爾濱人，碩士研究生，研究方向：國(guó)際金融。