劉日明

摘 要：2015年是中國(guó)股權(quán)投資行業(yè)的第23個(gè)年頭，根據(jù)清科數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)顯示，截至2014年底，中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)活躍的創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(quán)機(jī)構(gòu)（VC/PE）數(shù)超過8000家，管理資本量超過4萬億元人民幣，全年募資約5000億元，投資4500億元。

私募股權(quán)投資作為一種重要的金融投資工具，我們對(duì)其投資回報(bào)影響因素進(jìn)行研究，對(duì)投資界以及產(chǎn)業(yè)界都是很好的研究?jī)r(jià)值。

本文主要采用實(shí)證研究方法，將我們認(rèn)為與投資回報(bào)率（用內(nèi)部收益率衡量）密切相關(guān)的九大影響因子作為自變量，將內(nèi)部收益率作為因變量，建立假設(shè)方程，然后作回歸分析，觀察其相關(guān)性。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資；投資回報(bào)；相關(guān)分析；回歸分析

1 投資回報(bào)描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文所研究的數(shù)據(jù)主要來源于清科私募通數(shù)據(jù)庫，覆蓋的數(shù)據(jù)量涵蓋1996年～2015年。

從私募基金投資回報(bào)率總體分布情況來看，大部分在投資項(xiàng)目年化收益率在100%以下，同時(shí)存在較多比例的虧損項(xiàng)目。

2 投資回報(bào)影響因素研究

通過對(duì)私募基金投資收益率可以發(fā)現(xiàn)，不同的投資項(xiàng)目的投資回報(bào)率相差較大。那么，造成投資回報(bào)差異的影響因素有哪些，以及各因素是怎樣影響投資回報(bào)的，以下將針對(duì)此問題，通過實(shí)證研究的方法進(jìn)行論證。

2.1 定義及假設(shè)

本文選取了“行業(yè)屬性”、“退出方式”、“機(jī)構(gòu)類型”、“資本類型”、“投資期限”、“機(jī)構(gòu)管理資本量”、“投資階段”、“投資輪次”、“股權(quán)比例”9個(gè)因素作為影響內(nèi)部收益率的假設(shè)因子，并將其與內(nèi)部收益率作回歸分析，觀察其相關(guān)性。

以上9個(gè)因子作為解釋變量，內(nèi)部收益率作為被解釋變量，“行業(yè)屬性”用“Industry”表示，“退出方式”用“Quit”表示，“機(jī)構(gòu)類型”用“Organization”表示，“資本類型”用“Capital”表示，“投資期限”用“Time”表示，“機(jī)構(gòu)管理資本量”用“Management-capital”表示，“投資階段”用“Stage”表示，“投資輪次”用“Round”表示，“股權(quán)比例”用“Rate”表示。內(nèi)部收益率用“IRR”表示。

2.2 回歸分析

基于以上定義，對(duì)其進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如下：

從以上回歸結(jié)果可知，Industry ，Quit ，Organization ，Capital，T這五大因子對(duì)應(yīng)的Prob值都在0.05以下，也就是說，在95%的置信水平下，行業(yè)屬性、退出方式、機(jī)構(gòu)類型、資本類型、投資期限與內(nèi)部收益率存在相關(guān)性。同時(shí)，機(jī)構(gòu)管理資本量、投資階段、投資輪次、股權(quán)比例對(duì)應(yīng)的Prob值在0.1以上，也就是說，在90%的置信水平下，機(jī)構(gòu)管理資本量、投資階段、投資輪次、股權(quán)比例與內(nèi)部收益率沒有顯著的相關(guān)性。

2.3 解釋說明

從以上回歸分析可知，行業(yè)屬性、退出方式、機(jī)構(gòu)類型、資本類型、投資期限與內(nèi)部收益率存在相關(guān)性。我們逐一進(jìn)行解釋說明。

（1）行業(yè)屬性

輕資產(chǎn)模式多為第三產(chǎn)業(yè)服務(wù)業(yè)，重資產(chǎn)模式多為傳統(tǒng)第一產(chǎn)業(yè)農(nóng)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)工業(yè)，說明隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，人民生活水平的提高，消費(fèi)者更加注重基本生活需求以外的服務(wù)性需求，第三產(chǎn)業(yè)具備更加廣闊的市場(chǎng)空間和市場(chǎng)價(jià)值。因此，輕資產(chǎn)模式的行業(yè)投資回報(bào)更高。

（2）退出方式

退出方式是投資機(jī)構(gòu)在選擇一個(gè)項(xiàng)目時(shí)必須考慮的因素。越靠近IPO退出方式的投資項(xiàng)目，一般都發(fā)展良好，并且其投資價(jià)值在后期一輪又一輪的估值上調(diào)中不斷放大，因此具備更高的投資回報(bào)。

（3）機(jī)構(gòu)類型

以上回歸結(jié)果顯示，在系數(shù)為95%的置信水平下，各機(jī)構(gòu)類型內(nèi)部收益率高低順序?yàn)椋篤C>PE>券商直投>其它，可以理解為由于VC機(jī)構(gòu)相對(duì)于PE、券商直投在投資規(guī)模上較小，所以可以創(chuàng)立更豐富的投資組合，使資產(chǎn)分散在更廣泛的行業(yè)和企業(yè)上，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，拉伸整體投資組合的投資回報(bào)率。

（4）資本類型

以上回歸結(jié)果顯示，外資背景的投資機(jī)構(gòu)其投資回報(bào)率高于本土的投資機(jī)構(gòu)，可以理解為外資背景的機(jī)構(gòu)具有更加豐富的投資及管理經(jīng)驗(yàn)，為投資項(xiàng)目增值。

（5）投資期限

從以上回歸結(jié)果可知，投資期限越短，投資回報(bào)率越高。主要是因?yàn)樗侥紮C(jī)構(gòu)投資的對(duì)象一般都是處于成長(zhǎng)期、發(fā)展期的中小企業(yè)，既沒有獲得可靠而穩(wěn)定的市場(chǎng)，也沒有建立完善的公司內(nèi)部機(jī)制，公司盈利仍然非常不穩(wěn)定，在更長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，公司存活率比較小，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高。導(dǎo)致在較長(zhǎng)時(shí)間來看，公司投資價(jià)值下降。

3 研究結(jié)論

作為投資機(jī)構(gòu)，應(yīng)盡量選擇輕資產(chǎn)的行業(yè)，注意分散投資，并且盡量通過靠近IPO的方式上市，投資期限不宜太長(zhǎng)。在融資過程中盡量加大外資的引入，依靠其豐富的投資管理經(jīng)驗(yàn)提升項(xiàng)目投資價(jià)值

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