孫彬彬+高志剛

2015年10月10日，中國人民銀行將信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點范圍，在山東和廣東兩省的基礎上，增加上海、天津、遼寧、江蘇、湖北、四川、陜西、北京、重慶等九省（市）作為試點范圍。央行該舉措的目的在于“完善央行抵押品管理框架的重要舉措”，“解決地方法人金融機構(gòu)合格抵押品相對不足的問題”，“引導其擴大‘三農(nóng)、小微企業(yè)信貸投放”。

本文回顧了歐美央行的抵押品制度，以及次貸危機之后歐美央行在抵押品工具上的創(chuàng)新，并總結(jié)當前各類創(chuàng)新金融工具的抵押品實踐，為完善我國合格的抵押框架提供參考。

歐央行合格抵押品制度

抵押資產(chǎn)的分類和資質(zhì)要求

歐洲央行將抵押品分為兩類：可交易資產(chǎn)（Marketable?Assets）和非交易資產(chǎn)（Non-Marketable?Assets）?？山灰踪Y產(chǎn)是指符合條件的證券化資產(chǎn)，主要種類包括：歐央行與各國央行債務憑證或工具、中央政府債務工具、地方政府債務工具、超主權(quán)債務工具、全覆蓋債券、信用機構(gòu)債務工具、企業(yè)債務工具以及ABS（資產(chǎn)證券化）等。按照流動性，歐央行將該類資產(chǎn)分成5個級別，流動性級別越高其折價率（Haircut）越低。（見表1）

非交易資產(chǎn)主要分為三類：信貸資產(chǎn)（Credit?Claims）、零售抵押貸款債務工具（RMBDs）以及定期存款（Fixed-term?Deposits），其中以信貸資產(chǎn)為主。兩類資產(chǎn)還需要滿足信用級別、發(fā)行人條件、發(fā)行貨幣等一些要求，才能被列入合格抵押品。（見表2）

合格抵押品折價率及其影響因素

規(guī)定折價率是央行規(guī)避信用風險的重要手段，同時通過對不同抵押資產(chǎn)折價率的調(diào)整，也可以在一定程度上實現(xiàn)定向調(diào)控的目的。比如，歐央行為了實施救助，放寬了對希臘、愛爾蘭和葡萄牙國債的信用級別限制。

歐央行制定折價率考慮的關(guān)鍵因素包括：信用級別、到期時間長短、流動性以及計息方式等。信用級別越高，折價率越低，AAA到A-級別資產(chǎn)折價率比BBB+至BBB-級別資產(chǎn)要低5%～18%;到期時間越長，折價率越高;流動性越好，折價率越低;兩種不同計息方式，固定利率資產(chǎn)的折價率要低于其他類型資產(chǎn)。

對于可交易抵押品，歐央行每周會定期公布所有合格抵押品的名單，及其折價率。（見表3）

表1?歐央行可交易抵押品分類

資料來源：ECB（歐洲中央銀行），招商證券

表2?可抵押資產(chǎn)的部分資質(zhì)要求

資料來源：ECB，招商證券

美聯(lián)儲合格抵押品制度

美聯(lián)儲常規(guī)的抵押品制度，主要是為了規(guī)范存款機構(gòu)（Depository?Institutions）通過貼現(xiàn)窗口向美聯(lián)儲進行借貸的行為。美聯(lián)儲所要求的合格抵押品也可以分為兩類，一類是證券，一類是貸款。

證券類抵押品的分類和折價率影響因素

美聯(lián)儲要求的證券類抵押品涵蓋的范圍非常廣泛，符合一定要求的政府債券、機構(gòu)債券、地方政府債券、公司債券、各類資產(chǎn)支持證券、定期存單等均可作為抵押資產(chǎn)，與歐央行相同，合格抵押證券的信用評級必須在BBB級及其以上。不過，與歐央行只接受歐元計價不同的是，美聯(lián)儲接受的計價貨幣除了美元，還包括：日元、歐元、澳元、加元、英鎊、丹麥克朗、瑞士法郎和瑞典克朗。

美聯(lián)儲在計算折價率時，考慮的主要因素包括：到期期限，到期時間越短，折價率越低;票面利息，票息越高，折價率越低;信用評級，評級越高，折價率越低;計價貨幣也會影響折價率，美元計價的證券折價率相對較低。

貸款類抵押品的分類和折價率影響因素

美聯(lián)儲對于貸款類抵押品的接受范圍也比較廣泛，包括農(nóng)業(yè)貸款、工商業(yè)貸款、機構(gòu)擔保貸款、商業(yè)地產(chǎn)貸款、建筑貸款、土地開發(fā)貸款、住房抵押貸款、私人銀行貸款、消費貸款、學生貸款等，一般要求用作抵押品的貸款不得逾期超過30天。（見表4）

對于大多數(shù)貸款，一般分為兩種信用等級：最小風險級別（Minimal?Risk?Rate）的信用能力等同于投自己;正常風險級別（Normal?Risk?Rate）的信用能力低于投資級，但從監(jiān)管的角度來看信用資質(zhì)尚可。兩種級別的折價率不同，前者折價率更低，根據(jù)貸款種類的不同，兩者相差1%～35%。

此外，影響貸款類抵押品折價率的因素還包括：到期期限，期限越端，折價率越低;貸款利率，利率越高，折價率越低;計息類型也會影響折價率，相同條件下，浮動利率的貸款折價率相對更低，但無息貸款則相反。

不同類型貸款之間的折價率也存在差異，理論上可以通過調(diào)整不同類型貸款的折價率，在一定程度上實現(xiàn)引導貸款投向的目的。按照折價率從低到高的順序排列，住房抵押貸款（第一留置權(quán)）的折價率最低，之后依次是：工商業(yè)貸款（與農(nóng)業(yè)貸款同級）、商業(yè)地產(chǎn)貸款和消費貸款，土地開發(fā)貸款（與建筑貸款同級）的折價率最高。（見圖1）

危機之后QE之前：抵押品框架下的資金流向控制

2007年次貸危機之后，美聯(lián)儲創(chuàng)設了一系列政策工具完成其當時的政策目標，其中最重要的功能就是為金融機構(gòu)提供流動性。從時間順序來看，這些創(chuàng)新工具的期限是先短后長，也就意味著美聯(lián)儲提供的流動性期限逐漸拉長，直至最終QE提供無限期流動性。（見表5）

從抵押品的角度，美聯(lián)儲可以通過規(guī)定不同工具可接受的抵押品的類型，有針對性地向不同機構(gòu)提供流動性;而設立的定期資產(chǎn)支持證券貸款工具則將相關(guān)貸款納入抵押品范疇，并提供長期限資金，這種工具的設立，具有明顯的鼓勵發(fā)放相關(guān)貸款的政策意圖。

類似的操作也在歐央行出現(xiàn)過。在歐債危機之后的2011年，歐央行公布實施長期再融資操作（LTRO）計劃，其目的是通過向機構(gòu)提供3年期的長期資金，促使銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟放貸，而為了達到這一目的，增加參與機構(gòu)的廣泛性，LTRO工具的可接受抵押品范圍擴大至包含A評級的ABS資產(chǎn)以及滿足資格的債券資產(chǎn)（包括銀行貸款）。

在最終實施QE之前的2014年，歐央行推出定向長期再融資操作（TLTRO）。與LTRO相比，TLTRO的期限更長，為48個月;TLTRO具有定向性，這些貸款要用來向以家庭和非金融企業(yè)為主的私人部門放貸，不能用來買政府債券和用作住房抵押貸款（主要針對LTRO實施中的一些弊端）。

從美歐經(jīng)驗來看，危機發(fā)生之后，在完善的抵押品制度框架下，央行可以通過調(diào)整抵押品的接受范圍和對象，一方面調(diào)節(jié)流動性的投放范圍、規(guī)模和節(jié)奏，另一方面工具的設計上也都包含著控制資金最終流向的意圖（雖然從實踐來看，效果并不顯著）。

中國的抵押品制度實踐

目前我國尚未建立完善的合格抵押品框架，目前央行的主要貨幣政策操作中，涉及到抵押品的主要是：常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）以及信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款。根據(jù)央行網(wǎng)站的公開資料，我們整理了各類工具的抵押品范圍。（見表6）

從現(xiàn)有的工具來看，中國人民銀行也遵循著覆蓋各種期限類型以及各類機構(gòu)的原則，抵押品的范疇也充分考慮了不同機構(gòu)獲取資金能力的差異。為什么說信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款是完善抵押品制度的重要一環(huán)，就在于該工具的針對對象以及抵押品要求。

信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款針對地方法人金融機構(gòu)，該工具就充分考慮了地方金融機構(gòu)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)特性。在各類抵押資產(chǎn)中，具有較高評級的政府信用類債券主要集中在全國性商業(yè)銀行手中，地方法人金融機構(gòu)通常難以獲得，因此如果將地方法人金融機構(gòu)放在統(tǒng)一的抵押品框架下，很有可能面臨著合格抵押品不足的困境，從而無法獲取充分的流動性，尤其是在貨幣投放渠道逐漸轉(zhuǎn)向抵押類再貸款的背景下。

根據(jù)網(wǎng)傳的抵押品折價率，中國人民銀行對抵押品折價率的認定規(guī)則與歐美類似，資產(chǎn)信用資質(zhì)、剩余期限等都是重要的考量因素。但也存在不同的地方，一是對債券的信用資質(zhì)要求較高，僅包含AAA級;二是對不同信貸資產(chǎn)的折價率并未有明確細分。（見表7）

綜合來看，中國人民銀行的抵押品制度仍在完善過程中，抵押品范圍仍有待完善，信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點擴圍是完善制度的重要一環(huán)，而完善的抵押品制度是未來貨幣投放常態(tài)化的重要基礎。

回顧歐央行和美聯(lián)儲的抵押品制度，基本包含證券和信貸兩類，折價率與資產(chǎn)信用資質(zhì)、到期期限、流動性等有關(guān)，美聯(lián)儲對不同類型貸款也給予了不同的折價率;中國人民銀行先行的抵押品框架與歐美類似，但還存在信用資質(zhì)要求偏好等缺陷。對比歐美央行在危機后設立的抵押品創(chuàng)新工具，中國人民銀行擴圍信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款，意在完善抵押品制度、地方金融機構(gòu)獲取流動性能力、未來貨幣投放基礎渠道，但距離真正的QE仍有不小的距離。

（作者單位：招商證券研發(fā)中心）