孫彬彬+高志剛
2015年10月10日,中國人民銀行將信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點范圍,在山東和廣東兩省的基礎(chǔ)上,增加上海、天津、遼寧、江蘇、湖北、四川、陜西、北京、重慶等九?。ㄊ校┳鳛樵圏c范圍。央行該舉措的目的在于“完善央行抵押品管理框架的重要舉措”,“解決地方法人金融機構(gòu)合格抵押品相對不足的問題”,“引導(dǎo)其擴大‘三農(nóng)、小微企業(yè)信貸投放”。
本文回顧了歐美央行的抵押品制度,以及次貸危機之后歐美央行在抵押品工具上的創(chuàng)新,并總結(jié)當前各類創(chuàng)新金融工具的抵押品實踐,為完善我國合格的抵押框架提供參考。
歐央行合格抵押品制度
抵押資產(chǎn)的分類和資質(zhì)要求
歐洲央行將抵押品分為兩類:可交易資產(chǎn)(Marketable?Assets)和非交易資產(chǎn)(Non-Marketable?Assets)。可交易資產(chǎn)是指符合條件的證券化資產(chǎn),主要種類包括:歐央行與各國央行債務(wù)憑證或工具、中央政府債務(wù)工具、地方政府債務(wù)工具、超主權(quán)債務(wù)工具、全覆蓋債券、信用機構(gòu)債務(wù)工具、企業(yè)債務(wù)工具以及ABS(資產(chǎn)證券化)等。按照流動性,歐央行將該類資產(chǎn)分成5個級別,流動性級別越高其折價率(Haircut)越低。(見表1)
非交易資產(chǎn)主要分為三類:信貸資產(chǎn)(Credit?Claims)、零售抵押貸款債務(wù)工具(RMBDs)以及定期存款(Fixed-term?Deposits),其中以信貸資產(chǎn)為主。兩類資產(chǎn)還需要滿足信用級別、發(fā)行人條件、發(fā)行貨幣等一些要求,才能被列入合格抵押品。(見表2)
合格抵押品折價率及其影響因素
規(guī)定折價率是央行規(guī)避信用風(fēng)險的重要手段,同時通過對不同抵押資產(chǎn)折價率的調(diào)整,也可以在一定程度上實現(xiàn)定向調(diào)控的目的。比如,歐央行為了實施救助,放寬了對希臘、愛爾蘭和葡萄牙國債的信用級別限制。
歐央行制定折價率考慮的關(guān)鍵因素包括:信用級別、到期時間長短、流動性以及計息方式等。信用級別越高,折價率越低,AAA到A-級別資產(chǎn)折價率比BBB+至BBB-級別資產(chǎn)要低5%~18%;到期時間越長,折價率越高;流動性越好,折價率越低;兩種不同計息方式,固定利率資產(chǎn)的折價率要低于其他類型資產(chǎn)。
對于可交易抵押品,歐央行每周會定期公布所有合格抵押品的名單,及其折價率。(見表3)
表1?歐央行可交易抵押品分類
資料來源:ECB(歐洲中央銀行),招商證券
表2?可抵押資產(chǎn)的部分資質(zhì)要求
資料來源:ECB,招商證券
美聯(lián)儲合格抵押品制度
美聯(lián)儲常規(guī)的抵押品制度,主要是為了規(guī)范存款機構(gòu)(Depository?Institutions)通過貼現(xiàn)窗口向美聯(lián)儲進行借貸的行為。美聯(lián)儲所要求的合格抵押品也可以分為兩類,一類是證券,一類是貸款。
證券類抵押品的分類和折價率影響因素
美聯(lián)儲要求的證券類抵押品涵蓋的范圍非常廣泛,符合一定要求的政府債券、機構(gòu)債券、地方政府債券、公司債券、各類資產(chǎn)支持證券、定期存單等均可作為抵押資產(chǎn),與歐央行相同,合格抵押證券的信用評級必須在BBB級及其以上。不過,與歐央行只接受歐元計價不同的是,美聯(lián)儲接受的計價貨幣除了美元,還包括:日元、歐元、澳元、加元、英鎊、丹麥克朗、瑞士法郎和瑞典克朗。
美聯(lián)儲在計算折價率時,考慮的主要因素包括:到期期限,到期時間越短,折價率越低;票面利息,票息越高,折價率越低;信用評級,評級越高,折價率越低;計價貨幣也會影響折價率,美元計價的證券折價率相對較低。
貸款類抵押品的分類和折價率影響因素
美聯(lián)儲對于貸款類抵押品的接受范圍也比較廣泛,包括農(nóng)業(yè)貸款、工商業(yè)貸款、機構(gòu)擔(dān)保貸款、商業(yè)地產(chǎn)貸款、建筑貸款、土地開發(fā)貸款、住房抵押貸款、私人銀行貸款、消費貸款、學(xué)生貸款等,一般要求用作抵押品的貸款不得逾期超過30天。(見表4)
對于大多數(shù)貸款,一般分為兩種信用等級:最小風(fēng)險級別(Minimal?Risk?Rate)的信用能力等同于投自己;正常風(fēng)險級別(Normal?Risk?Rate)的信用能力低于投資級,但從監(jiān)管的角度來看信用資質(zhì)尚可。兩種級別的折價率不同,前者折價率更低,根據(jù)貸款種類的不同,兩者相差1%~35%。
此外,影響貸款類抵押品折價率的因素還包括:到期期限,期限越端,折價率越低;貸款利率,利率越高,折價率越低;計息類型也會影響折價率,相同條件下,浮動利率的貸款折價率相對更低,但無息貸款則相反。
不同類型貸款之間的折價率也存在差異,理論上可以通過調(diào)整不同類型貸款的折價率,在一定程度上實現(xiàn)引導(dǎo)貸款投向的目的。按照折價率從低到高的順序排列,住房抵押貸款(第一留置權(quán))的折價率最低,之后依次是:工商業(yè)貸款(與農(nóng)業(yè)貸款同級)、商業(yè)地產(chǎn)貸款和消費貸款,土地開發(fā)貸款(與建筑貸款同級)的折價率最高。(見圖1)
危機之后QE之前:抵押品框架下的資金流向控制
2007年次貸危機之后,美聯(lián)儲創(chuàng)設(shè)了一系列政策工具完成其當時的政策目標,其中最重要的功能就是為金融機構(gòu)提供流動性。從時間順序來看,這些創(chuàng)新工具的期限是先短后長,也就意味著美聯(lián)儲提供的流動性期限逐漸拉長,直至最終QE提供無限期流動性。(見表5)
從抵押品的角度,美聯(lián)儲可以通過規(guī)定不同工具可接受的抵押品的類型,有針對性地向不同機構(gòu)提供流動性;而設(shè)立的定期資產(chǎn)支持證券貸款工具則將相關(guān)貸款納入抵押品范疇,并提供長期限資金,這種工具的設(shè)立,具有明顯的鼓勵發(fā)放相關(guān)貸款的政策意圖。
類似的操作也在歐央行出現(xiàn)過。在歐債危機之后的2011年,歐央行公布實施長期再融資操作(LTRO)計劃,其目的是通過向機構(gòu)提供3年期的長期資金,促使銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟放貸,而為了達到這一目的,增加參與機構(gòu)的廣泛性,LTRO工具的可接受抵押品范圍擴大至包含A評級的ABS資產(chǎn)以及滿足資格的債券資產(chǎn)(包括銀行貸款)。
在最終實施QE之前的2014年,歐央行推出定向長期再融資操作(TLTRO)。與LTRO相比,TLTRO的期限更長,為48個月;TLTRO具有定向性,這些貸款要用來向以家庭和非金融企業(yè)為主的私人部門放貸,不能用來買政府債券和用作住房抵押貸款(主要針對LTRO實施中的一些弊端)。
從美歐經(jīng)驗來看,危機發(fā)生之后,在完善的抵押品制度框架下,央行可以通過調(diào)整抵押品的接受范圍和對象,一方面調(diào)節(jié)流動性的投放范圍、規(guī)模和節(jié)奏,另一方面工具的設(shè)計上也都包含著控制資金最終流向的意圖(雖然從實踐來看,效果并不顯著)。
中國的抵押品制度實踐
目前我國尚未建立完善的合格抵押品框架,目前央行的主要貨幣政策操作中,涉及到抵押品的主要是:常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)、抵押補充貸款(PSL)以及信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款。根據(jù)央行網(wǎng)站的公開資料,我們整理了各類工具的抵押品范圍。(見表6)
從現(xiàn)有的工具來看,中國人民銀行也遵循著覆蓋各種期限類型以及各類機構(gòu)的原則,抵押品的范疇也充分考慮了不同機構(gòu)獲取資金能力的差異。為什么說信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款是完善抵押品制度的重要一環(huán),就在于該工具的針對對象以及抵押品要求。
信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款針對地方法人金融機構(gòu),該工具就充分考慮了地方金融機構(gòu)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)特性。在各類抵押資產(chǎn)中,具有較高評級的政府信用類債券主要集中在全國性商業(yè)銀行手中,地方法人金融機構(gòu)通常難以獲得,因此如果將地方法人金融機構(gòu)放在統(tǒng)一的抵押品框架下,很有可能面臨著合格抵押品不足的困境,從而無法獲取充分的流動性,尤其是在貨幣投放渠道逐漸轉(zhuǎn)向抵押類再貸款的背景下。
根據(jù)網(wǎng)傳的抵押品折價率,中國人民銀行對抵押品折價率的認定規(guī)則與歐美類似,資產(chǎn)信用資質(zhì)、剩余期限等都是重要的考量因素。但也存在不同的地方,一是對債券的信用資質(zhì)要求較高,僅包含AAA級;二是對不同信貸資產(chǎn)的折價率并未有明確細分。(見表7)
綜合來看,中國人民銀行的抵押品制度仍在完善過程中,抵押品范圍仍有待完善,信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點擴圍是完善制度的重要一環(huán),而完善的抵押品制度是未來貨幣投放常態(tài)化的重要基礎(chǔ)。
回顧歐央行和美聯(lián)儲的抵押品制度,基本包含證券和信貸兩類,折價率與資產(chǎn)信用資質(zhì)、到期期限、流動性等有關(guān),美聯(lián)儲對不同類型貸款也給予了不同的折價率;中國人民銀行先行的抵押品框架與歐美類似,但還存在信用資質(zhì)要求偏好等缺陷。對比歐美央行在危機后設(shè)立的抵押品創(chuàng)新工具,中國人民銀行擴圍信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款,意在完善抵押品制度、地方金融機構(gòu)獲取流動性能力、未來貨幣投放基礎(chǔ)渠道,但距離真正的QE仍有不小的距離。
(作者單位:招商證券研發(fā)中心)