李欣欣，劉海龍

（上海交通大學(xué) 安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200052）

一、研究背景

中國(guó)正在實(shí)施金融市場(chǎng)化改革，資本賬戶向著不斷開(kāi)放的方向發(fā)展。資本開(kāi)放有助于有效利用外資，拓寬人民幣回流渠道，但同時(shí)伴隨資金控制難度增大、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加劇、市場(chǎng)操縱等風(fēng)險(xiǎn)。因此，資本賬戶開(kāi)放對(duì)政策調(diào)控和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管提出了更大的挑戰(zhàn)。

作為發(fā)展中經(jīng)濟(jì)大國(guó)，中國(guó)具有自身的市場(chǎng)特點(diǎn)，這些特點(diǎn)決定了資本賬戶開(kāi)放存在風(fēng)險(xiǎn)。首先，中國(guó)的市場(chǎng)化程度有待進(jìn)一步提高，利率、匯率等并不完全由市場(chǎng)決定，這在一定程度上降低了市場(chǎng)參與者對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的敏感性，進(jìn)而降低了政策的實(shí)施效率。在資本市場(chǎng)開(kāi)放后，境內(nèi)外不均衡所帶來(lái)的套利機(jī)會(huì)會(huì)產(chǎn)生較大的市場(chǎng)摩擦，容易加劇市場(chǎng)扭曲。其次，中國(guó)的貨幣發(fā)行過(guò)多地依賴外匯儲(chǔ)備。2001年中國(guó)外匯儲(chǔ)備占央行貨幣發(fā)行量的比例為40%左右，而自2010年以來(lái)，這一比例一直維持在80%以上，從而大大降低了中國(guó)市場(chǎng)貨幣供給的獨(dú)立性。在資本賬戶開(kāi)放后，國(guó)內(nèi)貨幣供給受到外部環(huán)境波動(dòng)的影響會(huì)更大，從而風(fēng)險(xiǎn)增加。最后，作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，不僅中國(guó)的市場(chǎng)變化會(huì)對(duì)全球市場(chǎng)產(chǎn)生影響，而且其他國(guó)家的變化也會(huì)影響中國(guó)。在考察本國(guó)經(jīng)濟(jì)政策時(shí)，小國(guó)開(kāi)放市場(chǎng)常作為外部環(huán)境因素，但這對(duì)中國(guó)并不適用，如果加入國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的相互影響，則不確定性因素更多，政策調(diào)控難度更大。

經(jīng)過(guò)二十多年的高速發(fā)展，中國(guó)已經(jīng)過(guò)劉易斯拐點(diǎn)，而跨過(guò)中等收入陷阱成為未來(lái)十年的努力方向。資本項(xiàng)目開(kāi)放、貨幣調(diào)控工具與中介目標(biāo)轉(zhuǎn)型等經(jīng)濟(jì)自由化改革和政策體制改革或成為未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新紅利來(lái)源。隨著中國(guó)金融自由化改革的不斷推進(jìn)，資本賬戶開(kāi)放將帶來(lái)哪些風(fēng)險(xiǎn)？國(guó)內(nèi)市場(chǎng)是否能夠有效應(yīng)對(duì)資本賬戶的逐步開(kāi)放？全面開(kāi)放前應(yīng)從哪些方面做準(zhǔn)備工作？這些現(xiàn)實(shí)問(wèn)題構(gòu)成了本文的研究?jī)?nèi)容。

關(guān)于資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，相關(guān)討論自布林頓森林體系瓦解之后便層出不窮。正如Eichengreen（2001）所指出的，對(duì)資本賬戶開(kāi)放基于不同角度的理論分析得到的結(jié)論不同，而實(shí)證研究對(duì)不同的結(jié)論都有所支持。總體來(lái)說(shuō)，資本賬戶開(kāi)放能夠提高全球資本的配置效率，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)繁榮（Obstfeld，1994）。Evans和Hnatkovska（2014）研究發(fā)現(xiàn)，在金融一體化初期，國(guó)際資本流動(dòng)的波動(dòng)劇烈，此時(shí)國(guó)際資產(chǎn)交易集中在債券市場(chǎng)；隨著金融一體化程度的不斷提高，居民享有投資全球股票市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，債券投資的規(guī)模和波動(dòng)都會(huì)下降。

資本賬戶開(kāi)放的風(fēng)險(xiǎn)也是顯而易見(jiàn)的。Krugman（1979）通過(guò)建立投機(jī)性危機(jī)理論模型證明，在固定匯率制度下，資本市場(chǎng)開(kāi)放可能會(huì)遭受投機(jī)性攻擊。Obstfeld（1996）進(jìn)一步建立了投機(jī)性攻擊和自我實(shí)現(xiàn)式的金融危機(jī)理論模型。Eichengreen等（2011）指出，只有當(dāng)一國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和金融系統(tǒng)完善、監(jiān)管到位以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定水平時(shí)，資本市場(chǎng)開(kāi)放才能收到良好的效果。此外，Obstfeld等（2009）、Frankel和Saravelos（2010）、Babecky等（2012）以及Frost和Saiki（2014）還分析了資本賬戶開(kāi)放和貨幣危機(jī)預(yù)警問(wèn)題。

國(guó)內(nèi)也有大量關(guān)于中國(guó)如何開(kāi)放資本市場(chǎng)及由此帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)的討論。王益和齊亮（2003）通過(guò)分析其他國(guó)家數(shù)據(jù)，就資本市場(chǎng)開(kāi)放的條件和順序給出了政策建議。針對(duì)其他國(guó)家資本賬戶開(kāi)放的經(jīng)驗(yàn)研究還包括曹勇（2004）、陳雨露和周晴（2004）等。周小川（2012）在國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上討論了資本賬戶開(kāi)放與國(guó)內(nèi)匯率制度、通貨膨脹之間的關(guān)系，提出了相應(yīng)的資本賬戶開(kāi)放原則。也有一些文章從國(guó)際收支平衡角度考察了資本市場(chǎng)開(kāi)放的路徑選擇問(wèn)題，如姜波克和朱云高（2004）、曲昭光（2006）等。

通過(guò)文獻(xiàn)梳理可以發(fā)現(xiàn)，學(xué)術(shù)界對(duì)于資本賬戶開(kāi)放對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響存在爭(zhēng)議，但總體來(lái)看，在一定條件下開(kāi)放資本市場(chǎng)有利于一國(guó)資本配置效率和生產(chǎn)率的提高。中國(guó)在人民幣國(guó)際化的大背景下也將逐步審慎開(kāi)放資本賬戶。但對(duì)于中國(guó)開(kāi)放資本市場(chǎng)會(huì)遇到哪些風(fēng)險(xiǎn)以及如何應(yīng)對(duì)，現(xiàn)有研究大多建立在其他發(fā)展中國(guó)家經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)分析的基礎(chǔ)上，而缺少系統(tǒng)的理論分析。

本文結(jié)合中國(guó)市場(chǎng)特點(diǎn)從理論上研究了資本賬戶開(kāi)放可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，并以此為依據(jù)討論了從哪些角度才能更好地防范風(fēng)險(xiǎn)。本文通過(guò)貨幣市場(chǎng)均衡和貨幣錯(cuò)配的理論分析，從國(guó)際收支均衡角度對(duì)資本市場(chǎng)開(kāi)放的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源進(jìn)行了分析和整理，并結(jié)合中國(guó)市場(chǎng)特點(diǎn)就開(kāi)放路徑給出了政策建議。本文余下內(nèi)容的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分建立貨幣供給需求模型及貨幣錯(cuò)配模型，作為后面分析的基礎(chǔ)；第三部分分析并整理資本和金融賬戶開(kāi)放可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)以及不同的宏觀調(diào)控方式及結(jié)果；第四部分總結(jié)全文并給出相應(yīng)的政策建議。

二、貨幣均衡與估值效應(yīng)

資本賬戶開(kāi)放帶來(lái)的最大風(fēng)險(xiǎn)是貨幣危機(jī)，因而對(duì)貨幣市場(chǎng)的研究便成為資本市場(chǎng)開(kāi)放風(fēng)險(xiǎn)分析的落腳點(diǎn)。作為風(fēng)險(xiǎn)分析的基礎(chǔ)，我們首先分別討論貨幣市場(chǎng)均衡與境外資產(chǎn)的估值效應(yīng)。

（一）貨幣供給函數(shù)

根據(jù)央行的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，基礎(chǔ)貨幣增量可以表示為：①黃武俊和陳漓高（2010）在研究央行資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)采用了相同的表達(dá)式。

其中，MSt代表t期基礎(chǔ)貨幣增量，ΔNFAt和ΔNDCt分別代表t期凈外國(guó)資產(chǎn)和凈國(guó)內(nèi)信貸，ΔBondt代表t期發(fā)行債券。凈外國(guó)資產(chǎn)和凈國(guó)內(nèi)信貸增加則本國(guó)基礎(chǔ)貨幣增加，而凈發(fā)行債券增加則本國(guó)基礎(chǔ)貨幣減少。凈外國(guó)資產(chǎn)通常來(lái)源于國(guó)際收支平衡表中的經(jīng)常項(xiàng)目、資本和金融項(xiàng)目順差。外資進(jìn)入中國(guó)境內(nèi)需要換取中國(guó)貨幣進(jìn)行消費(fèi)投資，這客觀上要求央行購(gòu)入外匯資產(chǎn)，投放本國(guó)貨幣。

外匯儲(chǔ)備已經(jīng)成為中國(guó)貨幣發(fā)行的主要方式。自2001年起，外匯資產(chǎn)占央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的比例不斷增加，2010年以來(lái)，這一比例已連續(xù)多年超過(guò)80%。

1.凈外國(guó)資產(chǎn)頭寸。對(duì)于凈外國(guó)資產(chǎn)頭寸，Lane和Milesi－Ferretti（2001，2007）給出了測(cè)算方法，并建立了世界各國(guó)海外凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)庫(kù)。我們以央行的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)，在凈外國(guó)資產(chǎn)的測(cè)算方面參考他們的思路。

根據(jù)央行的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，一國(guó)凈外國(guó)資產(chǎn)頭寸可以表示為：①Lane和Milesi－Ferretti（2007）給出了具體分類和研究。

其中，NFAt代表當(dāng)期資本存量，等于上一期資本存量NFAt－1與當(dāng)期經(jīng)常賬戶流量ΔCurrentAt和資本賬戶流量ΔCapitalAt之和。Et代表t期的資本轉(zhuǎn)移支付、誤差和遺漏等項(xiàng)目。

2.經(jīng)常賬戶與資本賬戶。經(jīng)常賬戶ΔCurrentAt可以表示為：

其中，Xt和Mt分別代表t期的出口和進(jìn)口，NXt代表t期經(jīng)常賬戶下的資產(chǎn)負(fù)債盈余。

而資本和金融賬戶則可以表示為：

其中，F(xiàn)DIAt和FDILt分別代表t期以美元標(biāo)價(jià)的國(guó)外直接投資的資產(chǎn)和負(fù)債，EQAt和EQLt分別代表t期以美元標(biāo)價(jià)的證券投資的資產(chǎn)和負(fù)債，DebtAt和DebtLt則分別代表t期以美元標(biāo)價(jià)的債務(wù)性資產(chǎn)的資產(chǎn)和負(fù)債。等式右邊代表的是相應(yīng)的資本流量。

將式（2）代入式（1），我們可以得到一國(guó)貨幣供給函數(shù)：

（二）貨幣需求函數(shù)

本文研究著眼于資本金融賬戶的開(kāi)放環(huán)境，因而在考慮一國(guó)的貨幣需求函數(shù)時(shí)，在封閉框架的基礎(chǔ)上加入了外國(guó)利率、匯率等因素。

De Santis等（2013）發(fā)現(xiàn)歐洲M3增長(zhǎng)率與歐元區(qū)國(guó)際資本組合投資的流入數(shù)據(jù)高度一致，因而在傳統(tǒng)貨幣需求函數(shù)的基礎(chǔ)上考慮國(guó)際資本組合配置能夠很好地評(píng)估和預(yù)測(cè)廣義貨幣需求。我們?cè)诟ダ锏侣泿判枨蠛瘮?shù)的基礎(chǔ)上加入了外國(guó)資產(chǎn)價(jià)格和匯率變動(dòng)等因素。其中，Pht代表國(guó)內(nèi)價(jià)格指數(shù)，Yt代表t期本國(guó)產(chǎn)出，SI和HI代表股票和房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)，iht和ift代表本國(guó)和國(guó)際利率水平，Δet代表匯率變化。

為了簡(jiǎn)化分析，我們假定國(guó)外房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的價(jià)格為常量，則貨幣需求函數(shù)可表示為：

（三）貨幣市場(chǎng)均衡

當(dāng)貨幣市場(chǎng)均衡時(shí)，貨幣供給等于貨幣需求。式（5）和式（7）聯(lián)立，我們可以得到：

其中，ΔCurrentAt＝NXt＝Xt－Mt，ΔCapitalAt＝FDIAt－FDILt＋EQAt－EQLt＋DebtAt－DebtLt。

在開(kāi)放市場(chǎng)中，匯率會(huì)通過(guò)外匯市場(chǎng)影響一國(guó)的貨幣供給，貨幣市場(chǎng)均衡決定了一國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格和利率水平。

（四）估值效應(yīng)與價(jià)值調(diào)整

1.估值效應(yīng)。估值效應(yīng)是指在國(guó)外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和規(guī)模給定的情況下，資產(chǎn)價(jià)格、收益率以及匯率變化所引發(fā)的國(guó)際資產(chǎn)凈頭寸的變化。根據(jù)Lane和Milesi－Ferretti（2004）、Gourinchas和Rey（2007）以及Gourinchas和Rey（2013）的分析，我們從一國(guó)的外部預(yù)算約束和價(jià)值調(diào)整過(guò)程開(kāi)始討論估值效應(yīng)的存在依據(jù)和來(lái)源。

定義t期末以市值計(jì)算的凈外國(guó)資產(chǎn)頭寸為：

其中，At和Lt分別代表凈外國(guó)資產(chǎn)和負(fù)債。從當(dāng)期到下一期的凈資產(chǎn)頭寸可以表示為：

其中，RtNFAt－1代表外匯資產(chǎn)的收入效應(yīng)。它是指中國(guó)利用外匯儲(chǔ)備購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債等投資性產(chǎn)品所取得的收益。此外，發(fā)行外債所應(yīng)支付的利息也屬于收入效應(yīng)的范疇。NXt＝Xt－Mt，代表t期經(jīng)常賬戶下的資產(chǎn)負(fù)債盈余，Rt代表t－1期和t期之間凈外匯資產(chǎn)組合收益。加上或減去凈投資收益平衡NIt，我們可以得到：

以經(jīng)常賬戶作為貿(mào)易平衡NXt的代表，凈要素支付為：CAt＝NXt＋NIt。凈外匯頭寸的變化等于經(jīng)常賬戶CAt和價(jià)值調(diào)整部分VAt。價(jià)值調(diào)整等于外匯資產(chǎn)組合的凈收益，即上一期外匯資產(chǎn)收益Rt（）－1NFAt－1減去利息、紅利等收益的發(fā)放。一般情況下，這種價(jià)值調(diào)整部分常常被忽視和省略，則一國(guó)凈外匯頭寸由過(guò)去時(shí)間內(nèi)的經(jīng)常賬戶所代替。但是經(jīng)常賬戶余額只是凈外匯資產(chǎn)頭寸的一個(gè)大概數(shù)字，對(duì)凈外匯資產(chǎn)收益的反映存在偏差。這種表述對(duì)于資本賬戶受限的國(guó)家可能還適用，但是對(duì)于金融一體化程度較高的國(guó)家便非常不確切。如果中國(guó)開(kāi)放金融和資本賬戶，則價(jià)值調(diào)整部分改變所帶來(lái)的影響和風(fēng)險(xiǎn)便不能忽視。

2.價(jià)值調(diào)整。考慮到估值效應(yīng)，我們可以將式（2）改寫(xiě)為：①根據(jù)Lane和Milesi－Ferretti（2007），令Dt為t期末外國(guó)資產(chǎn)的持有量，dt為t期凈購(gòu)買(mǎi)量，pt為資產(chǎn)D 以美元計(jì)價(jià)的價(jià)格，為t期資產(chǎn)D的平均價(jià)格，則有同理，我們可以得到式（12）。王義中等（2006）也做出過(guò)類似的表達(dá)。

在央行資產(chǎn)負(fù)債表中，國(guó)內(nèi)信貸和債券發(fā)行通常都以人民幣計(jì)價(jià)，而凈外國(guó)資產(chǎn)則以外幣計(jì)價(jià)，因而面臨匯率和債券價(jià)格兩方面的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

資產(chǎn)估值效應(yīng)的變動(dòng)主要包括兩個(gè)方面：資產(chǎn)本身價(jià)格變動(dòng)帶來(lái)的估值效應(yīng)和匯率變動(dòng)帶來(lái)的估值效應(yīng)?？紤]到兩種類型的估值效應(yīng)，我們可以將式（12）改寫(xiě)為：

由于外匯資產(chǎn)往往使用外幣直接投資，投資收益也用外幣計(jì)價(jià)，不會(huì)像國(guó)際資本進(jìn)入國(guó)內(nèi)或經(jīng)常賬戶盈余那樣對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣存量產(chǎn)生影響，因此為簡(jiǎn)化分析，不考慮NFAt－1的收入效應(yīng)。此外，NFAt代表的是資本存量，ΔCurrentAt和ΔCapitalAt代表的則是資本流量。

式（13）可以改寫(xiě)為：

根據(jù)式（14），我們可以得到價(jià)值調(diào)整后的貨幣供給函數(shù)：

式（15）包含兩個(gè)含義：第一，貨幣供給包含以國(guó)內(nèi)信貸和債券發(fā)行為基礎(chǔ)的受?chē)?guó)內(nèi)政策影響的部分以及以外匯儲(chǔ)備為基礎(chǔ)的受?chē)?guó)際收支影響的部分；第二，通過(guò)外匯儲(chǔ)備發(fā)行的貨幣受到經(jīng)常賬戶變動(dòng)、資本金融賬戶變動(dòng)以及價(jià)值調(diào)整部分的影響。

相應(yīng)地，貨幣市場(chǎng)均衡可以表示為：

3.估值效應(yīng)與凈外國(guó)資產(chǎn)。為后續(xù)分析方便，我們將凈外國(guó)資產(chǎn)進(jìn)一步細(xì)化，外匯儲(chǔ)備相當(dāng)于凈外國(guó)資產(chǎn)中可流動(dòng)的一部分。NFAt－1中既包括以現(xiàn)金存在的外匯儲(chǔ)備Reservet－1，也包括以價(jià)值儲(chǔ)蓄媒介存在的股票、債券以及固定資產(chǎn)投資等。由此，我們得到：

其中，NFAothert－1代表除貨幣外匯儲(chǔ)備以外的其他凈外國(guó)資產(chǎn)。

三、資本和金融賬戶開(kāi)放與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

資本和金融賬戶開(kāi)放主要包括三個(gè)方面：一是國(guó)外資金對(duì)本國(guó)的直接投資；二是國(guó)內(nèi)銀行或企業(yè)到國(guó)外借貸或發(fā)行債券；三是以短期資本流動(dòng)為主的證券市場(chǎng)的投融資。對(duì)于外國(guó)直接投資，由于投資于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，對(duì)國(guó)內(nèi)技術(shù)創(chuàng)新、資本積累以及要素生產(chǎn)率提高有所幫助，除隱藏在直接投資名目下的熱錢(qián)以外，風(fēng)險(xiǎn)并不大。對(duì)于對(duì)外融資借債，雖然能夠利用其他國(guó)家相對(duì)較低的利率來(lái)降低融資成本，但是會(huì)因投融資結(jié)構(gòu)不一致、匯率波動(dòng)而導(dǎo)致的債務(wù)期限錯(cuò)配（termmismatch）、貨幣錯(cuò)配（currencymismatch）等問(wèn)題帶來(lái)投資風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于證券市場(chǎng)投融資，雖然在一定程度上可能提高資源配置效率，但由于其流動(dòng)性和投機(jī)性較強(qiáng)，如果管理不當(dāng)，則容易加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，帶來(lái)投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。

我們將通過(guò)一國(guó)貨幣均衡式（16）和考慮估值效應(yīng)的貨幣凈外匯資產(chǎn)式（17）來(lái)具體分析資本和金融賬戶開(kāi)放可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。

（一）國(guó)際收支平衡下的情形

當(dāng)國(guó)際收支平衡時(shí)，ΔCurrentAt＋ΔCapitalAt＝0，則式（16）和式（17）可以改寫(xiě)為：

此時(shí)，國(guó)內(nèi)的貨幣供給主要由國(guó)內(nèi)信貸和發(fā)行債券來(lái)實(shí)現(xiàn)，這兩種貨幣投放方式通過(guò)行政手段和公開(kāi)市場(chǎng)操作相對(duì)較容易使用和控制，因而不會(huì)產(chǎn)生由國(guó)外資本帶來(lái)的嚴(yán)重通貨膨脹。

由式（19）可知，NFAt等于NFAt－1價(jià)值調(diào)整后的數(shù)量。同時(shí)，由于國(guó)際收支平衡，Δet可以看作常數(shù)，本國(guó)貨幣的匯率不會(huì)出現(xiàn)特別大的波動(dòng)，因此凈外國(guó)資產(chǎn)只受價(jià)值變動(dòng)效應(yīng)影響。

（二）國(guó)際收支不平衡與金融風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)國(guó)際收支不平衡時(shí)，ΔCurrentAt＋ΔCapitalAt≠0，則式（16）和式（17）不變。下面我們分別從固定匯率和浮動(dòng)匯率兩方面討論在國(guó)際收支不平衡的情況下開(kāi)放資本市場(chǎng)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)收支順差時(shí)，ΔCurrentAt＋ΔCapitalAt＞0。根據(jù)式（16），在國(guó)內(nèi)信貸和債券發(fā)行短期可控規(guī)模有限的情況下，貨幣供給會(huì)增加，而貨幣需求不會(huì)因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)性變化發(fā)生大的變動(dòng)，只會(huì)造成國(guó)內(nèi)物價(jià)水平Pht上漲，從而帶來(lái)通貨膨脹甚至資產(chǎn)泡沫。自加入WTO以來(lái)，中國(guó)經(jīng)常賬戶持續(xù)順差，外匯儲(chǔ)備成為貨幣發(fā)行的主要方式，由于國(guó)內(nèi)貨幣調(diào)控?cái)?shù)量有限，國(guó)際資本轉(zhuǎn)化而來(lái)的國(guó)內(nèi)流動(dòng)性成為中國(guó)通貨膨脹的來(lái)源。何孝星和余軍（2008）、劉莉亞（2008）等論證了這一現(xiàn)象。

當(dāng)收支逆差時(shí)，ΔCurrentAt＋ΔCapitalAt＜0。根據(jù)式（17），在一國(guó)其他外匯資產(chǎn)NFAothert－1流動(dòng)性不足的情況下，如果其外匯儲(chǔ)備Reservet－1不足以彌補(bǔ)收支逆差所帶來(lái)的儲(chǔ)備流失，外匯市場(chǎng)便無(wú)法支撐官方固定匯率，從而導(dǎo)致固定匯率制度崩潰。索羅斯狙擊英鎊和泰銖所造成的英鎊危機(jī)和亞洲金融危機(jī)便是此類風(fēng)險(xiǎn)的生動(dòng)案例，遭受危機(jī)的發(fā)展中國(guó)家常常將積累一定的外匯儲(chǔ)備作為防控金融危機(jī)的策略。深入的研究可以參見(jiàn)外匯市場(chǎng)壓力（Eichengreen等，1995）和金融投機(jī)危機(jī)（Krugman，1999；Eichengreen，2001）的相關(guān)文章。

當(dāng)收支順差時(shí)，ΔCurrentAt＋ΔCapitalAt＞0。此時(shí)，外匯市場(chǎng)上對(duì)本幣的供給小于需求，則本幣升值，在直接標(biāo)價(jià)法下變小，從而在一定程度上抵消了國(guó)際收支順差的影響，的影響相對(duì)不大。然而，對(duì)于式（17），由于變小也會(huì)相應(yīng)變小，匯率變化帶來(lái)了價(jià)值的重估，使持有的凈外國(guó)資產(chǎn)NFAt縮水。自2005年中國(guó)匯率改革以來(lái)，人民幣連續(xù)多年升值，累計(jì)升值30%以上，中國(guó)持有的以美元計(jì)價(jià)的外國(guó)資產(chǎn)損失巨大，如何更好地使用巨額外匯儲(chǔ)備成為政府亟待探討的問(wèn)題。

當(dāng)收支逆差時(shí)，ΔCurrentAt＋ΔCapitalAt＜0。此時(shí)，外匯市場(chǎng)上對(duì)本幣的供給大于需求，則本幣貶值，在直接標(biāo)價(jià)法下變大。如果匯率的彈性足夠大，則可通過(guò)匯率貶值彌補(bǔ)收支逆差，但匯率波動(dòng)巨大會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)出口造成負(fù)面影響，加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；如果匯率的彈性較小，其貶值幅度不足以彌補(bǔ)收支逆差，則貨幣供給降低，甚至造成通縮。

經(jīng)過(guò)以上分析，國(guó)際收支不平衡時(shí)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)見(jiàn)表1。

表1 國(guó)際收支不平衡時(shí)存在的風(fēng)險(xiǎn)

3.貨幣錯(cuò)配問(wèn)題。貨幣錯(cuò)配問(wèn)題通常是在浮動(dòng)匯率制度下國(guó)際收支不平衡時(shí)產(chǎn)生的，在金融自由化背景下其越來(lái)越受到重視，①Lane和Milesi－Ferretti（2004）對(duì)發(fā)展中國(guó)家的估值效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)在1992－2001年，印度尼西亞的估值效應(yīng)占其GDP的－39.0%，泰國(guó)的這一數(shù)據(jù)為－21.9%。Gourinchas等（2006）對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)估值效應(yīng)的研究顯示，美國(guó)2004年的估值效應(yīng)已經(jīng)達(dá)到當(dāng)年GDP的20%，英國(guó)在1980－2000年的估值效應(yīng)使其凈外匯資產(chǎn)頭寸規(guī)模達(dá)到GDP的20%，加拿大2004年的估值效應(yīng)也達(dá)到當(dāng)年GDP的20%。這里單獨(dú)加以分析。

Goldstein和Turner（2004）認(rèn)為，貨幣錯(cuò)配是指由于資產(chǎn)負(fù)債使用不同類型的貨幣計(jì)價(jià)，國(guó)家、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人等權(quán)益主體的權(quán)益凈值對(duì)匯率波動(dòng)非常敏感。貨幣錯(cuò)配是由估值效應(yīng)造成的，估值效應(yīng)是因匯率變動(dòng)或資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)而引發(fā)的權(quán)益凈值變動(dòng)，權(quán)益凈值則取決于資本與金融賬戶收支狀況。下面我們?nèi)酝ㄟ^(guò)凈外國(guó)資產(chǎn)表達(dá)式來(lái)進(jìn)行說(shuō)明。

式（20）與式（17）的不同之處在于式（17）以本國(guó)貨幣計(jì)價(jià)，而式（20）則以外幣計(jì)價(jià)。為了進(jìn)一步分析方便，我們將ΔCurrentAt的表達(dá)式（式（3））和ΔCapitalAt的表達(dá)式（式（4））代入式（20），再對(duì)其中的元素考慮估值效應(yīng)，可以得到：

一旦資本和金融賬戶完全開(kāi)放，估值效應(yīng)便成為不可忽視的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源。如果一國(guó)大量借入外債，且外債以外幣計(jì)價(jià)，那么當(dāng)利率或匯率波動(dòng)時(shí)，該國(guó)實(shí)際債務(wù)會(huì)相應(yīng)地發(fā)生波動(dòng)，如果出現(xiàn)極端的波動(dòng)事件，則會(huì)爆發(fā)債務(wù)危機(jī)。為簡(jiǎn)化起見(jiàn)，假定利率不變，②利率變化的情形與匯率變化類似，都會(huì)造成一國(guó)外債負(fù)擔(dān)增加或減少。通過(guò)式（21）對(duì)由匯率波動(dòng)所帶來(lái)的錯(cuò)配現(xiàn)象進(jìn)行分析，可以得到以下幾個(gè)結(jié)論：

第一，即使最初國(guó)際收支平衡，ΔCurrentAt＋ΔCapitalAt＝0，外國(guó)資產(chǎn)負(fù)債價(jià)格和匯率的變化也會(huì)使國(guó)際收支偏離均衡。

第二，根據(jù)資本與金融賬戶收支逆差還是順差，我們可以將貨幣錯(cuò)配分為債權(quán)型貨幣錯(cuò)配和債務(wù)型貨幣錯(cuò)配。當(dāng)資本與金融賬戶收支順差時(shí)，屬于債權(quán)型貨幣錯(cuò)配。債權(quán)型貨幣錯(cuò)配通常發(fā)生在凈外國(guó)資產(chǎn)類價(jià)格上升、本幣升值或債務(wù)類價(jià)格下降時(shí)，而債務(wù)型貨幣錯(cuò)配則相反。

第三，資本和金融賬戶的估值效應(yīng)與經(jīng)常項(xiàng)目的赤字盈余相組合形成四種非均衡狀態(tài)。（1）經(jīng)常賬戶順差與資本賬戶正的估值效應(yīng)。此時(shí)，一國(guó)的國(guó)際收支賬戶呈現(xiàn)順差的狀態(tài)，容易造成通貨膨脹。（2）經(jīng)常賬戶順差與資本賬戶負(fù)的估值效應(yīng)。此時(shí)，國(guó)內(nèi)通過(guò)貿(mào)易順差積累的外匯儲(chǔ)備被負(fù)的估值效應(yīng)所吞噬，形成凈損失，但有利于改善國(guó)際收支不均衡。中國(guó)近些年的經(jīng)常賬戶順差和外國(guó)投資損失便是這種情況。（3）經(jīng)常賬戶逆差與資本賬戶正的估值效應(yīng)。此時(shí)，經(jīng)常賬戶差額部分由資本賬戶正的估值效應(yīng)所彌補(bǔ)，重新達(dá)到國(guó)際收支平衡。美國(guó)作為世界第一大經(jīng)濟(jì)體常常面對(duì)經(jīng)常賬戶逆差的困擾，但由于其金融市場(chǎng)的創(chuàng)新和儲(chǔ)值能力，資本流入和正的估值效應(yīng)可以使其國(guó)際收支重新達(dá)到平衡。（4）經(jīng)常賬戶逆差與資本賬戶負(fù)的估值效應(yīng)。此時(shí)，一國(guó)的國(guó)際收支呈現(xiàn)逆差的狀態(tài)，極易因國(guó)際儲(chǔ)備不足而帶來(lái)投機(jī)沖擊和金融風(fēng)險(xiǎn)。

通過(guò)上述分析我們可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)際收支平衡是一國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)，只有在國(guó)際收支平衡的情況下才能在開(kāi)放過(guò)程中將風(fēng)險(xiǎn)降到最低。接下來(lái)我們分析資本賬戶開(kāi)放條件下的3種不同政策目標(biāo)。

第一，如果以國(guó)際收支平衡為目標(biāo)，則意味著匯率相對(duì)穩(wěn)定，同時(shí)國(guó)內(nèi)貨幣供給由國(guó)內(nèi)信貸和發(fā)行債券來(lái)實(shí)現(xiàn)。此時(shí)，匯率是穩(wěn)定的，但均衡匯率水平可以是任意的，不同的均衡匯率會(huì)影響國(guó)內(nèi)出口和總產(chǎn)出。

第二，如果以匯率穩(wěn)定為目標(biāo)，則意味著外匯市場(chǎng)上供給和需求均衡。當(dāng)國(guó)際收支平衡時(shí)，外匯市場(chǎng)上本幣的供需保持穩(wěn)定，匯率通常會(huì)自然達(dá)到均衡。當(dāng)國(guó)際收支不平衡時(shí)，需要通過(guò)干預(yù)外匯市場(chǎng)達(dá)到既定的外匯目標(biāo)，而這可能造成本國(guó)貨幣供給波動(dòng)以及外匯儲(chǔ)備不足時(shí)的投機(jī)性金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。

第三，如果以國(guó)內(nèi)物價(jià)穩(wěn)定為目標(biāo)，則要求貨幣政策能夠有效調(diào)控國(guó)內(nèi)市場(chǎng)利率水平，需要面對(duì)以下挑戰(zhàn)：（1）金融和資本賬戶開(kāi)放后，外匯占款的變動(dòng)來(lái)源于經(jīng)常賬戶和資本金融賬戶的變化，國(guó)內(nèi)貨幣供給更多地受到國(guó)際資本流動(dòng)的影響，這些都是央行較難控制的。（2）需要綜合考慮的變量更多，而且要求貨幣調(diào)控工具的深度精準(zhǔn)可控、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)利率的敏感性較強(qiáng)。

綜上所述，結(jié)合資本和金融賬戶開(kāi)放條件下三個(gè)主要宏觀調(diào)控目標(biāo)的邏輯和特點(diǎn)，我們得到以下結(jié)論：

首先，國(guó)際收支平衡是貨幣政策穩(wěn)定的基礎(chǔ)和資本賬戶開(kāi)放的前提，但不宜作為單一調(diào)控目標(biāo)。通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)分析我們可以知道，國(guó)際收支不平衡下盲目開(kāi)放資本市場(chǎng)會(huì)造成不同的風(fēng)險(xiǎn)，因而國(guó)際收支平衡是開(kāi)放金融和資本賬戶的前提。但國(guó)際收支常常因估值效應(yīng)而難以控制，以此為目標(biāo)會(huì)過(guò)多受外部影響，造成政策不穩(wěn)定。

其次，“以CPI為單一目標(biāo)，以調(diào)節(jié)短期利率為單一手段”的貨幣政策在資本賬戶開(kāi)放后難以實(shí)現(xiàn)。國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣供給的沖擊會(huì)造成利率調(diào)節(jié)相對(duì)困難。只有當(dāng)國(guó)外市場(chǎng)干擾小、國(guó)內(nèi)調(diào)控效率高時(shí)，貨幣目標(biāo)才便于實(shí)現(xiàn)，這就要求國(guó)際收支相對(duì)均衡、匯率穩(wěn)定、國(guó)內(nèi)貨幣政策工具深度足夠以及市場(chǎng)對(duì)調(diào)控的反應(yīng)靈敏。

最后，以國(guó)際收支平衡為條件，將匯率目標(biāo)作為政策目標(biāo)在實(shí)際中更易操作。如果以匯率作為主要調(diào)控手段，央行干預(yù)外匯市場(chǎng)會(huì)改變國(guó)內(nèi)貨幣供給，從而貨幣政策會(huì)大打折扣。但當(dāng)國(guó)際收支平衡時(shí)，干預(yù)匯率所造成的貨幣供給波動(dòng)便會(huì)得到緩解。此外，在匯率和國(guó)際收支穩(wěn)定的條件下配合使用公開(kāi)市場(chǎng)操作等貨幣政策工具，通脹目標(biāo)則容易實(shí)現(xiàn)。匯率調(diào)控不僅要保障出口穩(wěn)定，還肩負(fù)著調(diào)節(jié)國(guó)際收支的作用。對(duì)于中國(guó)，大量的外匯儲(chǔ)備為匯率調(diào)控奠定了基礎(chǔ)。

四、結(jié)論與政策建議

中國(guó)正處在金融自由化改革進(jìn)程中，在人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略背景下將逐步審慎開(kāi)放資本金融賬戶。然而，無(wú)論是上世紀(jì)80年代的拉美債務(wù)危機(jī)還是90年代的亞洲金融危機(jī)，都讓我們看到發(fā)展中國(guó)家盲目開(kāi)放資本市場(chǎng)存在風(fēng)險(xiǎn)，而次貸危機(jī)和歐債危機(jī)也表明即使是發(fā)達(dá)市場(chǎng)，資本和金融賬戶開(kāi)放和全球金融一體化也會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)和蔓延。

本文通過(guò)貨幣市場(chǎng)均衡和估值效應(yīng)的理論模型對(duì)資本市場(chǎng)開(kāi)放存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了梳理。本文認(rèn)為，國(guó)際收支不平衡是貨幣危機(jī)的根源，而估值效應(yīng)加劇了這種不平衡、增大了危機(jī)爆發(fā)的可能性。因此，在維持國(guó)際收支基本平衡的基礎(chǔ)上穩(wěn)定匯率，是資本賬戶開(kāi)放后更可行的政策目標(biāo)。當(dāng)國(guó)際收支大體平衡且國(guó)內(nèi)貨幣調(diào)控深度足夠時(shí)，以利率調(diào)節(jié)為手段的通脹目標(biāo)便易于實(shí)現(xiàn)，從而有利于達(dá)到國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)均衡。

當(dāng)然，中國(guó)的市場(chǎng)特點(diǎn)決定了資本賬戶開(kāi)放存在一些問(wèn)題和需要改進(jìn)的地方：

第一，我國(guó)市場(chǎng)仍存在很多扭曲和結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，利率和匯率的市場(chǎng)化程度還不高。因此，在全面開(kāi)放資本賬戶前，需推進(jìn)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)化改革，增強(qiáng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)利率、匯率等價(jià)格信號(hào)的敏感性，從而提高調(diào)控效果。

第二，不同于美日等發(fā)達(dá)國(guó)家，中國(guó)的貨幣發(fā)行過(guò)多依賴外匯儲(chǔ)備，開(kāi)放資本賬戶會(huì)對(duì)貨幣供給產(chǎn)生沖擊。因此，需改變國(guó)內(nèi)貨幣投放結(jié)構(gòu)，建立多層次國(guó)債市場(chǎng)，擴(kuò)大便于公開(kāi)市場(chǎng)操作的貨幣工具的規(guī)模；同時(shí)，應(yīng)參考同期可供公開(kāi)市場(chǎng)操作的貨幣工具的規(guī)模，對(duì)能夠自由進(jìn)出我國(guó)的資本與金融賬戶下的資金規(guī)模進(jìn)行控制；另外，限制一定時(shí)期內(nèi)國(guó)際資本流動(dòng)的規(guī)模，使由此引發(fā)的貨幣供給沖擊處于可控的范圍內(nèi)。

第三，在當(dāng)前的國(guó)際貨幣體制下，美元仍是全球主要的儲(chǔ)備貨幣，過(guò)分積極地開(kāi)放資本市場(chǎng)會(huì)因估值效應(yīng)而加劇貨幣錯(cuò)配，從而帶來(lái)金融危機(jī)。因此，應(yīng)加強(qiáng)國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模與方向的監(jiān)管，采用對(duì)外債設(shè)立上限等方式審慎開(kāi)放資本金融賬戶；同時(shí)，繼續(xù)擴(kuò)大貨幣互換的規(guī)模和范圍，避免美元波動(dòng)所帶來(lái)的額外成本。

第四，中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)過(guò)分依賴出口，貿(mào)易順差帶來(lái)的國(guó)際收支不平衡仍是資本市場(chǎng)開(kāi)放的桎梏。因此，應(yīng)引導(dǎo)和鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)資本“走出去”，總體上向國(guó)際收支平衡的方向改進(jìn)。

第五，相對(duì)于發(fā)達(dá)市場(chǎng)，我國(guó)的金融市場(chǎng)仍存在許多問(wèn)題，金融資產(chǎn)所具有的價(jià)值儲(chǔ)蓄功能尚不能達(dá)到發(fā)達(dá)市場(chǎng)的水平，因而開(kāi)放資本市場(chǎng)可能會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)資本外流。①Caballero等（2008）認(rèn)為，很多發(fā)展中國(guó)家沒(méi)有足夠發(fā)展的金融產(chǎn)品和金融市場(chǎng)，導(dǎo)致資本流向發(fā)達(dá)國(guó)家，即全球失衡（global imbalance）。他們?cè)谘芯恳粐?guó)金融發(fā)展水平與全球失衡的關(guān)系時(shí)用一國(guó)將未來(lái)收入現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化為實(shí)際金融資產(chǎn)的能力來(lái)表示金融發(fā)展水平。人民幣國(guó)際化不僅要求有暢通的人民幣回流渠道，金融資產(chǎn)的儲(chǔ)值和投資功能也是決定人民幣資產(chǎn)回流的重要因素。因此，需要提高金融市場(chǎng)的效率，增加國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)的層次和規(guī)模以及儲(chǔ)值功能。

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