呂 萍，郭晨曦

（中國科學院大學 管理學院，北京 100190）

一、引 言

近年來，隨著經(jīng)濟全球化的進一步發(fā)展，對外直接投資成為世界經(jīng)濟增長的重要推動力。企業(yè)在“走出去”的過程中面臨的最重要決策之一就是選擇何種海外市場進入模式，這不僅決定了企業(yè)能否成功進入海外市場，還關(guān)系到企業(yè)在海外市場的后續(xù)經(jīng)營以及在全球市場上的競爭優(yōu)勢和長遠的國際化發(fā)展。因此，海外市場進入模式選擇一直被認為是國際商務(wù)領(lǐng)域的研究熱點和前沿問題（Brouthers和Hennart，2007）。作為企業(yè)國際化擴張中的一個復雜的重要戰(zhàn)略決策，海外市場進入模式選擇最近被認為會受到特定公司治理結(jié)構(gòu)的影響（Strange等，2009）。一方面，進入海外市場是高風險活動，存在信息不對稱和經(jīng)營環(huán)境的差異，因此會出現(xiàn)代理問題；而公司治理機制的設(shè)計能夠降低代理成本，使管理者和所有者的利益趨于一致。另一方面，董事會是公司控制體系的核心和最高權(quán)力機構(gòu)，有義務(wù)監(jiān)督管理者的不當或自利行為，并且憑借自身的知識和經(jīng)驗為管理層決策提供建議（Lai等，2012），從而對海外市場進入模式?jīng)Q策產(chǎn)生重要影響。

盡管近年來部分學者開始關(guān)注公司治理對國際化戰(zhàn)略決策的影響，如企業(yè)的出口傾向（Gao等，2009），對外直接投資意愿（Bhaumik等，2010）、國際化程度（Liu等，2014）和地理多元化程度（Tihanyi等，2003），但鮮有文獻探討治理結(jié)構(gòu)對海外市場進入模式選擇的影響。此外，在上述文獻中，學者們大多將重點放在公司治理的某個特定方面，如所有權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會構(gòu)成或高管收入等，而沒有全面系統(tǒng)地考察治理結(jié)構(gòu)的影響。

為了彌補現(xiàn)有研究的不足，本文采用中國上市公司在歐盟主要發(fā)達國家進行對外直接投資的數(shù)據(jù)，探討公司治理對海外市場進入模式選擇的影響機制，一方面可以豐富國際商務(wù)領(lǐng)域海外市場進入模式選擇的影響因素研究，另一方面也將公司治理的相關(guān)理論拓展到國際化背景下特定的戰(zhàn)略決策中。本文還從所有權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會結(jié)構(gòu)和高層管理者激勵三個方面系統(tǒng)分析公司治理對海外市場進入模式選擇的影響，更加全面地揭示公司治理在企業(yè)國際化戰(zhàn)略決策中扮演的角色。另外，現(xiàn)有的關(guān)于海外市場進入模式的文獻大多只考慮企業(yè)在兩種進入模式之間的選擇，而本文采取更加符合企業(yè)現(xiàn)實的做法，即企業(yè)會權(quán)衡一系列可供選擇的方案并做出決策，同時考察三種主要的海外市場進入模式（綠地投資、并購和合資）。

二、理論和假設(shè)

海外市場進入模式是指企業(yè)將產(chǎn)品、技術(shù)、人員技能、管理經(jīng)驗或其他資源轉(zhuǎn)移到海外市場時所采取的制度安排。在對外直接投資過程中，主要有三種海外市場進入模式：綠地投資、并購東道國的企業(yè)和與東道國企業(yè)建立合資公司。①并購和合資的定義如下：企業(yè)對海外分支機構(gòu)的持股比例在90%及以上為并購，90%以下為合資。不同的海外市場進入模式具有異質(zhì)的內(nèi)在特性（Brouthers和Hennart，2007），如表1所示。首先，不同海外市場進入模式對海外分支機構(gòu)的控制權(quán)不同；其次，綠地投資一般投資額較大，利潤回收期較長，風險水平最高，而并購面臨的風險一般也高于合資；再次，海外市場進入模式的監(jiān)督成本是母公司和海外分支機構(gòu)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離而產(chǎn)生的代理成本，母公司對海外分支機構(gòu)的持股比例越小監(jiān)督成本越大；最后，持股比例越大的海外市場進入模式，其潛在的長期收益越高。總而言之，不同的海外市場進入模式意味著不同的控制力、風險水平、監(jiān)督成本和長期收益。

表1 不同海外市場進入模式的內(nèi)在特性

公司治理是指權(quán)利和責任在所有者、管理者和董事會等不同主體之間進行分配的特定結(jié)構(gòu)，旨在設(shè)計一套有效的制衡機制來規(guī)范和約束代理人的行為，以降低代理成本。公司治理機制的不同，導致企業(yè)在進行對外直接投資時的風險偏好、控制能力、監(jiān)督能力和長期／短期導向不同，正是通過這樣的機制，公司治理結(jié)構(gòu)會對內(nèi)在特性不同的海外市場進入模式選擇產(chǎn)生影響。

（一）所有權(quán)結(jié)構(gòu)與海外市場進入模式

所有權(quán)結(jié)構(gòu)是指企業(yè)股份的歸屬和各自所占的比例，它決定了所有者與公司之間的利益分配和控制關(guān)系以及公司與外部利益集團之間的關(guān)系。所有權(quán)結(jié)構(gòu)包括股權(quán)集中度和股東性質(zhì)兩個方面。

股權(quán)集中度體現(xiàn)了所有者對管理者的控制力度。根據(jù)代理理論，當股權(quán)集中度較高時，代理成本降低了，對于大股東投資者來說，其單一投資帶來的風險急劇上升，因此具有更大的監(jiān)督管理層和對自己認為有利可圖的戰(zhàn)略施加影響的動機（Tihanyi等，2003）；當股權(quán)集中度較低時，分散的股東出現(xiàn)“搭便車”行為，采用“用腳投票”的行為使治理能力下降。關(guān)于股權(quán)集中度對企業(yè)國際化的影響，李平和徐登峰（2010）的研究表明，集權(quán)控制型的企業(yè)在海外市場進入模式選擇上傾向于采用獨資方式。相比分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)越集中，股東對管理層的控制力度越大，用手投票的監(jiān)督成本越低，因此企業(yè)越傾向于選擇綠地投資。為此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1a：股權(quán)集中度越高，企業(yè)在對外直接投資時越傾向于選擇綠地投資。

所有權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)對外直接投資決策產(chǎn)生影響的一個重要原因是不同類型的所有者具有不同的風險偏好、監(jiān)督能力和決策視野。其中，機構(gòu)投資者對公司治理的影響表現(xiàn)為投資周期的選擇和參與公司治理的意愿和能力（李維安和李濱，2008）。對發(fā)達國家和發(fā)展中國家的研究都表明，機構(gòu)投資者有助于改善公司治理，并顯著影響企業(yè)的戰(zhàn)略選擇（Lien等，2005）。主流觀點認為，機構(gòu)投資者的行為具有短期性和風險規(guī)避的特點；但也有少數(shù)學者（Musteen等，2009）認為，機構(gòu)投資者更關(guān)注長期收益，因為其較大的投資降低了退出的靈活性。目前，國內(nèi)機構(gòu)投資者自身所管理的資產(chǎn)占流通市值和上市公司總市值的比例都比較低，缺乏有效的手段進入公司董事會及內(nèi)控委員會（許紹雙和田昆儒，2009），因此其投資往往是短期的。鑒于對企業(yè)的高監(jiān)督成本和低實際控制權(quán)，機構(gòu)投資者大多采取分散投資的策略。隨著機構(gòu)投資者持股比例的增加，①這里并非指單一機構(gòu)投資者對一家企業(yè)的持股比例增大，而出現(xiàn)“一家獨大”的情況，而是指多個機構(gòu)投資者同時介入一家企業(yè)。企業(yè)更有可能選擇合資或并購。由此提出如下假設(shè)：

假設(shè)H1b：機構(gòu)投資者持股比例越高，企業(yè)在對外直接投資時越傾向于選擇并購或合資。

國有股由政府國有資產(chǎn)管理部門持有，從公司治理的角度看，國有股先天具有產(chǎn)權(quán)殘缺的性質(zhì)，難以對管理者進行有效的監(jiān)督和約束，甚至出現(xiàn)所有權(quán)“虛置缺席”，做出的決策傾向于保守，偏好風險較低的進入模式。但實際上，國有企業(yè)往往在海外投資中表現(xiàn)出大手筆，試圖獲得或維持對海外資產(chǎn)運營的極大控制權(quán)。原因在于：一方面，它們具有很強的資金實力或在技術(shù)上占據(jù)主導地位，如能源和資源企業(yè)（Amighini等，2013）；另一方面，它們在海外投資時追求的不僅僅是經(jīng)濟目標，還包括政治目標，如通過海外投資表明自身國際貿(mào)易的能力，為其從事服務(wù)國家利益的活動掙得更多的聲譽（Song等，2011）。因此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1c：國有股比例越高，企業(yè)在進行對外直接投資時越傾向于選擇綠地投資。

（二）董事會結(jié)構(gòu)與海外市場進入模式

董事會的關(guān)鍵職責可以簡要歸納為業(yè)績監(jiān)督、強化執(zhí)行、守法與溝通。現(xiàn)有研究主要探討了董事會規(guī)模與企業(yè)國際化傾向之間的關(guān)系，而且研究結(jié)論并不一致。一方面，企業(yè)面對不同于本國的制度環(huán)境時需要處理的信息量增多，往往需要更大的董事會規(guī)模（楊青等，2012）。另一方面，董事會規(guī)模增大導致缺乏創(chuàng)新與效率低下，其負面影響可能會超過其規(guī)模增大帶來的正面影響，高協(xié)調(diào)成本和弱控制力使得企業(yè)難以控制國際化戰(zhàn)略實施中的各種風險，因而國際化程度降低。隨著董事會規(guī)模的擴大，單個董事對董事會的控制力下降，出現(xiàn)“一個和尚擔水吃，兩個和尚抬水吃，三個和尚沒水吃”的現(xiàn)象，因此可能促使董事投票時選擇與其控制程度相匹配的方案。因此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2a：董事會規(guī)模越大，企業(yè)在對外直接投資時越傾向于選擇并購或合資。

獨立董事是為提高治理效果而設(shè)立的一種制度。①上市公司董事會成員中應(yīng)當至少包括1／3的獨立董事。關(guān)于獨立董事對企業(yè)國際化戰(zhàn)略決策的影響主要表現(xiàn)在：一方面，獨立董事一般具有良好的教育背景和國際化經(jīng)驗，能提高企業(yè)的風險容忍度（Datta等，2009），有利于企業(yè)的國際化。另一方面，與公司內(nèi)部董事相比，獨立董事?lián)碛械年P(guān)于組織運營和管理、企業(yè)環(huán)境和競爭對手的信息較少，為避免增加經(jīng)營中的風險和不確定性，往往對國際化戰(zhàn)略采取保守態(tài)度。但是，我們認為，對于國內(nèi)的上市公司，獨立董事往往一人身兼數(shù)職，沒有足夠的精力關(guān)注企業(yè)事務(wù)，出現(xiàn)所謂的“舉手簽字，拿錢走人”、“獨立董事不獨立”和“董事獨立不懂事”等狀況，使獨立董事淪為制度“花瓶”。為了維護自身聲譽和影響力，很多獨立董事持有“無過即是功”的觀念，對風險較高的進入模式持有保守態(tài)度。因此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2b：獨立董事比例越高，企業(yè)在進行對外直接投資時越傾向于選擇并購或合資。

監(jiān)事會是股份公司法定的必備監(jiān)督機關(guān)，是在股東大會領(lǐng)導下，與董事會并列設(shè)置，對董事會和總經(jīng)理行政管理系統(tǒng)行使監(jiān)督的內(nèi)部組織。隨著監(jiān)事會規(guī)模擴大，股東層對經(jīng)營層的限制傾向與限制能力增強，使企業(yè)在海外市場進入模式選擇上趨于保守。因此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2c：監(jiān)事會規(guī)模越大，企業(yè)在進行對外直接投資時越傾向于選擇并購或合資。

董事長與總經(jīng)理兩職合一是指董事長同時兼任總經(jīng)理，根據(jù)代理理論，這意味著監(jiān)督者與被監(jiān)督者合二為一，可能加劇公司的內(nèi)部人控制，從而無法起到有效監(jiān)督管理者行為的作用。Sanders和Carpenter（1998）指出，國際化程度較高的公司在復雜的環(huán)境下，可能需要更多的授權(quán)，而董事長和總經(jīng)理職位分開有利于產(chǎn)生這種局面。但也有學者指出，董事長和總經(jīng)理兩職合一有利于企業(yè)的國際化（George等，2005），因為創(chuàng)立者對企業(yè)的國際化戰(zhàn)略影響很大，而很多中小企業(yè)的董事長就是企業(yè)的創(chuàng)立者。它們在進入海外市場時，更愿意選擇并購或合資，由此可以借助外部資源，并與合作伙伴分擔投資風險。Ellstrand等（2002）也證明董事長與總經(jīng)理兩職合一的企業(yè)更有可能選擇低風險的國際多元化戰(zhàn)略。因此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2d：董事長與總經(jīng)理兩職合一時，企業(yè)在進行對外直接投資時更傾向于選擇并購或合資。

（三）管理層激勵與海外市場進入模式

在信息不對稱的情況下，完善有效的激勵機制能夠使管理者與所有者的利益及風險偏好趨于一致，從而提高公司價值。對高管的激勵涉及給多少和如何給兩方面問題。

高管獲得的報酬是衡量對高層管理者激勵的一個重要指標。其獲得的報酬越高，就越有動力對國際化活動投入更多精力，實現(xiàn)股東價值最大化（Musteen等，2009）。Carpenter等（2003）發(fā)現(xiàn)較高的高管報酬提高了企業(yè)的風險容忍程度，企業(yè)更傾向于國際化。Liu等（2014）的研究也發(fā)現(xiàn)，高管的收入水平能夠促進企業(yè)的對外直接投資。盡管如此，高管獲得的報酬一般屬于全部收入中的固定部分，當固定的報酬在高管收入總額中占有較大比重時，高層管理者往往不愿意積極承擔高風險的投資項目，因為即使項目成功，他們也不會獲得可觀的額外收益；而項目失敗，就會面臨較高的被解雇的風險。在這種情況下，高層管理者往往不愿意選擇風險很高的綠地投資。因此提出如下假設(shè)：

假設(shè)3a：高管報酬總額占營業(yè)收入的比例越高，企業(yè)在進行對外直接投資時越傾向于選擇并購或合資。

除了高管報酬，持股比例也會影響高層管理者的國際化戰(zhàn)略決策行為。根據(jù)代理理論，高管持股有助于使管理者與所有者的利益趨于一致。持股的激勵形式能夠減少管理者的機會主義和風險規(guī)避行為，因為他們的財富取決于企業(yè)長期價值，而這正是所有者追求的目標。因此，高管持股比例越高，就越有可能選擇有利于企業(yè)長期價值最大化的戰(zhàn)略，如加大研發(fā)投入（Ghosh等，2007）。類似地，在進行海外投資時也會傾向于選擇能使企業(yè)獲得更高長期收益的進入模式。雖然只探討了并購與合資兩種進入模式，Datta等（2009）和Lai等（2012）對美國企業(yè)的研究都發(fā)現(xiàn)，高管持股比例越高的企業(yè)，越有可能選擇風險更高的并購模式。因此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)3b：高管持股比例越高，企業(yè)在進行對外直接投資時越傾向于選擇綠地投資。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文采用的數(shù)據(jù)來源于在商務(wù)部登記備案的在德國、英國、法國、荷蘭和意大利五國投資的中國企業(yè)名錄、Wind數(shù)據(jù)庫和上市公司年報。截至2012年底，在德國、英國、法國、荷蘭和意大利進行非金融類對外直接投資的中國企業(yè)有837家，涉及1 382條投資決策。選擇在這五個國家進行對外直接投資的中國企業(yè)作為樣本的原因是：第一，中國對歐盟進行對外直接投資的最大目的地國依次為德國、英國、荷蘭、意大利和法國，在這五個國家進行對外直接投資的中國企業(yè)數(shù)量占在歐盟28個國家進行對外直接投資的中國企業(yè)數(shù)量的64%。第二，這五個國家在世界經(jīng)濟發(fā)展中具有重要地位，如表2所示。第三，這五個國家在經(jīng)濟和制度環(huán)境等方面十分相近，從而能夠排除東道國宏觀區(qū)位變量的干擾。

考慮到公司治理數(shù)據(jù)的可得性和可靠性，剔除非上市公司和數(shù)據(jù)缺失的海外港臺上市公司，得到169家企業(yè)的263條投資決策。

根據(jù)前文的分析，企業(yè)選擇何種海外市場進入模式與當時的治理結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，因此公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)采用企業(yè)進入海外市場當年的信息。如果企業(yè)上市時間晚于進入海外市場的年份，則選取上市第一年的治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)進行替代。①這種情形的企業(yè)共有43家，涉及投資決策55條。

（二）變量測量

1.因變量：企業(yè)對外直接投資的市場進入模式，是多分類選擇變量。中國企業(yè)的對外直接投資基本采用綠地投資、并購和合資三種模式；賦值情況為：綠地投資＝1，并購＝2，合資＝3。

2.自變量：股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會結(jié)構(gòu)和管理層激勵。（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)包括股權(quán)集中度和股東性質(zhì)。其中，前者采用前五大股東持股比例的赫芬達爾指數(shù)衡量，后者分別采用機構(gòu)投資者比例和國有股比例衡量。前五大股東持股比例的赫芬達爾指數(shù)為∑s2i，si表示第i個股東持股比例，i＝1，2，…，5。該指數(shù)越大，表明股權(quán)越集中。機構(gòu)投資者比例為機構(gòu)投資者股數(shù)占總股數(shù)的比重，國有股比例為國有股股數(shù)占總股數(shù)的比重。（2）董事會結(jié)構(gòu)。其中董事會規(guī)模用董事會總?cè)藬?shù)衡量；獨立董事比例為董事會中獨立董事人數(shù)占總?cè)藬?shù)的比例衡量；監(jiān)事會規(guī)模用監(jiān)事會總?cè)藬?shù)衡量；董事長與總經(jīng)理是否兩職合一為啞變量，是取值為1，否則為0。（3）管理層激勵包括高管報酬總額比例和高管持股比例。前者為高管年度報酬總額占公司營業(yè)收入的比重；后者為高層管理人員持有的股份占公司總股本的比重。

3.控制變量：（1）企業(yè)規(guī)模：用企業(yè)進入海外市場當年總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量。（2）文化距離：根據(jù)Hofstede（1983）的研究，文化距離的計算公式為。其中，Iij為第j個國家的第i個文化緯度指數(shù)，Vi為第i個文化緯度指數(shù)的方差，c為中國，CDj為第j個國家與中國的文化差距。（3）企業(yè)年齡：用海外市場進入年份與企業(yè)成立年份的差值衡量。（4）其他企業(yè)經(jīng)驗：采用相同模式進入相同東道國的企業(yè)數(shù)目來衡量。（5）企業(yè)所處行業(yè)：根據(jù)SIC代碼的分類，如果企業(yè)屬于制造業(yè)，取值為1；否則為0；（6）從事海外活動的類型：中國企業(yè)在海外從事的對外直接投資活動主要包括生產(chǎn)制造、銷售和研發(fā)三類。分別設(shè)置三個啞變量，如果企業(yè)開展了相應(yīng)類型的活動，取值為1；否則為0。

（三）模型構(gòu)建

由于因變量為多分類選擇變量，因此采用多項Logistic回歸模型檢驗公司治理結(jié)構(gòu)對海外市場進入模式選擇的影響。模型構(gòu)建如下：

Pi代表企業(yè)在進行對外直接投資時選擇綠地投資、并購或合資模式的概率，→—Xi代表公司治理指標構(gòu)成的向量，B代表公司治理指標構(gòu)成的向量對海外市場進入模式的影響程度，→—Yi代表其余控制變量構(gòu)成的指標，C代表其余控制變量構(gòu)成的指標對海外市場進入模式的影響程度。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表4是樣本企業(yè)的描述性統(tǒng)計分析。其中，采用綠地投資、并購和合資的企業(yè)數(shù)分別有177（67.3%）、45（17.11%）和41（15.59%）。通過方差分析檢驗樣本均值發(fā)現(xiàn)，HER指數(shù)、董事長與總經(jīng)理兩職合一和高管持股比例三個變量在不同的海外市場進入模式之間存在顯著差異，為避免模型中的多重共線性問題，我們還檢驗了方差膨脹因子；結(jié)果顯示所有變量的VIF均小于5。

表3 樣本企業(yè)的海外市場進入模式和治理結(jié)構(gòu)的描述性統(tǒng)計分析

多項logistic回歸模型要求對因變量中任意兩個類別做出選擇時，該類別的選擇與其他選擇無關(guān)，即滿足“獨立于無關(guān)類型（IndependenceofIrrelevantAlternatives，IIA）”假設(shè)。我們采用Hausman和McFadden（1984）的檢驗方法，得到有約束的包含三種選擇的模型參數(shù)和無約束的含兩種選擇的模型參數(shù)，以此構(gòu)造的統(tǒng)計量的P值小于0.1，表明企業(yè)海外市場進入模式的選擇類型滿足IIA假設(shè)。

（二）實證結(jié)果

表4顯示了多項logistic回歸模型的結(jié)果。模型1僅加入控制變量，模型2－模型4分別增加所有權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會結(jié)構(gòu)和管理層激勵的相關(guān)變量，模型5是包含所有變量的全模型。

根據(jù)模型1和模型5的結(jié)果可知，文化距離、企業(yè)年齡、其他企業(yè)經(jīng)驗、從事不同類的活動都會對海外市場進入模式有顯著的影響，而企業(yè)規(guī)模和所屬行業(yè)對海外市場進入模式選擇沒有顯著影響。

模型2和模型5檢驗了所有權(quán)結(jié)構(gòu)對海外市場進入模式選擇的影響，結(jié)果顯示：（1）股權(quán)集中度對海外市場進入模式選擇沒有顯著影響，假設(shè)1a沒有得到支持。這說明股權(quán)集中帶來的對管理層監(jiān)督能力的提升不足以降低管理層的風險規(guī)避傾向；可能是因為上市公司仍然存在權(quán)利不對等、承擔義務(wù)不對等、不同股東獲得的收益和承擔的風險不對等以及不平等的股權(quán)分置等問題（趙俊強等，2006）。（2）機構(gòu)投資者持股比例越高，與綠地投資相比，企業(yè)越傾向于選擇并購或合資，假設(shè)1b得到支持；國有股比例越高，與并購和合資相比，企業(yè)越傾向于選擇綠地投資，假設(shè)1c得到支持。因此，不同類型的所有者確實對海外市場進入模式有不同的偏好，進而影響企業(yè)的海外投資戰(zhàn)略決策。國內(nèi)的機構(gòu)投資者在參與上市公司治理過程中，面臨高監(jiān)督成本和低實際控制權(quán)等問題，更愿意選擇能夠分散風險的合資或并購，因而是壓力敏感型投資者（David等，1998）；而國有股份較高的企業(yè)在對外擴張時更傾向于采用綠地投資以掌握控制權(quán)，獲得戰(zhàn)略優(yōu)勢（Amighini等，2013），因而是壓力忍耐型投資者。

模型3和模型5檢驗了董事會結(jié)構(gòu)對海外市場進入模式選擇的影響，結(jié)果顯示：（1）董事會規(guī)模對海外市場進入模式?jīng)]有顯著影響，假設(shè)2a沒有得到支持；可能的原因是，盡管董事會規(guī)模的增大能夠吸納更多的具有豐富管理經(jīng)驗和專業(yè)知識的人才，從而提高企業(yè)的風險容忍度，但這種優(yōu)勢往往被大幅增加的溝通和協(xié)調(diào)成本所抵消，因而并不能起到降低代理成本的作用。（2）獨立董事比例越高，企業(yè)對不同海外市場進入模式的偏好程度由大到小依次是合資、并購和綠地投資，假設(shè)2b得到支持。監(jiān)事會規(guī)模越大，與并購和合資相比，企業(yè)越偏好綠地投資，該結(jié)果與假設(shè)2c剛好相反；可能的原因是，我國的監(jiān)事會制度失效較為嚴重，包括獨立性無保障、職權(quán)不健全、行權(quán)缺乏保障、缺乏必要的激勵和約束機制等（李建偉，2004），從而未能發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督作用以解決不同主體風險偏好不一致所產(chǎn)生的代理問題。特別地，當監(jiān)事會規(guī)模越大時，這種“花瓶監(jiān)視”現(xiàn)象會愈加突出，導致監(jiān)事會無法制約甚至助推了企業(yè)海外投資決策過程中的風險偏好行為。（4）當董事長與總經(jīng)理兩職合一時，與綠地投資相比，企業(yè)更有可能選擇并購或合資，假設(shè)2d得到支持。結(jié)合我國上市公司實際和樣本企業(yè)特征，絕大部分兩職合一的企業(yè)均為中小企業(yè)，且董事長（總經(jīng)理）持有股份，甚至是家族企業(yè)。這類企業(yè)的對外直接投資決策直接影響到其自身利益，因此，它們更有可能選擇風險程度相對較小的海外市場進入模式。

模型4和模型5檢驗了管理層激勵對企業(yè)海外市場進入模式選擇的影響，結(jié)果顯示：（1）高管報酬總額占營業(yè)收入的比例越大，與綠地投資相比，企業(yè)越有可能選擇并購。盡管模型4中高管報酬總額比例的系數(shù)不顯著，但在模型5中加入了其他變量后，該系數(shù)在10%的水平上顯著（p＝3.453），因此，假設(shè)3a得到部分支持。該結(jié)果表明，高管報酬對海外市場進入模式選擇具有雙重效應(yīng)：一方面，管理者如果已經(jīng)獲得較高的固定報酬，往往追求穩(wěn)妥，不愿意承擔高風險的投資項目；另一方面，較高報酬產(chǎn)生的激勵作用使他們的行為更加符合所有者的利益，從而采取有利于提升企業(yè)長期價值的戰(zhàn)略。在兩種效應(yīng)的作用下，企業(yè)更有可能選擇風險程度折中的并購模式。（2）高管持股總額占總股本的比例越高，與并購相比，企業(yè)越傾向于選擇綠地投資或合資，假設(shè)3b也得到了部分支持。高管持股比例作為一種重要的激勵機制，使管理者傾向于有利于企業(yè)長期價值的綠地投資模式，這一點不難理解，也符合現(xiàn)有文獻的結(jié)論，如Lai等（2012）和Musteen等（2009）對美國企業(yè)的研究。但有趣的是，企業(yè)還有可能選擇合資模式，究其原因：一方面，國內(nèi)高管持股比例較高的企業(yè)大多是中小企業(yè)，風險承受能力有限，因此傾向于選擇合資。如左晶晶和唐躍軍（2011）和George等（2005）的研究顯示，高管持股比例越高，越不利于中小企業(yè)的國際化。另一方面，如果高管持股比例較高，其個人財富與企業(yè)業(yè)績密切相關(guān)，面臨的機會成本較大，可能會表現(xiàn)出風險規(guī)避傾向（Fernández和Nieto，2006）。由此可以看出，與西方企業(yè)相比，中國高管持股制度對企業(yè)的影響更為復雜。

表4 多項logistic回歸模型結(jié)果

續(xù)表4 多項logistic回歸模型結(jié)果

五、討論和結(jié)論

本文從所有權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會結(jié)構(gòu)和管理層激勵三個方面系統(tǒng)地研究了公司治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)對外直接投資過程中重要的戰(zhàn)略決策——海外市場進入模式選擇的影響機制。研究結(jié)果顯示：公司治理結(jié)構(gòu)顯著影響了企業(yè)的海外市場進入模式選擇，不同的治理機制設(shè)計對不同的海外市場進入模式（綠地投資、并購、合資）具有不同的傾向性。

關(guān)于所有權(quán)結(jié)構(gòu)對海外市場進入模式選擇的影響，本文區(qū)分了兩種不同類型的所有者對海外市場進入模式選擇的影響，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者更傾向于選擇并購或合資，是壓力敏感型投資者，這與以往學者的研究結(jié)論基本一致（Filatotchev等，2007）；而國有股東更傾向于選擇綠地投資，是壓力忍耐型投資者，這與中國國有企業(yè)在對外直接投資過程中的表現(xiàn)相符。

關(guān)于董事會結(jié)構(gòu)對海外市場進入模式選擇的影響，與Datta等（2009）和Lai等（2012）對美國企業(yè)的研究結(jié)果不同，研究發(fā)現(xiàn)，獨立董事比例越高，企業(yè)對海外市場進入模式的偏好程度由大到小依次為合資、并購和綠地投資。從積極的角度，該結(jié)果表明，獨立董事的存在能夠?qū)H化戰(zhàn)略決策起到一定的監(jiān)督作用，從而降低代理成本；從消極的角度來看，目前國內(nèi)獨立董事身兼數(shù)職，疲于應(yīng)付企業(yè)事務(wù)的現(xiàn)象較為普遍，他們“無過即是功”的態(tài)度也是企業(yè)偏好風險較低的進入模式的原因。有趣的是，監(jiān)事會規(guī)模越大，企業(yè)越傾向于選擇風險程度較高的綠地投資而非并購或合資；這表明，我國監(jiān)事會制度的失效情況十分嚴重，并未對企業(yè)的國際化戰(zhàn)略決策起到有效的監(jiān)督和制約作用。董事長與總經(jīng)理的兩職合一是中小企業(yè)的重要特點，這樣的企業(yè)更傾向于選擇合資或并購。

關(guān)于管理層激勵，我們選擇了高管報酬總額占營業(yè)收入的比例和高管持股比例兩個方面來檢驗其對海外市場進入模式選擇的影響。有趣的是，二者導致企業(yè)對進入模式有完全不同的偏好：前者比例越高，企業(yè)越有可能選擇并購（與綠地投資相比）；而后者比例越高，企業(yè)越有可能選擇綠地投資或合資。這表明，高管報酬和高管持股這兩種激勵機制都能夠降低海外市場進入模式?jīng)Q策過程中的代理成本，但發(fā)揮作用的機制不同。高管報酬具有雙重效應(yīng)，使企業(yè)偏好風險折中的并購，這是以往文獻未曾探討過的。高管持股對海外市場進入模式選擇的影響更為復雜，企業(yè)可能同時偏好風險較高的綠地投資或風險較低的合資，該結(jié)果與現(xiàn)有文獻（Musteen等，2009；Lai等，2012）結(jié)論不同，這表明相同的公司治理機制對中西方企業(yè)國際化戰(zhàn)略決策的影響存在較大差異。

需要說明的是，對于不同的投資區(qū)位（如發(fā)達國家和發(fā)展中國家），公司治理結(jié)構(gòu)對海外市場進入模式的影響可能存在差異。中國企業(yè)的對外直接投資不僅面臨著外來者劣勢，還面臨著新來者劣勢（Guillén和Garcia－Canal，2009）。不同投資區(qū)位制度環(huán)境的差異會導致不同成本和風險的外來者劣勢和新來者劣勢，因此具有不同風險承擔能力的企業(yè)會通過選擇合適的進入模式以抵消在不同投資區(qū)位面臨的政治或法律風險（Lu等，2014）。例如，Tao等（2013）的研究指出，由于國有企業(yè)的政治背景，導致其與民營企業(yè)承擔風險的能力存在差異，它們會選擇適合自身風險承受能力的進入模式（全資或并購）。也就是說，企業(yè)進入不同的區(qū)位進行投資，治理結(jié)構(gòu)對進入模式選擇的影響機制可能是不同的。由于樣本限制，本文選取在歐盟五個發(fā)達國家投資的中國企業(yè)作為樣本，因此研究結(jié)論僅限于治理結(jié)構(gòu)對中國企業(yè)進入發(fā)達國家時進入模式選擇的影響機制。今后，可以繼續(xù)探討企業(yè)進入發(fā)達國家和發(fā)展中國家的治理結(jié)構(gòu)對進入模式選擇影響機制的差異性。

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