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        公司治理與上市公司非效率投資行為的實證研究

        2015-12-09 07:05:58杜鑫
        國際商務(wù)財會 2015年8期
        關(guān)鍵詞:激勵機(jī)制效率企業(yè)

        杜鑫

        (中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院)

        一、引言

        企業(yè)的日?;顒涌梢苑譃榻?jīng)營活動、投資活動和籌資活動。投資活動是企業(yè)的一項重要活動,是企業(yè)成長的動力,其效率的高低直接關(guān)系到企業(yè)的業(yè)績,甚至是其經(jīng)營的成敗。但是,由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離,管理者擁有企業(yè)的投資決策權(quán),可能會為了追求由企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大而帶來的各種利益,構(gòu)建自己的“企業(yè)帝國”(Jensen,1976,1986;Murphy,1985;Stulz,1990;Hart,1995,等),投資于凈現(xiàn)值小于0的項目,導(dǎo)致過度投資。另一方面,相對于股東而言,管理層通常傾向于風(fēng)險厭惡型(Eisenhardt,1989),因為管理者大部分利益、名譽(yù)都與公司相關(guān),風(fēng)險較為集中,一旦公司失敗,他們將遭受巨大損失,所以,他們也有可能在公司尚有閑置資源的情況下,放棄凈現(xiàn)值大于0的項目,導(dǎo)致投資不足。這些非效率投資行為,無論是投資過度,還是投資不足,都不利于企業(yè)價值最大化。

        為了降低代理成本,就需要引入相應(yīng)的公司治理機(jī)制,通過對管理者的激勵與監(jiān)督,提高企業(yè)決策的科學(xué)性和有效性,維護(hù)多方利害相關(guān)者的利益。為了檢驗我國上市公司是否存在非效率投資問題,現(xiàn)存的公司治理機(jī)制是否能夠有效的抑制非效率投資行為,本文選取2007~2014年間A股市場所有非金融類上市公司作為研究樣本,將公司治理分為激勵機(jī)制與監(jiān)督機(jī)制,運(yùn)用多元回歸進(jìn)行分析。

        二、理論分析與假設(shè)提出

        在現(xiàn)代企業(yè)制度下,企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離,所有者與管理者之間的利益并不完全一致,股東和管理者之間的代理問題(Jensen et al.,1976),可能導(dǎo)致管理者出于機(jī)會主義動機(jī),以自身利益最大化為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行決策:一方面,管理者可能為追求由企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大而帶來的各種利益,構(gòu)建自己的“企業(yè)帝國”(Jensen,1976,1986;Murphy,1985;Stulz,1990;Hart,1995,等),導(dǎo)致過度投資;另一方面,相對于股東而言,管理層通常傾向于風(fēng)險厭惡型(Eisenhardt,1989),導(dǎo)致投資不足。無論是投資過度還是投資不足,都將使公司投資偏離最優(yōu)水平,發(fā)生非效率投資。為了使管理者以企業(yè)價值最大化為目標(biāo)進(jìn)行決策,企業(yè)需要引入有效的公司治理機(jī)制,包括激勵機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制。就激勵機(jī)制而言,企業(yè)可采取如提高貨幣薪酬、管理層持股等多種方式。當(dāng)所有者對管理層的激勵力度不足,可能會誘使管理者通過其他方式獲得補(bǔ)償(楊興全,2011),可能是為了增加未來的貨幣薪酬,或者獲取非顯性收益,比如構(gòu)建企業(yè)帝國,擴(kuò)大自身控制的資源等而投資過度;抑或是在自身收益不變的情況下,降低自身投資新項目而付出的時間成本,失敗成本等私人成本,同時,降低自身風(fēng)險,放棄凈現(xiàn)值為正的項目,導(dǎo)致投資不足。而管理層持股,通常存在兩種效應(yīng)——利益一致效應(yīng)和壕溝效應(yīng),現(xiàn)階段我國管理者持股比例普遍較低,主要是利益一致效應(yīng),從而達(dá)到抑制非效率投資的目的。蔡吉普(2009)研究發(fā)現(xiàn)管理者持股能夠抑制上市公司的過度投資行為。程哲(2011)發(fā)現(xiàn)管理者持股可以提升管理者的風(fēng)險偏好,減少其投資不足行為。

        而監(jiān)督機(jī)制方面,企業(yè)的股東大會、董事會、監(jiān)事會、管理層,相互監(jiān)督,形成一種制衡機(jī)制,制約管理者的機(jī)會主義行為,使其以企業(yè)價值最大化為目標(biāo)進(jìn)行決策,抑制非效率投資行為。董事承擔(dān)著代表股東監(jiān)督管理層的責(zé)任,獨立董事豐富的專業(yè)知識和工作經(jīng)驗在企業(yè)的投資決策中能發(fā)揮重要的作用,能夠抑制企業(yè)的投資不足行為(程哲,2011)。Richardson(2002)發(fā)現(xiàn)獨立董事等治理機(jī)制可以有效緩解企業(yè)過度投資行為。而監(jiān)督機(jī)制中的另一項,董事長與總經(jīng)理兩職分離,增強(qiáng)了董事會的獨立性,加強(qiáng)對管理層的監(jiān)督,若兩職合一,就會削弱這種制衡監(jiān)督作用,不能有效抑制非效率投資行為。

        公司治理對非效率投資的影響吸引了眾多學(xué)者的關(guān)注。Aggarwal and Samwick(2006),Richard?son(2006),Giroud and Mueller(2011)均發(fā)現(xiàn)有效的公司治理能夠抑制非效率投資。在國內(nèi)研究中,俞紅海(2010)、楊興全(2010)、張會麗(2012)、方紅星(2013)研究發(fā)現(xiàn)完善的公司治理能夠抑制非效率投資。而簡建輝等(2011)發(fā)現(xiàn)貨幣薪酬激勵加劇了非效率投資,劉昌國(2006)發(fā)現(xiàn)公司治理對企業(yè)非效率投資的抑制作用并不顯著。本文提出以下假設(shè):

        假設(shè)1:公司治理的激勵機(jī)制中,管理層的貨幣薪酬和管理層持股均能抑制企業(yè)的非效率投資行為。

        假設(shè)2:公司治理的監(jiān)督機(jī)制中,獨立董事人數(shù)和董事長與總經(jīng)理兩職分離能抑制企業(yè)的非效率投資行為。

        三、實證研究

        (一)樣本選取與來源

        本文的初始樣本是2007~2014年間A股市場所有發(fā)布年報的上市公司,并按以下原則進(jìn)一步篩選樣本:(1)剔除掉金融類上市公司,因為金融行業(yè)的特殊性;(2)剔除掉有缺失數(shù)據(jù)的上市公司;(3)剔除掉被ST的上市公司,最終得到共計12382個公司的年度樣本。

        本文數(shù)據(jù)來自csmar數(shù)據(jù)庫。主要使用的統(tǒng)計軟件為Stata13.0,EXCEL來處理相關(guān)數(shù)據(jù)并進(jìn)行后續(xù)的計量分析。

        (二)研究模型及變量說明

        其中:

        1.非效率投資(Ine_inv)。本文借鑒Richardson(2006),采用模型(2)對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸,計算公司的期望投資水平,并用該回歸模型估計出的殘差來度量非效率投資(殘差為正表示投資過度,殘差為負(fù)表示投資不足),并對其進(jìn)行1%的縮尾處理,以消除異常值的影響。

        各變量定義如下:公司的投資總額(Inv,本文采用固定資產(chǎn)、長期股權(quán)投資和無形資產(chǎn)的年度增加額之和,除以固定資產(chǎn)凈額)、成長性(Growth,采用企業(yè)的Tobin’s Q)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、現(xiàn)金持有量(Cash,企業(yè)現(xiàn)金持有量的自然對數(shù))、上市年數(shù)(Age)、公司規(guī)模(Size,總資產(chǎn)的自然對數(shù))、考慮現(xiàn)金紅利再投資的年回報率(Ret)、行業(yè)(Ind)和年份(Year)控制變量,其中行業(yè)按中國證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引》(2012年版)進(jìn)行分類。

        2.公司治理變量

        公司治理變量包括激勵和監(jiān)督兩大機(jī)制,本文從激勵和監(jiān)督兩方面選取相應(yīng)變量。激勵機(jī)制包括高管薪酬(Ln_sal),高管持股(Stock),監(jiān)督機(jī)制包括董事長和總經(jīng)理是否兼任(Dual),獨立董事人數(shù)(Id)。

        3.企業(yè)自由現(xiàn)金流(FCF)。本文選取企業(yè)自由現(xiàn)金流除以總資產(chǎn)來計量企業(yè)自由現(xiàn)金流水平。

        4.公司規(guī)模(Size)。本文選取企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)來計量公司規(guī)模。

        5.財務(wù)杠桿(Lev)。本文選擇資產(chǎn)負(fù)債率來計量公司的財務(wù)杠桿。

        6.成長性(Growth)。本文選擇托賓Q值計量企業(yè)的成長機(jī)會。

        7.大股東占款(Ore)。本文選擇(其他應(yīng)收款–其他應(yīng)付款)/總資產(chǎn),來控制大股東占款對非效率行為的影響。

        8.行業(yè)(Ind)。中國證監(jiān)會行業(yè)分類(2012年版)。

        9.年度(Year)。

        具體變量定義見表1。

        表1 變量定義

        (三)實證結(jié)果與分析

        1.描述性統(tǒng)計

        表2和表3為按照非效率投資方向分組的主要變量的描述性統(tǒng)計。根據(jù)研究設(shè)計,進(jìn)行樣本篩選后,投資過度共得到7 134個公司/年度樣本,投資不足共得到5 248個公司/年度樣本。樣本中,發(fā)生過度投資的公司有2 368家,投資不足的有1 902家,表明我國上市公司中更多的公司面臨投資過度的問題。

        由投資過度樣本的描述性統(tǒng)計可知,過度投資的樣本均值為0.843 0,中位數(shù)為0.521 3,最大值7.696 5與最小值0.010 3相差較大,說明各企業(yè)投資過度的程度差異較大。高管貨幣薪酬的均值和中位數(shù)分別為13.881 6和13.890 6,分布較為對稱。高管持股的均值僅為2.98%,中位數(shù)為0,最大值則達(dá)到72.41%,說明整體來說高管持股較少,分布較為不均。獨立董事的均值為3.228 9,兩職合一的均值為0.806 0,說明兩職合一現(xiàn)象較為嚴(yán)重,不利于維護(hù)董事會的獨立性和有效性。企業(yè)的自由現(xiàn)金流均值為0.002 5,表明企業(yè)有一定量的自由現(xiàn)金流,為企業(yè)的過度投資行為創(chuàng)造了條件。托賓Q的均值為2.6258,說明企業(yè)有較好的成長機(jī)會,促使管理層的投資行為。

        由投資不足樣本的描述性統(tǒng)計可知,投資不足的樣本均值為0.670 8,中位數(shù)為0.359 3,最大值13.393 0與最小值0.006 2相差也較大,程度不如投資過度,但是波動較大。高管貨幣薪酬,高管持股以及獨立董事人數(shù)和兩職合一狀況均與投資過度樣本相似,但是,投資不足樣本的企業(yè)自由現(xiàn)金流均值為-0.005 3,這也是企業(yè)投資不足的原因之一。同時,企業(yè)的托賓Q值的均值為1.757 8,較投資過度樣本的托賓Q均值2.625 8較低,說明投資不足企業(yè)自身的成長性也不如投資過度企業(yè)。

        表2 過度投資描述性統(tǒng)計

        表3 投資不足描述性統(tǒng)計

        2.假設(shè)檢驗

        (1)公司治理與投資過度

        將投資過度的樣本數(shù)據(jù)代入模型(1),運(yùn)用多元回歸分析檢驗公司治理中激勵機(jī)制、監(jiān)督機(jī)制與投資過度行為的關(guān)系。根據(jù)表4的回歸結(jié)果,在控制了其他可能影響企業(yè)投資行為的因素后,本文發(fā)現(xiàn):激勵因素中,高管的貨幣薪酬和高管持股都與過度投資行為顯著負(fù)相關(guān),說明公司的激勵機(jī)制能夠有效的抑制企業(yè)的過度投資行為。監(jiān)督機(jī)制中,兩職合一與過度投資正相關(guān),但不顯著,說明董事長與CEO的兩職合一會加劇企業(yè)的過度投資行為,兩職分離能夠抑制企業(yè)的過度投資行為;獨立董事人數(shù)與過度投資顯著負(fù)相關(guān),說明獨立董事的監(jiān)督作用也能抑制企業(yè)的過度投資行為。

        控制變量中,企業(yè)的自由現(xiàn)金流與過度投資顯著正相關(guān),因為企業(yè)的自由現(xiàn)金流是企業(yè)過度投資行為的條件,當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流豐富時,管理層會盡量利用自由現(xiàn)金流,擴(kuò)大投資,以追求由企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大而帶來的各種利益。資產(chǎn)負(fù)債率越高,財務(wù)風(fēng)險較高,為了控制整體風(fēng)險,就有必要降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險,企業(yè)的過度投資減少。過度投資還與企業(yè)的成長性顯著正相關(guān)。此外,企業(yè)的過度投資與大股東占款顯著負(fù)相關(guān)。

        (2)公司治理與投資不足

        表4 投資過度

        表5 投資不足

        將投資不足的樣本數(shù)據(jù)代入模型(1),運(yùn)用多元回歸分析檢驗公司治理中激勵機(jī)制、監(jiān)督機(jī)制與投資不足行為的關(guān)系。根據(jù)表5的回歸結(jié)果,在控制了其他可能影響企業(yè)投資行為的因素后,本文發(fā)現(xiàn):激勵因素中,高管的貨幣薪酬和高管持股都與過度投資行為顯著負(fù)相關(guān),說明公司的激勵機(jī)制能夠有效的抑制企業(yè)的過度投資行為。而監(jiān)督機(jī)制中,兩職分離與獨立董事都能抑制企業(yè)的投資不足行為,但都不顯著,說明監(jiān)督機(jī)制對企業(yè)的投資不足行為的抑制作用有限??刂谱兞恐?,過度投資與企業(yè)的自由現(xiàn)金流顯著負(fù)相關(guān)。

        四、結(jié)論

        本文基于委托代理理論,選取2007~2014年間A股市場所有非金融類上市公司作為研究樣本運(yùn)用多元回歸進(jìn)行分析,將公司治理分為激勵機(jī)制與監(jiān)督機(jī)制,分別分析了各項公司治理機(jī)制對企業(yè)非效率投資行為中投資過度和投資不足的影響。研究結(jié)果表明:(1)我國上市公司中的非效率投資普遍存在。(2)在投資過度樣本中,激勵機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制均有效抑制企業(yè)的過度投資行為,但是,兩權(quán)分離的作用不顯著,說明董事長對總經(jīng)理的監(jiān)督作用起到了一定作用,但不顯著。(3)在投資不足樣本中,激勵機(jī)制能顯著減少企業(yè)的投資不足行為,但是監(jiān)督機(jī)制雖能抑制,但并不顯著。(4)相較于投資過度的樣本,管理層持股對于抑制投資不足的效果更為顯著,可能是由于管理層持股改變了其風(fēng)險偏好,提升了其風(fēng)險承受的意愿。因此,公司治理,無論是激勵機(jī)制還是監(jiān)督機(jī)制,對于抑制企業(yè)的非效率投資行為,還是發(fā)揮了應(yīng)有的作用。企業(yè)應(yīng)致力于完善公司的內(nèi)部治理制度,提高投資效率,進(jìn)而提升企業(yè)競爭力。

        [1]方紅星,金玉娜.公司治理、內(nèi)部控制與非效率投資:理論分析與經(jīng)驗證據(jù)[J].會計研究,2013(7).

        [2]楊興全,張照南,吳昊旻.治理環(huán)境、超額現(xiàn)金持有與過度投資——基于我國上市公司面板數(shù)據(jù)的分析[J].南開管理評論,2010(5).

        [3]張會麗,陸正飛.現(xiàn)金分布、公司治理與過度投資——基于我國上市公司及其子公司的現(xiàn)金持有狀況的考察[J].管理世界,2012(3).

        [4]俞紅海,徐龍炳,陳百助.終極控股股東控制權(quán)與自由現(xiàn)金流過度投資[J].經(jīng)濟(jì)研究,2010(8).

        [5]劉昌國.公司治理機(jī)制、自由現(xiàn)金流量與上市公司過度投資行為研究[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué),2006(4).

        [6]簡建輝,余中福,何平林.經(jīng)理人激勵與公司過度投資— —來自中國A股的經(jīng)驗證據(jù)[J].管理評論,2011第(4).

        [7]程哲.公司治理對投資不足的影響研究[J].財會通訊,2011年(11下).

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