笪彥雯 韓 靜

（東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）

一、引言

長期以來，國內(nèi)外學(xué)者基于代理沖突、大股東控制、自由現(xiàn)金流量等視角對(duì)企業(yè)非效率投資行為進(jìn)行了探究，這些研究始終將高管視為完全理性的“經(jīng)濟(jì)人”。有關(guān)心理學(xué)和行為金融學(xué)的研究表明，高管并非絕對(duì)理性，而是表現(xiàn)出有限理性，使得企業(yè)決策偏離價(jià)值最大化的目標(biāo)，出現(xiàn)高管決策行為的異化（Shefrin，Smtnian，1985；Meir，Kenneth，1999；Heaton，2002）。更多的實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)，高管過度自信是影響此類決策行為的重要因素（Malmendier，Tate，2005；Hackbarth，2007；王霞、張敏、于富生，2008，姜付秀等，2009）。目前我國市場經(jīng)濟(jì)體制尚不完善，職業(yè)經(jīng)理人市場等外部治理機(jī)制仍不健全，承擔(dān)企業(yè)組織決策職能的核心高管更容易出現(xiàn)過度自信的心理偏差，通常高估自己的知識(shí)水平、經(jīng)營管理能力以及選取更好投資機(jī)會(huì)的能力，對(duì)企業(yè)非效率投資行為的影響可能更加突出。

基于此，本文將核心高管定義為企業(yè)的CEO，以2009～2014年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，期望探討核心高管過度自信心理對(duì)企業(yè)非效率投資行為的影響，以及非執(zhí)行董事能否制約由核心高管非理性心理引起的過度投資行為。

二、理論分析與研究假設(shè)

過度投資是一種典型的非效率投資行為，指企業(yè)投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，導(dǎo)致企業(yè)資本沉淀于生產(chǎn)過剩的領(lǐng)域，使得資源與生產(chǎn)要素被浪費(fèi)?；趥鹘y(tǒng)的理性人假說，債權(quán)人、股東與經(jīng)理人間的委托代理成本以及信息不對(duì)稱是造成企業(yè)過度投資主要的原因（Jensen，1986）。心理學(xué)研究顯示，信息認(rèn)知、教育背景的差異會(huì)造成高管的決策偏好出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差，從而表現(xiàn)出過度自信、錨固行為、損失趨避等行為特征，而過度自信是表現(xiàn)最為穩(wěn)定的一種非理性心理特征（Weinstein，1980；Alicke，1985）。Roll（1986）首次把過度自信的概念引入到公司財(cái)務(wù)中，其最顯著的特征是高估收益，而低估風(fēng)險(xiǎn)。Heaton（2002）分析表明，過度自信的高管通過投資機(jī)會(huì)，可改變企業(yè)現(xiàn)金流的成本與收益。當(dāng)項(xiàng)目實(shí)際現(xiàn)金流量為負(fù)，而過度自信的高管認(rèn)為項(xiàng)目可以帶來正的凈現(xiàn)值，當(dāng)內(nèi)部現(xiàn)金流充裕時(shí)，會(huì)使用內(nèi)部資金進(jìn)行投資，導(dǎo)致企業(yè)投資過度，摧毀企業(yè)價(jià)值。

筆者認(rèn)為，企業(yè)核心高管在過度自信心理的驅(qū)使下，容易高估自身經(jīng)營能力，并對(duì)自身信息掌握程度過度樂觀，因而他們通常過于樂觀的估計(jì)企業(yè)的投資決策的收益，而低估企業(yè)投資決策面臨的風(fēng)險(xiǎn)，這使得他們更容易做出高速擴(kuò)張的投資決策。此外，核心高管相比其他利益相關(guān)者掌握企業(yè)更多的經(jīng)營信息，這會(huì)增強(qiáng)其對(duì)企業(yè)的“控制幻覺”，更易通過擴(kuò)張性投資來構(gòu)建自己的企業(yè)帝國。

由上述分析可知，過度自信的核心高管傾向于高估投資項(xiàng)目的價(jià)值，具有更強(qiáng)的投資沖動(dòng)，更容易過度投資，降低企業(yè)的投資效率。因此，本文假設(shè)：

H1：核心高管過度自信心理與企業(yè)過度投資呈正相關(guān)關(guān)系。

Heaton（2002）考慮到企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流對(duì)投資決策的制約，認(rèn)為當(dāng)企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流充裕時(shí)，高管的過度自信心理會(huì)加劇企業(yè)投資過度，摧毀企業(yè)價(jià)值。Malmendie和Tate（2005）也證實(shí)了當(dāng)企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流充裕時(shí)，高管的過度自信心理更容易導(dǎo)致投資過度行為。在我國，國有企業(yè)具有政府背景，在獲取資金和投資項(xiàng)目方面都具有資源優(yōu)勢（孫錚，2005）。一方面，由于歷史原因，中央和地方政府作為國有企業(yè)的控股股東，大多未從國有企業(yè)獲得過股利分配，因而國有企業(yè)有大量的利潤留存，為其投資擴(kuò)張?zhí)峁┝爽F(xiàn)成的資金來源（魏明海、柳建華，2007）。另一方面，我國經(jīng)濟(jì)體制改革過程中，國有企業(yè)獲得政府更多的財(cái)政補(bǔ)貼與政策支持，這也為其經(jīng)營活動(dòng)提供了充足的資金和投資機(jī)會(huì)（胡國柳、周遂，2013）。使得國有企業(yè)高管在投資決策時(shí)，更容易因過度自信心理而導(dǎo)致過度投資行為。此外，國有企業(yè)由于所有者缺位，高管在投資決策時(shí)，可能會(huì)從自身利益出發(fā)，更傾向于通過投資擴(kuò)張來提高企業(yè)短期經(jīng)營業(yè)績，以此獲取報(bào)酬和職位的提升等（魏明海、柳建華，2007）。而在民營企業(yè)中，高管通常也是股東，一旦投資失誤則需自己承擔(dān)損失，這在一定程度上弱化由過度自信心理而導(dǎo)致的過度投資行為。因此，本文假設(shè)：

H2：相對(duì)于民營企業(yè)，國有企業(yè)核心高管的過度自信心理對(duì)企業(yè)過度投資的影響更顯著。

核心高管的心理偏差會(huì)降低企業(yè)的投資效率，而良好的公司治理結(jié)構(gòu)可以降低高管決策的自由度，對(duì)高管的決策偏差起到監(jiān)督和糾正的作用。Byrd和Hickman（1992）認(rèn)為，董事會(huì)中非執(zhí)行董事的占比越多，董事會(huì)保護(hù)股東財(cái)富的效果越顯著。吳淑琨等（2001）研究表明，在我國市場監(jiān)控機(jī)制不十分完善的情況下，在公司治理機(jī)制方面提高非執(zhí)行董事的比例有助于提升公司績效。

筆者認(rèn)為，非執(zhí)行董事主要職責(zé)是資源提供、監(jiān)督與決策控制。在投資決策時(shí)，非執(zhí)行董事的早期經(jīng)歷、關(guān)于某一領(lǐng)域的專業(yè)知識(shí)與洞察能力，可提供多角度的思維方式，制定出更科學(xué)有效的決策，有效降低核心高管過度自信的心理偏差對(duì)投資決策的負(fù)面影響。此外，相對(duì)于職位和薪酬，非執(zhí)行董事更看重自己的聲譽(yù)，因而在董事會(huì)中更為客觀、公正，在監(jiān)督與決策控制時(shí)，確保執(zhí)行董事做出的決策有利于全體股東的利益，而非代表大股東的利益或是某一方的利益。因此，董事會(huì)中非執(zhí)行董事的比例越高，表明董事會(huì)的獨(dú)立性越強(qiáng)，可以抑制核心高管權(quán)力過度膨脹，能夠更為有效地監(jiān)督、約束核心高管的非理性行為，從而降低高管由于過度自信導(dǎo)致的企業(yè)過度投資行為。因此，本文假設(shè)：

H3：上市公司非執(zhí)行董事比例越高，核心高管過度自信心理對(duì)企業(yè)過度投資的影響會(huì)減弱。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文研究樣本為我國2009～2013年滬深A(yù)股上市公司。本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：（1）刪除當(dāng)年IPO的上市公司樣本；（2）去除金融類公司；（3）去除已連續(xù)虧損兩年以上、面臨退市危險(xiǎn)的ST和*ST公司；（4）去除缺失主要數(shù)據(jù)的企業(yè)。本文數(shù)據(jù)主要來源于巨潮數(shù)據(jù)庫、國泰安數(shù)據(jù)庫。經(jīng)過篩選后，2009年有431家公司，2010年544家，2011年767家，2012年751家，2013年617家，2014年676家，6年共有3 788個(gè)觀察值。

（二）變量解釋

被解釋變量為投資效率。本文借鑒Richardson（2006）預(yù)期投資模型來估算我國上市公司過度投資程度，利用模型的殘差直接計(jì)量公司年度（firmyear）投資效率高低。具體模型如下：等價(jià)物的余額除以總資產(chǎn)平均值；Age為公司上市年齡，定義為當(dāng)前年度減去公司的上市年度加上1的自然對(duì)數(shù)；R為公司股票收益率；此外，還控制了年度（year）和行業(yè)（industry）因素，年度以2009年為基期，設(shè)置5個(gè)啞變量，行業(yè)共設(shè)置11個(gè)啞變量。若模型中ε大于0，為過度投資，用符號(hào)Over_INV表示。

解釋變量為核心高管過度自信（Oc）。基于我國的實(shí)際情況和數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選擇兩種方法對(duì)核心高管的過度自信心理進(jìn)行衡量。第一，選用薪酬最高的前三名高管薪酬之和與所有高管薪酬之和之比是否大于中位數(shù)來衡量高管是否過度自信，大于中位數(shù)表示高管存在過度自信，否則表示不存在過度自信（姜付秀、張敏等，2009；胡國柳等，2012）。第二，采用“CEO持股狀況”作為衡量核心高管過度自信的替代指標(biāo)（郝穎等，2005）。具體衡量標(biāo)準(zhǔn)是指在2009~2014年間，將企業(yè)核心高管持股數(shù)量的增加定義為過度自信的高管（Oc），核心高管因分紅、股權(quán)激勵(lì)等原因增持股票的情況除外。本文主要采用第一種指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證研究，第二種指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

非執(zhí)行董事比例（P-NEXED）：本文采用非執(zhí)行董事占董事會(huì)人數(shù)的比例衡量非執(zhí)行董事的治理效用。

主要變量定義見表1。

（三）模型選擇

（模型1）

其中Invest為公司資本投資支出，定義為現(xiàn)金流量表中的構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金加上購買子公司及其他營業(yè)單位所支付的現(xiàn)金減去處置子公司及其他營業(yè)單位所收到的現(xiàn)金之和除以總資產(chǎn)平均值；Growth為公司的成長機(jī)會(huì)，定義為主營業(yè)務(wù)收入增長率；Size為公司規(guī)模，定義為公司總資產(chǎn)平均值的自然對(duì)數(shù)；Lev為負(fù)債率，定義為公司總負(fù)債與總資產(chǎn)之比；Cash為現(xiàn)金比，定義為上期的現(xiàn)金流量表中的現(xiàn)金及其

根據(jù)前文分析，本文設(shè)置如下模型分析核心高管過度自信對(duì)投資效率的影響以及非執(zhí)行董事的比例是否能夠改善核心高管過度自信引發(fā)的非效率投資行為。模型中，β1表示核心高管過度自信對(duì)企業(yè)投資效率的影響程度，若β1大于0則說明核心高管過度自信心理會(huì)降低企業(yè)的投資效率。β3表示非執(zhí)行董事對(duì)核心高管過度自信與投資效率二者關(guān)系的影響，若β3小于0則說明當(dāng)高管存在過度自信心理時(shí)，非執(zhí)行董事可以發(fā)揮對(duì)非效率投資的治理作用。

表1 主要變量定義

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2顯示了企業(yè)資本投資模型的回歸結(jié)果。觀察各變量系數(shù)可知，企業(yè)成長性、企業(yè)規(guī)模與企業(yè)上年度資本投資水平與企業(yè)當(dāng)年資本投資水平成正相關(guān)關(guān)系，并在1%置信水平上顯著。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有水平、上市年齡以及企業(yè)的股票收益率與企業(yè)當(dāng)年資本投資水平成負(fù)相關(guān)關(guān)系，并在1%水平上顯著。本文利用回歸殘差表示非效率水平，選取殘差為正的樣本公司作為過度投資的樣本公司，共得到3788個(gè)觀測值。

表2 公司資本投資效率的回歸結(jié)果

表3為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。在最終3 788家過度投資研究樣本中，國有企業(yè)為1 672家，占總樣本的44.14%，民營企業(yè)為2 116家，占總樣本的55.86%。國有企業(yè)過度投資水平的均值為0.046 1，民營企業(yè)過度投資水平的均值為0.045 0，這表明相對(duì)于民營企業(yè)，國有企業(yè)的過度投資水平更為嚴(yán)重。在國有樣本公司中，高管過度自信的上市公司占全部上市公司的50.14%；在民營樣本公司中，高管過度自信的上市公司占全部上市公司的49.68%。這表明我國上市公司的高管存在著一定程度的過度自信，并且可以初步判斷，相對(duì)于民營企業(yè)，國有企業(yè)高管更容易產(chǎn)生過度自信的心理偏差。

（二）回歸結(jié)果分析

本文檢驗(yàn)了核心高管過度自信心理對(duì)企業(yè)過度投資的影響以及非執(zhí)行董事比例對(duì)二者管理的調(diào)節(jié)作用，表4報(bào)告了相應(yīng)的回歸結(jié)果。

從全樣本回歸結(jié)果來看，高管過度自信（Oc）與企業(yè)過度投資水平（Over_Inv）的回歸系數(shù)為0.027 6，并且在1%水平上顯著，說明高管過度自信程度越高，越容易導(dǎo)致企業(yè)過度投資，降低投資效率，驗(yàn)證了假設(shè)H1。

在國有企業(yè)樣本中，高管過度自信（Oc）與企業(yè)過度投資水平（Over_Inv）的回歸系數(shù)為0.031 4，且在1%水平上顯著。在民營企業(yè)樣本中，高管過度自信（Oc）與企業(yè)過度投資水平（Over_Inv）的回歸系數(shù)為0.023 7，且在1%水平上顯著。這表明相對(duì)于民營企業(yè)，國有企業(yè)高管過度自信心理對(duì)企業(yè)過度投資的影響更顯著，由此驗(yàn)證假設(shè)H2。

此外，從各樣本的回歸結(jié)果來看，非執(zhí)行董事比例（P-NEXED）與企業(yè)過度投資水平（Over_Inv）之間的回歸系數(shù)分別為-0.027 4、-0.021 0、-0.031 5，均在1%的水平上顯著，說明非執(zhí)行董事比例的提升有助于增強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性，對(duì)緩解企業(yè)的過度投資狀況起到一定的治理作用。同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)各分組樣本中交乘項(xiàng)（Oc*P-NEXED）同企業(yè)過度投資水平（Over_Inv）呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系（-0.022 2，P<0.01；-0.021 9，P<0.05；-0.020 8，P<0.05），表明當(dāng)企業(yè)核心高管存在過度自信心理時(shí)，非執(zhí)行董事的比例較高，能夠更為有效地監(jiān)督并約束核心高管的非理性行為，從而降低高管由于過度自信導(dǎo)致的企業(yè)過度投資水平，提高企業(yè)的投資效率，從而驗(yàn)證了本文假設(shè)H3。

表3 相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表4 核心高管過度自信與企業(yè)投資效率的回歸結(jié)果

控制變量中，企業(yè)成長性（Growth）、規(guī)模（Size）、自由現(xiàn)金流（Fcf）與過度投資水平在1%的水平上呈顯著正相關(guān)，說明企業(yè)規(guī)模、投資機(jī)會(huì)、內(nèi)部現(xiàn)金流量是促進(jìn)投資增長的重要因素。此外，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與過度投資水平在1%的水平上呈顯著負(fù)相關(guān)，表明公司負(fù)債融資可以在一定程度上緩解企業(yè)的過度投資狀況。就治理變量而言，管理層持股比例（Grate）、董事會(huì)規(guī)模（Bs）與企業(yè)過度投資水平在1%的水平上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用“CEO持股狀況”作為衡量高管過度自信的替代指標(biāo)重新代入模型進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果與前文的回歸結(jié)果基本一致，從而說明本文的研究結(jié)論具有較強(qiáng)的可靠性，鑒于篇幅，文中省略了相應(yīng)回歸結(jié)果。

五、結(jié)論及建議

本文以2009～2014年的滬深A(yù)股的3788家公司為樣本，根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，將其分為1672家國有企業(yè)和2116家民營企業(yè)，從行為金融學(xué)視角研究了核心高管過度自信心理與企業(yè)非效率投資的關(guān)系。在此基礎(chǔ)上，本研究加入非執(zhí)行董事比例作為調(diào)節(jié)變量，進(jìn)一步研究了非執(zhí)行董事比例對(duì)核心高管過度自信心理與投資效率的治理作用。本文通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，核心高管過度自信心理與企業(yè)過度投資行為之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)核心高管在過度自信心理的驅(qū)使下，容易出現(xiàn)過度投資行為，從而降低企業(yè)的投資效率。且相對(duì)于民營企業(yè)，國有企業(yè)擁有政府背景，在資金、項(xiàng)目取得方面具有優(yōu)勢，使得國有企業(yè)自由現(xiàn)金流要高于民營企業(yè)，國有企業(yè)中核心高管過度自信心理引發(fā)的非效率投資狀況更為嚴(yán)重。此外，提高非執(zhí)行董事的比例可以增強(qiáng)董事會(huì)的治理水平，可以使董事會(huì)在進(jìn)行投資決策時(shí)發(fā)揮更積極的作用來平衡核心高管過度自信的心理偏差，從而降低對(duì)企業(yè)過度投資負(fù)面影響。

基于本文研究結(jié)論，我國應(yīng)完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)，避免大股東操縱非執(zhí)行董事的選舉，增強(qiáng)非執(zhí)行董事的獨(dú)立性。同時(shí)，政府應(yīng)進(jìn)一步完善國有企業(yè)的監(jiān)管體系，讓具有專業(yè)知識(shí)背景的高素質(zhì)職業(yè)經(jīng)理人加入公司的管理團(tuán)隊(duì)，提升國有企業(yè)的投資效率。

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