田旻昊, 葉 霖

(1.東北財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院,遼寧 大連 116025;2.東北財經(jīng)大學(xué)財務(wù)處,遼寧 大連 116025)

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財務(wù)柔性影響企業(yè)非效率投資的路徑研究

田旻昊1, 葉 霖2

(1.東北財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院,遼寧 大連 116025;2.東北財經(jīng)大學(xué)財務(wù)處,遼寧 大連 116025)

以非效率投資的融資約束理論和代理理論為基礎(chǔ),通過引入融資約束和代理問題兩個中介變量,將財務(wù)柔性與非效率投資納入同一研究框架,從投資不足和投資過度兩個方面分析財務(wù)柔性對企業(yè)非效率投資的影響路徑。結(jié)果表明,財務(wù)柔性對非效率投資具有顯著的影響,并且這種影響具有雙刃劍效應(yīng),財務(wù)柔性既能通過緩解融資約束解決企業(yè)的投資不足,又能通過加劇代理問題導(dǎo)致企業(yè)的投資過度。

財務(wù)柔性;融資約束;代理問題;非效率投資

一、引 言

投資是企業(yè)重要的財務(wù)政策,其效率的高低會直接影響到企業(yè)的生存與發(fā)展,然而現(xiàn)實中由于受到資本市場不完善和委托代理等問題的影響,企業(yè)的非效率投資廣泛存在,導(dǎo)致企業(yè)投資嚴(yán)重偏離了價值最大化的目標(biāo),如何有效抑制非效率投資是近年來國內(nèi)外學(xué)者研究的熱點問題。國內(nèi)學(xué)者嘗試從不同的角度研究非效率投資問題,羅付巖和沈中華[1]從代理成本角度、徐曉東和張?zhí)煳鱗2]從企業(yè)現(xiàn)金流角度、童盼和陸正飛[3]從資本結(jié)構(gòu)角度對非效率投資進(jìn)行了研究,上述研究主要從完善資本市場制度、優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)等方面改善企業(yè)非效率投資,而從財務(wù)柔性角度進(jìn)行的研究較少。國外學(xué)者雖有少部分研究涉及財務(wù)柔性與投融資關(guān)系等問題,但基于我國不完善的資本市場環(huán)境和特殊的上市公司治理背景,西方發(fā)達(dá)國家的研究成果不一定適用我國的實際情況。因此,從財務(wù)柔性角度研究企業(yè)非效率投資是個值得探討的問題,具有重要的理論與實踐價值。

財務(wù)柔性(Financial Flexibility)是指企業(yè)采取有效行動改變現(xiàn)金流的數(shù)量和時間以應(yīng)對非預(yù)期需求和把握投資機(jī)會的能力,是企業(yè)應(yīng)對市場不確定性和把握未來投資機(jī)會的重要手段?，F(xiàn)代企業(yè)越來越處于不確定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境之中,面臨更多的突發(fā)事件,為了確保企業(yè)在激烈的市場競爭環(huán)境中保持投資能力和應(yīng)變能力,保證企業(yè)增值,促進(jìn)企業(yè)長遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展,保持財務(wù)柔性至關(guān)重要。財務(wù)柔性使企業(yè)能夠利用較低的交易成本來重構(gòu)籌資,緩解融資約束;然而過高的財務(wù)柔性會加劇企業(yè)的代理問題,導(dǎo)致代理成本的上升。

企業(yè)保持財務(wù)柔性是為了更好地把握投資機(jī)會,進(jìn)而提高投資效率。財務(wù)柔性對非效率投資是否具有顯著影響？更進(jìn)一步,如果其能夠影響企業(yè)非效率投資,那么具體又是通過何種內(nèi)在機(jī)制影響的？針對以上問題,本文從企業(yè)的財務(wù)策略制定角度出發(fā),通過分析財務(wù)柔性與企業(yè)非效率投資之間的內(nèi)在聯(lián)系,研究企業(yè)如何選擇財務(wù)柔性儲備策略,以達(dá)到運用自身財務(wù)手段抑制非效率投資的目的。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)財務(wù)柔性

FASB從企業(yè)對其現(xiàn)金流量的調(diào)控能力角度將財務(wù)柔性定義為:企業(yè)采取有效行動改變現(xiàn)金流的數(shù)量和時間,以應(yīng)對非預(yù)期需求和把握投資機(jī)會的能力。Byoun[4]也持類似的觀點,認(rèn)為財務(wù)柔性是企業(yè)調(diào)用財務(wù)資源以應(yīng)對未來不確定性的能力。葛家澍和占美松[5]認(rèn)為這種能力體現(xiàn)在兩個方面:一是現(xiàn)實的能力,一般分析其財務(wù)報表的流動性、盈利能力、預(yù)期現(xiàn)金流量以及表外披露的與報酬及風(fēng)險有關(guān)的事項可以大致作出估計和判斷;二是潛在的能力,主要依靠企業(yè)經(jīng)理層籌劃、運用資金和其他理財?shù)哪芰ΑＮ鞣綄W(xué)術(shù)界的觀點均是從財務(wù)柔性的運用方式出發(fā)對其進(jìn)行界定,以體現(xiàn)其功能效用。而國內(nèi)的研究則從財務(wù)柔性在整個財務(wù)管理系統(tǒng)的地位出發(fā),將其定義為一種綜合調(diào)控能力。趙華和張鼎祖[6]認(rèn)為財務(wù)柔性是適應(yīng)環(huán)境動態(tài)變化、優(yōu)化財務(wù)資源配置以及有效管理財務(wù)風(fēng)險的財務(wù)系統(tǒng)綜合能力。

財務(wù)柔性的計量方法可以分為三類。第一類是單一指標(biāo)法,這種方法僅依據(jù)企業(yè)現(xiàn)金持有量或財務(wù)杠桿的單一財務(wù)指標(biāo)判斷財務(wù)柔性的大小。Marchica和Mura[7]將真實債務(wù)水平與預(yù)測債務(wù)水平比較,并定義連續(xù)三年以上具有剩余舉債能力的公司為財務(wù)柔性公司。第二類是多指標(biāo)判定法,曾愛民、傅元略和魏志華[8]采用公式“現(xiàn)金柔性=企業(yè)現(xiàn)金持有率-行業(yè)現(xiàn)金持有率,負(fù)債融資柔性=Max(0,同行業(yè)的平均負(fù)債比率-公司的負(fù)債比率)”進(jìn)行計算。第三類是綜合指數(shù)法,馬春愛[9]采用層次分析法從現(xiàn)金、資本結(jié)構(gòu)和外部融資成本三個維度構(gòu)建了財務(wù)柔性綜合指數(shù)。

(二)非效率投資

關(guān)于企業(yè)的非效率投資問題,國內(nèi)外學(xué)者主要是通過公司治理、自由現(xiàn)金流、資本結(jié)構(gòu)等視角進(jìn)行研究。Grenadier和Wang[10]認(rèn)為代理沖突將導(dǎo)致企業(yè)投資行為的低效率,具體表現(xiàn)為過度投資和投資不足。股東與經(jīng)理人之間存在著利益沖突,反映在企業(yè)投資領(lǐng)域就是各種非效率的投資行為。Jensen[11]認(rèn)為自由現(xiàn)金流會影響企業(yè)的投資行為。研究發(fā)現(xiàn),持有大量現(xiàn)金的企業(yè)比持有少量現(xiàn)金的企業(yè)更容易做出非效率的投資決策。張翼和李辰[12]研究發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)自由現(xiàn)金流同樣會對投資效率產(chǎn)生較為顯著的影響。他們從股權(quán)結(jié)構(gòu)入手驗證了自由現(xiàn)金流量會引發(fā)過度投資的問題。在資本市場信息不完全的情況下,公司的融資行為選擇會影響到公司的投資行為決策,即不同的融資方式以及由此形成的不同資本結(jié)構(gòu),可能會導(dǎo)致公司的投資效率出現(xiàn)較為明顯的差異。Fama和French[13]的研究結(jié)果表明,企業(yè)的投資效率與融資方式、資本狀況和資本成本存在密切關(guān)系。

(三)財務(wù)柔性與非效率投資關(guān)系

對于財務(wù)柔性與投資效率之間的關(guān)系,西方學(xué)者的研究主要集中于財務(wù)柔性對投資不足和投資過度兩個方面的影響。Brounen[14]和Denis[15]認(rèn)為財務(wù)柔性已成為影響財務(wù)決策的重要因素,Bulan[16]和Marchica[17]進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)財務(wù)柔性尤其對公司投資決策有顯著影響。Oded[18]的研究表明高財務(wù)柔性企業(yè)可以直接調(diào)用現(xiàn)金儲備和剩余舉債能力為投資活動提供所需資金,財務(wù)柔性越高,公司追逐投資機(jī)會的能力越強(qiáng),越有利于減少投資不足,增加企業(yè)價值。Abe de Jong[19]通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)企業(yè)保留舉債能力有助于未來投資效率的提高。

我國學(xué)者顧乃康等人[20]研究發(fā)現(xiàn)保持財務(wù)柔性的企業(yè),其投資水平會顯著提高,董理和茅寧[21]研究表明一旦財務(wù)柔性缺乏,公司首先削減投資,其次才是削減股利。雖然我國學(xué)者已經(jīng)開始對財務(wù)柔性與企業(yè)非效率投資的關(guān)系進(jìn)行研究,但是相關(guān)研究較少且研究并不深入,主要原因是財務(wù)柔性研究在我國尚處于起步階段,相關(guān)的理論體系發(fā)展還不夠成熟。本文主要研究財務(wù)柔性對非效率投資的影響路徑,嘗試深入分析財務(wù)柔性影響非效率投資的內(nèi)在機(jī)理。

三、理論分析與研究假設(shè)

如果資本市場是完美的,企業(yè)無需考慮項目投資所需的資金來源問題,無論是內(nèi)源融資還是外部融資,有效的資本市場總能夠滿足企業(yè)的融資需求,那么企業(yè)的投資決策只與投資機(jī)會有關(guān),凡是凈現(xiàn)值為正的項目都應(yīng)該進(jìn)行投資。然而,在現(xiàn)實的企業(yè)投資活動中,卻有可能出現(xiàn)被迫放棄凈現(xiàn)值為正的項目情況,即投資不足。在不完善的資本市場中,由于信息不對稱和委托代理問題的存在,導(dǎo)致企業(yè)存在融資摩擦,外部融資成本高于內(nèi)源融資成本,當(dāng)企業(yè)的內(nèi)部資金不足時就會產(chǎn)生融資約束,企業(yè)出現(xiàn)投資不足的主要原因就是融資約束的存在。

財務(wù)柔性按資金來源可以分為現(xiàn)金柔性、負(fù)債柔性和權(quán)益柔性,現(xiàn)金柔性代表企業(yè)的超額現(xiàn)金持有量,負(fù)債柔性代表企業(yè)的剩余舉債能力,權(quán)益柔性代表企業(yè)在資本市場上的權(quán)益融資能力。由于我國證監(jiān)會對上市公司的股權(quán)再融資設(shè)定一系列公司業(yè)績上的要求,在這種特殊的制度背景下,決定發(fā)行證券的權(quán)利并不在企業(yè)手中,所以我國上市公司基本上都不具備權(quán)益柔性,本文只考慮現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性。擁有財務(wù)柔性的企業(yè)具有低成本重構(gòu)籌資的能力,一方面企業(yè)持有的超額現(xiàn)金提高了內(nèi)源融資能力,當(dāng)企業(yè)面臨融資需求的時候可以首選內(nèi)源融資,緩解了企業(yè)的融資約束;另一方面企業(yè)保持低財務(wù)杠桿會降低破產(chǎn)成本,給債權(quán)人傳遞出積極的信號,尤其在我國銀行業(yè)存在信貸配給的情況下,健康的財務(wù)結(jié)構(gòu)是能否獲得銀行信貸的重要因素。財務(wù)柔性能夠從超額現(xiàn)金持有和剩余舉債能力兩個方面緩解企業(yè)的融資約束,使企業(yè)避免出現(xiàn)投資不足的情況。據(jù)此,提出本文的假設(shè)H1。

H1:融資約束是財務(wù)柔性與非效率投資之間的中介變量,財務(wù)柔性會通過緩解融資約束避免投資不足。

現(xiàn)代企業(yè)制度強(qiáng)調(diào)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離,股東和經(jīng)理層具有不同的效用函數(shù),受到客觀條件所限的契約不完備性和信息不對稱性的影響,產(chǎn)生了代理問題。Jensen[11]的自由現(xiàn)金流理論認(rèn)為擁有自由現(xiàn)金流的企業(yè)應(yīng)該把現(xiàn)金分配給股東,否則經(jīng)理層就容易揮霍這些資源,產(chǎn)生代理問題,進(jìn)而導(dǎo)致過度投資。管理者防御假說認(rèn)為由于代理問題的存在,管理者有動機(jī)進(jìn)行大規(guī)模的專業(yè)性項目投資,專業(yè)性項目投資使股東撤換管理者時需要付出巨大的代價,這些投資雖然保證了管理者的職位安全,但卻會導(dǎo)致過度投資。因此,企業(yè)出現(xiàn)過度投資的主要原因就是代理問題的存在。

企業(yè)保持財務(wù)柔性是有成本的,當(dāng)公司儲備了較高財務(wù)柔性的時候,說明公司對現(xiàn)金流的掌控能力較強(qiáng),擁有充足的現(xiàn)金持有量和較低的負(fù)債比率。根據(jù)Jensen[11]的自由現(xiàn)金流理論,擁有自由現(xiàn)金流的公司容易產(chǎn)生代理問題,從而導(dǎo)致過度投資。負(fù)債的相機(jī)治理假說認(rèn)為債務(wù)對企業(yè)的代理問題具有治理作用,但是財務(wù)柔性要求企業(yè)保持低財務(wù)杠桿,債務(wù)的治理作用沒有得到有效的發(fā)揮,所以保持財務(wù)柔性的企業(yè)在擁有自由現(xiàn)金流量的同時卻沒有負(fù)債的相機(jī)治理作用,容易產(chǎn)生代理問題。基于以上分析,提出本文的假設(shè)H2。

H2:代理問題是財務(wù)柔性與非效率投資之間的中介變量,財務(wù)柔性會通過加劇代理問題導(dǎo)致過度投資。

四、研究設(shè)計

(一)變量定義

1.被解釋變量

本文采用Richardson[22]的非效率投資度量模型,將投資支出分為兩部分:一部分是維持公司正常資產(chǎn)運營的支出和預(yù)期的投資支出,與公司的成長機(jī)會、融資約束以及行業(yè)等因素有關(guān);另外一部分是非預(yù)期支出,通過回歸分析,采用模型的殘差作為公司非效率投資水平,若殘差大于0,則表明該公司非效率投資的類型為過度投資;若殘差小于0,則表明該公司非效率投資的類型為投資不足。Richardson模型在國內(nèi)外非效率投資相關(guān)研究中得到大量的運用,已成為當(dāng)前學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)可的度量非效率投資最為有效的方法。

2.解釋變量

本文采用曾愛民[8]對財務(wù)柔性的度量方法,將其量化為超額現(xiàn)金持有量與剩余舉債能力之和,即計算財務(wù)柔性為現(xiàn)金柔性與負(fù)債融資柔性之和,其中,現(xiàn)金柔性=企業(yè)現(xiàn)金持有率-同行業(yè)平均現(xiàn)金持有率,負(fù)債融資柔性=Max(0,同行業(yè)的平均負(fù)債比率-公司的負(fù)債比率)。

為了對指標(biāo)進(jìn)行無綱量化處理,上述公式中的現(xiàn)金比率和負(fù)債比率都要經(jīng)過企業(yè)總資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化處理。由于不同行業(yè)間在資本結(jié)構(gòu)、獲利能力、行業(yè)風(fēng)險等方面有著顯著的不同,所以本文以行業(yè)為基準(zhǔn)度量企業(yè)的財務(wù)柔性。最后,根據(jù)組織學(xué)習(xí)理論和戰(zhàn)略管理理論,企業(yè)通常會預(yù)先儲備財務(wù)柔性來把握未來的投資機(jī)會,所以本文采用滯后一期的數(shù)據(jù)來表示企業(yè)的財務(wù)柔性。

3.控制變量

為了控制其他可能對非效率投資產(chǎn)生影響的因素,更準(zhǔn)確的分析財務(wù)柔性與非效率投資之間的關(guān)系,本文分別從公司財務(wù)特征和公司治理結(jié)構(gòu)角度引入控制變量。參考程新生和譚有超[23]、方紅星和金玉娜[24]等人的研究,本文控制了第一大股東持股比例、股權(quán)制衡、獨立董事比例、營業(yè)周期、實物資產(chǎn)比重和公司規(guī)模等因素。詳細(xì)結(jié)果見表1。

表1 變量設(shè)計與說明

(二)數(shù)據(jù)來源與樣本選取

本文研究的是上市公司財務(wù)柔性對非效率投資的影響,選取2009-2013五年間在我國滬深兩市的A股上市公司為樣本進(jìn)行實證研究。同時,由于本文非效率投資的度量方法需要上一期數(shù)據(jù),因此實際數(shù)據(jù)采集期間為2008-2013年。截止2013年12月31日,我國資本市場A股上市公司共有2421家,經(jīng)過篩選,我們共得到6166個樣本。同時,為了消除極端值對多元回歸結(jié)果的影響,本文對極端值進(jìn)行了上下各1%的溫莎(Winsorized)處理。為了避免其他因素對研究的影響,針對樣本進(jìn)行了以下的篩選:(1)剔除金融類行業(yè)的樣本公司;(2)剔除2008-2013年間被ST處理及退市的樣本公司;(3)為確保企業(yè)具有相同的融資環(huán)境,剔除了同時發(fā)行B股和H股的樣本公司;(4)手工收集年報補(bǔ)全了數(shù)據(jù)缺失的樣本公司;(5)剔除具有異常值數(shù)據(jù)的樣本公司。

本文所使用的數(shù)據(jù)來源于Wind咨詢金融終端和國泰安金融數(shù)據(jù)庫;采用Excel2013對上述數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和整合,運用SPSS19.0統(tǒng)計軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析、多元回歸分析以及穩(wěn)健性檢驗。

(三)模型設(shè)計

由于本文采用Richardson殘差模型度量企業(yè)非效率投資,所以需要用到的基本模型如下:

INewt=α+α1Growst-1+α2Levt-1+α3Casht-1+α4Aget-1+α5Sizet-1+α6SRt-1+α7INew t-1+

∑Year+∑Industry+ε

(1)

其中,INewt表示t年購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金減去t年處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)以及折舊和攤銷的現(xiàn)金凈額與平均總資產(chǎn)的比值。Richardson基本模型中的成長機(jī)會計算需要對貼現(xiàn)率和超額盈余的持續(xù)性參數(shù)進(jìn)行估計,基于數(shù)據(jù)的可獲得性,多數(shù)研究采用托賓Q替代模型中的成長機(jī)會。模型中的Growst-1、Levt-1、Casht-1、Aget-1、Sizet-1、SRt-1、Inewt-1分別表示t-1期的托賓Q、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有量、上市年限、資產(chǎn)規(guī)模、股票收益率和前期投資水平,同時控制了年度和行業(yè)的影響。

為了驗證本文的假設(shè)H1和H2,需要用到中介變量檢驗的方法,構(gòu)建以下模型:

UI/OI=β0+β1FF+β2Top+β3EQUI+β4INDR+β5Circle+β6Tan+β7Size+β8GOA+

∑Year+∑Industry+ε

(2)

FC/AC=λ0+λ1FF+λ2Top+λ3EQUI+λ4INDR+λ5Circle+λ6Tan+λ7Size+λ8GOA+

∑Year+∑Industry+ε

(3)

UI/OI=γ0+γ1FF+γ2FC/AC+γ3Top+γ4EQUI+γ5INDR+γ6Circle+γ7Tan+γ8Size+

γ9GOA+∑Year+∑Industry+ε

(4)

按照溫忠麟等[25]對于中介變量的檢驗程序,如果系數(shù)β1和λ1都顯著的話,則可以證明FC/AC是中介變量,如果同時γ1不再顯著,則說明是完全中介變量。

五、實證檢驗

(一)描述性統(tǒng)計

表2報告了財務(wù)柔性、投資不足和過度投資的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。根據(jù)表2報告的回歸結(jié)果,從靜態(tài)角度看,財務(wù)柔性的均值為0.062,說明我國上市公司普遍保持著一定的財務(wù)柔性水平,整體上具有一定的財務(wù)柔性儲備意識,這可能與我國資本市場不發(fā)達(dá),經(jīng)營環(huán)境波動性較大有關(guān);從動態(tài)角度看,財務(wù)柔性的均值除2010年顯著下降外,基本上保持了逐步增長的趨勢,這說明自從金融危機(jī)之后,我國上市公司對儲備財務(wù)柔性愈加重視,逐步加大了財務(wù)柔性儲備行為。投資不足和過度投資5年內(nèi)變化并不大,總體均值為-0.027和0.044,雖然過度投資的程度要更大,但是從樣本量來看,投資不足為3810家,過度投資為2356家,說明我國上市公司投資不足的情況比較普遍。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

表3 財務(wù)柔性和投資不足按融資約束分組比較結(jié)果

注:“*** ”表示10%置信水平下顯著。

根據(jù)表3報告的回歸結(jié)果,通過分析融資約束組與非融資約束組的財務(wù)柔性和投資不足指標(biāo),我們發(fā)現(xiàn),按融資約束分組之后,財務(wù)柔性和投資不足的均值和中位數(shù)均有顯著的差異,說明融資約束程度不同,財務(wù)柔性和投資不足顯著不同。

根據(jù)表4報告的回歸結(jié)果,通過分析低代理成本組與高代理成本組的財務(wù)柔性和過度投資指標(biāo),我們發(fā)現(xiàn),按代理成本分組之后,財務(wù)柔性和過度投資的均值和中位數(shù)均有顯著的差異,說明代理成本不同,財務(wù)柔性和過度投資顯著不同。

(二)實證分析

表4 財務(wù)柔性和過度投資按代理成本分組比較結(jié)果

注:“*** ”表示10%置信水平下顯著。

投資不足和過度投資指標(biāo)是通過Richardson模型回歸結(jié)果的殘差獲得的,回歸模型結(jié)果見表5。根據(jù)表5報告的回歸結(jié)果,模型的調(diào)整R2達(dá)到了0.314,F值為118.573,且在1%的水平下顯著,因此回歸結(jié)果較為理想,從該模型計算出的非效率投資數(shù)據(jù)較為可信,回歸得到的投資不足樣本量為3810個,過度投資樣本量為2356個。

表5 非效率投資度量模型回歸結(jié)果

注:“* ”、“*** ”分別表示1%、10%置信水平下顯著。

我們采用模型(2)、(3)、(4)對投資不足樣本進(jìn)行回歸分析,以檢驗財務(wù)柔性、融資約束和投資不足之間的關(guān)系,回歸結(jié)果見表6。

根據(jù)表6報告的財務(wù)柔性與投資不足回歸結(jié)果,FF與UI在1%水平下顯著負(fù)相關(guān),說明財務(wù)柔性能夠避免投資不足問題。其系數(shù)為-0.157,調(diào)整R2為0.084,擬合情況較好且通過了整體性檢驗。根據(jù)表6報告的財務(wù)柔性與融資約束回歸結(jié)果,FF與FC在1%水平下顯著負(fù)相關(guān),說明財務(wù)柔性能夠緩解融資約束。其系數(shù)為-0.007,調(diào)整R2為0.527,擬合情況較好且通過了整體性檢驗。根據(jù)表6報告的財務(wù)柔性、融資約束與投資不足回歸結(jié)果,FF與UI在1%水平下顯著負(fù)相關(guān),其系數(shù)為-0.134,調(diào)整R2為0.085,相比之前略有提高,且通過了整體性檢驗。

根據(jù)中介變量的檢驗方法,在控制了融資約束變量之后,FF與UI的顯著性明顯下降,t值從-3.606下降到-3.008,其回歸系數(shù)由-0.157下降到-0.134,說明FC是FF與UI的中介變量,這一結(jié)果支持了本文的假設(shè)H1,財務(wù)柔性能夠通過緩解融資約束避免投資不足。通過計算中介效應(yīng)在總效用中的比例,融資約束的中介效用大小為0.157-0.134=0.023,中介效用與總效用之比為0.023/0.157=0.1465。

表6 財務(wù)柔性、投資不足和過度投資回歸結(jié)果

注:“** ”、“*** ”分別表示5%、10%置信水平下顯著。

我們采用模型(2)、(3)、(4)對過度投資樣本進(jìn)行回歸分析,以檢驗財務(wù)柔性、代理成本和過度投資之間的關(guān)系,回歸結(jié)果見表6。

根據(jù)表6報告的財務(wù)柔性與過度投資回歸結(jié)果,FF與OI在1%水平下顯著負(fù)相關(guān),說明財務(wù)柔性容易導(dǎo)致過度投資問題。其系數(shù)為0.445,調(diào)整R2為0.104,擬合情況較好且通過了整體性檢驗。根據(jù)表6報告的財務(wù)柔性與代理成本回歸結(jié)果,FF與AC在1%水平下顯著負(fù)相關(guān),說明財務(wù)柔性會加劇代理問題。其系數(shù)為-0.009,調(diào)整R2為0.268,擬合情況較好且通過了整體性檢驗。根據(jù)表6報告的財務(wù)柔性、代理成本與過度投資回歸結(jié)果,FF與OI在1%水平下顯著負(fù)相關(guān),其系數(shù)為-0.343,調(diào)整R2為0.115,相比之前略有提高,且通過了整體性檢驗。

根據(jù)中介變量的檢驗方法,在控制了代理成本變量之后,FF與OI的顯著性明顯下降,t值從3.970下降到3.034,其回歸系數(shù)由0.445下降到0.343,說明AC是FF與OI的中介變量,這一結(jié)果支持了本文的假設(shè)H2,財務(wù)柔性會通過加劇代理問題導(dǎo)致過度投資。通過計算中介效應(yīng)在總效用中的比例,融資約束的中介效用大小為0.455-0.343=0.112,中介效用與總效用之比為0.112/0.455=0.2462。

(三)穩(wěn)健性檢驗

為了提高研究結(jié)果的可靠性,本文進(jìn)行了一系列的穩(wěn)健性檢驗。關(guān)于融資約束的度量,由于企業(yè)面臨的融資約束狀況不能被直接觀察,融資約束的度量方法主要包括兩大類:單變量指標(biāo)判別法和多變量指數(shù)法。常見的融資約束指數(shù)有KZ指數(shù)和WW指數(shù),然而Hadlock和Pierce[26]采用詳細(xì)的描述性信息將樣本的融資約束程度分成五類,研究發(fā)現(xiàn)KZ指數(shù)和WW指數(shù)存在機(jī)械相關(guān)、變量遺漏等問題,而公司規(guī)模與持續(xù)期是識別融資約束的穩(wěn)健性變量。因此,本文選用公司規(guī)模作為劃分融資約束的標(biāo)準(zhǔn),并用持續(xù)期作為劃分標(biāo)準(zhǔn)重新進(jìn)行回歸,結(jié)果未發(fā)生顯著變化。關(guān)于代理成本的度量,本文借鑒James[27]的方法,選用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為代理效率的替代變量,并用管理費用率作為代理成本的替代變量重新進(jìn)行回歸,結(jié)果未發(fā)生顯著變化。

六、結(jié)論與局限性

與以往主要從公司治理、自由現(xiàn)金流和資本結(jié)構(gòu)等視角的研究不同,本文考察了財務(wù)柔性對上市公司非效率投資的影響以及具體的影響路徑。通過理論分析與實證檢驗,我們發(fā)現(xiàn)財務(wù)柔性具有雙刃劍效應(yīng),既能夠避免投資不足也能夠?qū)е峦顿Y過度。具體來看,融資約束是財務(wù)柔性影響投資不足的中介變量,財務(wù)柔性通過緩解融資約束避免投資不足;代理問題是財務(wù)柔性影響投資過度的中介變量,財務(wù)柔性通過加劇代理問題導(dǎo)致過度投資。

本文的研究結(jié)論不但有助于上市公司從更為全面的角度審視自身的非效率投資問題,而且有助于上市公司更合理地儲備財務(wù)柔性,以達(dá)到通過自身財務(wù)資源的合理配置有效抑制非效率投資的目的。局限性在于:一是只考慮了委托代理問題對過度投資的影響,而未考慮委托代理問題對投資不足的影響;二是對于財務(wù)柔性的度量方法還不夠準(zhǔn)確,財務(wù)柔性是公司總體財務(wù)政策的綜合考量,涉及到公司財務(wù)的方方面面,本文只從超額現(xiàn)金持有和未使用的舉債能力兩個方面來度量,進(jìn)一步的研究應(yīng)該側(cè)重于深入分析財務(wù)柔性的影響因素,選取更加精確的指標(biāo)來衡量上市公司的財務(wù)柔性。

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(責(zé)任編輯:文 菲)

A Study on the Impact Path of Financial Flexibility on Inefficient Investment

TIAN Min-hao1, YE Lin2

(1. School of Accounting, Dongbei University of Finance and Economics, Dalian 116025, China; 2. Finance Department, Dongbei University of Finance and Economics, Dalian 116025, China)

Based on financing constraints theory and agent theory, this paper, through the introduction of two mediators—financing constraints and agency problem, includes financial flexibility and inefficient investment into a same research framework, and studies the impact path of financial flexibility on under-investment and over-investment. Results from the theoretical analysis and empirical test show rhat the financial flexibility has a significant and double-edged influence on inefficient investment Financial flexibility can not only solve the under-investment of enterprises by alleviating financing constraints, but also lead to over-investment by intensifying agent problem.

financial flexibility; financing constraints; agency problem; inefficient investment

2014-11-02

田旻昊(1986-),男,遼寧遼陽人,東北財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院博士生;葉霖(1986-),女,吉林長春人,東北財經(jīng)大學(xué)財務(wù)處會計師。

F275

A

1004-4892(2015)03-0057-09