毛澤盛, 許艷梅

(1.南京財經大學金融學院,江蘇 南京 210023;2.南京師范大學商學院,江蘇 南京 210023)

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影子銀行、信貸渠道與貨幣政策非對稱效應

毛澤盛1, 許艷梅2

(1.南京財經大學金融學院,江蘇 南京 210023;2.南京師范大學商學院,江蘇 南京 210023)

運用CC-LM模型和我國相關月度數(shù)據(jù),從理論與實證兩方面發(fā)現(xiàn)影子銀行對貨幣政策均存在明顯影響,且對緊縮性貨幣政策的影響大于擴張性貨幣政策。影子銀行只是弱化了貨幣政策的非對稱性效應,但并未從根本上消除貨幣政策的非對稱性。

影子銀行;信貸渠道;貨幣政策非對稱效應;弱化

一、引 言

1998年,伴隨著商業(yè)銀行貸款限額管理的取消,我國貨幣政策調控機制正式向間接調控轉變,學界所謂的“貨幣政策非對稱效應”現(xiàn)象開始在我國出現(xiàn):擴張性貨幣政策對經濟遇冷的拉動作用效果甚微,但緊縮性貨幣政策對經濟過熱的抑制作用卻收效明顯。2007年次貸危機爆發(fā)后,影子銀行問題迅速成為國際社會的熱門話題。與發(fā)達國家相比,影子銀行在我國目前雖然起步晚,所處階段低,但規(guī)模正日益擴大,重要性也日益凸顯,對我國貨幣政策的影響越來越大。那么,影子銀行對我國貨幣政策非對稱效應究竟有何影響？這是一個至今仍被社會各界所忽視卻又十分重要的問題。本文擬將影子銀行引入CC-LM經典模型,并借助相關數(shù)據(jù)從理論和實證兩個方面對這一問題展開研究,以為我國貨幣政策的科學制定與實施提供參考。

二、文獻綜述

在國外,Gorton and Metrick(2009)以回購協(xié)議為代表,描述了影子銀行體系貨幣供給創(chuàng)造機制[1]。Pozsar and Singh(2011)指出影子銀行與貨幣政策間存在雙向互動關系:影子銀行的貨幣創(chuàng)造影響貨幣政策傳導機制;同時,因缺乏有效監(jiān)管,寬松貨幣政策下增加風險資產、降低資產定價將加劇影子銀行承擔的風險[2]。Li and Hsu(2013)認為中國影子銀行總資產規(guī)模小于商業(yè)銀行,但貸款規(guī)模大于商業(yè)銀行,這意味著影子銀行開始影響中國的貨幣政策傳導[3]。

近年來,國內學者也開始關注這一問題。李波等(2011)基于金融監(jiān)管角度分析影子銀行體系對貨幣政策的挑戰(zhàn),發(fā)現(xiàn)它不僅對央行的基礎貨幣及貨幣供應量產生潛在影響,同時也對貨幣政策工具效力產生巨大沖擊[4]。李向前等(2013)認為影子銀行體系具有信用創(chuàng)造的功能,放大貨幣乘數(shù),增加貨幣供給,對貨幣政策調控目標、傳導機制以及依賴的金融環(huán)境都產生了重要影響[5]。王博等(2013)指出影子銀行對流動性的影響不僅在當期,還會通過宏觀反饋效應在將來形成信貸擴張或收縮循環(huán),從而干擾貨幣政策操作,加劇市場流動性波動[6]。

綜上可見,國內外從影子銀行視角研究貨幣政策問題的文獻相對較少,即使研究這一問題,也主要集中于分析影子銀行如何通過影響貨幣供應量進而影響貨幣政策,且相關研究理論分析居多,實證研究則少之又少?；诖?本文擬做些新的嘗試,從理論與實證兩個方面對影子銀行如何影響貨幣政策非對稱性效應這一問題展開研究。

三、貨幣政策非對稱效應的理論分析:基于影子銀行視角

Bernanke and Blinder[7]將商業(yè)銀行信貸引入傳統(tǒng)的IS-LM模型,得到CC-LM經典模型,它涉及三個市場(商品、信貸和貨幣市場)和兩種利率(債券和貸款利率)。

(一)修正的CC-LM模型

根據(jù)商業(yè)銀行資產負債表,假定資產項包括準備金R(含超額準備金E以及法定準備金τD)、債券B和貸款LS,負債項為D,則滿足:

B+LS+E=D(1-τ)

(1)

信貸市場均衡:

Ld=L(ρ,i,y)=LS=λ(ρ,i)D(1-τ)

(2)

ρ為貸款利率,i為債券利率,y為產出,λ(ρ,i)為銀行資產中用于貸款的比重。

貨幣市場均衡:

(3)

商品市場均衡:

y=Y(i,ρ)

(4)

(4)式即為傳統(tǒng)意義上的IS曲線。將(3)式代入(2)式,可得到貸款市場利率為:

(5)

將(5)式代入(4)式可得:

(6)

(6)式即為CC-LM經典模型的表達式,表示產出與信貸和貨幣供給相關。CC-LM模型奠定了信貸渠道的理論基礎,而后者存在的兩個必要條件是:(1)存在銀行依賴型借款人;(2)貨幣政策變動可以直接影響銀行貸款供給。對于前者,只要金融市場是信息不完美的,則銀行依賴型借款人的存在就毋庸置疑(索彥峰等,2007)[8]。但就目前金融市場發(fā)展現(xiàn)狀來說,后者則面臨挑戰(zhàn)。因為隨著我國影子銀行的快速發(fā)展,其對商業(yè)銀行信貸媒介功能的取代作用會越來越顯著，最終在信貸市場上將形成影子銀行系統(tǒng)與正規(guī)金融系統(tǒng)雙重運行結構。信貸市場的變化會改變CC-LM經典模型的理論基礎和相關變量的變化路徑,進而影響貨幣政策。影子銀行對CC-LM模型的修正可具體推導如下:

信貸市場均衡:

Ld=L(ρ,i,y)=LS=λ(ρ,ps,i)D(1-τ)

(7)

ps為商業(yè)銀行從事影子銀行活動的利潤率,λ(ρ,i)為商業(yè)銀行表內、外貸款比重。

貨幣市場均衡:

(8)

此時貨幣供給包含影子銀行創(chuàng)造的信用供給,因此不再完全外生。貸款市場利率函數(shù)為:

(9)

(9)式即為考慮影子銀行后的修正的CC-LM理論模型,它表明產出不僅與信貸和貨幣供給相關,還與影子銀行相關。

(二)貨幣政策非對稱效應圖解1:不考慮銀子銀行

在CC-LM經典模型下,如圖1所示,當實施擴張性貨幣政策時,基礎貨幣增加,商業(yè)銀行放貸能力提高,貨幣供應量增加,LM1曲線右移至LM2,債券利率下降,刺激投資,使產出增加至Y2;同時,CC1曲線右移至CC2,貸款利率下降,投資和產出進一步增加,貨幣政策預期效果得以實現(xiàn)。如果考慮到商業(yè)銀行可能存在逆央行政策的意愿,則受經濟蕭條影響,商業(yè)銀行與借款者之間原本存在的信息不對稱將進一步加劇,商業(yè)銀行出于風險考慮不愿增加信貸,于是實際的信貸擴張僅為CC3,相應的LM2也回移至LM3。若不考慮其他資金來源,經濟將在E3處實現(xiàn)均衡,實際產出增加幅度為Y3-Y1,小于理論值Y2-Y1,因此擴張性貨幣政策預期效果沒有全部實現(xiàn)。

反之,如圖2所示,當實施緊縮性貨幣政策時,基礎貨幣減少,LM1曲線左移至LM2,債券利率上升,投資減少,產出下降。同時,商業(yè)銀行放貸能力下降,被迫減少信貸,CC1曲線左移,貸款減少,利率上升,投資及產出下降,緊縮性貨幣政策預期效果完全實現(xiàn)。

圖1 擴張性貨幣政策

圖2 緊縮性貨幣政策

綜合圖1和圖2不難看出,兩種力度相當?shù)较蛳喾吹呢泿耪邔Ξa出的影響程度的確存在不同,這就是所謂的貨幣政策非對稱效應。

(三)貨幣政策非對稱效應圖解2:考慮影子銀行

圖3表明,當實施擴張性貨幣政策時,因商業(yè)銀行理性意識增強,出于謹慎產生“惜貸”行為,CC曲線、LM曲線移至CC3、LM3,產出小幅度增加。引入影子銀行后,在擴張性貨幣政策下,商業(yè)銀行信貸放松,流動性增加,市場資金供需缺口減少。同時,由于影子銀行融資成本較高,其信用創(chuàng)造功能減弱,信貸供給增加幅度較小,于是CC3移動到CC4,相應地LM3右移到LM4,Y3和Y4之間的水平距離即代表引入影子銀行后帶來的產出效應。顯然,影子銀行的存在對擴張性貨幣政策效果雖然起到了一定的強化作用,但是程度有限。

相反,如圖4所示,當實施緊縮性貨幣政策時,利率上升,投資減少,產出降低至Y2。緊縮性貨幣政策使資金供應緊張,中小企業(yè)從商業(yè)銀行融資困難。但值得注意的是,此時由于商業(yè)銀行存款利率過低,社會閑置資金為追求高回報,將資金轉移至影子銀行,后者利用募集資金購買金融資產后打包并直接提供給資金需求者,于是影子銀行創(chuàng)造的信貸資金成為銀行貸款的有效替代,從而刺激投資并使產出增加。在圖4中,CC2和LM2分別右移至CC3和LM3,而Y2和Y3之間的水平距離即為影子銀行規(guī)模變化帶來的產出正效應,它削弱了緊縮性貨幣政策對經濟過熱的抑制作用。

圖3 擴張性貨幣政策

圖4 緊縮性貨幣政策

綜合分析不同方向的貨幣政策效果可發(fā)現(xiàn):影子銀行對貨幣政策存在顯著影響,且對緊縮性貨幣政策的影響大于擴張性貨幣政策。換言之,影子銀行體系的存在只是弱化但并未從根本上消除貨幣政策非對稱效應。導致這一結果的原因是:緊縮性貨幣政策下,資金相對緊張,利率較高,商業(yè)銀行業(yè)務受限,信貸供給減少,而影子銀行與商業(yè)銀行在業(yè)務上存在一定競爭,因此商業(yè)銀行信貸活動的收縮為影子銀行擴張創(chuàng)造了空間,后者可直接利用自身便利為實體經濟提供流動性,從而緩解了資金緊張,最終使貨幣政策的緊縮效果大大下降;相反,在擴張性貨幣政策下,一方面由于信息不對稱,商業(yè)銀行容易出現(xiàn)“慎貸”和“惜貸”,另一方面較高的融資成本又使影子銀行吸收社會閑置資金的能力降低,信用創(chuàng)造功能削弱,兩者結合使市場資金供需缺口難以得到最大程度的緩解,從而導致擴張性貨幣政策對經濟活動的正向影響受到限制。影子銀行對緊縮性貨幣政策的影響大于擴張性貨幣政策,這一結論與駱振心等(2012)[9]的研究結果基本一致。

四、貨幣政策非對稱效應的實證分析:基于影子銀行視角

(一)變量選擇與數(shù)據(jù)來源

本文主要涉及三類相關經濟變量:影子銀行規(guī)模變量、貨幣政策變量和實體經濟變量。其中,由于我國社會融資規(guī)模中信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)銀行票據(jù)占據(jù)了影子銀行規(guī)模的84%以上,因此選取三者之和作為影子銀行規(guī)模的替代變量,記為SHB。由于我國當前尚未完全實現(xiàn)利率市場化,利率預期和期限結構等的變化無法引起整個利率體系變化,因此使用利率指標來描述貨幣政策有失妥當。同時,我國貨幣政策中介目標為貨幣供應量,使用頻率較高的有M1和M2。M2包含M1、定期存款、儲蓄存款及其他,鑒于儲蓄存款是企業(yè)投資資金的重要來源,因此該指標從供需的雙向角度反映了貨幣供應對產出的影響,且與產出的相關性較高,因此選取M2作為貨幣政策的替代變量。為進一步從貨幣政策變量中分離出擴張性和緊縮性貨幣政策成分,采用H-P濾波法對M2增長率進行H-P濾波,得到M2cycle,分別定義POS=MAX(M2cycle,0)作為擴張性貨幣政策的替代變量,NEG=MIN(M2cycle,0)作為緊縮性貨幣政策的替代變量。對應不同方向的貨幣政策,影子銀行規(guī)模及信用創(chuàng)造會呈現(xiàn)不同狀態(tài),因此運用同樣方法分解出不同方向貨幣政策下影子銀行替代變量:SHBN表示影子銀行規(guī)模的緊縮狀態(tài),SHBP代表影子銀行規(guī)模的擴張狀態(tài)?？紤]當前我國信貸傳導的主渠道以及文章的研究思路,貨幣政策傳導渠道指標選擇我國商業(yè)銀行新增人民幣貸款,記為LOAN。由于本文重在研究貨幣政策產出效應的非對稱效應,因此選取國內生產總值GDP的環(huán)比增長率衡量產出效應,同時將新增固定資產投資INV、消費物價指數(shù)CPI和銀行一年期貸款利率R作為控制變量引入模型。

本文相關變量數(shù)據(jù)主要來自中國人民銀行網站和中經網統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。由于影子銀行被高度關注始于2008年金融危機時期,同時為克服以往研究中各宏觀數(shù)據(jù)序列短、頻度低,且考慮到近年來貨幣政策的調整頻率已縮短為月度,因此本文選取2008年7月至2013年4月的月度數(shù)據(jù)作為樣本。由于GDP只公布年度和季度數(shù)據(jù),因此本文將工業(yè)生產增加值的環(huán)比增長率延展為月度國內生產總值,記為GDP?？紤]到相關變量可能受到季節(jié)因素的影響,利用CensusX12法進行季節(jié)調整。同時為避免異方差,對新增人民幣貸款和新增固定資產投資作對數(shù)處理,分別記為LNLOAN和LNINV。

(二)數(shù)據(jù)檢驗

表1 Granger因果關系檢驗

為判斷變量間是否存在因果關系,我們首先進行Granger因果檢驗,結果如表1所示?？梢钥闯?影子銀行是我國產出變化的Granger原因,表明它能通過改變社會信用供給進而影響投資,最終作用于產出,并對貨幣政策非對稱效應產生影響。

為避免“偽回歸”問題,需對模型中的變量進行平穩(wěn)性檢驗。表2表明,各個變量的一階差分序列在1%的顯著性水平下均拒絕原假設,因此這些變量均為平穩(wěn)的時間序列。

表2 各個相關變量平穩(wěn)性檢驗(ADF檢驗)

注:檢驗類型(c、t、k)中的c、t、k分別表示常數(shù)項、趨勢向和滯后階數(shù);“* ”表示在1%的顯著性水平上拒絕或者接受原假設;滯后階數(shù)由AIC信息準則確定。

為展開深入研究,本文采用基于VAR模型的Johansen檢驗法對多變量系統(tǒng)進行協(xié)整檢驗,以判斷變量之間是否存在長期均衡關系,結果見表3。

表3 Johansen協(xié)整檢驗

從跡統(tǒng)計量和最大特征值統(tǒng)計量結果來看,各變量在1%的顯著性水平下存在唯一的協(xié)整關系,協(xié)整方程如下,表明產出與銀行信貸和影子銀行規(guī)模均存在著顯著的正相關關系。

GDP=0.074LNINV+0.260LNLOAN-1.730M2+0.022SHB-0.174CPI+3.616R

(三)模型構建及結果分析

1.結構向量自回歸模型(SVAR)

本文選擇結構向量自回歸模型(SVAR)作為實證模型,因為這一模型對結構殘差間的關系根據(jù)經濟理論進行了約束,從而使分解出的脈沖響應函數(shù)具有明確的經濟含義,避免了傳統(tǒng)無約束的VAR模型存在的缺陷。根據(jù)相關經濟理論,本文構建包含七變量的SVAR模型如下:

(10)

2.SVAR模型的脈沖響應函數(shù)

(1)擴張性貨幣政策下產出的脈沖響應函數(shù)

圖5為產出對擴張性貨幣政策的脈沖響應圖,其中左側和右側分別表示引入影子銀行體系之前和之后的情形。由左上圖可看出,一個標準差的擴張性貨幣政策沖擊在滯后兩期后,從第三期開始對產出產生大小為0.027的正向促進作用,第五期達到另一個峰值,第七期開始趨于零。右上圖則表明,引入影子銀行并在經歷了兩期的波動后,同樣的貨幣政策沖擊對產出產生0.035的正向促進效果,其效應大于未考慮影子銀行時。另外,影子銀行還較大程度地抬高了第二次峰值,并使正向促進作用持續(xù)至第九期。

圖5 產出增長對擴張性貨幣政策的脈沖響應函數(shù)圖

圖5下方為各自的累積脈沖響應函數(shù)圖。由圖可知,在引入影子銀行前,擴張性貨幣政策無法在第一期立即驅動產出增長,相反使其下降0.026,至第五期才開始發(fā)揮對實體經濟0.014大小的正向刺激作用;考慮影子銀行后,雖然擴張性貨幣政策無法改變滯后性,但可以0.017的大小對經濟產生持續(xù)促進效果。

(2)緊縮性貨幣政策下產出的脈沖響應函數(shù)

圖6描述了產出對緊縮性貨幣政策的響應趨勢。依據(jù)左上圖,一個負向貨幣政策沖擊后,產出迅速下降至最低點0.072,表明緊縮性貨幣政策可以有效抑制經濟過熱時產出過快增長的勢頭。隨后緊縮性貨幣政策開始對實體經濟起促進作用,于第三期達到峰值0.144。依據(jù)右上圖,引入影子銀行后,產出受到負向貨幣政策沖擊后,在前兩期下降至最低點0.040,遠低于未考慮影子銀行時的情形。原因在于雖然央行實施的是緊縮性政策,但此時影子銀行處于規(guī)模擴張階段,因此其創(chuàng)造的信用供給的增加部分抵消了緊縮性貨幣政策導致的信貸收縮,從而減緩了產出的下降,使緊縮性貨幣政策的降溫效果受到削弱。隨后,在第三期實現(xiàn)對產出0.10的正向沖擊,使緊縮性政策抑制產出過快增長的政策效果被大大削弱。累積脈沖響應函數(shù)對這一結果的顯示更為直觀:影子銀行的存在使得緊縮性貨幣政策對產出增長的作用由初期的抑制轉變?yōu)樽罱K的促進。

綜合圖5和圖6發(fā)現(xiàn):一方面,引入影子銀行后,擴張性貨幣政策效果得到強化,而緊縮性貨幣政策效果被削弱,且對緊縮性政策的削弱程度要大于擴張性政策;另一方面,緊縮性貨幣政策對實體經濟的影響仍大于擴張性貨幣政策,貨幣政策非對稱性效應雖然縮小了,但仍存在。顯然,這些結論從實證方面印證了前文的理論分析。

圖6 產出增長對擴張性貨幣政策的脈沖響應函數(shù)圖

3.SVAR模型的方差分解

表4是擴張性貨幣政策下產出的方差分解。未考慮影子銀行時,擴張性貨幣政策對產出的貢獻度達0.746%,產出的增加較大程度上與自身發(fā)展狀況相關,貨幣政策影響較小?？紤]影子銀行的作用后,同樣的沖擊,貨幣政策的作用效果得到提高,最大可達1.208%。由此可見,影子銀行的存在強化了擴張性貨幣政策的效果。

表4 擴張性貨幣政策下產出的方差分解

表5為緊縮性政策下產出的方差分解。不難看出,是否考慮影子銀行的作用將對政策效果產生不可忽視的影響:引入影子銀行前后負向貨幣沖擊對產出的最大解釋力分別達6.056%和4.624%,緊縮性貨幣政策對經濟過熱的抑制效果在考慮影子銀行之后明顯被削弱。

表5 緊縮性貨幣政策下產出的方差分解

五、結論與建議

隨著我國貨幣政策由直接調控向間接調控轉變的逐步到位,其非對稱性效應開始凸顯?；谟白鱼y行的特殊視角分析這種非對稱性效應,結果表明:影子銀行的存在強化了擴張性貨幣政策效果,但削弱了緊縮性貨幣政策效果。這意味著,影子銀行在一定程度上縮小了正負向貨幣政策效果之間的差距,因此弱化了貨幣政策非對稱效應。貨幣政策非對稱效應的這種弱化降低了貨幣政策的有效性,不利于貨幣當局對宏觀經濟的有效調控。因此,在影子銀行迅猛發(fā)展的今天,為使我國貨幣政策的制定和實施更加科學合理,迫切需要做好以下幾項工作:

一是加強對影子銀行相關業(yè)務的調查統(tǒng)計。影子銀行大多是規(guī)避金融監(jiān)管和開展金融創(chuàng)新的產物,其業(yè)務活動往往具有一定的隱蔽性,從而使人們對影子銀行的發(fā)展情況知之甚少。因此我們必須加強對影子銀行相關業(yè)務的調查統(tǒng)計,拓寬信息獲取渠道,完善相關數(shù)據(jù)資料,以為深入研究和制定針對性政策奠定基礎。

二是提高貨幣政策制定和實施的科學性。運用貨幣政策調控經濟時,要注意貨幣政策的非對稱性,并將影子銀行這一特殊因素納入考慮范圍,面臨經濟過熱或者蕭條時,審慎制定和實施貨幣政策,提高政策效果,及時燙平經濟波動,以促進經濟穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展。

三是加快利率市場化改革,提高貨幣政策傳導效率。影子銀行通過信貸渠道對貨幣政策產生不利影響,而信貸渠道往往與金融市場不發(fā)達和不完美相對應。因此,為適應金融市場的發(fā)展,貨幣當局應加快推進利率市場化改革,完善與市場經濟相適應的利率渠道建設,提高貨幣政策傳導效率。

[1] Gorton,G and A.metrick.The Run on Repo and the Panic of 2007-2008[R].Yale ICF Working Paper,2010,9-14.

[2] Pozsar,Z and Singh,M.The Non-Bank-Bank Nexus and the Shadow Banking System[R].IMF Working Paper,2011,289.

[3] Li Jianjun and Hsu Sara. Shadow Banking in China: Institutional Risks[R].Political Economy Research Institute Working Paper,2013,334.

[4] 李波,伍戈.影子銀行的信用創(chuàng)造功能及其對貨幣政策的挑戰(zhàn)[J].金融研究,2011,(12):82-84.

[5] 李向前,諸葛瑞英,黃盼盼.影子銀行系統(tǒng)對我國貨幣政策和金融穩(wěn)定的影響[J].經濟學動態(tài),2013,(5):81-87.

[6] 王博,劉永余.影子銀行信用創(chuàng)造機制及其啟示[J].金融論壇,2013,(3):3-8.

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[8] 索彥峰,范從來.貨幣政策能夠影響貸款供給嗎？——來自銀行資產組合行為的經驗證據(jù)[J].經濟科學,2007,(6):57-65.

[9] 駱振心,馮科.影子銀行與我國貨幣政策傳導[J].武漢金融,2012,(4):19-22.

(責任編輯:原 蘊)

Shadow Banking,Credit Channel and Asymmetric Effect of Monetary Policy

MAO Ze-sheng1, XU Yan-mei2

(1.School of Finance, Nanjing University of Finance and Economics, Nanjing 210023, China; 2.School of Business, Nanjing Normal University, Nanjing 210023, China)

This paper uses CC-LM model and Chinese monthly data from 2008 to 2013 to study how the shadow banking impacts monetary policy. It finds that the shadow banking has a significant effect on the monetary policy and a greater effect on the tightening monetary policy than on the expansionary monetary policy. The shadow banking only serves to weaken the asymmetric effect of monetary policy rather than eliminating it fundamentally.

shadow banking; credit channel; asymmetric effect of monetary policy; weaken

2014-08-10

國家社會科學基金重大項目(12&ZD064);國家自然科學基金資助項目(71240009)

毛澤盛(1971-),男,湖北大冶人,南京財經大學金融學院副教授;許艷梅(1990-),女,安徽滁州人,南京師范大學商學院碩士生。

F820

A

1004-4892(2015)03-0039-09