張 華

（蘭州理工大學 經(jīng)濟管理學院，甘肅 蘭州 730050）

一、問題的提出

股利政策是公司財務決策的核心內(nèi)容之一，關系到公司的持續(xù)發(fā)展和股東的現(xiàn)實利益。隨著2012年我國《上市公司現(xiàn)金分紅指引》等政策的相繼推出，我國上市公司一改以往不分紅的慣例，實施現(xiàn)金股利的公司數(shù)量日益增多。中國證監(jiān)會年報數(shù)據(jù)顯示，2008—2013年我國上市公司的派現(xiàn)總額增加3 675億，派現(xiàn)公司增加1 000家，并且現(xiàn)金分紅公司占上市公司總數(shù)的比例在持續(xù)上升，2013年達到74%之多。然而，市場對上市公司高派現(xiàn)行為的反應卻不盡相同，有些公司高派現(xiàn)后股票受到追捧，但也有些公司高派現(xiàn)后引發(fā)股價下跌。面對不同的市場效應，上市公司的高派現(xiàn)行為將何去何從？

異常派現(xiàn)行為事實上是公司內(nèi)部人利益的體現(xiàn)（劉孟暉，2015）。因此，市場對公司異常派現(xiàn)行為的反應會在一定程度上表現(xiàn)出市場對公司內(nèi)部人利益分配的滿意程度?，F(xiàn)有的實證研究表明，我國股市對有關股票股利變動的信息反應較敏感，而現(xiàn)金股利發(fā)放并沒有信號傳遞效應（呂長江，2010）。與該結論不同，本文選擇的案例研究對象——雙匯發(fā)展恰恰就是現(xiàn)金股利穩(wěn)定提高卻導致市場消極反應的典型企業(yè)之一。該公司從2012年起一直保持50%以上的股利支付率，并且2013年其股利支付額和支付率都達到近年來的最高值。但從其股價表現(xiàn)來看，持續(xù)的高派現(xiàn)并沒有獲得市場認可，這一現(xiàn)象是股利政策的信號傳遞理論所不能解釋的。因此，有必要依據(jù)公司股利政策的其他經(jīng)典理論，探究雙匯發(fā)展的高派現(xiàn)行為引發(fā)市場消極反應的原因，為完善公司的股利決策提供借鑒。

二、公司股利政策的理論分析

基于公司股利政策的復雜性，國外用于解釋股利政策的經(jīng)典理論包括股利無關論、稅差理論、顧客效應理論、信號傳遞理論、代理理論及財富轉移效應理論等。

其中由 Miller和 Modigliani（1961）提出的股利無關論認為，在完美的資本市場環(huán)境下，股利政策與公司價值無關。而考慮到現(xiàn)實存在的稅收等因素的影響，股利政策的稅差理論（Farrar&Selwyn，1967）認為，由于資本利得與現(xiàn)金股利之間存在著個人所得稅稅率差異，理性的投資者更傾向于獲得資本利得而延遲繳納所得稅。同樣基于對個人所得稅的考慮，Miller和Modigliani提出了股利顧客效應理論，即投資者會在股利收入和所得稅稅負之間權衡，其結果就是適用稅率較高的高收入投資者偏好資本利得，而收入較低的投資者則希望獲得現(xiàn)金股利。在這一前提下，公司只需要根據(jù)自身特點制定適合的股利政策即可，而不必考慮股東對股利分配的具體意愿，因為所有股東的利益需求不可能同時得到滿足。

與上述觀點不同，按照Jensen和Meckling（1976）構建的委托—代理框架，股利支付具有降低代理成本的作用，這一理論在一定程度上支持了公司的現(xiàn)金股利支付行為。按照信號傳遞理論，在信息不對稱的市場條件下，穩(wěn)定的股利支付能夠向外界傳遞企業(yè)經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定的信號（Lintner，1956）。同時，國外學者認為基于信號作用，包括股利決策在內(nèi)的公司財務決策會改變公司所有類型證券的價值，從而有可能導致財富在不同的投資主體之間轉移，即產(chǎn)生財富轉移效應。

上述國外學者關于公司股利政策的理論研究成果豐富，但對于是否分紅及具體分紅方式的結論大相徑庭。僅就顧客效應理論和財富轉移理論而言，是否在股利決策中考慮公司利益主體的需求，是其研究結論不同的根本原因。

三、雙匯發(fā)展高派現(xiàn)行為的市場反應

（一）公司股利政策簡介

河南雙匯投資發(fā)展股份有限公司（以下簡稱雙匯發(fā)展，股票代碼000895）成立于1998年10月15日，公司的經(jīng)營范圍主要包括肉類食品的加工銷售及豬腸衣等醫(yī)藥用品的加工銷售等。公司于1998年12月10日在深圳證券交易所上市。目前其第一大股東為河南省漯河市雙匯實業(yè)集團有限責任公司（以下簡稱雙匯集團），持股比例為60.24%，股權集中度高。

近年來，雙匯發(fā)展一直保持持續(xù)增長的現(xiàn)金股利政策（見表1）。從2012年起，該公司的股利支付率均超過了50%，即執(zhí)行了高派現(xiàn)的股利政策，尤其是2013年其股利支付率達到了82.70%的歷史最高值。

表1 雙匯發(fā)展近五年的現(xiàn)金股利支付情況

（二）公司高派現(xiàn)行為的市場反應

雙匯發(fā)展連續(xù)三年的高派現(xiàn)行為，是否給股東帶來短期財富效應？為了突出事件的代表性，本文選取每股現(xiàn)金股利及股利支付率最高的2013年作為考查年度，通過股價表現(xiàn)和累計超額收益率兩個角度進行考查。

1.股利分配預案公告日前后的股價表現(xiàn)。首先，我們通過該公司股利分配預案公告日前后的股價走勢考查投資者對其高派現(xiàn)行為的滿意程度。

圖1 雙匯發(fā)展股利分配預案公告日前后15個交易日的收盤價情況

圖1直觀的反映出雙匯發(fā)展股利分配預案宣告日前后的股價走勢，該公司的股價從2014年2月24日開始下跌，并于2月25日股利分配預案公告日當天達到了40.5元的最低值。

2.股利分配預案公告日前后的累計超額收益。參考胡挺（2014）的做法，通過測算“平均超額收益（AAR）”和“累計超額收益（CAR）”考查雙匯發(fā)展股利分配所帶來的短期財富效應。具體步驟如下：

第一，定義事件窗口。本文將股利分配首次公告日——股利分配預案公告日（2014年2月25日）定為事件發(fā)生日（t=0），事件窗口確定為 31天，即[-15，15]。以事件窗口前120個交易日作為樣本期。

第二，計算雙匯發(fā)展股票每日的實際收益率Rit和深證A股指數(shù)的實際收益率Rmt。

其中，個股實際收益率Rit和深證A股指數(shù)收益率Rmt的計算均以當日收盤價為基準；t從股利分配預案公告日前135天到公告日后的15天，即t=-135，-134，…，14，15。

第三，利用樣本期的數(shù)據(jù)計算μi。

第四，計算股票超額收益率ARit，假設μi在事件窗口保持不變。

第五，計算平均超額收益率（AAR）t和累計超額收益率（CAR）t。

圖2 雙匯發(fā)展高派現(xiàn)的市場反應趨勢

由圖2可知，雙匯發(fā)展在2014年1月28日至3月18日的事件期內(nèi)，股票的平均超額收益率為-0.413 6%，累計超額收益率為-12.820 7%，可見雙匯發(fā)展在股利分配預案公告期間獲得了顯著為負的累計超額收益率。而清潔期2013年8月1日至2014年1月27日期間，則表現(xiàn)出平均超額收益率為0.091 5%，累計超額收益率為10.981 0%的市場反應，相比事件期，清潔期的累計超額收益顯著為正。結合雙匯發(fā)展的股價走勢，可以得出公司的高派現(xiàn)行為并沒有獲得市場認可的結論。

四、雙匯發(fā)展高派現(xiàn)行為市場消極反應的原因分析

通過上文的分析，我們發(fā)現(xiàn)雙匯發(fā)展2013年度實施的82.70%的歷史最高股利支付率產(chǎn)生了消極的市場反應，下面就其消極市場反應的原因進行分析。

（一）盈利及現(xiàn)金能力分析

盈利及現(xiàn)金能力是公司派發(fā)現(xiàn)金股利的必要前提。由表2可見，從2011—2013年，雙匯發(fā)展在營業(yè)毛利率、總資產(chǎn)凈利率和凈資產(chǎn)收益率三項盈利指標上均保持了穩(wěn)定的增長態(tài)勢。

表2 雙匯發(fā)展的盈利能力分析

現(xiàn)金股利意味著公司現(xiàn)金的流出，因此高派現(xiàn)的公司需要有充足的現(xiàn)金作為支撐。對比開始實施高派現(xiàn)股利政策的2012年，2013年雙匯發(fā)展作為現(xiàn)金股利直接來源的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額顯著下降（見表3）。而在此情況下，公司的派現(xiàn)力度卻超過2012年10轉增10股派13.5元（含稅）的分配方案，提出了每10股派14.5元（含稅）的方案，股利支付率高達82.70%。加上同樣顯著下降的每股收益指標，投資者必然質(zhì)疑公司股利決策的合理性及其持續(xù)的分紅能力。

表3 雙匯發(fā)展的盈利及現(xiàn)金能力分析

（二）投資規(guī)模及資金需求分析

從理論上講，如果企業(yè)沒有能夠達到或超過股東要求報酬率的投資機會，就應當將現(xiàn)金以股利的形式返還給股東。事實上，通過分析雙匯發(fā)展的年報我們發(fā)現(xiàn)（見表 4），與2012年相比，2013年公司的投資規(guī)模增加了192.46億，而籌集的資金卻減少了13.02億，即雙匯發(fā)展2013年比2012年更需要資金去做投資，但是在此種缺錢的情況下，公司仍然加大了派現(xiàn)額度，這勢必引起投資者的質(zhì)疑，導致公司2013年度的高派現(xiàn)方案不被市場所接受。

表4 雙匯發(fā)展的投資及籌資情況分析

（三）股權結構分析

雙匯發(fā)展的第一大股東雙匯集團，其持股比例為60.24%，處于絕對控股地位。第二大股東羅特克斯有限公司，雖然只持有雙匯發(fā)展13.02%的股份，但從股權結構（見圖3）可以看出，事實上，這兩家公司都是雙匯發(fā)展的間接控制人——萬洲國際的全資子公司。因此，在這一股權架構下，萬洲國際間接持股比例達到73.26%。

圖3 雙匯發(fā)展的股權結構

2012年，萬洲國際計劃收購美國史密斯菲爾德食品公司，并在2013年5月29日達成總價71億美元收購的協(xié)議。為了完成此項收購，萬洲國際吸收了中國銀行為其提供的40億美元的貸款，期限不超過五年。為了保證貸款的償還，雙匯發(fā)展的股利政策隨即進行了調(diào)整。雙匯發(fā)展2013年年報稱：“根據(jù)萬洲國際（原雙匯國際）、羅特克斯及雙匯集團在境外貸款協(xié)議中向境外銀行的承諾，其將會在遵守相關法律法規(guī)規(guī)定程序的條件下，使得本公司每年將不少于當年經(jīng)審計合并報表歸屬母公司凈利潤并計提盈余公積后的70%用于股東分紅?！币虼送ㄟ^計算可以發(fā)現(xiàn)，雙匯集團可在此次分紅中獲得約19.22億的現(xiàn)金股利收益，羅特克斯公司可獲得約4.15億，兩者合計高達約23.37億，上述資金通過股權架構均可全部轉為萬洲國際的現(xiàn)金收益。并且，由于當時萬洲國際未能實現(xiàn)在香港上市的融資計劃，因此雙匯發(fā)展的高派現(xiàn)股利政策就成為萬洲國際最可靠的償債保障。因此，雙匯發(fā)展的高派現(xiàn)行為實際上滿足了大股東的利益需求。結合雙匯發(fā)展的財務分析，可以發(fā)現(xiàn)其高派現(xiàn)行為有損于公司的持續(xù)發(fā)展能力，從而侵害了中小股東的權益，因此不被資本市場認可。

五、結論及建議

通過對雙匯發(fā)展的股權結構及控股股東的經(jīng)營行為分析，我們的研究結論是，雙匯發(fā)展的股利決策事實上并不是依據(jù)公司實際經(jīng)營情況而確定的。相反，控股股東的意志在股利決策中起到?jīng)Q定性作用，從而忽視了中小股東的當前利益和公司的未來利益。因此，這一高派現(xiàn)的股利政策完全不是股利顧客效應理論所提出的不考慮股東具體意愿，而做出的符合公司實際經(jīng)營狀況的股利決策。并且，結合公司財務狀況，該股利決策將導致財富向控股股東轉移，這也驗證了股東代理理論的現(xiàn)實存在性?；谏鲜泄粳F(xiàn)金分紅日益增加的現(xiàn)實，通過高派現(xiàn)向大股東輸送利益應成為相關部門的監(jiān)管重點。同時，從消極的市場反應上我們也可以看出，公眾投資者的理性在不斷增強，公司股利政策的制定應考慮在控股股東和中小投資者之間尋求利益的平衡。

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