是否分紅應(yīng)由上市公司自主決定，分紅可以鼓勵(lì)但不應(yīng)強(qiáng)制，更不宜將現(xiàn)金分紅與再融資進(jìn)行掛鉤。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)剖析重融資、輕回報(bào)的背后原因，并采取對(duì)應(yīng)措施加以治理，強(qiáng)制現(xiàn)金分紅則治標(biāo)不治本

馬軍生

復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)博士，理論經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后，高級(jí)會(huì)計(jì)師。北京財(cái)稅研究院研究員

多年來(lái)，我國(guó)上市公司的分紅飽受針砭：現(xiàn)金分紅水平偏低；缺乏連續(xù)性；存在大量長(zhǎng)期不分紅的“鐵公雞”。針對(duì)上市公司重融資、輕回報(bào)的現(xiàn)象，市場(chǎng)各方也一直呼吁上市公司應(yīng)加大現(xiàn)金分紅，給予投資者實(shí)實(shí)在在的回報(bào)。為此，從2000年起，中國(guó)證監(jiān)會(huì)陸續(xù)頒布了一系列政策文件，旨在引導(dǎo)和規(guī)范上市公司的分紅行為。

2008年證監(jiān)會(huì)出臺(tái)規(guī)定，公開發(fā)行證券再融資的公司在最近三年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配利潤(rùn)應(yīng)不少于最近三年年均可分配利潤(rùn)的30%，將現(xiàn)金分紅與再融資予以掛鉤。2012年5月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步落實(shí)上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項(xiàng)的通知》，提出現(xiàn)金分紅是實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)的重要形式，更是培育資本市場(chǎng)長(zhǎng)期投資理念、增強(qiáng)資本市場(chǎng)活力和吸引力的重要途徑。2013年上海證券交易所和證監(jiān)會(huì)都先后出臺(tái)了上市公司現(xiàn)金分紅指引，規(guī)范上市公司現(xiàn)金分紅行為。

上述一系列監(jiān)管政策，都是將上市公司現(xiàn)金分紅視為一種積極行為予以大力鼓勵(lì)。2015年年中，在股市大幅下跌的背景下，鼓勵(lì)現(xiàn)金分紅又被市場(chǎng)各方提起，并作為救市組合政策之一推出。2015年8月30日，證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、國(guó)資委和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于鼓勵(lì)上市公司兼并重組、現(xiàn)金分紅及回購(gòu)股份的通知》，明確鼓勵(lì)上市公司現(xiàn)金分紅和回購(gòu)股份。隨后，財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局、證監(jiān)會(huì)三部委發(fā)文對(duì)上市公司股息紅利差別化個(gè)人所得稅政策做出調(diào)整，個(gè)人從公開發(fā)行和轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)取得的上市公司股票，持股期限超過1年的，股息紅利所得暫免征收個(gè)人所得稅。

盡管上市公司現(xiàn)金分紅比例一直持續(xù)偏低，備受各方詬病，但對(duì)于是否強(qiáng)制現(xiàn)金分紅，市場(chǎng)一直存在較大爭(zhēng)議。支持方認(rèn)為，在上市公司分紅不自覺、股東結(jié)構(gòu)不完善、中小投資者不能得到較好保護(hù)的情況下，建立強(qiáng)制分紅制度既是對(duì)上市公司行為的規(guī)范，也是對(duì)長(zhǎng)期投資理念的培育。反對(duì)方則認(rèn)為強(qiáng)制現(xiàn)金分紅侵犯公司自治權(quán)，對(duì)投資者而言也未必是好事。筆者認(rèn)為，對(duì)當(dāng)前現(xiàn)金分紅政策有必要適當(dāng)反思，不宜過度熱衷于出臺(tái)政策促進(jìn)上市公司現(xiàn)金分紅。

首先，現(xiàn)金究竟保留在上市公司還是分給投資者更有利，與每個(gè)公司所處發(fā)展階段有關(guān)系，應(yīng)根據(jù)自身情況來(lái)合理決定。微軟1986年在納斯達(dá)克上市，一直到2003年都是一毛不拔。2003年后，微軟開始向股東派息和回購(gòu)股票，但其股價(jià)卻開始原地踏步，甚至微弱于指數(shù)。有分析認(rèn)為，2003年之前不分紅使微軟有充足資金保證每年30%以上的高增長(zhǎng)。一旦企業(yè)不能證明有能力通過投資為其股東們創(chuàng)造超常價(jià)值，將累積的現(xiàn)金分紅讓股東尋找投資機(jī)會(huì)反而是負(fù)責(zé)任的做法。

其次，是否分紅和分紅多少是企業(yè)的權(quán)力，不是監(jiān)管機(jī)構(gòu)的權(quán)力，監(jiān)管層很難制定統(tǒng)一的政策來(lái)約束。將現(xiàn)金分紅與再融資進(jìn)行掛鉤，則是非常不合理的做法，如果上市公司能夠創(chuàng)造更大價(jià)值，并且需要再融資的話，那就不應(yīng)現(xiàn)金分紅；如果企業(yè)可以現(xiàn)金分紅，說明企業(yè)有足夠的自由現(xiàn)金流，短期內(nèi)不需要再做股權(quán)融資。一邊現(xiàn)金分紅，一邊再融資，稅務(wù)部門將是強(qiáng)制分紅政策的受益者；即使采取減免措施，強(qiáng)制分紅這一政策將為稅務(wù)部門帶來(lái)滾滾稅金收入，對(duì)公司反而不利。由于監(jiān)管層當(dāng)前對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅沒有其他有效約束措施，將現(xiàn)金分紅與再融資掛鉤也是無(wú)奈之舉，但這種掛鉤是不符合經(jīng)濟(jì)邏輯的。

再次，上市公司要真正給股東帶來(lái)回報(bào)，必須從根本上改善經(jīng)營(yíng)績(jī)效，提高上市公司質(zhì)量。現(xiàn)階段上市公司重融資、輕回報(bào)的現(xiàn)象，與我國(guó)資本市場(chǎng)制度不合理、公司治理不完善等有密切關(guān)系，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)剖析重融資輕回報(bào)的背后原因，并采取對(duì)應(yīng)措施加以治理，強(qiáng)制現(xiàn)金分紅則治標(biāo)不治本。

現(xiàn)金分紅，看上去很美，但對(duì)上市公司和投資者而言卻未必是好事。不同公司處于不同的發(fā)展階段，盈利能力和投資機(jī)會(huì)有差異，導(dǎo)致造成分紅的機(jī)會(huì)成本不盡相同。筆者贊成出臺(tái)現(xiàn)金分紅稅收減免政策降低分紅成本，但是否分紅應(yīng)由上市公司自主決定，分紅可以鼓勵(lì)但不應(yīng)強(qiáng)制，更不宜將現(xiàn)金分紅與再融資進(jìn)行掛鉤。