趙恒

【摘要】當(dāng)前人民幣沒有實(shí)現(xiàn)完全自由兌換，境內(nèi)也沒有24小時(shí)連續(xù)報(bào)價(jià)市場，境內(nèi)人民幣的定價(jià)在非交易時(shí)段存在空白。黃金是具有貨幣屬性的特殊商品，境內(nèi)外計(jì)價(jià)的貨幣不同導(dǎo)致價(jià)格間隱含了人民幣匯率，且隱含的匯率圍繞境內(nèi)人民幣匯率波動。利用黃金隱含的人民幣匯率走勢，可以開展人民幣匯率套利，也可以對沖境內(nèi)人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)，在加強(qiáng)境內(nèi)黃金與人民幣市場聯(lián)動同時(shí)，也有助于推進(jìn)人民幣自由兌換進(jìn)程。

【關(guān)鍵詞】黃金 隱含人民幣匯率 套利 自由兌換

境內(nèi)人民幣匯率市場是指在中國外匯交易中心開展的銀行間人民幣外匯市場，市場通過做市商及詢價(jià)機(jī)制運(yùn)行并達(dá)成交易，目前沒有實(shí)現(xiàn)24小時(shí)連續(xù)報(bào)價(jià)。在人民幣資本項(xiàng)下不可自由兌換的背景下，境內(nèi)人民幣交易仍受經(jīng)常項(xiàng)背景的需求主導(dǎo)，不能充分體現(xiàn)資本項(xiàng)的潛在需求，市場定價(jià)效率不足，存在投資機(jī)會。

一、境內(nèi)黃金隱含人民幣匯率

境內(nèi)黃金市場以金交所、期交所的黃金合約交易為主，由于境內(nèi)合約以人民幣計(jì)價(jià)，境外黃金以美元計(jì)價(jià)，兩者之間有一個(gè)隱含的人民幣匯率（簡稱隱含人民幣匯率），這個(gè)隱含匯率圍繞在岸人民幣匯率波動。下圖是金交所Au9999現(xiàn)貨價(jià)格和倫敦金現(xiàn)貨價(jià)格套算的隱含人民幣即期匯率與在岸人民幣即期匯率5年來的走勢圖，明顯看出黃金隱含人民幣即期匯率圍繞在岸人民幣即期匯率波動。

二、影響黃金隱含人民幣匯率的因素分析

由于黃金隱含人民幣匯率通過境內(nèi)外黃金價(jià)格套算得出，任何影響境內(nèi)外黃金價(jià)格的因素都會影響黃金隱含人民幣匯率。理想情況下，若我國黃金可自由進(jìn)出境，按照一價(jià)定律，除去相關(guān)成本外，經(jīng)過匯率調(diào)整后的境內(nèi)黃金價(jià)格與境外黃金價(jià)格應(yīng)相等，據(jù)此境內(nèi)黃金理論價(jià)格為：

境內(nèi)黃金理論價(jià)格=境外黃金價(jià)格X在岸人民幣匯率+運(yùn)輸費(fèi)用+保險(xiǎn)費(fèi)+稅費(fèi)+提煉費(fèi)用

其中提煉費(fèi)用是指境內(nèi)外黃金不同標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)換的成本，境外黃金一般是純度999的金錠，而境內(nèi)黃金一般是純度9995或9999金錠等，境外黃金需要經(jīng)提煉才能符合境內(nèi)黃金標(biāo)準(zhǔn)；稅費(fèi)主要指進(jìn)口稅，目前我國規(guī)定是0；運(yùn)輸費(fèi)用和保險(xiǎn)費(fèi)是黃金跨境運(yùn)輸中的成本。正常情況，運(yùn)輸費(fèi)用、保險(xiǎn)費(fèi)以及提煉費(fèi)用總共不超過0.125%，影響很小。

我國對黃金進(jìn)出口實(shí)行準(zhǔn)許可制，境內(nèi)具有黃金進(jìn)出口資質(zhì)的機(jī)構(gòu)或企業(yè)進(jìn)口前需向人行單獨(dú)申請，境內(nèi)外黃金市場并不能完全自由流動。當(dāng)境內(nèi)外黃金需求不同，短時(shí)內(nèi)會導(dǎo)致境內(nèi)黃金價(jià)格與境內(nèi)黃金理論價(jià)格出現(xiàn)偏差。境內(nèi)黃金價(jià)格是：

境內(nèi)黃金價(jià)格=境內(nèi)黃金理論價(jià)格±市場供需升貼水

=（境外黃金價(jià)格X在岸人民幣匯率±市場供需升貼水）+運(yùn)輸費(fèi)用+保險(xiǎn)費(fèi)+稅費(fèi)+提煉費(fèi)用

=境外黃金價(jià)格X （在岸人民幣匯率±市場供需對匯率升貼水影響）+運(yùn)輸費(fèi)用+保險(xiǎn)費(fèi)+稅費(fèi)+提煉費(fèi)用

=境外黃金價(jià)格X境內(nèi)黃金隱含人民幣匯率+運(yùn)輸費(fèi)用+保險(xiǎn)費(fèi)+稅費(fèi)+提煉費(fèi)用

由于運(yùn)輸費(fèi)用+保險(xiǎn)費(fèi)+稅費(fèi)+提煉費(fèi)用產(chǎn)生的影響不超過約0.125%，簡單起見可以舍去：

境內(nèi)黃金價(jià)格≈境外黃金價(jià)格X境內(nèi)黃金隱含人民幣匯率，既換個(gè)角度，境內(nèi)外黃金供求差異導(dǎo)致境內(nèi)黃金隱含人民幣匯率與在岸人民幣匯率不同。

三、利用境內(nèi)黃金隱含人民幣匯率對沖套利

通過持有不同的黃金投資組合，可以構(gòu)成各種隱含人民幣匯率頭寸，當(dāng)隱含匯率與人民幣在岸價(jià)格出現(xiàn)較大偏差時(shí)，可以套利。

我們以分析人民幣即期匯率為例，選取10月12日至16日每天15：00，外匯交易中心人民幣匯率價(jià)格、上海黃金交易所Au（T+D）和國際市場黃金現(xiàn)貨價(jià)格。10月12日，通過做空Au（T+D）做多國際市場黃金現(xiàn)貨獲得的隱含人民幣多頭的價(jià)格是6.3351，同時(shí)通過外匯交易中心做空人民幣的價(jià)格是6.3243，兩者價(jià)差是108點(diǎn)。10月16日，通過做多Au（T+D）做空國際市場黃金現(xiàn)貨獲得的隱含人民幣空頭的價(jià)格是6.3501，同時(shí)通過外匯交易中心做多人民幣的價(jià)格是6.3565，兩者相差降低至-64點(diǎn)。上述過程正好對沖，不考慮交易成本，5個(gè)交易日可以獲得172點(diǎn)的收益。

上述是對人民幣即期市場套利的分析，實(shí)際套利品種可以考慮遠(yuǎn)期、期權(quán)等市場。自8月11日匯改以來，人民幣市場波動加大，套利機(jī)會較之前明顯增加，通過把握日間交易時(shí)點(diǎn)、選擇高杠桿產(chǎn)品，可以顯著提高投資水平。另外，套利的成敗取決于價(jià)格是否回歸。對于黃金市場隱含人民幣匯率套利，在國家支持黃金市場發(fā)展背景下，境內(nèi)機(jī)構(gòu)不斷做大黃金進(jìn)口規(guī)模，境內(nèi)外黃金市場聯(lián)動加強(qiáng)，隱含的人民幣匯率與在岸人民幣匯率必然會回歸。

四、相關(guān)結(jié)論

在人民幣沒有完全自由兌換背景下，以黃金為代表的境內(nèi)商品價(jià)格不能及時(shí)反映人民幣匯率市場信息，尤其在外匯交易中心閉市期間更明顯，市場具有套利機(jī)會。對于有對沖人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)需求的企業(yè)或投資機(jī)構(gòu)，抓住上述套利機(jī)會可以獲取額外收益。同時(shí)，通過套利行為，實(shí)際加強(qiáng)了境內(nèi)外黃金市場與人民幣匯率市場的聯(lián)動關(guān)系，提高了相關(guān)市場的報(bào)價(jià)效率，有助于人民幣加快國際化與自由兌換的進(jìn)程。