王婷婷

[摘 要]根據(jù)國內外學者的研究及相關理論，對CEO薪酬激勵與公司績效之間的關系進行假設，以我國房地產行業(yè)上市公司為研究對象建立模型，進行回歸分析，結果表明我國房地產行業(yè)上市公司CEO年度薪酬與公司績效之間存在一定的正相關關系，但是這種相關并不顯著，即我國上市公司CEO目前的薪酬激勵對企業(yè)績效影響不顯著。因此，應進一步完善薪酬激勵制度、建立有效監(jiān)管機制和采取多種薪酬激勵形式，將CEO自身利益與企業(yè)利益有機結合，使之在追求自我利益的同時帶動公司發(fā)展。

[關鍵詞]上市公司；CEO；薪酬激勵；企業(yè)績效

一、前言

國際金融危機爆發(fā)以來，我國一些上市公司受到重大影響，經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)大幅度下滑，但是有些上市公司CEO薪酬不降反漲，這一現(xiàn)象引起人們的關注。CEO薪酬和公司業(yè)績是否存在聯(lián)系、存在何種聯(lián)系、高薪酬是否必要、哪種薪酬制度較為合理等一系列問題成為學者們研究的熱點。國外學者認為CEO薪酬與績效呈正相關，但在薪酬與績效的彈性或敏感度上仍存在爭議。國內學者對CEO薪酬與企業(yè)經(jīng)營績效關系的研究起步晚，企業(yè)績效衡量指標還不統(tǒng)一，研究數(shù)據(jù)缺乏連續(xù)性，研究結果尚有偏差。本文根據(jù)國內外學者的研究及相關的理論，對CEO薪酬激勵與公司績效之間的關系進行假設，以房地產上市公司為研究對象建立模型，進行回歸分析并得出結論。

二、相關理論

人力資本理論認為人力資源是一切資源中最主要的資源，在經(jīng)濟增長中，人力資本的作用大于物質資本的作用。詹森和麥克林考察了在所有權與經(jīng)營權分離情況下企業(yè)內部對管理者的激勵問題。他們認為，在兩權分離條件下，由于管理者不是企業(yè)的完全所有者，這樣一方面，管理者努力的同時可能必須承擔全部成本而只獲得部分利潤；另一方面，當他消費額外收益時則獲得全部好處而只承擔少部分成本。結果會導致管理者熱衷于額外消費，不去努力工作。這樣，企業(yè)的價值就會小于管理者是企業(yè)完全所有者時的價值，兩者的差額稱為“代理成本”。他們認為解決代理成本的辦法是讓管理者擁有完全的剩余權益[1]；行為科學理論認為，推動人的行為發(fā)生的動力因素有三個，即行為者的需要、行為動機以及既定的任務和目標，激勵理論研究的就是通過激勵來實現(xiàn)行為的強化、弱化以及對行為方向的引導。根據(jù)以上理論，我們認為CEO 具有區(qū)別于其他勞動者的特有的知識和價值，在公司中處于舉足輕重的地位，但是由于CEO本身是經(jīng)濟人，在一定程度上會從自身的角度考慮問題，從而可能損害公司利益，公司要想取得較為理想的績效，就必須通過建立有效機制來對CEO的行為進行激勵和約束[2]。

三、研究設計

（一）基本概念

1.CEO定義

CEO是在一個企業(yè)中負責日常事務的最高行政官員，又稱作行政總裁、總經(jīng)理或最高執(zhí)行長。在實際管理中，每個CEO在公司的職務并不完全相同。本研究把CEO界定為一個公司的總經(jīng)理，在沒有設置總經(jīng)理職位的情況下認定為董事長。

2.CEO薪酬定義

薪酬是員工因向所在的組織提供勞務而獲得的各種形式的酬勞。狹義的薪酬指貨幣和可以轉化為貨幣的報酬；廣義的薪酬還包括獲得的各種非貨幣形式的滿足。本研究所指薪酬主要是貨幣形式的薪酬。

（二）研究假設

結合國內外學者的研究以及相關理論，認為CEO薪酬激勵與公司績效呈正相關，即CEO薪酬激勵對公司績效有著積極的影響，高的CEO薪酬會帶來較好的企業(yè)經(jīng)濟效益。據(jù)此，本文提出以下假設：

假設：CEO薪酬激勵與企業(yè)效益呈正相關。

（三）樣本指標選取

1.自變量設計

為了便于數(shù)據(jù)統(tǒng)計，本文只研究可量化因素。又因為我國CEO持股的現(xiàn)象還不普遍，持股比例還較低，這種激勵方式還不成熟，只把CEO現(xiàn)金年薪作為自變量。CEO現(xiàn)金年薪這項指標值在公司年報的“董事、監(jiān)事、高級管理人員和員工情況”中均有反映，對其以萬元為單位來計量。

2.因變量設計

由于資產收益率（ROA）是使用程度最為廣泛的綜合程度較高的獲利能力指標，每股收益（EPS）是信息使用者據(jù)以評價企業(yè)盈利能力、預測企業(yè)成長潛力的重要財務指標，因此選用凈資產收益率（ROA）和每股收益（EPS）這兩個可以用于不同公司間的比較的相對指標衡量公司績效。

3.控制變量設計

為了研究結果的可靠性，對影響公司績效的因素進行了控制變量設計。

（1）公司規(guī)模：公司總資產取自然對數(shù)，以表示公司規(guī)模。

（2）股權集中度：股權集中度是指全部股東因持股比例的不同所表現(xiàn)出來的股權集中或是分散的數(shù)量化指標，股權集中度對公司治理產生影響，進而影響公司績效。本文采用公司前10名無限售條件股東年末持股比例之和表示公司的股權集中程度。

（3）資本結構：資本結構是指企業(yè)各種資本的價值構成及其比例，在很大程度上決定著企業(yè)的償債和再融資能力，決定著企業(yè)未來的盈利能力。本文使用資產負債比來對公司資本結構進行衡量。

四、實證分析

（一）描述性分析

將自變量設置為現(xiàn)金年薪，因變量設置為凈資產收益率、每股收益，控制變量設置為公司規(guī)模、股權集中度、資產負債率，對各變量進行描述性分析，如表1所示：

表1 各變量的描述性分析

變量名 樣本數(shù) 最小值 最大值 平均值 標準差

現(xiàn)金年薪 102 4.90 5013.04 157.07 510.18310

凈資產收益率 102 0.0042 0.5022 0.107913 0.0856654

每股收益 102 0.0100 2.0200 0.394496 0.4137404

公司規(guī)模 102 13.8457 26.6603 22.57945 1.7212492endprint

股權集中度 102 0.2007 0.8885 0.507322 0.1758730

資產負債率 102 0.0472 0.9313 0.648936 0.1773639

各變量的描述性分析表明，現(xiàn)金年薪的最小值為4.9萬元，最大值為5013.04萬元，均值為157.07萬元，說明各公司間的現(xiàn)金年薪差距較大，這可能與各公司的實力、企業(yè)文化以及激勵政策等不同相關；同時，表示公司效益的凈資產收益率和每股收益的分析結果也存在較為分散、各公司參差不齊的情況。因此現(xiàn)金年薪對公司績效是否有影響，影響程度如何需要進一步分析。

（二）變量之間的Pearson相關性檢驗

為了觀察自變量與因變量以及控制變量之間的是否相關、相關程度、相關顯著性，將自變量設置為現(xiàn)金年薪，因變量設置為凈資產收益率、每股收益，控制變量設置為公司規(guī)模、股權集中度、資本結構，運用SPSSl6.0對各變量進行Pearson相關性檢驗，檢驗結果如表2所示：

表2 各變量的Pearson相關性分析

現(xiàn)金年薪 凈資產收益 每股收益 公司規(guī)模 股權集中度 資產負債率

現(xiàn)金年薪 Pearson Correlation 1

凈資產收益 Pearson Correlation .186* 1

每股收益 Pearson Correlation .224** .691*** 1

公司規(guī)模 Pearson Correlation .210** .294*** .510*** 1

股權集中度 Pearson Correlation .114 .245** .213** .215** 1

資產負債率 Pearson Correlation .143 .117 .215** .527*** .237** 1

注：1.*，Correlation is significant at the 0.1 level （2-tailed）.2.**，Correlation is significant at the 0.05 level （2-tailed）.3.***，Correlation is significant at the 0.01 level （2-tailed）

一般認為，變量之間Pearson相關系數(shù)在0.3以下時，說明兩變量間的線性相關度較低。表2各變量的Pearson相關性分析表明，現(xiàn)金年薪與凈資產收益率的Pearson相關系數(shù)為0.186，而與每股收益的Pearson相關系數(shù)為0.224且在5%水平上顯著，說明現(xiàn)金年薪與公司績效這兩個衡量指標正相關，但相關性不太顯著?，F(xiàn)金年薪與公司規(guī)模、股權集中度以及資產負債率的Pearson相關系數(shù)分別0.210、0.114、0.143，都小于0.3，說明現(xiàn)金年薪與三個控制變量相關度不大。三個控制變量之間，公司規(guī)模與股權集中度Pearson相關系數(shù)為0.254，小于0.3，說明它們之間相關度低；而與資產負債率的Pearson相關系數(shù)為0.527，相關度較高。同時，股權集中度與資產負債率的Pearson相關系數(shù)為0.237，相關度也較低。因此，在建立線性回歸方程時，現(xiàn)金年薪、公司規(guī)模、股權集中度可以放在同一方程中；現(xiàn)金年薪、股權集中度、資產負債率可以放在同一方程中。為了方便研究，我們將解釋變量取為現(xiàn)金年薪、公司規(guī)模、股權集中度。

（三）CEO年度薪酬與公司績效的回歸分析

對于本文提出的假設，根據(jù)相關性分析結果，建立如下兩個多元回歸模型來加以驗證。

1.CEO年度薪酬對公司凈資產收益率的相關性分析

將自變量設置為CEO年度薪酬（AS），控制變量設置為公司規(guī)模（SIZE）、股權集中度（COCEN），因變量設置為凈資產收益率（ROA），建立回歸方程如下：

ROA=β0+β1AS+β2SIZE+β3COCEN+ε0 （1）

使用強行進入法（Enter）對多元線性回歸方程進行分析處理，得出表3。

表3 以凈資產收益率為因變量的多元回歸分析

變量名

B

Std.

Error t Sig. Tolerance VIF F Sig.

（Constant） -.224 .112 -1.997 .049 3.949 .005

現(xiàn)金年薪 1.960E-5 .000 1.211 .229 .951 1.052

公司規(guī)模 .011 .005 2.353 .021 .919 1.088

股權集中度 .089 .047 1.887 .062 .949 1.054

注：因變量表示凈資產收益率

方差膨脹因子VIF是容差的倒數(shù)，是解釋變量是否共線的重要指標之一，VIF越大說明變量共線性問題越嚴重。通常認為，若某個變量的方差膨脹因子大于10，或者說它的容差小于0.1，則可能存在較嚴重的共線性問題。同時，多元線性回歸模型的F值均為正數(shù)，相伴概率為小于1%的數(shù)，說明模型顯著通過了F檢驗。表3中各變量的方差膨脹因子都遠小于10，容差都遠大于0.1，再次證明進入模型的各變量之間基本不存在多重共線性。CEO年度薪酬通過了顯著性水平為1%的t檢驗，控制變量公司規(guī)模（SIZE）通過了顯著性水平為5%的t檢驗、股權集中度（COCEN）通過了顯著性水平為10%的t檢驗。自變量CEO年度薪酬沒有通過顯著性檢驗，但由于自變量的回歸系數(shù)為正值，說明了CEO年度薪酬呈正相關，但這種正相關性不顯著，所以應該拒絕原假設。

2.CEO年度薪酬對公司每股收益的相關性分析

將自變量設置為CEO年度薪酬（AS），控制變量設置為公司規(guī)模（SIZE）、股權集中度（COCEN），因變量設置為每股收益（EPS），建立回歸方程如下：endprint

EPS=β0+β1AS+β2SIZE+β3COCEN+ε0 （2）

使用強行進入法（Enter）對多元線性回歸方程進行分析處理，得出表4。

表4 以每股收益為因變量的多元回歸分析

變量名

B

Std. Error t Sig. Tolerance VIF F Sig.

.000

（Constant） -2.257 .474 -4.762 .002 12.922 .000

現(xiàn)金年薪 9.368E-5 .000 1.317 .191 .951 1.052

公司規(guī)模 .111 .021 5.199 .000 .919 1.088

股權集中度 .235 .207 1.137 .258 .949 1.054

注：因變量表示每股收益

從表4可以看出，各變量的方差膨脹因子都較小，而容差都較大，可以判斷出進入模型的各變量之間基本不存在多重共線性。控制變量公司規(guī)模（SIZE）通過了顯著性水平為1%的t檢驗，而另一控制變量股權集中度（COCEN）和自變量CEO年度薪酬都沒有通過顯著性檢驗。自變量的回歸系數(shù)仍為正值，說明了CEO年度薪酬呈正相關，但不具顯著性。因此，應拒絕原假設。

五、結論分析及對策建議

（一）結論及原因分析

綜上所述，目前，我國房地產行業(yè)上市公司CEO年度薪酬與公司績效之間存在一定的正相關關系，但是這種相關并不顯著。這種不顯著性是由以下原因造成的：

第一，本研究選取的102家房地產行業(yè)的上市公司中，有58家是國有企業(yè)或國家控股企業(yè)，只有44家屬于非國有企業(yè)。由于政治原因或為保證社會整體效益，在很多時候，國有企業(yè)或國家控股企業(yè)在制定公司目標時，常常未將經(jīng)濟效益放在首位，因此，企業(yè)對CEO的考核指標中，除了公司績效以外還摻雜了一些非經(jīng)濟因素，導致部分國有企業(yè)或國有控股企業(yè)的CEO不太重視經(jīng)濟效益，另一方面，這些企業(yè)中的CEO大部分由政府機關委派，缺乏治理公司的經(jīng)驗[4]。

第二，近些年，公司對CEO的激勵方式逐漸多樣，除了現(xiàn)金年薪，還采用晉升激勵、在職消費激勵、股份激勵、股權激勵、教育激勵等多種激勵方式。如選取的102家房地產行業(yè)的上市公司中，有22家公司對CEO采取了股份激勵。

第三，隨著經(jīng)濟社會的發(fā)展，CEO的物質水平和受教育水平都得到很大的提高。根據(jù)馬斯洛需求層次理論和激勵理論，年度薪金對CEO的激勵效果下降。

第四，一些公司內部管理較混亂，導致CEO薪酬與實際績效不匹配，跟公司經(jīng)營績效相掛鉤的激勵方式還未形成，高管報酬并不是由其管理水平?jīng)Q定。

（二）對策建議

第一，完善薪酬激勵制度。應制定公開透明的CEO薪酬激勵制度，將CEO薪酬激勵與公司經(jīng)營績效掛鉤，把建立完善的上市公司CEO薪酬激勵體系納入公司長期發(fā)展戰(zhàn)略。

第二，建立有效監(jiān)管機制。建立薪酬委員會，系統(tǒng)有效地管理薪酬，加強對CEO薪酬執(zhí)行情況的監(jiān)督。

第三，采取多種薪酬激勵形式。如可降低基本工資的比例，提高年度獎金的比例；綜合運用短期激勵和長期激勵、年薪激勵和股權激勵、物質獎勵和精神獎勵等激勵手段，激發(fā)CEO的責任感，將CEO自身利益與企業(yè)利益有機結合，使之在追求自我利益的同時帶動公司發(fā)展。

[參考文獻]

[1]李淑平，蔣葵，王曉瑩等.中級財務管理[M].第二版.武漢：武漢理工學社，2010，264-289.

[2]周三多，盧傳明，魯明泓.管理學-原理與方法[M].第五版.上海：復旦大學出版社，2010，424-437.

[3]蔣航程，趙丹.高管人員薪酬與上市公司績效相關性分析[J].財會通訊，2007，（9）：6-7.

[4]王琦，吳沖.大股東控制、高管薪酬和公司績效的實證分析[N].北京航空航天大學學報.2013（26）.endprint