Column 專欄

人民幣匯改：再下一城

沈建光瑞穗證券亞洲公司董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟學(xué)家

確保國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)定，加速推進改革以獲得增長的長期紅利，才能真正維護全球投資者信心，防止人民幣貶值預(yù)期蔓延。

8月11日，中國央行啟動匯率中間價改革，引發(fā)海外市場對于人民幣貶值的恐慌，甚至擔(dān)憂這是人民幣競爭性貶值的開始，將拉開中國式輸出性通縮，并將引發(fā)新一輪全球資本動蕩；與此同時，國內(nèi)也有學(xué)者建議，人民幣應(yīng)該借機一次性大幅貶值。

然而，在筆者看來，上述恐慌是對央行新匯改的誤讀；一次性貶值也得不償失，甚至容易造成預(yù)期紊亂，貶值超調(diào)，引發(fā)更大的危機。因此，決策者短期內(nèi)維持匯率穩(wěn)定，穩(wěn)定市場信心是十分正確的。與此同時，確保國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)定，加速推進改革以獲得增長的長期紅利，才能真正讓全球投資者樹立信心，防止人民幣貶值預(yù)期蔓延。

支持筆者做出上述判斷的具體因素主要有以下幾點：

第一，從經(jīng)濟基本面來看，人民幣不存在大幅貶值的基礎(chǔ)。雖然當前中國經(jīng)濟面臨較大壓力，上半年經(jīng)濟回落至7%，甚至除去金融業(yè)的貢獻，實體經(jīng)濟要更差一些，但總體來看，中國6%～7%的增長速度在發(fā)展中國家仍處于領(lǐng)先地位。另一方面，今年1～8月，中國貿(mào)易順差高達3654億美元，仍處于較高水平；盡管目前中國出口為負增長，但主要是全球需求普遍疲軟所致，而且從全球份額來看，中國出口占比仍然是提升的。綜上，人民幣并不存在大幅貶值的空間。

第二，一次性貶值并不利于出口，反而會給一些擁有大量外債卻很少進行外匯風(fēng)險對沖的中國企業(yè)造成巨大損失。在筆者看來，在全球經(jīng)濟普遍放緩的情況下，貨幣貶值對提振出口實在有限。以美、日為例：美國曾采取三輪量化寬松帶動美元大幅貶值，但如今其非石油產(chǎn)品貿(mào)易逆差卻不降反升；日元自安倍經(jīng)濟學(xué)出臺以來也一路下跌，但貿(mào)易赤字卻屢創(chuàng)新高。因此，在需求疲軟的態(tài)勢下，人民幣大幅貶值有利于出口并不成立。相反，由于早前不少中國企業(yè)擁有相當一部分美元債券、歐元債券和貸款，且鮮有企業(yè)采取對沖，在缺少緩沖期的情況下，一次性貶值無疑會給上述中國企業(yè)造成嚴重損失。

第三，不能將一次性貶值過于理想化。實際上，匯率波動往往會由于羊群效應(yīng)而放大，引發(fā)更大的危機。亞洲金融危機之時，泰國央行取消固定匯率，預(yù)計泰銖會貶值20%并做出了充分的應(yīng)對準備，但當年泰銖貶值超過50%，大大超出了泰國央行的預(yù)期；1992年歐洲貨幣體系瓦解，英鎊退出之時預(yù)期貶值15%，結(jié)果最終貶值30%。鑒此，為避免導(dǎo)致預(yù)期混亂與市場恐慌，確保人民幣穩(wěn)定是十分必要的。

第四，美聯(lián)儲加息推遲使得一次性貶值的必要性下降。9月17日，美聯(lián)儲議息會議宣布，考慮到全球經(jīng)濟疲弱以及美國通脹低于目標，將維持基準利率在0%到0.25%的目標區(qū)間不變，且態(tài)度略顯鴿派。實際上，美聯(lián)儲推遲加息很大程度上是出于新興市場國家特別是中國金融市場動蕩的考慮，這十分罕見。另外，考慮到最新經(jīng)濟數(shù)據(jù)如美國非農(nóng)就業(yè)的萎靡等，美聯(lián)儲年內(nèi)加息預(yù)期進一步降低，這也使得人民幣一次性貶值的必要性下降。

第五，爭取將人民幣納入SDR，需要有穩(wěn)定的匯率與金融市場。今年以來，中國政府為使人民幣能夠納入SDR做了很多努力，包括此次完善匯率機制，開放中國銀行間債券市場，發(fā)布合格境內(nèi)個人投資者管理辦法并推出試點城市等?，F(xiàn)在看，上述努力已得到國際機構(gòu)的認可。如今是最后的關(guān)鍵時刻，更不能因匯率大幅波動，金融市場動蕩而錯失良機。

值得肯定的是，近一段時間以來，中國已經(jīng)采取了多項措施遏制市場的人民幣大幅貶值預(yù)期，且取得了積極效果，不僅市場對于人民幣大幅貶值的恐慌逐漸消退，甚至出現(xiàn)國慶節(jié)期間離岸與在岸人民幣匯差罕見倒掛的現(xiàn)象；與此同時，干預(yù)的成本也在降低。在筆者看來，上述情況表明，此輪人民幣保衛(wèi)戰(zhàn)已經(jīng)取得階段性勝利。但從長期來看，確保國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)定，加速推進改革以獲得增長的長期紅利，才是維護全球投資者信心、防止人民幣大幅貶值預(yù)期蔓延的最好方式。