劉藝欣，胡慧欣，唐亞暉，祝國平

（吉林財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，長春130117）

我國國際收支、人民幣匯率與外匯儲備的聯(lián)動(dòng)性

劉藝欣，胡慧欣，唐亞暉，祝國平

（吉林財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，長春130117）

近幾年來，我國國際收支順差幅度收窄，人民幣兌美元匯率漲跌互現(xiàn)并可能出現(xiàn)下跌，我國國際收支、人民幣匯率與外匯儲備之間呈現(xiàn)明顯的聯(lián)動(dòng)性特征，而且此種聯(lián)動(dòng)性活動(dòng)的變化對我國外匯儲備有很大的影響。針對此種情況，我國應(yīng)保持適度的外匯儲備規(guī)模，搞好外匯儲備的資產(chǎn)質(zhì)量管理，建立償債基金保持償債能力，建立外匯平準(zhǔn)基金保證人民幣匯率的穩(wěn)定。

國際收支；人民幣匯率；外匯儲備

隨著我國經(jīng)濟(jì)體制與金融體制改革的不斷深入，多年來我國國際收支呈現(xiàn)持續(xù)順差狀態(tài)、外匯資金大量流入國內(nèi)。特別是近十年來，在外匯市場人民幣兌美元已經(jīng)累計(jì)升值了約32%，由于人民幣不斷升值和國外流動(dòng)資本的不斷涌入，加之我國近年來實(shí)際利用外資額的不斷增長，我國的外匯儲備也呈現(xiàn)迅猛增長的態(tài)勢。且近年來我國的國際收支、貨幣匯率與外匯儲備三者之間關(guān)系密切、聯(lián)動(dòng)效應(yīng)越來越明顯。我國的國際收支差額開始逐漸縮小，人民幣升值幅度和速度隨之下降。本文通過對現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究和對我國國際收支、人民幣匯率與外匯儲備的聯(lián)動(dòng)問題進(jìn)行分析，試圖通過對三者聯(lián)動(dòng)問題的深入探討，給出在我國國際收支與人民幣匯率逆向波動(dòng)背景下的外匯儲備管控建議。

一、我國國際收支對人民幣匯率的影響

1.我國國際收支呈現(xiàn)雙順差格局

自1985年開始，我國國家外匯管理局正式編制國際收支平衡表，統(tǒng)計(jì)和分析我國的國際收支狀況。1980～1990年間由于進(jìn)口增長、物價(jià)上漲導(dǎo)致出口困難，致使我國的國際收支多數(shù)年份處于逆差狀態(tài)。1990年以后，隨著我國出口的不斷增加和引進(jìn)外資規(guī)模的不斷擴(kuò)大，我國的國際收支開始出現(xiàn)順差。2000年之后，由于加工工業(yè)的發(fā)展，我國出口速度增長較快。同時(shí)，我國實(shí)際利用外資也逐年增長（詳見表1），使我國國際收支開始出現(xiàn)雙順差（詳見表2）。

表1 2005～2014年中國外商直接投資額 單位：億美元

表2 我國2005～2014年上半年國際收支順差結(jié)構(gòu) 單位：億美元

2.國際收支的雙順差成為推動(dòng)人民幣升值的主要力量

由于我國國際收支持續(xù)巨額的順差，特別是2000年之后出現(xiàn)的經(jīng)常賬戶與資本和金融賬戶的雙順差，致使外匯大量流入國內(nèi)，外匯市場上外匯資金供過于求，外匯匯率下降，美元兌人民幣貶值。由于1994～2008年我國實(shí)行強(qiáng)制結(jié)售匯制度，要求中資出口企業(yè)實(shí)現(xiàn)出口之后，必須于第一時(shí)間將全部外匯收入及時(shí)調(diào)回國內(nèi)，按照當(dāng)時(shí)的外匯牌價(jià)結(jié)售給外匯指定銀行。因此，貿(mào)易項(xiàng)目下的外匯流入產(chǎn)生了大量的本幣需求。同時(shí)，資本和金融賬戶中我國實(shí)際利用外資的數(shù)量也在不斷增加，引進(jìn)的國外資本需在國內(nèi)轉(zhuǎn)換成人民幣才能投資使用，因此，資本和金融賬戶的順差也使本幣需求進(jìn)一步增大，推動(dòng)了人民幣兌美元的強(qiáng)勁升值。以2005年7月21日人民幣匯率制度改革時(shí)1美元兌8.11元人民幣和2015年3月20日1美元兌6.1496元人民幣計(jì)算，人民幣對美元已經(jīng)累計(jì)升值了31.88%。雖然推升人民幣匯率的因素中還有我國若干年來經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長、外匯儲備的增加等因素，但是在人民幣本輪的升值中最主要的推動(dòng)力量無疑是我國累積了二十多年的國際收支順差。

二、我國國際收支順差和人民幣升值對外匯儲備的影響

1.國際收支順差使外匯大量流入

我國的國際收支順差始于1990年，1990～2014年間除了1992年之外其余年份我國的國際收支均為順差。從經(jīng)常賬戶來看出口大于進(jìn)口，外匯收入大于外匯支出，外匯資金大量流入。2005～2014年我國每年的進(jìn)出口額、貿(mào)易順差額都很大（詳見表3）。貿(mào)易順差額的部分即為每年由于我國出口引起的外匯流入的額度，這些外匯資金流入我國外匯市場，再由央行買走即形成了我國的外匯儲備。

表3 我國2005～2014年進(jìn)出口額及貿(mào)易順差額 單位：億美元

另外，從資本與金融賬戶的情況來看，自改革開放以來，我國大力引進(jìn)和利用外資，每年都有大量的國外資本流入，我國實(shí)際利用外資的額度已經(jīng)成為了世界上的第一大國，累積到2015年3月，我國實(shí)際利用外資已達(dá)1.5萬億美元。由于貨幣是國際主權(quán)，流入一國的外國貨幣是不能直接支付使用的，必須轉(zhuǎn)換成市場所在國貨幣才可以支付和使用，因此，流入我的外國資本也必須轉(zhuǎn)換成人民幣才能使用。這樣僅以我國2005～2014年的外商直接投資（詳見表2）計(jì)算就有數(shù)千億美元流入我國外匯市場，為央行購買充實(shí)國家外匯儲備提供了條件。

2.人民幣升值使熱錢大量流入

改革開放以來，我國進(jìn)出口貿(mào)易快速發(fā)展，開始大量地引進(jìn)國外資本、舉借外債。涉外經(jīng)濟(jì)與金融活動(dòng)的廣泛開展使貨幣匯率問題顯得越發(fā)重要，因?yàn)閰R率的變化不僅僅影響進(jìn)出口商的利益，也對資本投資者帶來了風(fēng)險(xiǎn)和影響。為了活躍經(jīng)濟(jì)和發(fā)展進(jìn)出口，國家對人民幣匯率制度進(jìn)行了多次改革，人民幣匯率也出現(xiàn)了較大的變化。

隨著人民幣匯率的不斷升值，國外投機(jī)資本開始流入我國，即所謂熱錢。熱錢又稱游資，［1］是投機(jī)性短期資金，只為追求高回報(bào)而在市場上迅速流動(dòng)。熱錢炒作的對象包括股票、黃金、其他貴金屬、期貨、貨幣、房產(chǎn)乃至農(nóng)產(chǎn)品，例如紅豆、綠豆、大蒜等。從2001～2010年十年間，流入中國的熱錢平均為每年250億美元，相當(dāng)于中國同期外匯儲備的9%。熱錢與正當(dāng)投資的最大分別是熱錢的根本目的在于投機(jī)盈利，而不是制造就業(yè)、商品或服務(wù)。熱錢大量流入，外匯市場外匯資金充裕，央行買走形成了我國的國際儲備。

3.2000年以來我國外匯儲備迅猛增長

我國外匯管理體制進(jìn)行了重大改革后，國家外匯儲備開始較快增長，1997年底外匯儲備余額為1399億美元，國家外匯儲備進(jìn)入了比較寬松的時(shí)期。1998～2000年開始緩慢增長，1997年東南亞金融危機(jī)爆發(fā)，中國出口減少、外匯儲備增速明顯減緩。1998、1999、2000各年國家外匯儲備年增長額僅為50.97億美元、97. 15億美元和108.99億美元；2000年末，外匯儲備增加到1656億美元；2001～2008年出現(xiàn)大幅度增長，2001年起，由于出口不斷擴(kuò)大、資本流入上升、熱錢大量流入等原因，外匯流入猛增，外匯儲備大幅度增長。2014年底中國外匯儲備達(dá)到了38430.18億美元。［2］

三、我國國際收支與貨幣匯率的逆向波動(dòng)

1.國際收支存在逆差隱憂

我國的國際收支在歷經(jīng)25年的持續(xù)國際收支順差之后，隨著人民幣兌美元的匯率不斷升值，使得我國出口商品以外幣表示的價(jià)格出現(xiàn)不斷上漲的傾向，致使出口困難，出口額不斷減少，貿(mào)易順差逐年下降（詳見表1）。2007年經(jīng)常項(xiàng)目順差3532億美元，2008年為4206億美元之后，從2009年開始我國經(jīng)常賬戶順差額明顯減少，此種現(xiàn)象持續(xù)下去的結(jié)果是經(jīng)常賬戶順差余額減少直至平衡，之后慣性作用可能使我國國際收支經(jīng)常賬戶出現(xiàn)逆差。如果這樣的話將一改我國二十幾年來國際收支順差的格局，出現(xiàn)國際收支逆差。

2.人民幣匯率出現(xiàn)貶值預(yù)期

人民幣兌美元的匯率自2005年7月21日匯改之后，出現(xiàn)了強(qiáng)勁升值的態(tài)勢。但2015年，人民幣升值出現(xiàn)了幅度縮小、速度減緩等情況，由于影響一國貨幣匯率的因素是呈現(xiàn)周期性變化的，所以貨幣匯率也毫無疑問的是周期性變化的，人民幣也是如此。在人民幣升值已經(jīng)接近尾聲之時(shí)，自2014年以來人民幣開始出現(xiàn)與美元漲跌互現(xiàn)的局面，而2014年2月至2015年3月，人民幣兌美元漲跌互現(xiàn)的結(jié)果是人民幣顯然已經(jīng)進(jìn)入了貶值通道。造成這一結(jié)果的原因主要有以下幾點(diǎn)。

（1）我國的貿(mào)易收支可能出現(xiàn)逆差使人民幣承受貶值壓力

近年來我國的出口不斷減少，進(jìn)口不斷增多，這一點(diǎn)從2005～2014年6月我國國際收支順差結(jié)構(gòu)圖中我國的經(jīng)常賬戶差額變化中可以看出來（詳見表1）。這使得我國外匯市場上出口換來的外匯供給逐步減少、進(jìn)口所需外匯在逐步增多，這將導(dǎo)致我國外匯市場上外匯需求上升，從而拉動(dòng)外匯匯率上升，本幣匯率下降，使人民幣承受貶值壓力。

（2）美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將推升美元匯率反襯人民幣貶值

中國經(jīng)濟(jì)近期內(nèi)仍將保持較高的經(jīng)濟(jì)增長速度，自2010年以來中國經(jīng)濟(jì)增長速度出現(xiàn)逐年下降的情況，從2014年國民經(jīng)濟(jì)與社會發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)上來看：從2010～2014年各年經(jīng)濟(jì)增長速度分別為：10.6%、9. 5%、7.7%、7.7%、7.4%。［3］［4］一國貨幣匯率的強(qiáng)有力支撐因素之一是一國的經(jīng)濟(jì)增長速度，經(jīng)濟(jì)增長速度快、國家經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)、干預(yù)外匯市場穩(wěn)定貨幣匯率波動(dòng)的能力就強(qiáng)、貨幣匯率就越穩(wěn)定，幣值就越堅(jiān)挺。這一點(diǎn)在世界貨幣史的發(fā)展上就可以略見一斑，一戰(zhàn)之前英國是世界上經(jīng)濟(jì)實(shí)力最強(qiáng)大的國家，英鎊在那個(gè)歷史年代成為了最為堅(jiān)挺的世界貨幣。二戰(zhàn)后美國的經(jīng)濟(jì)實(shí)力超過了英國，美元成為了新的世界貨幣，取代了英鎊的國際地位，進(jìn)一步證明了這一點(diǎn)。

但是近一兩年以來，美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了復(fù)蘇，美元或?qū)㈦S著美國經(jīng)濟(jì)的增長進(jìn)入升值通道。近幾年以來美國的GDP增長速度為2012年2.2%、2013年1.9%（其中第三季度5%）、2014年2.4%、2015年一季度為2.2%。［5］如果美國經(jīng)濟(jì)在2015年繼續(xù)保持快速增長的話，投資機(jī)會將增加，資本可能大量流向美國，美元的需求量會大幅度上升，從而拉動(dòng)美元匯率上升，與此相對應(yīng)的是人民幣將承受貶值的壓力，進(jìn)入貶值通道。

（3）人民幣利率近期呈現(xiàn)下降趨勢也促使人民幣匯率下滑

由于《中華人民共和國中國人民銀行法》里規(guī)定：中國貨幣政策的終極目標(biāo)是保持人民幣幣值穩(wěn)定和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。所以，人民幣利率的變動(dòng)與我國的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)緊密相關(guān)，2014年各月我國的CPI指數(shù)為：2.5%、2%、2.4%、1.8%、2.5%、2.3%、2.3%2%、1.6%、1.6%、1.4%、1.5%。［6］在我國CPI指數(shù)呈現(xiàn)下降的趨勢下，人民幣利率也呈下降趨勢。由于利率與匯率呈現(xiàn)同方向變動(dòng)的趨勢，所以，近期人民幣承受著貶值的壓力也許可以解釋人民幣在2014年12月至2015年3月出現(xiàn)震蕩下降的現(xiàn)象。

四、我國外匯儲備的管控建議

1.理論分析

（1）國際收支與貨幣匯率聯(lián)動(dòng)的基本原理

一國的國際收支通常是指一個(gè)國家或地區(qū)在過去的一年里對外所發(fā)生的政治經(jīng)濟(jì)文化往來的一切國際經(jīng)濟(jì)交易的系統(tǒng)的貨幣記錄。主要包括：經(jīng)常賬戶（貨物、服務(wù)、收入、經(jīng)常轉(zhuǎn)移等）、資本與金融賬戶、錯(cuò)誤與遺漏賬戶。對于一些國家來說，國際收支的重要內(nèi)容是貨物，即進(jìn)出口和資本與金融資產(chǎn)的跨疆界轉(zhuǎn)移。一國的出口如果大于進(jìn)口，貿(mào)易收支呈現(xiàn)順差狀態(tài)時(shí)，會有外匯資金的大量流入，從而使本國在外匯市場上的外匯供給大于外匯需求，外匯匯率呈現(xiàn)下降趨勢，本國貨幣出現(xiàn)升值壓力。巨額的國際收支順差持續(xù)的結(jié)果往往是使順差國的貨幣升值。因此，國際收支與貨幣匯率是聯(lián)動(dòng)的，順差時(shí)本幣會升值，而逆差時(shí)本幣將貶值。

（2）國際收支順差、人民幣升值與外匯儲備的聯(lián)動(dòng)原理

在一國出現(xiàn)國際收支順差和本幣升值的情況下，將會使本國的外匯儲備受到影響，與上述兩個(gè)變量出現(xiàn)聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象。這是因?yàn)樵趪H收支順差本幣升值時(shí)，一方面順差使外幣大量流入國內(nèi)，另一方面本幣升值還會吸引投機(jī)資本大量流入國內(nèi)，使外匯市場上出現(xiàn)外匯供給大于外匯需求的情況。政府此時(shí)可能會大量買入外匯資金，這樣既可以平抑外匯市場的供求關(guān)系穩(wěn)定匯率，又可以充實(shí)本國的國際儲備資產(chǎn)的數(shù)量。因此，一般情況下此時(shí)政府會在市場上買入外匯，使本國的外匯儲備資產(chǎn)數(shù)量迅速上升。因此，順差和人民幣升值與外匯儲備具有聯(lián)動(dòng)性。

2.我國外匯儲備的管控建議

從上文的分析來看，我國國際收支存在逆差的隱憂，人民幣匯率存在逆向波動(dòng)的趨勢。無論是國際收支逆差還是人民幣貶值對我國的經(jīng)濟(jì)都會帶來一定的影響，國際收支逆差會使人民幣貶值加劇、損害人民幣的國際聲譽(yù)，會使國際外匯儲備迅速減少，影響一國的對外支付能力；逆差會在進(jìn)口大量增加的同時(shí)使本國民族工業(yè)受到?jīng)_擊，經(jīng)濟(jì)下滑，稅收減少。因此，在我國國際收支存在逆差，人民幣匯率行將貶值的情況下，建議在以下幾個(gè)方面加強(qiáng)對我國外匯儲備的管控。

（1）保持適度的外匯儲備規(guī)模

一個(gè)國家的外匯儲備資產(chǎn)作為一種對外支付準(zhǔn)備金，一般是在國際收支逆差、本國貨幣匯率波動(dòng)、償還對外債務(wù)、舉借外債時(shí)作為信用擔(dān)保和對外應(yīng)急支付時(shí)使用的。作為一種支付準(zhǔn)備金它在不發(fā)生支付需求時(shí)是暫時(shí)閑置的，發(fā)生支付需求時(shí)拿來使用。因此，作為一種支付準(zhǔn)備它必須擁有一定的額度，即可以滿足上述支出即可，外匯儲備過少起不到應(yīng)有的作用，過多又是一種損失和浪費(fèi)。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特特里芬曾在20世紀(jì)70年代，對世界上的二十多個(gè)國家進(jìn)行了研究。結(jié)果表明：一國適度的外匯儲備規(guī)模應(yīng)該是能夠滿足三個(gè)月的進(jìn)口，過多和過少都會影響外匯儲備功效的發(fā)揮。按照這一理論，在我國的國際收支出現(xiàn)逆差的潛在可能和不考慮其他因素的情況下，中國外匯儲備適度規(guī)模應(yīng)該保持在30105億美元左右，因?yàn)槲覈?014年的進(jìn)口額為120423億美元，3個(gè)月的進(jìn)口額為30105億美元。［7］

（2）搞好外匯儲備的資產(chǎn)質(zhì)量管理

我國的外匯儲備在2014年12月末已經(jīng)達(dá)到了38430.18億美元，如此巨額的外匯儲備作為支付準(zhǔn)備金，在常年處于閑置狀態(tài)時(shí)，其資產(chǎn)價(jià)值的保值與增值問題就顯得極為重要了。比如在人民幣兌美元升值的同時(shí)美元也在不斷貶值，我國持有的外匯儲備中的美元資產(chǎn)的價(jià)值貶損是顯而易見的，以38430億美元的外匯儲備的65%是美元資產(chǎn)、按照美元貶值32%計(jì)算，十年以來因?yàn)槊涝H值所造成的我國外匯儲備資產(chǎn)的損失約為7993.44億美元，約合55954億人民幣，損失十分巨大。因此，改革管理體制、管理方法勢在必行。應(yīng)將我國外匯儲備分成三個(gè)部分分別進(jìn)行管理：中央銀行負(fù)責(zé)對日常支付所需外匯儲備進(jìn)行管理；國家外匯管理局負(fù)責(zé)對償付外債的外匯儲備支出進(jìn)行管理；財(cái)政部負(fù)責(zé)對一部分外匯儲備進(jìn)行投資性運(yùn)行管理。各司其職，即可滿足各項(xiàng)用途又可兼顧資產(chǎn)的保值與增值。

（3）建立償債基金保持償債能力

外匯儲備的另一項(xiàng)主要職能是滿足償付外債本息的需要。在國際收支賬戶中，除經(jīng)常賬戶之外，資本與金融賬戶也是影響國際收支和外匯儲備的重要因素。外匯儲備的主要用途之一是償還外債的本息，外債額度越大債務(wù)負(fù)擔(dān)越重，對國家外匯儲備的需求與依賴就越大。由于償付外債會使一國外匯儲備額度下降，影響一國的對外支付能力，所以除了要注意保持債務(wù)規(guī)模與結(jié)構(gòu)的合理性之外，還應(yīng)建立專項(xiàng)的償債資金。因?yàn)殡S著我國開放程度的不斷擴(kuò)大，招商引資舉借外債已成為十分頻繁地日常工作，債務(wù)規(guī)模也呈逐年上升態(tài)勢，據(jù)國際外管局的數(shù)據(jù)顯示：2005～2013年間我國的債務(wù)余額分別為2965.4、3385.9、3892.2、3901.6、4286.5、5489.4、6950、3769.9、8631.7億美元，2014年9月末為8948.35億美元。從2001年到2014年，我國外匯儲備從2123億美元增長到38430億美元，盡管外債規(guī)模也在持續(xù)增長，但是短期外債與外匯儲備之間的占比在此期間從39%降至17.7%。［8］國際上一般認(rèn)為，短期外債與外匯儲備的占比如果在100%以內(nèi)就能覆蓋償還風(fēng)險(xiǎn)，而目前我國還遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于這一指標(biāo)。外匯儲備管理體制與模式改革之后我國外匯儲備可能會被縮減，屆時(shí)該比例可能會提高，償債風(fēng)險(xiǎn)也可能會顯現(xiàn)。為保障足夠的債務(wù)清償力，我國應(yīng)建立專門的外債償付基金，以保證擁有足夠的債務(wù)清償能力。［9］具體方法可以考慮在現(xiàn)有的國家外匯儲備中劃撥出一部分資金，建立專項(xiàng)的償債基金，?？顚Ｓ茫瑢ｉT管理，單獨(dú)運(yùn)營。

（4）建立外匯平準(zhǔn)基金保證人民幣匯率的穩(wěn)定

外匯平準(zhǔn)基金一般是實(shí)行市場匯率的國家為了維持本幣匯率的穩(wěn)定而設(shè)立的用于干預(yù)外匯市場維持本國貨幣匯率穩(wěn)定的專項(xiàng)基金。我國的人民幣匯率制度自改革開放之后隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深入也經(jīng)歷了若干次的改革，但是目前的人民幣匯率制度仍然沒有全面實(shí)行市場匯率制度，但是在市場供求為基礎(chǔ)的人民幣匯率機(jī)制下，人民幣匯率的變化越來越受市場供求的影響，呈現(xiàn)出隨市場供求的變化而變化的趨勢。［10］根據(jù)目前的影響貨幣匯率變化的因素，為進(jìn)一步維護(hù)人民幣匯率的穩(wěn)定，也為人民幣匯率市場化變革創(chuàng)造有利條件，目前迫切需要建立外匯平準(zhǔn)基金，為人民幣匯率制度改革、也為人民幣匯率水平保持基本穩(wěn)定保駕護(hù)航。

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責(zé)任編輯：蔡 強(qiáng)

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1005－2674（2015）11－069－06

2015－06－12

定稿日期：2015－10－13

劉藝欣（1960－），女，吉林長春人，吉林財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授，長春光華學(xué)院專聘教授，主要從事金融學(xué)研究；胡慧欣（1993－），女，吉林長春人，吉林財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院學(xué)生，主要從事金融學(xué)研究；唐亞暉（1970－），女，黑龍江哈爾濱人，吉林財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院副教授，主要從事金融學(xué)研究；祝國平（1978－），男，吉林通化人，吉林財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院副教授，主要從事金融學(xué)研究。