葉文博 南京財(cái)經(jīng)大學(xué)

中國股指期貨套期保值效果的實(shí)證研究

葉文博 南京財(cái)經(jīng)大學(xué)

以滬深300股指期貨及滬深300指數(shù)的日收盤價格數(shù)據(jù)為研究對象，分別運(yùn)用OLS模型、ECM模型以及GARCH模型等三種常用的套期保值模型計(jì)算最優(yōu)套期保值比率，并對各模型的套期保值效果進(jìn)行了比較分析。

股指期貨 套期保值 最優(yōu)套期保值比率

一、引言

多元化的投資可以降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)無法通過資產(chǎn)組合的多元化而消除，所以為了對沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，套期保值在投資實(shí)踐中廣為應(yīng)用。在實(shí)務(wù)中，套期保值比率的確定是一個重要問題，一個有效的套期保值比率可以使投資者規(guī)避較大比例的風(fēng)險(xiǎn)。為了更好地實(shí)現(xiàn)投資者追求風(fēng)險(xiǎn)最小化的目標(biāo)，國外很多學(xué)者對最優(yōu)套期保值比率進(jìn)行了很多研究。但其研究的期貨合約的類別以及相應(yīng)的市場狀況與國內(nèi)的情況有所差別，所以研究的結(jié)論未必適合我國的情況。

二、最優(yōu)套期保值比率的實(shí)證模型

（一）靜態(tài)套期保值模型

1.OLS 模型。OLS模型假定期貨現(xiàn)貨的價格存在線性關(guān)系，可以利用回歸分析，估計(jì)出最優(yōu)套保比率。其中回歸方程的斜率就是所求的套期保值比率。由于金融資產(chǎn)價格時間序列并非平穩(wěn)序列，所以用現(xiàn)貨和期貨的對數(shù)收益率進(jìn)行回歸?；貧w方程如下：

其中，ΔlnSt 和 ΔlnFt 分別表示t時刻現(xiàn)貨價格和期貨價格的對數(shù)收益率，εt 是隨機(jī)誤差項(xiàng)，β是回歸方程的斜率，即最優(yōu)套期保值比率。

但OLS沒有考慮數(shù)據(jù)序列的相關(guān)性和異方差性，并且假設(shè)誤差項(xiàng)獨(dú)立同分布于均值為零，方差為固定常數(shù)的正態(tài)分布，而這些條件對于一般的金融時間序列數(shù)據(jù)過于苛刻。

2.最小二乘回歸誤差修正模型。運(yùn)用 OLS模型研究時， 沒有考慮期貨和現(xiàn)貨之間可能存在的協(xié)整關(guān)系，使得得到的套期保值率是有偏的，所以本文在 OLS模型中加入誤差修正項(xiàng)，得到：

（二）動態(tài)套期保值模型

廣義自回歸條件異方差（ GARCH ）模型：

Bollerslev 將 Engle 提出的自回歸條件異方差（ ARCH ）模型發(fā)展成為廣義自回歸條件異方差（GARCH ）模型。GARCH（1，1）模型具體表示如下：

殘差項(xiàng)：

方差方程：

三、實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)來源

本文采用的樣本數(shù)據(jù)為滬深300股票指數(shù)和滬深300股票指數(shù)期貨的日收盤價，樣本期為2013年1月2號至2014年5月9號，共316個數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于東方財(cái)富通交易軟件數(shù)據(jù)庫。

（二）實(shí)證結(jié)果

1.單位根檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)。下面我們通過Eviews7.2統(tǒng)計(jì)軟件對現(xiàn)貨對數(shù)價格和期貨對數(shù)價格序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

股指現(xiàn)貨期貨原序列的ADF檢驗(yàn)中，統(tǒng)計(jì)量的值大于臨界值，不能拒絕原假設(shè)，序列是不平穩(wěn)的，而一階差分序列是平穩(wěn)的，說明股指現(xiàn)貨序列和期貨序列都存在單位根，所以股指現(xiàn)貨和期貨之間可能存在長期均衡關(guān)系，進(jìn)而對其進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

由于EG=-7.112，查協(xié)整檢驗(yàn)臨界值表，N=2，a=0.05，T=83的臨界值為-3.92，而AEG=-7.112＜-3.92，所以股指現(xiàn)貨與股指期貨存在協(xié)整關(guān)系。

2.OLS模型實(shí)證結(jié)果

3.誤差修正模型實(shí)證結(jié)果

誤差修正模型：

誤差修正模型的估計(jì)

估計(jì)方程為：D（R S） = 0.9 9 2 1 4 6 5 7 2 8 7*D（R F） -1.32090298951*E1（-1）

模型擬合優(yōu)度為0.9596，擬合優(yōu)度好，其系數(shù)都能通過顯著性檢驗(yàn)，DW=2.108，接近2，可以認(rèn)為不存在自相關(guān)性，最佳套期保值比率為0.992。

4.GARCH模型實(shí)證結(jié)果。ARCH-LM檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)不顯著，拒絕原假設(shè)，認(rèn)為模型存在ARCH效應(yīng)，因此可以建立GARCH模型

GARCH模型：

GARCH模型的估計(jì)

模型擬合優(yōu)度為0.914，擬合優(yōu)度較好，其系數(shù)都能通過顯著性檢驗(yàn)，由此得到的最佳套期保值比率為0.987.

四、結(jié)論

本文基于風(fēng)險(xiǎn)最小化原則，利用OLS，ECM，GARCH模型分別對最佳套期保值比率進(jìn)行了估計(jì)，從估計(jì)結(jié)果來看，其最佳套期保值比率分別為1.006，0.992，和0.987.就模型估計(jì)效果來看，誤差修正模型擬合效果最好，OLS和GARCH模型擬合效果接近。OLS模型沒有考慮到異方差，因而得到的估計(jì)結(jié)果是有偏的，ECM模型揭示了股指現(xiàn)貨與期貨的長期均衡關(guān)系，GARCH模型考慮了股指現(xiàn)貨與期貨的波動性。從本文研究結(jié)論來看，用ECM模型得出的最佳套期保值比率是最優(yōu)的。