彭娟娟

受大環(huán)境影響，越來越多在美國上市的中國公司，尤其是網(wǎng)絡(luò)公司紛紛宣布了私有化計(jì)劃，以期回歸A股市場。這其中既有回歸后連拉29個(gè)漲停板的暴風(fēng)科技，也不乏仍在籌備回歸事宜的奇虎360、當(dāng)當(dāng)、易居中國、如家等知名企業(yè)。與這些企業(yè)私有化回歸的方式不同，學(xué)大教育的私有化方式獨(dú)辟蹊徑。但在這條“近道”的背后，隱含的是學(xué)大教育為規(guī)避借殼上市所作出的種種精心安排，回歸迫切之情躍然于紙。如果這個(gè)方案最終獲得通過，資本市場另一場盛宴或許又將開啟。

又一家中概股回來了。

2015年7月27日，在紐交所上市的學(xué)大教育（XUE.NYSE）發(fā)布公告，宣布了其私有化的方案。作為一家以VIE（可變利益實(shí)體，俗稱“協(xié)議控制”）方式上市的公司，學(xué)大教育的方案與其他類似中概股私有化方案明顯不同：其并沒有采取先私有化，然后選擇上市主體進(jìn)行股份制改造，接著再申請(qǐng)IPO或借殼上市的方式，而是采取了由上市公司收購直接退市，不僅一步實(shí)現(xiàn)了轉(zhuǎn)板上市的目的，而且規(guī)避了先拆VIE架構(gòu)再回歸A股所帶來的種種麻煩和不確定性。

不僅如此，在這個(gè)過程中，學(xué)大教育還通過借道清華大學(xué)所控制的“紫光系”，避免了借殼上市審批帶來的諸多麻煩，巧妙地避開了自身硬傷。

學(xué)大上市架構(gòu)

作為一家以網(wǎng)絡(luò)教育為主要業(yè)務(wù)的企業(yè)，學(xué)大教育上市的架構(gòu)與其他在境外上市的互聯(lián)企業(yè)類似，也是采用了常見的VIE模式。

2010年10月，經(jīng)過一系列的重組、搭建VIE，學(xué)大教育登陸紐約證券交易所，發(fā)行3088.9萬股普通股，募集資金1.364億美元。上市后，學(xué)大教育的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)合計(jì)持有61.3%股權(quán)。

在境內(nèi)，作為VIE架構(gòu)中的協(xié)議方，學(xué)大教育設(shè)立了學(xué)成世紀(jì)（北京）信息技術(shù)有限公司作為境外融資資金進(jìn)入境內(nèi)的通道（以下簡稱“學(xué)成世紀(jì)”），而學(xué)成世紀(jì)與境內(nèi)相關(guān)運(yùn)營牌照的持有主體北京學(xué)大信息技術(shù)有限公司（以下簡稱“學(xué)大信息”）簽署了一系列控制和服務(wù)協(xié)議（圖1）。

按照現(xiàn)行“私有化—拆紅籌—IPO或借殼”的中概股回歸A股慣常路徑，要把學(xué)大教育私有化并上市，主要做兩件事。

一是籌集私有化的資金。學(xué)大教育總股本為1.25億股，按照當(dāng)前2.5美元/股價(jià)格，即使不考慮溢價(jià)，私有化學(xué)大教育需動(dòng)用資金3.13億美元以上。由于學(xué)大教育六成以上股份被公司的創(chuàng)始人金鑫和管理團(tuán)隊(duì)持有，如果僅考慮收購社會(huì)公眾持有30.6%股份所付出的代價(jià)，實(shí)際資金支出約為1億美元。

二是私有化之后上市主體選擇的問題。學(xué)大教育被私有化后，成為一個(gè)非上市公司。如果要在A股上市，就需要金鑫等人做出選擇，是以學(xué)成世紀(jì)為主體還是以學(xué)大信息為主體。

通常來看，對(duì)于這兩家脫胎于VIE架構(gòu)的公司，如果以學(xué)成世紀(jì)為主體，業(yè)績上可能符合要求，但實(shí)際控制人在境外，需要恢復(fù)到由境內(nèi)股東持有，而且，學(xué)成世紀(jì)并沒有持有相關(guān)運(yùn)營牌照，獨(dú)立性存疑。如果以學(xué)大信息為主體，雖然實(shí)際控制人在境內(nèi)，也持有相關(guān)運(yùn)營牌照，但在業(yè)績上有可能不符合要求或者說盈利業(yè)績不足以支撐掛牌上市。因?yàn)橥ㄟ^VIE架構(gòu)中的一系列協(xié)議安排，學(xué)大信息將大部分利潤以顧問費(fèi)的方式轉(zhuǎn)移到了學(xué)成世紀(jì)。如何進(jìn)行選擇，需要學(xué)大教育的實(shí)際控制人綜合平衡多種因素后加以確定。

在明確上市主體后，金鑫等人就需要籌集資金，拆除現(xiàn)有紅籌架構(gòu)，比如將實(shí)際控制人移回境內(nèi)、注銷SPV公司、將學(xué)成世紀(jì)與學(xué)大信息合并等，等待合適時(shí)機(jī)上市。

中概股回歸的過程，雖然描述起來比較簡單，但實(shí)際上操作非常復(fù)雜，涉及籌集收購資金、外匯登記、稅收清理等一系列的事項(xiàng)，并且在上市公司私有化的過程中，還需要應(yīng)對(duì)各種突發(fā)情況。私有化快則數(shù)月，慢則需數(shù)年時(shí)間，牽一發(fā)而動(dòng)全身。并且在私有化后，還要確定上市方式，這也是一個(gè)相當(dāng)漫長而又煎熬的過程。

鑒于此，學(xué)大教育采取了相對(duì)“簡單粗暴”的方式，即利用既有的A股上市公司銀潤投資（000526），直接對(duì)學(xué)大教育進(jìn)行私有化收購，同時(shí)收購VIE架構(gòu)中的持牌公司學(xué)大信息的全部股權(quán)。

椰林灣的賣殼夢(mèng)

銀潤投資的前身為旭飛投資（000526），實(shí)際控制人是香港居民黃少良。2011年，黃少良將所持旭飛投資18.18%股份，以2.5億港元的代價(jià)轉(zhuǎn)讓給深圳椰林灣投資策劃有限公司（以下簡稱“椰林灣”）。

椰林灣的實(shí)際控制人廖春榮系浙江籍澳門永久居民，早年從事房地產(chǎn)開發(fā)。經(jīng)過在商界多年的打拼，廖春榮構(gòu)建了一個(gè)較強(qiáng)大的政商網(wǎng)絡(luò)，并搭建了一個(gè)以上海銀潤控股為投資平臺(tái)，擁有多家以房地產(chǎn)開發(fā)、物業(yè)管理等為主要業(yè)務(wù)的公司體系。

緊接著，在2012年，旭飛投資第二大股東史作敏將其所持旭飛投資10.34%股份作價(jià)1.2億元，轉(zhuǎn)讓給了廖春榮。據(jù)稱，史作敏轉(zhuǎn)讓股權(quán)的原因是與廖春榮在銀潤投資未來發(fā)展方向及經(jīng)營理念上存在分歧。從史作敏每股12元的轉(zhuǎn)讓價(jià)格來看，與其獲得這些股份的成本相比，虧損375萬元，由此可見史作敏退出的決心。

經(jīng)過前后兩次轉(zhuǎn)讓，廖春榮以3.7億元左右的代價(jià)獲得銀潤投資28.52%股份，對(duì)應(yīng)股本2743.85萬股，相當(dāng)于每股收購價(jià)格13.5元。之后，廖春榮通過內(nèi)部企業(yè)之間的重組，最終通過椰林灣實(shí)現(xiàn)對(duì)旭飛投資的間接控制，并將其更名為銀潤投資，這一持股比例和架構(gòu)維持至今（圖2）。

仔細(xì)分析旭飛投資2011年前后實(shí)際控制人變化的原因，除了表面上公開的信息之外，更深層次的原因恐怕還在于銀潤投資借殼重組的失敗。在2011年前后，旭飛投資進(jìn)行了兩次重大重組，但都無果而終，由此旭飛投資也被戴上了A股“重組王”的帽子。

以黃少良家族為例，在其獲得上市公司實(shí)際控制權(quán)后，一路減持，由40.86%減少到18.18%。除了減持之外，更是在2010年2月，也就是廖春榮入主之前籌劃賣殼。主要的重組方是貴州永吉房地產(chǎn)開發(fā)有限責(zé)任公司（以下簡稱“永吉地產(chǎn)”）所持貴州永吉印務(wù)股份有限公司（以下簡稱永吉印務(wù)）100%股權(quán)。根據(jù)重組方案，重組后，永吉地產(chǎn)將持有上市公司29.69%股權(quán)，成為控股股東，而黃少良將僅持有10.46%股權(quán)，退居第二大股東。

據(jù)當(dāng)時(shí)公開信息，就在旭飛投資拋出重組草案當(dāng)日，該公司兩名董事就“罕見”地質(zhì)疑重組資產(chǎn)業(yè)績及高估值，并對(duì)重組方案投出了棄權(quán)票。雖然在之后的股東會(huì)上，該方案以74.5%的贊成率拿到了“通行證”，但最終由于永吉印務(wù)財(cái)務(wù)“涉假”、注入資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清等問題而終止重組，這場借殼交易最終倒在監(jiān)管部門審批這最后一道門檻上。

或許，黃少良在賣殼失利后就決定退出旭飛投資，將控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給廖春榮。因?yàn)楸藭r(shí)的旭飛投資盈利太差，2008年虧損1200余萬元，2009年僅實(shí)現(xiàn)利潤73萬元，慘淡經(jīng)營。由此上演了旭飛投資控股權(quán)轉(zhuǎn)讓的一幕。

廖春榮2012年入主旭飛投資，并將其更名為銀潤投資。在了解了與永吉印務(wù)的重組后遺癥后，他也開始積極賣殼，這就是2013年在資本市場轟動(dòng)一時(shí)的晨光稀土借殼案。

在這起借殼案中，擬注入的資產(chǎn)是黃平所控制的晨光稀土100%股權(quán)。根據(jù)非公開發(fā)行方案，銀潤投資擬發(fā)行1.18億股股份，收購晨光稀土。收購?fù)瓿珊?，黃平及其控制的沃本新材將持有銀潤投資35.36%股權(quán)，成為第一大股東和實(shí)際控制人，椰樹灣則持股12.83%，退居第二。與永吉印務(wù)借殼類似，在通過了董事會(huì)、股東會(huì)審議決策并報(bào)證監(jiān)會(huì)審核后，情況又發(fā)生了變化。

此次變化的原因是晨光稀土與S舜元（000670）的重組糾紛。晨光稀土在傍上銀潤投資前，就與S舜元進(jìn)行了借殼商談。2012年4月，晨光稀土實(shí)際控制人黃平與S舜元及其控股股東舜元投資簽署《合作意向書》，商議進(jìn)行重組。在接下來的9月份，晨光稀土的全體股東與S舜元就相關(guān)重組合作簽署了《非公開發(fā)行股份購買資產(chǎn)協(xié)議》等相關(guān)協(xié)議。但人算不如天算，在2012年10月召開的S舜元股東大會(huì)上，晨光稀土的借殼方案被否決。同時(shí)被否決的還有S舜元的股改方案。或許是S舜元不滿股權(quán)分置改革方案，連帶否決了晨光稀土的借殼方案。

在此背景下，晨光稀土迅速轉(zhuǎn)身投向銀潤投資，開始了一場“熱戀”。就在快要修成正果之時(shí)，晨光稀土與S舜元之間的重組糾紛打亂了整個(gè)進(jìn)程。原來，在2012年底晨光稀土借殼S舜元失敗之后，晨光稀土向上海國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會(huì)提出仲裁申請(qǐng)，以S舜元違反合作為由，要求對(duì)方返還保證金1000萬元、支付違約金3000萬元。在仲裁機(jī)構(gòu)做出有利于晨光稀土的判決后，S舜元于2014年2月向上海市第二中級(jí)法院提出申訴，要求撤銷仲裁裁決，此時(shí)正好證監(jiān)會(huì)受理了晨光稀土與銀潤投資的重組申請(qǐng)，見此情況，證監(jiān)會(huì)也做出暫停審核的決定。由此，本以為不會(huì)構(gòu)成重大障礙的糾紛，成為銀潤投資賣殼的黑天鵝事件。

法院一直到2014年9月才給出裁決結(jié)果，基本結(jié)論是維持仲裁機(jī)構(gòu)原有的仲裁決定，晨光稀土“如愿”收到了4000萬元的補(bǔ)償。但由于時(shí)間拖得過長，加之我國稀土行業(yè)發(fā)生了重大變化（國家對(duì)全國稀土行業(yè)企業(yè)進(jìn)行重整，組建六大稀土集團(tuán)），這對(duì)注入資產(chǎn)估值產(chǎn)生了重要影響，雙方?jīng)Q定終止重組，銀潤投資賣殼夢(mèng)第二次破裂。而2014年7月，S舜元已被盈方微借殼。

在銀潤投資緊鑼密鼓賣殼的背后，折射出的是前后兩任實(shí)際控制人對(duì)資本市場造富功能的充分認(rèn)識(shí)和心態(tài)。尤其是對(duì)廖春榮而言，這種心態(tài)體現(xiàn)得尤為明顯。在這樣的心境下，廖春榮并未等待太久的時(shí)間，就迎來了兼具網(wǎng)絡(luò)教學(xué)、O2O等當(dāng)下資本市場諸多“熱點(diǎn)”題材的學(xué)大教育。

巧妙規(guī)避借殼

一個(gè)想在A股市場找一家殼平臺(tái)，一個(gè)想盡快將手中的殼資源變現(xiàn)，郎情妾意，一拍即合。學(xué)大教育利用銀潤投資私有化并上市的整個(gè)過程大體分三步操作。

第一步：椰林灣將其所持銀潤投資15.59%股權(quán)（1500萬股）轉(zhuǎn)讓給西藏紫光卓遠(yuǎn)股權(quán)投資有限公司（以下簡稱“紫光卓遠(yuǎn)”），轉(zhuǎn)讓后，椰林灣降為銀潤投資的第二大股東，持股比例下降到12.93%。紫光卓遠(yuǎn)是紫光集團(tuán)的全資子公司，紫光卓遠(yuǎn)受讓該等股權(quán)支付的代價(jià)是6億元，折合每股40元（圖3）。

第二步：銀潤投資向包括紫光育才、銀潤投資首期1號(hào)員工持股計(jì)劃在內(nèi)的10名投資者進(jìn)行非公開發(fā)行，發(fā)行股價(jià)為19.13元/股，募集金額高達(dá)55億元。

這一步是學(xué)大教育私有化的關(guān)鍵一步，相當(dāng)于募集私有化學(xué)大教育的資金。根據(jù)披露的方案，在銀潤投資所募集的55億元資金中，銀潤投資擬耗資23億元收購學(xué)大教育全部股份。按照學(xué)大教育創(chuàng)始人及管理團(tuán)隊(duì)持股61.3%、蔣宇飛持股8.1%、公眾持股30.6%考慮，三類投資者分別可獲得資金14.1億元、1.86億元和7.04億元。

進(jìn)一步分析銀潤投資非公開發(fā)行的10個(gè)認(rèn)購對(duì)象，大體由紫光系、學(xué)大教育主要股東及財(cái)務(wù)投資者三類組成（表1）。仔細(xì)分析這三類投資者的投資金額及非公開發(fā)行后所占股比，可以發(fā)現(xiàn)幾個(gè)有意思的現(xiàn)象。

一是在非公開發(fā)行后，紫光集團(tuán)旗下紫光卓遠(yuǎn)和紫光育才兩家投資主體的持股比例合計(jì)為31.7%，為銀潤投資第一大股東。并且由于另一個(gè)參加非公開發(fā)行的健坤長青，其實(shí)際控制人趙偉國同時(shí)擔(dān)任了紫光集團(tuán)的總裁，如果將這3家視為關(guān)聯(lián)方的話，紫光系在銀潤投資的持股比例則為32.11%。

二是學(xué)大教育主要股東及核心員工的認(rèn)購金額恰恰是23億元，不多不少，正好與銀潤投資私有化學(xué)大教育擬投入的金額完全一致。相當(dāng)于由學(xué)大教育的股東自籌資金完成了整個(gè)私有化。從私有化價(jià)格來看，銀潤投資給出的報(bào)價(jià)是5.5美元/ADS（相當(dāng)于2.75美元/股），這一價(jià)格水平較學(xué)大教育當(dāng)前5.1美元/ADS的股價(jià)溢價(jià)并不是太多。

三是非公開發(fā)行后，學(xué)大教育主要股東31.33%的持股比例與紫光系32.11%的持股比例僅僅相差0.78%。這或許是整個(gè)方案設(shè)計(jì)和控制得最為“精妙”的地方，也是規(guī)避借殼審批的關(guān)鍵之處。

如果紫光系不首先受讓椰樹灣1500萬股，即使其按現(xiàn)在的規(guī)模參與非公開發(fā)行，其持股比例也僅為28.2%，將低于學(xué)大教育現(xiàn)有股東的持股比例?？紤]到學(xué)大教育主要股東有可能被認(rèn)定為一致行動(dòng)人，從而順理成章會(huì)被認(rèn)定為銀潤投資新的實(shí)際控制人。加上截至2014年底學(xué)大教育的資產(chǎn)規(guī)模為2.79億美元，遠(yuǎn)超同期銀潤投資2億元資產(chǎn)規(guī)模，由此銀潤投資私有化收購學(xué)大教育的行為將會(huì)被認(rèn)定為借款上市。

一旦被認(rèn)定為借殼上市，監(jiān)管部門將按照IPO的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)銀潤投資非公開發(fā)行并收購學(xué)大教育的事項(xiàng)進(jìn)行審核。但學(xué)大教育2014年大約虧損1000萬美元，不符合IPO的業(yè)績要求，成為“硬傷”，整個(gè)運(yùn)作將無法實(shí)施。因此，要實(shí)現(xiàn)上市，就必須規(guī)避被認(rèn)定為借殼上市。由此也不難理解為何引入紫光系。

另一方面，借殼還需付出殼費(fèi)。這筆費(fèi)用在紫光卓遠(yuǎn)受讓1500萬股銀潤投資股份時(shí)就已經(jīng)體現(xiàn)。這筆股份的轉(zhuǎn)讓價(jià)為40元/股，超過19.13元/股非公開發(fā)行價(jià)格的2倍，也相當(dāng)于停牌前銀潤投資22.3元/股收盤價(jià)的近2倍。由此可見，學(xué)大教育回歸A股決心之大。

由此看，整個(gè)事件運(yùn)作的脈絡(luò)可能在于：學(xué)大教育為了盡快實(shí)現(xiàn)回歸A股，在業(yè)績不滿足IPO條件的情況下，引入紫光系作為表面上的控制方，并獨(dú)自承擔(dān)了私有化所需的資金。而學(xué)大教育與紫光系之間不到1個(gè)百分點(diǎn)的持股差別，完全可以在適當(dāng)時(shí)候，通過在二級(jí)市場增持或減持的方式實(shí)現(xiàn)，從而使得學(xué)大教育的現(xiàn)有股東獲得對(duì)銀潤投資的控制權(quán)。

在完成關(guān)鍵的第二步后，第三步就顯得相對(duì)簡單，即銀潤投資以境外投資的方式收購學(xué)大教育的全部股份，同時(shí)收購境內(nèi)的學(xué)大信息，解除控制協(xié)議（圖4）。

誰的盛宴

縱觀學(xué)大教育私有化回歸A股路徑，從積極的意義來看，整個(gè)動(dòng)作一氣呵成，通過一次非公開發(fā)行，不僅同時(shí)解決了中概股私有化、募集資金建設(shè)項(xiàng)目、學(xué)大教育實(shí)際控制人在銀潤投資持股，以及實(shí)施以學(xué)大教育核心員工為對(duì)象設(shè)立的員工持股計(jì)劃等多重目的，而且通過“精妙”的設(shè)計(jì)，輕巧地規(guī)避了借殼上市的審批要求。不過，從學(xué)大教育等重組主導(dǎo)方付出的代價(jià)來看，其回歸的迫切之心躍然于紙上。

學(xué)大教育之所以著急回歸A股，主要還是出于業(yè)績的壓力。從學(xué)大教育最近3年的業(yè)績來看，主營業(yè)務(wù)盈利能力偏弱。2012-2014年雖然營業(yè)收入有所增長，但每年的主營業(yè)務(wù)利潤在扣除管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用后已所剩無幾，除了2013年度稍有盈余之外，2012年和2014年的主營業(yè)務(wù)利潤均不能覆蓋管理及銷售費(fèi)用支出，毛利率也是趨于下降（表2）。

從教學(xué)網(wǎng)點(diǎn)來看，2012年底學(xué)大教育共有383個(gè)教學(xué)網(wǎng)點(diǎn)，2014年擴(kuò)張到467個(gè)，增長近22%。學(xué)大教育的規(guī)模雖然擴(kuò)張較快，但單個(gè)網(wǎng)點(diǎn)貢獻(xiàn)的收入及利潤卻呈現(xiàn)下降趨勢(shì)（圖5）。

學(xué)大教育的盈利能力也真實(shí)地體現(xiàn)在其股價(jià)走勢(shì)上。自2010年上市起，學(xué)大教育5年來的股價(jià)整體趨于下跌，從上市之初12美元/ADS，一路下跌到現(xiàn)在的5美元/ADS。

學(xué)大教育如此，銀潤投資的日子也不好過。近幾年銀潤投資的銷售收入在千萬級(jí)徘徊，利潤則在百萬級(jí)徘徊，并在2013年也虧損了數(shù)百萬元（表3）。

在這樣的基本面下，紫光系拿出6億元收購銀潤投資15.59%的股份，可謂是代價(jià)頗大。但資本市場卻似乎十分看好這場合作，在銀潤投資非公開發(fā)行方案公布后，其股價(jià)連續(xù)拉出8個(gè)漲停板，從停牌前的22.3元/股硬生生拉到39.51元/股，暴風(fēng)科技上漲的一幕似要重演。

對(duì)銀潤投資的原控股股東廖春榮而言，在2011年獲得銀潤投資控制權(quán)，歷經(jīng)晨光稀土借殼重組失敗后，終于獲得了一個(gè)高回報(bào)退出的通道。廖春榮目前已實(shí)現(xiàn)收益6億元，已超過當(dāng)年3.7億元投資成本，并還保留了12.93%股份。這部分股份，按銀潤投資股價(jià)計(jì)算，賬面盈利也是相當(dāng)可觀。只不過，在這場資本游戲中，這對(duì)抱團(tuán)取暖的合作伙伴，究竟會(huì)不會(huì)給眾多中小投資者一份滿意的答卷呢？

作者任職于北京信息科技大學(xué)

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