石懷旺

（安徽財經(jīng)大學會計學院，安徽 蚌埠233030）

0 引言

資本結(jié)構(gòu)理論開創(chuàng)了現(xiàn)代金融理論的歷史,而資本結(jié)構(gòu)的決策實踐則是公司長期關(guān)注的戰(zhàn)略領域。Modigliani and Miller(1958)那篇開拓性的論文奠定了資本結(jié)構(gòu)理論的基石。作為資本結(jié)構(gòu)領域的起點理論,Modigliani and Miller(1958)向人們展現(xiàn)了在一個無摩擦世界中,資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的均衡影響。資本結(jié)構(gòu)理論經(jīng)歷了30多年的發(fā)展,取得了巨大的理論成就。但是,對于公司融資選擇的行為分析仍然存在諸多困惑。中國上市公司伴隨我國股票市場的發(fā)展走過了十多年的歷程。上市公司的融資行為也日益成為學術(shù)界和金融界關(guān)注的焦點。財務理論的研究者從資產(chǎn)特征、資本成本和行業(yè)屬性等方面探討了上市公司的融資偏好以及融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響。本文擬從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度,探索公司融資決策的影響因素,計量資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的經(jīng)驗關(guān)系,尋求公司融資行為的制度解釋。

1 理論框架和文獻回顧

1.1 資本結(jié)構(gòu)的價值效應和影響因素

Jensen and Meckling(1976)從代理成本和公司治理的角度分析了最優(yōu)外部融資的規(guī)模和結(jié)構(gòu)。從股東與經(jīng)理的利益沖突考慮,他們認為,債務融資會增加經(jīng)理的股份份額,從而緩解由經(jīng)理與股東之間利益沖突所導致的價值損失。從股東與債權(quán)人的利益沖突考慮,他們認為,債務融資會導致資產(chǎn)替代效應,并激勵股東追求高風險的投資項目,造成企業(yè)價值的損失。Bradley,Jarrell and Kim(1984)考察了產(chǎn)業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素。他們發(fā)現(xiàn),資本結(jié)構(gòu)存在顯著的行業(yè)效應。他們還觀察到,企業(yè)的風險性和廣告研發(fā)開支對公司負債具有顯著的負面影響；而固定資產(chǎn)折舊對公司負債具有顯著的正向效應。Titman and Wessels(1988)運用因子分析的方法進一步闡釋了資本結(jié)構(gòu)的影響因素,考察了資產(chǎn)抵押價值、非債務稅盾、企業(yè)成長性、投資專有性、產(chǎn)業(yè)分類、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)風險性和盈利能力等因素對企業(yè)負債水平的解釋力。他們證實了顯著的交易成本效應以及信息效應；他們沒有發(fā)現(xiàn),資產(chǎn)抵押價值、非債務稅盾、企業(yè)風險性和未來成長性對公司負債率的顯著影響。

1.2 文獻回顧及評述

國內(nèi)學者對我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)的影響因素和融資偏好進行了較廣泛而深入的研究。洪錫熙和沈藝峰(2010)發(fā)現(xiàn),企業(yè)規(guī)模和盈利能力對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇具有顯著的影響,而公司成長性和行業(yè)歸屬對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)沒有顯著的作用。黃少安和張崗(2011)認為,股權(quán)融資偏好的直接動因是股權(quán)融資的成本大大低于債務融資的成本,而深層的原因在于現(xiàn)行制度和政策所導致的股權(quán)融資“軟預算約束”和“內(nèi)部人控制”。陸正飛和高強(2013)觀察到,董事會特征和管理層結(jié)構(gòu)對公司融資偏好存在顯著的影響力。

上述研究主要從技術(shù)層面考察了企業(yè)規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和成長性等因素對公司融資偏好和資本結(jié)構(gòu)形成的影響程度；對制度層面的影響,主要考慮了公司控制權(quán)的影響效應?？紤]到公司治理結(jié)構(gòu)對公司融資行為的重大影響,本文將著重從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度考察公司融資決定的制度因素。

2 研究結(jié)果及其解釋

2.1 企業(yè)負債率的股權(quán)結(jié)構(gòu)效應

對企業(yè)整體負債率而言,國家股比例具有顯著的負向效應,流通股比例具有顯著的正向效應,法人股比例具有不顯著的正向效應；即使在控制了企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)抵押價值和企業(yè)成長性的影響之后,股權(quán)結(jié)構(gòu)負債效應的顯著性仍然存在。但是,在增加控制了盈利能力和每股收益的影響之后,流通股負債效應的顯著性減弱了。

對企業(yè)長期負債率而言,國家股比例具有顯著的正向效應,法人股比例具有顯著的負向效應,流通股比例具有不顯著的負向效應；但是,在控制了企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)抵押價值、企業(yè)成長性、盈利能力和每股收益的影響之后,股權(quán)結(jié)構(gòu)負債效應的顯著性消失了。

對企業(yè)短期負債率而言,國家股比例具有顯著的負向效應,法人股比例和流通股比例具有顯著的正向效應；即使在控制了企業(yè)規(guī)模、固定資產(chǎn)比重、企業(yè)成長性和盈利能力等指標之后,股權(quán)結(jié)構(gòu)的負債效應顯著性仍然存在。

股權(quán)結(jié)構(gòu)的資本結(jié)構(gòu)效應可能有兩方面的解釋：一方面是主觀偏好,另一方面是客觀政策。從主觀偏好來看,國家股比例較高的公司有回避流動負債的動機,該動機很可能是出于逃避短期財務壓力和增加財務寬松度的目的。流通股比例和法人股比例較高的公司尋求流動負債的動機很可能源于改善公司治理機制的考慮。從客觀政策來看,國家股比例較高的公司在長期債務融資方面具有更強的政策優(yōu)勢,因為他們更容易獲得政府給予的財政補貼,這些扶持政策提高了國有公司長期債務融資的能力。

流通股比例和法人股比例較高的公司更難獲得政府的財政資助；因此,這些公司長期債務融資的能力較弱。從股權(quán)結(jié)構(gòu)對總體負債率的最后影響來看,股權(quán)結(jié)構(gòu)對短期負債的影響超過了對長期負債的影響。這意味著,國家股東似乎具有更強烈的動機回避債務融資所帶來的壓力；而法人股東和流通股東似乎更愿意通過債務融資,尋求公司治理機制的改進。無論是主觀偏好和客觀政策,都在一定程度上取決于股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度安排。

2.2 敏感性分析

為了增強上述結(jié)果的強勁性,本文還補充考察了第一大股東性質(zhì)對公司融資行為的影響。研究結(jié)果顯示,國家股東控制的公司比法人股東控制的公司具有顯著較低的總體負債率(低5%左右),而流通股東控制的公司則比法人股東控制的公司具有較高的總體負債率(高3%左右)；國家股東控制的公司比法人股東控制的公司具有顯著較低的短期負債率(低7%),流通股東控制的公司比法人股東控制的公司具有較高的短期負債率(高3%左右)。上述結(jié)果表明,第一大股東性質(zhì)對資本結(jié)構(gòu)的影響與股權(quán)結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)的影響在方向上是相近的。

［1］Modigliani,F.&M.Miller.The cost of capital,corporate finance,and the theory of investment[J].American Economic Review,1958,(48)：261-297.

［2］Jensen,M..Eclipse of the public corporation[J].Harvard Business Review,1989(67)：61-74.

［3］洪錫熙,沈藝峰.我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證分析[J].廈門大學學報：哲學社會科學版,2010,(3)：114-120.

［4］陸正飛,葉康濤.中國上市公司股權(quán)融資偏好解析[J].經(jīng)濟研究,2014(4)：50-59.

［5］沈維濤,葉曉銘.EVA對上市公司資本結(jié)構(gòu)影響的實證研究[J].經(jīng)濟研究,2014(11)：47-57.

［6］黃少安,張崗.中國上市公司股權(quán)融資偏好分析[J].經(jīng)濟研究,2011(11)：11-20.