摘 要：國內(nèi)學(xué)術(shù)界對內(nèi)部資本市場研究主要集中在配置效率問題，有關(guān)內(nèi)部資本市場的存在形式以及活躍程度的研究主要通過對關(guān)聯(lián)交易的測度間接說明。中國股權(quán)高度集中的特點(diǎn)，使得關(guān)聯(lián)交易成為上市公司大股東對小股東利益侵占的重要手段。其應(yīng)有的降低交易成本、提高經(jīng)營效率以及提高公司業(yè)績的功能被嚴(yán)重扭曲弱化。企業(yè)集團(tuán)整體上市作為一種創(chuàng)新的企業(yè)并購和重組手段，不僅能減少關(guān)聯(lián)交易中存在的種種不正當(dāng)行為，還能通過對企業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的重組整合，實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)。本文通過實證分析，比較了整體上市和非整體上市企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場的活躍程度以及其對企業(yè)價值的影響程度。

關(guān)鍵詞：整體上市；內(nèi)部資本市場；企業(yè)價值

一、引言

交易成本理論認(rèn)為，內(nèi)部資本市場（ICM）較外部資本市場具有信息和激勵以及更有效的配置內(nèi)部資源的優(yōu)勢。大企業(yè)通過對內(nèi)部資本市場進(jìn)行投融資，可以很有效的規(guī)避由信息不對稱引起的交易成本和投資風(fēng)險。在中國外部資本市場運(yùn)行機(jī)制尚不健全的背景下，內(nèi)部資本市場的誕生無可厚非。整體上市出現(xiàn)至今，受到了證券市場的熱捧，但是在學(xué)術(shù)界卻存在著兩種不同的聲音。黃清（2004）通過對整體上市和分拆上市的案例研究發(fā)現(xiàn)，整體上市能夠使國企股權(quán)結(jié)構(gòu)變得明晰，控股股東和小股東利益趨于一致，同時企業(yè)可以通過資本市場平臺，不斷的進(jìn)行內(nèi)部優(yōu)化和重組，進(jìn)而做大做強(qiáng)。有一部分學(xué)者在肯定了整體上市的創(chuàng)新意義的前提下，對其持保留意見。王珍（2010）在對本鋼和武鋼整體上市的案例分析后發(fā)現(xiàn)，武鋼整體上市并沒有明顯的關(guān)聯(lián)交易減少現(xiàn)象。她認(rèn)為不能僅通過企業(yè)集團(tuán)的主業(yè)整體上市來解決企業(yè)集團(tuán)內(nèi)的不合理的關(guān)聯(lián)交易，必須要實現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)的整體上市。本文擬通過上市公司的內(nèi)部資本市場交易行為和多元化程度來衡量內(nèi)部資本市場，且本文致力于區(qū)分整體上市和非整體上市內(nèi)部資本市場的活躍程度和配置效率的差別。

二、樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選擇的公司樣本為2008年～2013年間整體上市的企業(yè)集團(tuán)以及與這些企業(yè)有著同等業(yè)務(wù)類型同等規(guī)模的上市公司。樣本共包含整體上市企業(yè)85家，非整體上市企業(yè)81家。本文將企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場的具體表現(xiàn)形式歸為以下幾類：（1）非經(jīng)營性債權(quán)債務(wù)往來；（2）集團(tuán)內(nèi)資產(chǎn)交易；（3）關(guān)聯(lián)擔(dān)保；（4）非經(jīng)營性關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)；（5）非經(jīng)營性資金占用。分別用L1，L2，L3，L4，L5來反映。使用虛擬變量AverL（AverL=Average（L1，L2，L3，L4，L5））作為衡量企業(yè)內(nèi)部資本市場活躍程度的指標(biāo)。當(dāng)AverL值越大時，其內(nèi)部資本市場活躍程度越高。

本文引入業(yè)務(wù)多元化的概念作為內(nèi)部資本市場配置動機(jī)大、可配置對象多的一個重要特征。Alchian（1969）提出內(nèi)部資本市場是企業(yè)多元化發(fā)展的必然結(jié)果。王峰娟、謝志華（2010）認(rèn)為內(nèi)部資本市場與企業(yè)多元化之間有密切的聯(lián)系，并提出適度多元化能彰顯內(nèi)部資本市場的優(yōu)勢，而過分多元化會造成內(nèi)部資本市場配置效率下降。如果將一個業(yè)務(wù)類型劃分為一個資本配置對象，企業(yè)多元化程度越高，集團(tuán)母公司要進(jìn)行資本配置的對象就越多，進(jìn)行內(nèi)部資本市場運(yùn)作的動機(jī)越強(qiáng)。

為了提高業(yè)務(wù)多元化作為內(nèi)部資本市場活躍程度的衡量指標(biāo)的合理性，引入了企業(yè)主營業(yè)務(wù)利潤赫芬達(dá)爾指數(shù)作為衡量企業(yè)內(nèi)部資本市場活躍程度的指標(biāo)。該指數(shù)考慮了企業(yè)集團(tuán)內(nèi)不同業(yè)務(wù)類型的投資規(guī)模和投資回報，這種企業(yè)多元化程度更符合母公司在進(jìn)行內(nèi)部資本市場運(yùn)作時投資資金和回收資金的程度。該指數(shù)越低，企業(yè)集團(tuán)的多元化程度越高，也即內(nèi)部資本市場的活躍程度越高。

赫芬達(dá)爾指數(shù)的計算公式為：

企業(yè)價值（PVB、CROE）除了受到內(nèi)部資本市場配置活動的影響，也會受到公司財務(wù)狀況、公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、成長性、風(fēng)險等因素的影響，本文確定了公司規(guī)模、財務(wù)杠桿、主營業(yè)務(wù)收入作為控制變量。其中公司規(guī)模因素用2013年末的企業(yè)總資產(chǎn)來衡量，風(fēng)險因素用財務(wù)杠桿來衡量。

三、實證分析

1.內(nèi)部資本市場活躍程度概述

通過描述型統(tǒng)計分析，整體上市和非整體上市企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場發(fā)生的比率分別為100%和96.47%。由此可見，在整體上市和非整體上市企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部都存在著非常頻繁的內(nèi)部資本配置行為。非整體上市企業(yè)集團(tuán)除了發(fā)生行為最少的非經(jīng)營性資金占用比整體上市企業(yè)集團(tuán)要多以外，其他幾種內(nèi)部資本市場運(yùn)作行為發(fā)生的比率都低于整體上市企業(yè)集團(tuán)，因此，可以得出整體上市企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場活躍程度要高于非整體上市企業(yè)集團(tuán)。整體上市企業(yè)集團(tuán)的主營業(yè)務(wù)利潤赫芬達(dá)爾指數(shù)均值小于非整體上市企業(yè)集團(tuán)，說明整體上市企業(yè)集團(tuán)的多元化程度要高于非整體上市企業(yè)集團(tuán)，因此，也可說明整體上市內(nèi)部資本市場的活躍程度更高。

2.企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場對企業(yè)價值影響分析

本文使用的模型為：

表1 企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場和企業(yè)價值的相關(guān)性

從表1看出：企業(yè)集團(tuán)總體樣本AverL與企業(yè)價值指標(biāo)PVB、CROE均存在顯著負(fù)相關(guān)；Hel與PVB、CROE均存在顯著的正相關(guān)。說明我國企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場活躍程度與企業(yè)價值存在顯著的負(fù)相關(guān)。

表2 總體樣本CROE線性回歸

表2說明，我國企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場發(fā)生的配置行為越多樣，企業(yè)價值越低，企業(yè)業(yè)務(wù)多元化程度越高，企業(yè)價值越低。本文得出的結(jié)論是上市公司內(nèi)部資本市場的運(yùn)作是低效或者說是無效的。

3.不同企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場對企業(yè)價值影響的相關(guān)性分析

表3 不同企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場和企業(yè)價值相關(guān)性

從表3可知，整體上市企業(yè)集團(tuán)Hel對CROE表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)，AverL與CROE的影響也表現(xiàn)出了明顯的負(fù)相關(guān)，說明整體上市企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場的運(yùn)作對企業(yè)價值產(chǎn)生了明顯的負(fù)向影響；非整體上市企業(yè)集團(tuán)Hel對CROE表現(xiàn)出較為顯著的負(fù)相關(guān)性，說明非整體上市企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場活躍程度對企業(yè)價值產(chǎn)生的負(fù)向影響但不強(qiáng)烈。

四、結(jié)論與展望

本文實證分析可以得到以下結(jié)論，無論是整體上市還是非整體上市企業(yè)集團(tuán)，其內(nèi)部資本市場的運(yùn)作都對企業(yè)價值產(chǎn)生了負(fù)向影響，即內(nèi)部資本市場運(yùn)作無效，并且整體上市企業(yè)集團(tuán)較非整體上市企業(yè)集團(tuán)其負(fù)向影響的顯著性更高，因此企業(yè)集團(tuán)整體上市后對內(nèi)部資本市場的運(yùn)作雖然表現(xiàn)出了更高的活躍度，但是其運(yùn)作效率低下。作者認(rèn)為，可能是因為本文研究樣本具有產(chǎn)生管理層代理問題的顯著特點(diǎn)。整體上市后，企業(yè)集團(tuán)的融資方式將由各分部單獨(dú)融資轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜心腹局苯釉谕獠渴袌鋈谫Y后再通過內(nèi)部資本市場平臺進(jìn)行資本配置，這樣勢必會增加內(nèi)部資本市場的配置負(fù)擔(dān)，如何避免這種背景下的經(jīng)理人尋租等問題將會對企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部管理提出更高的要求。此外，整體上市企業(yè)集團(tuán)多為國有企業(yè)，股權(quán)集中度普遍較高，其存在的“剩余控制權(quán)”缺失問題會造成內(nèi)部資本高效配置動機(jī)的減弱。如果沒有很好的激勵，無論是集團(tuán)CEO還是分部經(jīng)理都可能進(jìn)行尋租從而使內(nèi)部資本配置的動機(jī)從企業(yè)價值最大化變?yōu)楣芾韺永孀畲蠡?。根?jù)雙層代理理論，管理層代理問題的突出將會造成企業(yè)內(nèi)部資本市場的扭曲，從而對企業(yè)價值產(chǎn)生不利影響。

基于本文的研究結(jié)論，作者認(rèn)為可以提出以下政策建議：

1.監(jiān)督和引導(dǎo)企業(yè)整體上市。雖然整體上市受到證券市場和學(xué)術(shù)界的多方看好，但是本文的實證研究并沒有發(fā)現(xiàn)它表現(xiàn)出良好的正向效應(yīng)。因此，我國企業(yè)集團(tuán)的整體上市應(yīng)該得到有關(guān)部門的監(jiān)督把關(guān)，同時也要引導(dǎo)企業(yè)集團(tuán)不能為了擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、擴(kuò)充融資渠道等眼前利益盲目整體上市。

2.改善公司治理結(jié)構(gòu)。管理層代理問題造成企業(yè)內(nèi)部資本市場的功能扭曲，尤其是國有企業(yè)背景顯著的整體上市企業(yè)集團(tuán)存在控制權(quán)與剩余索取權(quán)的不對稱現(xiàn)象，剩余索取權(quán)是企業(yè)內(nèi)部資本市場高效配置的直接動因，整體上市企業(yè)集團(tuán)應(yīng)該在管理層利用控制權(quán)謀取私利這一行為采取更多措施加以防范和約束。

作者簡介：蔡鈺萍（1989- ），女，漢族，江蘇南通，研究生，東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，研究方向：財務(wù)管理、內(nèi)部資本市場